硕士论文--沪深300指数调整效应的理论分析与实证研究

1、青岛大学硕士学位论文沪深300指数调整效应的理论分析与实证研究姓名：刘文娟申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：刘喜华20120609摘要指数效应是指在调整事件前后，成份股票的价格和成交量产生的异常市场效应，它对有效市场理论提出了挑战。指数效应不仅是研究股票市场运行机制和股票市场参与主体行为的重要事件，也是研究股票市场有效性的重要事件。针对这一问题，运用事件研究法，以年月至年月之间沪深指数的调整事件为研究样本，将事件窗口划分为前后和前后分别进行研究，应用三种计量模型综合分析异常收益率，验证了我国股票市场中指数效应的存在性。实证结果表明：在价格效应方面，指数成份股票在调入（调出）事件公告日之前

2、有显著为正（负）的异常收益率，说明市场上的一些投资者已经提前预期到指数调整的信息；在公告日之后沪深指数调入成份股票呈现显著的正价格效应，在发生反转，表明调入事件的价格效应不是长期的，公告日后沪深指数的调出股票有显著的负价格效应，但在当日开始发生了反转，由负转正，表明调出事件的价格效应也是短期的；在三种模型计量结果的比较分析中，基于市场模型的异常收益较多地通过显著性检验，对本文采用市场模型提供了有力的依据，三种计量模型的结果在调入事件中的表现大体上一致，而三因素模型对调出事件的计量过于敏感，这主要是由模型本身的特点决定的；在成交量效应方面，调入调出事件在之前有显著扩张的成交量效应，在和当日及以后

3、调入调出事件也都对股票的成交量有正面影响，导致股票成交量的扩张，直到开始平均成交比率趋于，表明成交量效应是暂时的，这与价格效应表现一致，说明最适合解释我国沪深指数效应的理论假说是价格压力假说。关键词：沪深指数：事件研究法，指数效应，价格压力假说，：，：，）口第一章引言选题的背景和意义第一章引言伴随着指数衍生品和指数化投资的迅猛发展，诸如指数、伦敦金融时报指数、日经指数、恒生指数等投资者熟知的国际资本市场指数，不仅是各市场走势的“晴雨表”，也是投资者将所持巨额资金的投资或交易的对象。各类指数管理公司一般会定期调整其成份股以保证指数的灵敏度和生命力，这是指数管理的基本要求，在成熟资本市场上（如美国

4、），当更换某指数的成份股时，投资者会随之调整所投资的产品或投资组合，从而控制跟踪误差，降低风险。当一只股票选入指数成份股后，其股价和交易量一般会在短期内出现大幅上升，甚至在中长期内仍然维持上升趋势；相反，当一只股票被剔除指数，其价格和成交量则一般呈现下跌的趋势，这就是所谓指数效应。它的存在，增加了指数成份股调整期间的套利机会，有经验的投资者可以参考规律来构建自己的投资策略，调整投资组合，从而赢得额外收益。早期大量的研究认为证券市场具有相当高的效率，提出了有效市场理论，成为现代投资学的基础。由于指数成份股的调整大都是依赖于市值规模、行业地位、流动性、经营业绩等公开信息进行，一般不包含新的信息，由

5、此，若市场是完全有效的，相关公开信息应该早就表现在股价和成交量中，也就是说，完全有效市场不应该存在指数效应，但是事实并非如此，以往对成熟市场的研究表明，指数效应在这些市场中表现较为显著，甚至超过在新兴市场中的表现，因此，指数调整带来成份股的异常收益率和成交量效应是对有效市场假说的违背。指数效应作为资本市场上的异常现象之一，对有效市场理论提出了挑战，学者们开始从行为金融的角度研究指数成份股调整对股票价格和成交量的影响，这对于理解证券市场的运行状况以及投资者的行为开拓了新的视角。理论界对指数调整效应解释主要有五种：价格压力假说（）、不完全替代假说（）、流动性假说（）、信息假说（）以及选择规则假说（

