我国上市公司配股融资行为的实证研究

1、我国上市公司配股融资行为的 实证研究我国上市公司配股融资行为的实证研究(中国人民大学会计系 100872)(摘要配股在我国资本市场中具有举足轻 的地位，研究上市公司配股融资行为具有重要的 现实意义。 本文运用实证研究的方法， 对上市公 司配股资格与配股融资行为的选择， 配股价格的 制定，以及转配股、 放弃配股与股权结构变动的 关系等问题进行了分析， 并提出了解决上市公司 配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。关键词 配股资格 配股行为 配股价格 股 权结构中国证监会发布的 上市公司新股发行管理 办法和关于做好上市公司新股发行工作的通 知对配股政策进行了重新规范。 从某种意义上 讲，规范配股行

2、为对证券市场的意义不亚于规范 公司的首次公开发行。 这是因为配股是上市公司 利用资本市场进行后续融资的重要方式之一， 配 股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研 究上市公司的配股融资行为很有意义。 为了深入 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股 概况，然后就配股资格与配股行为选择、 配股价 格制定以及转配股、 放弃配股与股本结构变动的 关系三个问题进行了实证研究， 并在此基础上提 出了我们的研究结论与建议。一、我国上市公司配股融资情况简述 融资方式的选择在很大程度上受到融资成 本的制

3、约。 对债务融资而言， 债务资本成本与债 权人所要求的收益率相关 ; 对股权融资而言，股 权融资成本与股东所期望的收益率相关。 在资本 市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约 束，经常面临分红派息的压力， 股权融资成本并 不低，而且由于债务的避税作用， 债务成本往往 低于股权筹资成本。 它们的实证研究表明，市公司没有分红派息压公司一般先使用内部股权融资 (即留存收益 )，其 次是债务融资， 最后是外部股权融资。 我国上市 公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾 向，但由于国有股股东普遍不到位， 严重削弱了 股东对经理层的约束， 力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制 的成本，所以国内债

4、务融资的顺序明显排在外部 股权融资之后。精品资料网( )专业提供企管培训资料市公司新股发行管理发布前的上市公司配股融资选择行为。 市场中的配股融资成本要低于公司举债， 股资金几乎是无代价地使用， 再加上上 股再融资较易实现， 所以符合配股条件的上市公 司大都会有配股倾向。 针对这一问题， 我们提出 假设 1:满足配股条件的公司大多会提出配股方 案。1999 年证监会出台的通知中最大的变精品资料网( )专业提供企管培训资料表 1 1998 2000年 A 股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资 的两种主要方式。在 办法发布之前，由于增发新股的审批比配股更 为困难，因此配股自然就成了上

5、市公司再融资的 首选方式。表 1 的 1998年-2000年深、沪股市 A 股筹资规模统计， 清楚地显示了近几年配股融资 在我国资本市场筹资中的基本状况。二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是 1999 年关于上市公 司配股工作有关问题的通知 (以下简称 通知) 发布后， 2001 年上市公司新股发行管理办法 我国资本 而且配 市公司配精品资料网( )配股是一种 件争取实现配股的愿望。 降低为 6% ， 格线，另一方面，原来的保 10% 的情况会缓解。稀缺资源“，市公司会力争达到 6% 的配股及25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 化在于对拟配股公司历

6、年净资产收益率的要求 上，即将原来的 “连续三年净资产收益率不低于 10% ”改为 “三年平均净资产收益率不低于 10% ，每年净资产收益率不得低于 6% ”，既然 市公司就会创造条 市公司的配股及格线 针对这种情况，我们提出假设 2:上市公司的配股 及格线降低为 6%，出于保留配股资的考虑， 1999 年年报中净资产收益率在 6%-7% 之间的公司会 明显增加，同时净资产收益率在 10% 一 11%之 间的公司会明显减少。市公司每年保 6% 的情况会消失，但2001 年证监会规定了新的配股条件，财务 指标上要求公司最近 3 个会计年度加权平均净 资产收益率平均不低于 6% ，可以预见，新政策

