中金公司-组合与量化策略：驱动因子分析月报-121114

1、 组合与量化策略证券研究报告2012年11月14日A 股市场 研究部于岩松分析员，SAC 执业证书编号： S0080511120002yuys驱动因子分析月报10月份，从量化Alpha 因子分类的表现看，量价因子表现最为优异；反转因子表现依然出色，不过表现略有分化；成长因子、价值因子略微跑赢；而盈利因子表现并不理想。 反转因子：反转因子全面跑赢，其中最近一个月、三个月反转因子继续显著跑赢，表现稳定。 价值因子：PB 、PS 、PCF 和PE 高的跑赢相对低的股票，而股息率略微跑输。 成长因子：除了销售增长率外，其他高成长类股票跑赢低成长类股票。 盈利因子：净资产盈利率、经营性现金流/销售高的跑

2、赢对应低的股票。量价因子：股价因子表现为总体最优秀。大小盘表现分化明显，大盘股明显强势于小盘股。低波动率股票跑赢高波动率股票，低换手率股票跑赢高换手率股票10月份我们推荐了三个月股价的收益反转作为反转因子；资产盈利率作为盈利因子；盈利/价格作为价值因子；净资产增长率作为成长因子，从实际结果来看, 净资产盈利率在盈利类因子中表现最好, 反转因子、价值因子和成长因子中表现最好的是1月反转因子、PB 和盈利增长率, 3月反转因子、净资产增长率和PE 则分别在各自的因子类型中排名第二、第二和第三。展望11月，推荐盈利/价格作为价值因子；净资产增长率作为成长因子；1个月的反转因子的收益反转作为反转因子；

3、总资产盈利率作为盈利因子。中金公司研究部：2012年11月14日 目录第一部分 价值因子 . . 4 第二部分 成长因子 . . 10 第三部分 反转因子 . . 15 第四部分 量价因子 . . 20 第五部分 盈利能力因子 . 27 因子解释 . . 34 CICC 量化服务：因子测试 . 36图表图表1: 各量化因子10月表现 .3 图表2: 各量化因子组合10月表现 .3 图表3: 价值因子盈利/价格 . .5 图表4: 价值因子净资产/价格 .6 图表5: 价值因子经营性现金流/价格 .7 图表6: 价值因子销售/价格 . .8 图表7: 价值因子股息率 .9 图表8: 成长因子净资

4、产增长率 . 11 图表9: 成长因子盈利增长率 .12 图表10: 成长因子销售增长率 .13 图表11: 成长因子销售/价格 .14 图表12: 反转因子一个月股价的收益反转 .16 图表13: 反转因子三个月股价的收益反转 .17 图表14: 反转因子六个月股价的收益反转 .18 图表15: 反转因子十二个月股价的收益反转.19 图表16: 量价因子股价 .21 图表17: 量价因子总市值 .22 图表18: 量价因子一个月波动率 .23 图表19: 量价因子三个月波动率 .24 图表20: 量价因子一个月换手率 .25 图表21: 量价因子三个月换手率 .26 图表22: 盈利能力因子

5、总资产收益率 .28 图表23: 盈利能力因子净资产收益率 .29 图表24: 盈利能力因子资产周转率 .30 图表25: 盈利能力因子净利率 .31 图表26: 盈利能力因子经营性现金流/销售 .32 图表27: 盈利能力因子经营性现金流/盈利 .33中金公司研究部：2012年11月14日 图表2: 各量化因子组合10月表现 注：绿色代表最大组合表现，粉色代表最小组合表现，位于中间的用蓝色表示 资料来源：ClariFI 、中金公司研究部中金公司研究部：2012年11月14日 第一部分 价值因子中金公司研究部：2012年11月14日 中金公司研究部：2012年11月14日 第二部分 成长因子