6、）。这五种假说成为金融市场理论研究的发展和深化的重要推动力之一。新兴市场，特别是我国资本市场，指数化投资规模在同趋上升，因而分析指数调整期间，从指数中调入和调出的股票的收益率和成交量是否异常，对于提高指数型投资收益和减少追踪误差有重要的意义。国内已有学者对我国股票市场的指数效应也进行了研究，但在年之前我国市场没有统一股票指数，沪深股票市场上无论是综合指数还是成份指数只能表征各自市场的行情，直至年月，上海和深券交易所联合推出了沪深指数我司第一只横跨沪、深两市的统一指青岛大学硕士学位论文数，沪深指数所选样本市值覆盖率高、集中市场优质股票、与现有市场指数相关度高，能全面的表征我国股票市场的全貌。沪深

7、指数的代表性逐渐得到了投资者认可，越来越多的机构和个人开始关注沪深指数成份股票，因而这些样本股也就具有了不同于一般股票的投资意义，目前已有只基金使用沪深作为投资标的。该指数迄今已经进行了次定期的调整，这些调整事件的为我们的研究提供了良好的数据支持。因此，沪深指数效应的研究对于分析市场参与者的投资行为和投资者对成份股指数的认可程度有很大的借鉴意义，同时也可以为指数管理和指数产品创新提供理论指导。论文框架结构和创见本文的结构安排如下：第一章，绪言，主要介绍论文选题的背景意义、论文结构安排及创新点和有关指数效应的文献综述，首先综述国外关于指数效应的相关文献，全面了解成熟市场的指数调整效应的特征和该领

8、域的研究现状，然后介绍国内学者关于指数效应的研究文献，总结研究成果与存在的不足。第二章，指数效应的理论假说，对五种理论假说进行全面介绍，力求对指数效应产生的机理进行合理的解释。第三章，沪深指数编制调整规则和数据选取，本章拟着重介绍沪深指数编制及调整的规则和指数优越性，并且对样本数据选取原则和过程进行全面的介绍。第四章，沪深指数调整效应研究方法。本章拟采用事件研究法对沪深指数调整效应进行实证研究，针对指数调整期间的具体情况，在事件窗口选择、正常收益率估计、异常收益率和成交量的计算模型进行合理的设定。第五章，沪深指数调整效应实证结果分析。本章将阐释实证分析结果，并结合现有的解释理论进行合理的分析和

9、归纳，以期能够客观呈现沪深指数调整效应的特征。第六章，沪深指数调整效应的结论与展望。本章将结合沪深指数调整效应的实证结果进行归纳总结，并提出研究存在的不足。本文采用年月多年月的最新数据对沪深指数的价格效应和成交量效应分别进行研究，主要创新点有：第一，由于每次调整公告日和实施日间隔的时间各不相同，为保证数据的统一性和结果的准确性，将事件窗口划分为前后和前后分别研究，并将之后的时期作为指数效应的长期窗口。第二，综合介绍计量正常收益的三种模型：市场调整模型、市场模型和三因素模型，对比分析基于每个模型的异常收益，使得异常收益的结果更加具有说服力，上第一章引言而且为本文采用应用最广泛的市场模型提供数据支

10、持。指数效应文献综述国外研究综述国外成熟市场研究指数调整效应始于上世纪年代，多数实证研究表明一些知名指数都具有显著的指数效应，包含指数、标准普尔指数、德国法兰克福指数和指数、加拿大指数、日经和日经指数等，其中绝大部分国外学者研究美国的股票市场，且大都将标准普尔指数作为指数调整效应研究的对象。（一）美国指数效应研究现状（）最早对标准普尔指数进行实证研究，发现在年间，对每次调整新加入指数的股票，从调整公告日（）至生效日（）之间，它们的平均异常涨幅达至，而且随后的价格出现持续性增长：相反地，调出指数的股票价格则出现下降，并且调整的股票的成交量在指数调整公告日的前后都有显著的放大。和（）】使用了一个相

11、似的样本，发现新调入指数的股票有的异常收益率，而调出指数的股票有的异常收益，他们同时指出，指数调整所产生的价格效应会在调整生效日（）两周后回归到原先的水平，这对于前者论证的持续性增长提出了质疑。，（）】的研究表明，选入指数的股票在公告日之后会有正的异常价格效应并且伴有成交量的持续增加。此外，他们还观察了指数调整期间同一公司的债券和期权价格，发现看涨期权在事件公告日后第一个交易日内上涨了，债券的价格也在公告日当天显著上升。和（）以年月至年月指数的调整成份股为样本，发现从调整公告日开始，股价出现异常上升的趋势，但当股票加入指数后股票价格发生了反转。为了进一步探究指数效应，和（）】又研究了指数调整方