7、 出台后， 是三年合计保 18% 的情况未必不会出现，也就 是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年 的净资产收益率， 使前三年的净资产收益率合计 达到 18% 。究竟是否会向这一方向演变，我们 将予以关注。精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网（ ）25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座（二）符合配股条件的公司是否会选择配股行 为的分析市公司年:从净资 整理出对于满足配股条件的公司是否大多会提出 配股方案，我们可以从 1999 年沪市上 报数据中找寻答案。研究的设计思路是 产收益率指标和其他相关条件结合考察， 符合条件、 2000 年可以提出配股方案的公司， 研究其是否有实

8、施配股的动机， 并进一步分析原 因。1997、1998、1999市公司”。从净资产收益率指标和时间间隔要求的角 度分析， 1997 年以前上市， 三年每年净资产收益率不低于 6% ，三年平均值 在 10%之上 （含 10%） ，并且在 1999 年没有实施 配股的沪市上市公司， 在 2000 年符合配股要求。 我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总 体进行研究，考察其在 2000 年内有无配股方案 或实施配股。之所以要求在 19 的年没有实施配 股，是因为 1999 年的配股政策规定， 提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个 完整的会计年度 （1 月 1 日一 12 月 31日）以 因此

9、， 1999 年新上市和 1999 年已经实施配股的 公司， 2000 年不可能提出配股要求。精品资料网（ ）专业提供企管培训资料精品资料网（ ）市公司股股行为分析25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 表 2 是所有符合以上条件的 143 家沪市 公司的统计结果： 表 2 2000 年沪市公司类别 家数 所占百分比 未 公布配 股 方案或实 施 配股的公 司 44 30.76%其中： 1998年实施配股的公司 29 / 三年内没有配股的公司 15 / 公 布 配 股 方 案 或 实 施 配 股 的 公 司 9969.24%合计 143 100%统计结果显示，在符合 2000 年配股

10、要求， 接近 70% 的公司提出了配股要求，没有提出配 股方案的 44家公司中，有超过半数（ 29 家）在 1998 年实施了配股。因此，符合 2000 年配股条 件的 143 家沪市上市公司中， 在近三年没有进行 配股的公司仅有 15 家 （占 10%左右）。通过以上分析可以推论， 符合配股条件的公 司大多会推出配股方案， 提出向原有股东配股的 要求。这进一步验证了上市公司具有强烈的股权 再融资偏好。（三 ）1999 年配股政策变化后公司是否有操 精品资料网（ ）专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 纵净资产收益率、保留配股资格动机的分析1新政

11、策实施后净资产收益率在 6% 左右 的公司是否会增加的分析。 对近年上市公司年报 的统计分析表明，不少上市公司为取得配股资 格，在 10% 的净资产收益率上大作文章，从而 使得上市公司净资产收益率处于 10%-11% 的家 数明显增加，如 1997 年上海证券市场处于该区 间的上市公司家数达 108 家， 1998 年为 97 家。 1999 年配股条件修改后，年报显示上海股票市 场净资产收益率处于 10% 一 11%的公司数为 58 家，比 1998年和 1997 年明显减少， 下降幅度接 近 50% 。这似乎说明新的配股条件在遏制操纵 净资产收益率 (10% 现象 )方面收到了明显的成 效

12、。但是我们推断，伴随 1999 年政策的实施， 有配股动机、类似保 10% 策略的公司也会随之 而调整，净资产收益率介于 6%-7% 之间的上 公司家数可能会增加。为验证这一假设能否成 立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资 产收益率在 6%-7% 之间的公司数，列成如下分 布图:以上数据说明， 1998 年净资产收益率在 6%-7% 之间的公司数为 1997 年的两倍，而 1999 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 年为 1998 年的三倍多，增长水平远远超过了同 期新公司发行上市的速度。根据该数据可以认 为，操纵净资产

13、收益率的现象在 1999 年仍然存 在，但比以往保 10% 的程度有所减少，这主要 是由于及格线降低，多数上市公司能够实现 6% 净资产收益率的情况所致。2新政策是否会便前两年符合配股要求的 公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。 对 于 1997、1998 两年净资产收益率在 6% 以上， 1999 年能否满足上市公司配股政策要求的净资 产收益率，可以通过“倒挤”计算出来。我们以 1997 年以前上市，且 97 年净资产收益率大于 6% ，98年净资产收益率在 6%一 10%之间的沪 市公司为研究总体，分析其 1999 年的净资 产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵 1999 年净资产收