6、中金公司研究部：2012年11月14日 第三部分 反转因子 中金公司研究部：2012年11月14日 第四部分 量价因子 中金公司研究部：2012年11月14日 中金公司研究部：2012年11月14日 第五部分 盈利能力因子 因子解释 中金公司研究部：2012年11月14日 CICC 量化服务：因子测试CICC 向投资者提供因子测试服务。这项服务旨在帮助投资者快速鉴别潜在的可以用来构建投资组合的因子。它的原理是保持其他因子不变来监测单个因子的表现。需要注意的是单因子测试存在现实问题：在真实市场环境中存在着非常复杂的约束条件：如换手率限制、市值加权、风险敞口约束等，在资产组合模拟阶段这些限制都要进

7、行慎重的考虑。而考虑的限制性因素越多，单因子测试和现实组合的差别越大。中金量化分析平台中金的量化平台由最重要的两部分组成: ClariFI和中金量化数据库。ClariFI: ClariFI 是一款先进的研究和组合管理平台，提供丰富的量化分析功能，包括因子测试, 事件研究, 策略模拟, 组合优化, 组合归因，通过与中金量化数据库结合, 所有因子可以根据任意时间窗口，任意调整周期和针对任意股票池进行回归分析，并无缝整合到后续的组合优化方案中。中金量化数据库: 中金量化数据库是特殊设计过，专业用于量化分析的数据库。数据库结构高度规范化，精简化以及高效索引化。任意因子可以通过预处理流程装载到量化数据库

8、中。数据中金量化团队拥有众多数据供应商, 覆盖行情, 基本面以及预测三方面数据。 具体数据源如下:行情因子: Datastream，财汇，万得；基本面因子: Reuters Fundemental (标准&Point-In-Time，WorldScope ，财汇，万得； 预测因子: IBES Consensus，朝阳永续一致预期。我们推荐行情数据源使用Datastream, 而基本面和预测数据分别使用Reuters Fundemental 和IBES Consensus 。当然根据客户需求, 我们也可以使用其他数据源进行历史回归测试.取样单因子有效性检验是量化分析的第一步。需要注意的是

9、真实进行量化分析时，单因子有效性检验能够帮助我们鉴别单个因子是否有效，但并不能直接用来模拟投资组合或是打败基准组合。单因子有效性检验每月进行一次。首先对样本空间里的N 支股票按照我们感兴趣的因子进行排序。因子表现最好的排名为1，表现最不好的排名为N 。再根据从1到N 的排序将这些股票分配到等权重的五组中去（即每组股票的数量为总样本空间的20%），排名最好的20%的股票为组合Q1，排名最不好的20%的股票为组合Q5。最后逐月跟踪每个因子对应的五个分位组的表现。在整个测试期结束时我们可以观察每个因子五个分位组的表现，结合这些数据和量化分析的各种方法，可以数量化地鉴别单个因子有效性。 分析分组表现图

10、常常被用来分析因子有效性。理想状况下收益在分组表现图上应该呈单调分布，也就是说第一组到第五组的收益表现应该呈现递减的特性。另一个检验因子有效性的指标是信息系数（IC ）。信息系数衡量每月初因子的预测得分和月末该因子的实际超额收益之间的相关系数。信息系数测试也是每个月进行一次，最后在整个测试期结束时取月平均值。如果用来选股的因子（或者策略）是完全有效的，那么平均信息系数为100%。当然，现实中没有任何量化策略能够取得100%的信息系数，超过5%就算是好的投资策略了。除了信息系数之外，我们还要考察多空策略是否有效。方法是统计在观察期内有多少个月组合Q1的收益超过组合Q5的收益，然后用这个数字比上测

11、试期的总月份。我们希望这个比例越高越好，但超过65%就可以算是相当好的投资策略了。多空策略的有效性还需要用T 检验来进行显著性检验。T 检验可以帮助我们判断组合Q1和组合Q5的收益差别在统计上是否显著。以往的经验表明，当T 统计值大于2（也就是大约95%的置信限度）时，原假设“组合Q1和组合Q5的收益没有差别”可以被拒绝，也就是说我们95%确信组合Q1和组合Q5的收益是有区别的。此时策略“持有组合Q1卖空组合Q5”的收益在统计上显著异于0。同时，T 统计值越大，我们越能确信组合Q1和组合Q5的收益有差别。观测结果中金因子分析为投资者提供了一系列关键的图表和统计量，这些图表和统计量能够帮助鉴别因