12、式改变后所产生的特殊指数效应状况，即的调整由原来的在公告日后第二天生效改为公告同后一周左右时间生效，他们认为调整公告这一事件作为一种信号，市场的投机者得知这一信息后会抢在指数基金前面购买这些股票，随后在股票价格上涨之后抛售获取利润，市场在这段期日的投机性增加。同样的，和（）对也对指数调整规则改变后的指数效应进行了实证研究，发现如果买进调入指数股票的同时又卖出调出指数股票，这种策略可以使投资者获得超额收益，而且他们得出了与以往研究相似的结论：股票被调入指数时，会产生的平均异常收益，相反，当股票被调整调指数时会有负的异常收益。青岛大学硕士学位论文和（）对需求曲线向下的理论前提（调入指数股票不含有对

13、未来预测的信息），运用指数进行经验研究，分析比较股票调入前后的每股收益预期值，发现新调入指数股票的预期收益显著上升，这说明指数调入不是一个零信息事件，从而反驳了需求曲线下降的假设。和（）试图构建一个理论模型来表明在公告日乃至实施日之后的中长期中，调入指数股票的交易情况和基本面的变化，此模型预测，调入指数股票的价格起初会上升，但是由于其价格的不确定性，经过一段时间后价格会发生反转，他们研究年年只指数成份股的调入事件，所得到的结果基本与模型预测的一致。因此，调入指数事件在长期中并不是一个利好消息。（）【从收益质量角度对年到年间调入指数的只股票进行研究，发现他们并非向市场传达新的信息，而是提供高质量

14、的财务披露，加强了管理激励制度，因为一家公司加入指数，便提高了投资者和社会媒体关注度，从而促使其发布高质量的收益数据。因此，他们认为投资者预期收益质量上升，从而会要求较低的回报，导致公司股票价格上升，由此我们得知信息风险和利润额在定价中的起着重要的作用，不难解释为什么收益质量差的公司具有高昂的资产成本。等（）的实证研究表明，在公告日至有效日之后的若干天内调入股票的交易量会暂时性的增加。同时，他们认为指数效应所产生的异常收益率，可能是因为本身的缺陷所导致的，他们发现调入之后的股票有着显著的每股赢利的增长，同时公司的市赢率没有大的变化。进一步地，他们在年研究指数调整公告日之后隔夜价格的潜在变化所带

15、来的影响。结果表明，尽管从公告日的第一天至调整实施日的后几天期间仍然有收益机会存在，但是会减少投机者收益的隔夜价格变动是显著的。更加重要的是，通过观察关键日期的股票价格和成交量表现，他们发现在交易时间内存在一致的交易模式，并且指数基金在事件实施日前后倾向于采取再平衡措施，所以他们更加关注与追踪误差而不是追求利益。和（）！眩试图用生存分析和神经网络两种分析方法研究任何一只股票被剔出指数的可能性，他们认为与以往研究不同，被剔出指数股票似乎是可预测的，这便使得处于公告日与实施日之间的投机者能够提前辨别出被剔出的股票，从而做出相应的决策。这篇文章在指数效应研究领域取得了突破性的进展。此外，国外学者们也

16、对美国其他股票价格的指数效应进行了研究。和（）对美国指数进行实证研究，结果表明调入指数股票没有显著的正异常收益率，但是调出指数股票有显著的负异常收益率。和（）对中盘股指数和盘股指数进行了研究，他们得到了相似的结论，认为尽管指数调整事件带来的价格效应会出现反转的现象，但是大约到的价格效应是保持不变的。乘（）第一次综合分析了第一章引言指数（由中盘股指数和小盘股指数组成），发现调入股票会带来固定价值的创造，他们进一步探讨了调入股票的价格、流动性和投资者意识效应及三者之间的关系，发现投资强度增大，股票流动性和投资者意识的替代变量显著上升，他们指出，股票调入事件对公司来说是有益的，其上升的价值与公司日后