14、益率， 使三年净资产收益率之和达到 30%的动机。之所以要求样本公司 1998 年净资 产收益率在 6%-10% 之间，是因为按照 1999 年 以前配股条件的要求， 这些公司基本上己经失去 了配股资格，但是 1999 年配股条件修改后，这 些公司又获得了新的机会。 既然上市公司有强烈 的配股要求，我们推断，为了达到配股条件，这 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 些公司可能会有操纵 1999 年的净资产收益率， 使三年净资产收益率达到 30% 的动机。经过对沪市上市公司近三年财务报表的统 计分析，得到符合以上三个条件的上市公司

15、为 38 家，进一步观察这 38 家公司 1999 年的净资 产收益率，其中有 10 家净资产收益率低于 6%， 比例超过了 25%。由于低于 6% 这一条就否决了 其配股资格， 所以我们认为， 这在一定程度上反 映了上市公司并没有无限制地进行净资产收益 率的包装。我们对有意义的 28 家公司的净资产 收益率情况进行了描述，如下表：统计结果显示，符合条件的 28 家上市公司 中，有 21 家实现了达到配股资格所需要的净资 产收益率， 7 家没有达到， 21 家达到条件的公司 中有 16 家公司三年净资产收益率之和在 30%一 33%之间，而在 33%一 36%之间的公司仅 1 家。 这一统计结

16、果在一定程度上说明了三年净资产 收益率之和有向 30% 一 33%之间区域靠拢的趋 向。我们对三年净资产收益率之和处于30% 一33%区间的 17 家公司的 1999年度利润分配方案精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 进行进一步分析， 发现有 12 家在 2000年提出了 配股要求。另外，没有达到 30%的 7 家公司申， 有 5 家在 1999年实施了配股， 2000 年本来就不 具备配股资格。通过以上分析可以看出， 符合配股条件的公 司大多会提出配股要求 ;配股条件修改后，从总 体来看，过度包装净资产收益率以达到配股资格 要

17、求的现象有所减缓，但在一定程度上仍然存 在，而且形式发生了变化， 即年净资产收益率保 6% 与三年合计保 30% 的情况替代了原来保 10%的现象。三、配股价格制定的实证分析对于中国证监会(一)研究假设 市公司配股价格的确定，2000 年实施并无明确的指导性文件， 只是在 关于 1996 年 上市公司配股工作的通知中指出： “公司所确 定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的， 其配股申请不予批准” 。在上市公司实际配股过 程中，其定价依据也不完全相同，性。天津港 (600717)在通过配股方案的临时配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定 代表 股东大会决议中披露： “本次配股价格拟为 5-

18、7 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座元 /股，本次配股定价方法依据以下因素确定： (1) 公司盈利状况及公司股票的每股净资产值； (2) 公司股票的价格走势； (3)投资项目所需资金量、 投资项目的预计盈利情况； (4)与承销商协商一致 的原则”。祁连山 (600720)在公布配股方案时， 关 于配股定价的相关披露为： “配股价格为每股人 民币 6-9 元。配股价格的定价方法是： (1)配股价 格不低于公司 1999 年度财务报告公布的每股净 资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状 况； (3)投资项目的资金需求量；

19、(4)与主承销商 协商一致的原则”。通过上述可以看出， 配股价格主要与公司的 每股净资产、 公司股票在二级市场的定价、 投资 项目的资金需求量和与主承销商协商四个因素 有关。由于与主承销商协商是一个不易确定的变 量，所以关于配股价格的制定， 我们提出假设 3： 申请配股公司配股前的每股净资产值越高， 配股 价定的越高；假设 4：申请配股公司的每股市价 越高，制定的配股价格越高；假设 5：申请配股 公司的投资项目所需资金量越大， 制定的配股价 格越高。(二)影响上市公司配股价格因素的分析精品资料网( )专业提供企管培训资料我们以加 2000年已经实施配股的总计 77 家 沪市上市公司作为研究对象