12、子（或策略）的有效性。这些关键的图表和统计量包括：统计汇总表、分组表现图、信息系数图表、月度效应表、年度多空策略滚动收益图、胜率表和换手率图表。统计汇总表统计汇总表可以展示因子测试的总体结果。其中位于汇总表底部的T 统计量是一个关键统计量，它告诉我们回归测试结果的可信程度。一般而言如果T 统计量大于2（也就是95%的置信限度），那么我们则可以拒绝原假设“组合Q1和组合Q5的收益没有显著差别”。一般情况下我们选择展示三个时段（一般而言是一年、三年和五年）加上整个测试期的因子表现。中金公司研究部：2012年11月14日 下面我们以整个测试期的因子表现为例来展示如何解读汇总表。 上一张汇总表展示了组

13、合Q1、Q2、Q3、Q4、Q5各自的表现。在上图中，组合Q1在测试期的月收益为-1.2%。多空策略的平均收益为组合Q1和组合Q5的收益率之差。该策略的T 统计量为3.4（大于2），这表明采取多空策略获得的收益在统计上非常显著。分组表现图分组表现图是一个简单而又能直观展现不同投资策略投资效果的图表。它将组合Q1到组合Q5的收益表现连同等权重的基准组合（给每组赋20%的权重）的收益放在同一张表上。0%100%200%300%400%500%600%700%J u l -02J u l -03J u l -04J u l -05J u l -06J u l -07J u l -08J u l -09

14、J u l -10J u l -11J u l -12组合1组合2组合3组合4组合5多空策略累计收益信息系数图表信息系数图展现因子的月初排名和后续一个月收益之间的相关系数。我们希望这个系数在大多数时间为正，这样我们更有信心将这个因子运用到投资实践中去。在信息系数图中还加入了12个月的时间趋势线。趋势线能够直观的展现因子是否有时间周期性，也能够帮助我们鉴别出因子表现特别强劲和疲软的时段。 年度多空策略滚动收益图年度多空策略滚动收益图告诉我们采用多空策略什么时候能获得正收益。当收益曲线在0%以上时多空策略的12个月的收益为正，当收益曲线在0%以下时多空策略的12个月的收益为负。 月度效应表月度效应

15、指某些因子在特定月份的表现强于其他月份，它指导投资者在不同月份重点使用特定因子构建投资组合。 胜率表胜率指的是多空策略获得正收益的月份数和测试期总月份数之比。很显然我们希望这个比率越高越好。胜率高意味着多空策略是始终一致的策略而不是收益很不稳定的策略。一般而言好的量化策略的胜率应该超过60%。换手率图表换手率图表表示每个月各组合进行换手的比率。需要注意的一点是很多单因子测试的换手率极高，这样的策略即使能提供可观的收益但也并不实用（机构投资者除外）。因为换手率极高的策略交易费用过高，实施起来成本过高。即使是约束最少的对冲基金面对超过30%的月换手率也会犹豫，而现实中动量驱动基金的月换手率上限大约

16、为10-20%。 然而，换手率过高并不意味着策略完全无用。它只是提醒我们选择因子时要注意换手率过高带来的成本问题。比如说在多因子模型中应该引入一些换手率比较低的因子，比如“价值因子”。这不仅是出于降低换手率的考虑，也可以分散化alpha ，使之风险更低。 中金公司研究部：2012 年 11 月 14 日 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，

17、不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致

18、的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或 机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关

19、财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报 告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算 提供给零售客户使用。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人

20、员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 研究报告评级分布可从 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐” 、10%20%为“审慎推荐” 、-10%10%为“中性” 、-20%-10%为“减持” 、-20%以下为“回避” 。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 北京 中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街

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