17、可观测的经济变化是密切相关的。（二）世界其他国家的指数效应研究现状指数作为最受共同基金认可的业绩评价基准之一，理所当然应该享有关于指数效应学术研究领域的重要地位。然而，尽管起步较晚，近年来世界其他各国的学者们也开始了对自己国家市场指数的指数调整效应进行研究，其结果也十分丰富，同样值得我们关注。和（）对加拿大指数进行研究，他们发现，与指数相比，指数调整的异常收益率较低，并且价格的异常反应也是短时间的，在此基础上，他们认为这是由于这类指数调整涉及的股票数量较多，因此指数基金会调整投资组合以控制追踪误差。等（）研究了多伦多股票交易指数成份股更换时候盘面流动性的变化效应。当指数调整公告后，指数基金增大

18、一些股票的权重或者减小另外一些股票的权重，由此会造成股价发生变化。在为期一周的事件期内，被调整股票出现了的显著累计异常收益率，伴随成交量回归到调整前的水平，被调整股票的价格并没有出现反转的现象，因此，他们认为指数效应的影响是长期的。虽然他们的证明在长期来看缺乏解释力，但是他们把异常收益在长期内是否出现回复作为判断指数效应是否发生反转的标准却是有意义的。和（）博应用（，）模型对年，年月间的金融时报种指数调整的价格效应和流动性效应进行研究，以最，乘法为基础的累计异常收益表明指数调整所带来的价格效应是暂时的，但是随机系数模型与（，）模型均表明调入调出指数股票均出现永久的价格变化，并且其交易量和买卖价

19、差是永久变化的。等（）悖对德国法兰克福及指数进行了研究，发现在指数调整公告日，调入指数股票平均有的异常收益率，剔出指数股票则平均有的异常收益率，没有发现价格效应反转的现象。（）运用事件研究法对新西兰和指数是否存在指数效应进行了实证研究，发现新加入指数的股票在调整生效日期间有的异常收益率，而调，指数的股票则出现一的异常收益率，同样的异常现象也存在于股票数量较少的指数中。矛（）研究澳大利亚和指数，得出与美国市场指数相反的结论：调入调出指数的股票没有出现异常收益，指数仅显示较弱的指数效应。因此警告想利用指数效应获利的投机者在此类市场中应持谨慎态度。和青岛大学硕士学位论文（）】对年日的土耳其和两种价值

20、加权指数的价格和成交量效应进行研究，期间当地还不存在指数基金和指数衍生品。结果显示，与以往的研究一致，调入（剔除）指数股票呈现正（负）的异常收益，并且有显著的成交量。此外，他们支持研究结果支持价格压力假说和不完全替代假说。在等（）（的研究中，发现经指数的调入和调出事件也会带来类似的价格效应和成交量效应，他们还发现，与美国的指数成份股的调整相反，事件期后并没有显著的反转现象出现。等（）研究了年年的调入事件，发现在公告日当天被调入指数的股票价格便开始上升，其趋势一直持续到实施日的前一天，并且他们认为投机者对调入入指数股票的过度需求是造成其价格暂时性上涨的主要原因。与之相反，（）】对日经指数调整事件

21、的研究却认为即使存在暂时性的反转现象，调入股票价格上升是永久性的，他通过单变量检验得到调入事件伴随着下降的价格波动性的结论，这与以往对指数研究结论是相反的。而且，他进一步采用多元回归分析法证明，投资者意识和价格波动的变化显著的影响长期价格效应，他最后指出波动假说的合理性有待于其他类型指数的检验。和（）研究年月至年月期间韩国的指数，试图从异常收益、成交量和风险三个角度探究指数调整效应。他们发现存在永久的价格效应但没有收益的完全反转的现象，公告日后成交量显著上升，超过了事件发生日之前的数量，即使在采用因素模型、剔除原先调入的股票的情况下，其异常收益仍然存在，因此他们认为指数与美国市场等成熟市场的指

22、数调整效应研究结果一致，都会导致异常收益，因此他们指出，指数调入事件传递的是利好消息，反之调出事件则是利空消息。此项研究结论为以后更加深入地研究新兴市场的指数调整效应奠定了坚实的基础。（三）国际市场的指数效应研究现状对于国际股票市场，摩根士坦利资本国际指数（）处于举足轻重的地位，它的每次变动都会引起国际投资者的关注，也都会对全球股市以及汇市产生或多或少的影响，即“摩根效应”。摩根士坦利资本国际公司编制的指数有多种，其中最有权威的就是全球指数和全球新兴市场指数，尤其是全球指数是广大的基金经理人的投资基准。（），币（）都认同这样的观点：一个拥有国际化投资组合的基金经理会认为，自己与当地的投资者相比