20、，分别考察其 1999 年末的每股净资产值、 公布配股方案时的每股市 价、投资项目所需的资金量及实际公布的配股价 格，并构建回归模型，以配股价格作为因变量， 以每股净资产、每股市价和投资项目所需资金量 为自变量，检验三个自变量对因变量 (配股价格 ) 的影响程度。表 3 对样本总体 77 家公司的数据进行了统 计处理，得到了样本的极差、最小值、最大值、 均值和标准差。利用数理统计分析方法， 我们可以得到下述 多元线性回归分析的数学模型 :y=b+b1x1+b2x2+e因变量配股价格用 y 表示；自变量每股净资 产用村表示，每股市价用 X1 表示，投资项目所 需资金量用 b 表示；常数项用 b

21、表示，系数项用 bl, b2, bn表示，e表示残差。表 3 描述性统计在多元回归模型中， 有些自变量对因变量的精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 影响很大， 有些影响较小， 一般的多元回归分析 往往很难确定自变量对因变量的影响程度， 但是 通过逐步回归分析能够较好地解决这一间题， 逐 步回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具 有显著影响的自变量。 本研究考虑的是三个自变 量对因变量的影响， 可以采用逐步回归法进行检 验。我们用SPSS统计分析软件包对数据进行逐 步回归分析处理后得到了分析结果。X2 和 X3 模型成为一个二元线

22、性 表 4。表 4 系数分析表逐步回归过程显示，自变量问 (每股净资产 )无法 通过 F 检验，该自变量被剔除。 自变量利被剔除 后，对因变量 y 有显著影响的自变量只剩下均和 回归模型，如说明：因变量： y 通过系数分析表得到回归方程 : y=3.194+0.358x2+0.048x3 表 5 模型综述表说明、解释变量：(常数项),XI , X3 b因变精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 量:y关关系， 假设模型综述表显示，该模型的拟合优度为 0 53，能够较好地解释变量之间的关系。模型 系数通过了 T 检验，模型本身也通过了

23、 F 检验 和 D-W 检验。回归分析表明，配股价格制定与 每股市价和资金需要量较高呈正相 4 和 5 通过了检验；而每股净资产只是制定配股 价格的一个约束条件 (保护下限 )，与配股价格及 其数量并没有明显的相关关系， 假设 3 没有得到 验证。四、转配股、放弃配股与股本结构变动相关 性的实证分析转配股产生的直接原因是国有股、 法人股股 东无力配股或不愿参配。 198 年转配股取消后， 国有股股东和法人股股东放弃配股权的现象普 遍存在。 由于转配和放弃配股权， 在流通股股东 全部参配的条件下， 部分上市公司国有股、 法人 股的比例相对降低，流通股所占比例相对上升。 但转配和放弃配股权二者之间

24、导致股权结构变 化的速率究竟怎样 ?也值得我们探讨。我们对 %家有转配股的沪市上市公司由于 转配而导致的股本结构变动进行的统计分析， 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网（ ）25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 够在一定程度上说明问题。在研究中，我们对 96 家上市公司转配之前非流通股份占总股本的 比率与转配股上市之后非流通股份占总股本的 比率进行了配对的 T 统计检验，以分析这些公司 在转配之前与转配股上市后 （这里假设转配股在 一定时期内均可上市流通 ）股本结构变动的显著 程度。表 6 转配前后股本结构变动检验公司数 极差 最小值 最大值 均值 标准差 转配之前非流

25、通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13转配上市后非流通股份所占比例 96 0.610.32 0.93 0.59 0.13 T 值（双尾检验） 1099性水平0.00平均上升了 5% ，相应的非流统计结果表明，由于持有非流通股份的股东 放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本 的比例相对上升， 通股份所占比例平均下降了 5% ，而且配对样本检验结果显示配股前后股本结构变动显著（显著性水平为0-001，双尾检验）。五、结论与建议精品资料网（ ）专业提供企管培训资料精品资料网( )市公司配股动机无减弱迹象 ; 从净资产25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座