23、处于信息上的劣势地位，因此基金经理会更加看重国际指数的调整蕴含的信息量，进而对每次国际指数的调整作出反应。等（）冽对年指数调整涉及到的个国家的股票进行了实证研究，结果显示国际市场上同样存在与国内市场上类似的指数调整效应。调入股票存在显著的正异常收益，调整实施日后价格没有发生反转，第一章引言并且伴随成交量的显著增加；调出股票存在显著的负异常收益。他们发现文章研究的结果支持价格压力假说，并显示出温和的流动性效应。另外还发现，指数调整效应在不同国家之间存在着巨大的差异。总的说来，诸如美国等世界其它国家的股票市场关于指数效应研究的发展已经比较成熟，依据各国以往的理论文献和股票市场指数调整样本，国外学者

24、对指数效应的研究方法、角度、性质、动因和理论意义方面都作了全面广泛的探讨，总结出解释指数效应这一异常现象的五种理论假说，并开始从行为金融领域对指数效应进行研究，这为研究我国的指数效应提供了许多可借鉴之处，不仅丰富了学术界关于指数效应领域的研究成果，也使我们对指数效应的认识和理解更加全面。国内研究综述年以来，国内的学者开始对指数效应的进行研究，目前仍处于起步阶段，但指数调整事件已经引起许多学者的关注。由于国内相关文献的缺失，赵鸣雷、欧阳令南（）【】综述了国外已有的关于指数效应的研究成果，他们从指数调整的周期性、股票价格反应是否持续以及国际性证券投资这三个方面对指数效应的相关文献进行了论述，最后探

25、讨了在我国的现实状况下对指数效应开展研究的方向和途径，为国内学者致力于指数效应的研究提供了系统的理论基础和研究思路。刘斌才（）运用事件分析法对上证指数年月的调出成份股进行了实证研究，结果发现在公告日当天调出的股票有的异常收益，并且调整日后的累计异常收益呈显著减少的趋势，由此得出，上海证券市场确实存在着短期的指数效应。裘孝锋和徐剑刚（）研究年年月期间的深成指调整的价格效应和成交量效应，结果表明加入股票在调整日有显著的正异常报酬，剔除股票在调整日有显著的负异常报酬，成交量均有上升；加入股票的价格经历了永久的上升，剔除股票的价格则出现反转的情况，由此可得，信息信号假说能解释加入股票的价格效应，而对于

26、剔除股票，信息信号假说则不能解释其实证的结果。与之类似的是，陈晓芸（）通过研究年至年深圳成份指数样本股调整对新入选样本股股价及其成交量的影响，发现入选的指数成份股的价格在调整当日显著上扬，且上涨是持久的，成交量在调整当日显著放大，但在随后的天成交量则逐渐萎缩，并低于正常成交量，进一步的研究支持了“信号假说”，也在一定程度上肯定了深证指数基金的投资价值。虽然当时我国还没有跟踪深成指的指数基金，但据其研究结论，在理论上跟踪深成指的指数基金产品是具有极大的投资价值的。黄长青和陈伟，密，（）以年月底之前调入调出上证指数、上证指数、深指数和深圳指数的为样本股票，发现调入（调出）指数的股票组合具有显著的正

27、（负）价格效应和正成交量效应，其中，调入和调出上证的指数效应符合信号假兑，调青岛人学硕士学位论文出深证的股票和调出上证的股票的指数效应符合价格压力假说。然而宋逢明和王春燕（）开究年至年上证指数和深成指调入调出指数的股票，却得出了不同的结果。他们认为，上证指数效应逐步凸显，但其价格效应和成交量效应并没有一致性。深圳成份指数效应更加显著，但在指数调整日之后发生了反转，由此他们认为指数效应的影响是短期的，因此并不支持“信号假说”。与之类似，邢精平（）刨利用年月底之前的数据，重点研究了上证指数和深圳指数的指数效应情况，结果表明：调入上证指数的股票在公告日后个交易日有的异常收益率，并伴随放大的成交量，但

28、随后股价开始出现反转情况；调出上证指数的股票在实施日前后股价有较大幅度的下跌，公告日后第个交易日股票平均累计异常收益率达到最低点，调整实施日后两周出现了价格反转；与之相对，深封指数的调整效应不显著，甚至出现了背离的情况。张建刚和张维（）【】对年月年月上证指数的成份股调整事件进行实证研究。研究发现，调入和调出股票都对公告信息做出了相应的反应，调入股票存在持久的正超额收益，调出股票有负的超额收益但随后出现了反转。这种非对称现象符合市场分割假说。袁昆（）对年月年月期间沪深指数成份股调整的价格效应进行实证研究。结果表明：成份股调整事件出现了显著的“公告日效应”；调入与调出成份股在公告日之后的个交易同内

29、异常收益都呈现持续上升趋势，表明调入成份股对公告信息反应过度，而调出成份股却反映不足，这一现象表明了中国证券市场的有效性有待进一步提高。沈海平和邱海锋（）在股指期货推出的背景下，对年月沪深指数调整事件为样本进行实证研究。结果表明：沪深指数呈现明显的指数效应，但与之前多数学者们的研究结果恰恰相反，调入指数的股票组合在调整日前后具有显著为负的价格效应，且累计异常收益也持续为负：而调出指数的股票在调整日前后具有先负后正的价格效应，产生显著为正累计异常收益。从我国现有关股票指数效应的文献来看，国内学者引进和介绍了国外关于指数效应的研究意义、研究方法和理论假说，以期把这些理论运用到我国股票市场上来，验证

30、了指数效应在我国股票市场的存在性，有的还在文章中对我国指数效应的动因做了初步的分析。但是这些国内学者的研究，都是立足于指数效应的本身，对指数效应的理论和现实意义的揭示还不够全面和充分，在数据方面，由于在年以前我国没有统一的成份指数，所以之前的研究都仅仅针对于上证、深证市场做研究，不够全面的表征我国股票市场的全貌，而从年来，我国推出了第一只统一指数、沪深指数，为我们获耿所需数据和资料提供依据。因此，本文采用最近三年沪深指数的股票调整数据为研究对象，运用事件研究法，综合采用三种应用广泛的计量模型，对我国近年来股票市场指数效应的存在性进行探讨。第二章指数调整效应的理论假说第二章指数调整效应的理论假说

31、自从首次提出指数效应以来，指数效应作为与有效市场理论违背的异常现象之一引起了许多学者的兴趣，学者们提出了很多理论对此异象进行解释，并且形成了五种解释假说，分别是价格压力假说（）、不完全替代假说（）、流动性假说（）、信息假说（）以及市场分割假说（）。这些假说主要的区别有三点：、股票价格效应和成交量效应是短期还是长期的？、股票的调入调出在传达一种什么信息？、股票变动和投资者的行为的主要决定因素是什么？下面我们分别通过相关文献介绍着五种假说的基本观点。（一）价格压力假说（）价格压力假说的假设是短期需求曲线向下倾斜，而长期需求曲线则为水平。市场上如果有一方不愿从事交易时，另一方需用更高的成本完成交易，

32、因此价格压力假说的实质是股票的大量交易所造成的供求短期失衡。它认为，如果一家公司股票被加入指数，由于指数基金的超额需求，在公告日之后会造成价格的暂时上涨，但是在实施日后会反转回到以往的均衡价格，也就是说，新调入指数股票的超额需求是不能持久的，它所积累的价格压力会促使投资者较早的卖出股票，一旦需求得到满足，那么价格压力就会减小，价格效应将会反转。当然，成交量效应与价格效应表现是一致的。（）的实证结论率先支持了价格压力假说，对指数效应的永久性提出了质疑。他们以年间加入指数的只股票为研究对象，结果表明加入指数的股票在公告日的异常报酬为，但股价上升后的天内，出现了的累计异常收益，价格效应出现了反转。此

33、夕和（），和（），和（），以及和（）】也都发现了在调入指数之后显著的价格增长，但同时价格效应不是长期的，因此他们的研究也支持价格压力假说。（二）不完全替代假说（）不完全替代假说的观点与价格压力假说相反，认为由于股票没有完美的替代品，价格效应不是暂时的而是长期的，而且需求曲线在长期和短期都是向下倾斜的，这意味着由于投资者对调入股票的超额需求，会导致股票价格上升到一个新的均衡水平，而调股票同样的也将下降到一个新的水平。因此，价格变化会消除市场上的过度需求，在长期中不会出现反转，而且在新的价格均衡水平出现之前，成交量效应是暂时性的。青岛大学硕士学位论文（）首先选取年期间被调）指数股票为样本数据，发现