26、以上研究表明， 2000 年中国上市公司的配 股融资热潮并无降温趋势。 从配股融资行为选择 来看，收益率的操纵程度来看，虽然 D 叨年政策出台 后有所减缓， 但也还存在新的净资产收益率操纵 行为 (如 6% 现象)；从配股价格制定方面来看， 上市公司为了能够多筹集资金， 已使配股价格逐 渐脱离每股净资产值，而与市场价格接轨;从转配股、放弃配股与股权结构变动的关系来看， 由 于持有非流通股股份的股东放弃配股权的现象 普遍存在，已经使上市公司的股权结构发生了显 著变动。对于这些情况，我们必须慎重考虑，认 真对待。(一) 上市公司再融资应该向理性化、多元化 方向发展几乎成了“研究结果显示，作为外部股

27、权融资的配股是 我国上市公司再融资的首选方式，市公军万马过独木桥” 的状况。国外公司融资理论认 为，股权融资并不是最好的方法， 市场经济发达 国家的经验也证明了这一点。 1981 年-1991 年， 美国公司新投资的74 7%来自于内部融资，这 一时期，股权融资的比例下降了 11%，精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )市公司为何特别看重股权融资呢25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 司平均每18 5年才配股一次。那么，在我国资 本市场中，市公司经理层过分追求资本2001我们认为，深层次的原因在于股东对上市公司经 理层的约束机制没有建立起来， 使得上市公司股 权融资成

28、本过低， 的控制权，而非专注于企业投资的回报。 年新的配股政策显然也针对这一间题提出了监 管要求，新政策规定上市公司配股完成当年加权 平均净资产收益率末达到银行同期存款利率的， 上市公司董事长、 担任主承销商的证券公司法定 代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大 会及指定报刊上公开作出解释；如无合理解释， 上述人员应当在指定报刊公开道歉。 这条措施的 实施能否对上市公司随意配股不注重配股资金 使用效率的现状有所遏制， 在不久的将来将会通 过证券市场显现出来。总的来看，市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题， 展债券市场， 鼓励企业发行可转换债券以及增发 新股，都有

29、利于改善当前上市公司主要依靠配股 进行再融资的局面。其道理为，多样化的方式， 多样化的市场选择， 好的公司自然会有人愿意出 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )性。因此，我们认为，发展多元化的上市公司25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 资，不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投资 市场化的程度越高， 对再融资行为的约束也就越 理 再融资方式，是我国资本市场迫切需要研究的问 题之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。(二) 应当寻求上市公司配股价格的合理确定 方法市公司配股价格较多地受到股票市价和上市公司 资金需要量的影响， 这两个因素成为决定配股价 格的主要依据，这种

30、依据是否合理呢 ?在有效资 本市场中，配股价格与市场价格相近有其合理 性。这是因为， 公司配股资金的用途及将来效益 等信息己能通过股价体现， 股票价格是未来收益 的贴现，所以配股价格与市场价格接轨有一定道 理。但问题在于，在我国资本市场中， 股权结构复杂，“同股不同权，同股不同价”的 问题客观存在。 流通股股东按市价转让股票， 非 流通股股东一般按净资产价转让， 对于配股价格 如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国资 本市场投机气氛浓厚， 股价能否反映股票的内在 价值还有待于进一步研究。 不可忽视的另一间题 是，实证研究的结果还揭示出配股价格亦与配股 精品资料网( )专业提供企管培训资料精品资料网( )25 万份精华管理资料， 2 万多集管理视频讲座 公司的资金需要量有关， 这也就等于对我们发出 了信号 : 公司有无在配股之前对外发布不实信 息、或对股票市价进行恶意炒作， 以提高股票市 场价格而抬高配股价格的行为， 都是需要认真思 考的。我们认为 :考虑到配股之后对公司股本的稀 释，配股价格最好按一定比例低于市场价格； 考 虑公司配股后的未来发展， 也可考虑利用未来现 金流量的现值 (股票的内在价值 )模型折算得出； 还可二者兼之，在具体的定价过程中结合使用。 总之，对此问题要展开深入