34、它们的价格上涨了，而且这一上涨长期存在，他认为这说明了指数效应是永久性的，而且价格效应与股票基本价值没有关系。在年对指数效应的理论涵义进一步加以分析，他认为指数效应是指数成份股的需求曲线是向下倾斜的最好证明，从而提出了著名的需求曲线向下倾斜的假说（也就是不完全替代假说）。和（）】认为在现实中股票市场的运行不像理论中阐述的那样有效，由于一些股票没有完全的替代品，套利者以非完全替代品从相反的方向对冲时，实际上是承担了风险。（三）流动性假说（）由于指数被众多指数基金追踪，因此调入事件可能就会增加被调入指数的成份股的流动性，一定的流动性可使其在合适的价格和最短的时间内成交。导致流动性的改善可能是由于成

35、为指数成份股以后，分析师、媒体等金融中介给予更多关注，这将导致关于成份股信息的增加，由此，不确定性因素和信息不对称现象也将会减少，因而股票的流动性得到改善。此外，即使没有更多的信息，流动性也会提高，这是因为一旦股票调入指数，那么成份股的交易量就会增加，而且市场上该股票交易者的数量也将增加，但这也同样能够证明指数化投资将减小成份股的流动性，因为指数基金购买并且持有股票会导致市场上流通股的数量减少，因此可用于交易的股票数量将会减少，这将对股票的流动性造成负面影响。和（）率先提出了流动性假说，认为指数的成份股的流动性将会到改善，流动性的增加所导致的资本利得将会导致在公告日前后股票价格的上涨。和（）认

36、为由于调入指数股票增加的流动性，降低了它们的交易成本，使得市场上的分析家和投资者对其关注度增加，股票的价格便会上升。和（）删发现，当股票被调入指数时买卖价差的相对值和绝对值都显著的增加，支持了流动性成本假说。，和（）也证明了在股票调入指数之后，由于流动性的上升和交易成本的下降导致股票价格的上涨。还有和（）【，和（）等人也发现股票调入指数后流动性得到了提高。（四）信号假说（）信号假说认为，股票调入事件是个利好消息，而调出事件则是利空消息，股票调整事件主要是通过两条途径来影响：第一，指数委员会可能拥有关于股票未公开的新信息，这种信息使投资者增加对调入股票的未来现金流预期，原因是调入事件能帮助公司吸

37、引到新的资金，金融机构倾向于借钱给指数成份股的公司。其次，指数委员会选入股票可能不会影响股票价值估计的均值，但是这一调入事件很可能会第二章指数调褴效应的理论假说减少这些股票的可预期的风险。在这两种情形下，公司价值的变化都是永久性的。因此，当一只股票被调入指数时，便向市场揭露了一条重要的信息，那么这只股票的价格将会永久性上升，同时其成交量也将上升。（）发现相比其它股票，的成份股存在着约的年度超额收益，这一异常表现是因为大规模的指数化投资和股票市场份额从主动型基金转移到指数基金中。和（）支持信号假说，他们认为当宣布成份股定期调整公告时，相当于向市场放出了新信息，调入事件代表正面信息，而调出事件则代

38、表负面信息。此外，他们还研究了股票、债券和期权的价格变化，并且发现了调入指数的公司债券的价格上涨效应是永久性的，买入期权的价格在事件日后的第一天平均上涨了，而这一水平超过了由于价格压力所引起的幅度，从而说明了指数调整事件并不是零信息事件，这种调整信息会带来价格和成交量的永久性效应。（），（）（）得出的结果与这种假设是一致的。（五）市场分割假说（）根据的市场分割假说，投资者只了解并且持有一部分股票（这里就是指数成份股）的股票，公司投资者数量越多，股票的预期收益会越低，同时会提高其股票价格，由于投资者并不知道所有的股票，知道的仅仅其中部分，同时他们持有的也仅仅是自己所知道的股票，这样一来，这些投资

39、者的投资组合就是不完美的，因此，他们要求一个“影子成本”来弥补他们所要承担的不对称市场风险，但是投资者不可能因为股票被调出指数而在脑海中完全抹去对该股票的认知，所以被剔除股票增加的影子成本比调入股票的影子下降的成本幅度要小，因此，市场分割假说认为指数效应是非对称的。然而与之相反，不完全替代假说（）揭示的是完全的对称效应，这便是市场分割假说与不完全替代假说的不同之处。，和（）还构建了一个非完全多样化投资的度量影子成本方法，并且发现影子成本在调入事件后显著变小，而对于调出事件，影子成本的变化并不显著，还证明了影子成本变化能解释在指数调整之后异常收益总体变化量的。曾认为市场分割假说可能适用于小盘股，

40、而不适用于大盘股。但是，和（）发现，对大公司来说，投资者的认知也是相当重要的，原因是假如一只股票被调入标准普尔指数，那就相当于是把这个公司推到潜在投资者的视野中，因此他们是从投资者认知的角度出发来研究指数成份股的指数效应，这与行为金融学的研究方式相接近。总之，年！（）对调入指数成份股的价格效应研究，把被调入指数的股票会获得投资者关注与指数调褴效应结合起来，使得关于指数调整效应的研究更为深入。青岛大学硕士学位论文表：指数效应五种理论假说的观点归纳理论假说指数效应理论解释结果预测价格压力假说（）股票存在短期价格压力短期，对称不完全替代假说（）股票的需求具有不完全替代性长期，对称流动性假说（调整前后

41、的股票流动性发生变化短期信号假说（）调整事件向市场发布新信息长期市场分割假说（）调整事件调整了投资者的对股票的注意力长期，不对称上述五种假说富有争议，但是都是学者们立足于现实数据的分析结果，不同的结果源于事件期的多样和研究方法的不同，但是我们能够看出学者们对指数效应的研究是逐步推进的，各种理论假说都有其存在的理由。因此本文根据三种模型的研究结果，观察近年来指数调整对样本股的价格和成交量影响的变化情况，从而更丰富我国关于指数效应的研究成果。第三章沪深指数编制凋整规则与数据选取第三章沪深指数编制调整规则与数据选取我国的股票指数主要有两种：综合指数和成份股指数，但是两者都只能表征各自市场的行情，都不

42、能够反映沪深两个市场的整体走势。直至年月日，经中国证监会批准，上海、深圳证券交易所联合发布了沪深指数，同年月日由沪、深两个证券交易所共同出资成立中证指数有限公司，沪深指数便由这个指数公司全权管理，成为我国第一只横跨沪深两市的被官方认可的统一指数。沪深指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，权重比较分散，抗操纵性较强（见表），具有良好的市场代表性；沪深指数盈利能力突出，投资价值较高（见图和）。它的推出，丰富了我国现有的指数体系，为我国市场增加了一项用于观察市场整体走势的指标，有利于投资者全面地把握市场的运行状况，有利于政府及金融当局加强宏观调控，有利于增强我国证券市场国际竞争力，也推动了我国金融创

43、新和指数化投资的进程。因此，沪深指数在今后的发展中很可能会有越来越大的市场影响力，以它为标的的指数基金数量将会越来越多，规模也将越来越大。结合指数基金、期货等投资者的发展趋势，对我国股票市场的指数调整效应进行研究，对于分析我国资本市场参与者的行为和对指数的认可程度，都有着十分积极的借鉴意义。表沪深指数的行业分布数量与权重行业数量市值权重金融、保险业房地产业综合类制造业信息技术业电力、煤气及水的生产和供应业社会服务业采掘业建筑业交通运输、仓储业批发和零售贸易农、林、牧、渔业传橘与文化产业注：资料米源锐思数据库（年月】数据褴理所得）青岛人学硕士学位论文图沪深指数涨幅领先于海外指数（年）图：沪深指数滚动市盈率（年）沪深指数的编制规则（一）样本指数选取年月日，沪深指数正式推出，它是由沪深股市场中最具代表性的规模大、流动性好的只股票组成，反映整个沪深股市场的整体走势。沪深的成份股是按照以下方法步骤而选择出来的公司经营状况良好、财务报告没有重大问题、无违法违规事件、股票价格无市场操纵或者明显异动的公司：（）计算成份股空间内股票在最近一年（新股为上市第个交易日以来）的股日均成交金额和日均总市值：（）对成份股最近一年的股日均成交金额从高到低进行排序，剔除排名在后的股票：（）对剔