结构金融产品系列讲座——主信托结构中的关键要素

1、结构金融产品系列讲座（摘登）主信托结构中的关键要素文/亚历山大·巴查沃尔夫 主信托结构自20世纪90年代中期出现以来，就迅速成为信用卡证券化的典型结构。而后又扩展到其他资产类别，如无担保客户贷款、企业贷款债务、房屋抵押贷款等等，由此带来了结构的不可避免的发展演变。所以，我们认为，在分析研究主信托结构,尤其是次级部分所衍生的一系列问题时,对这种结构作一细节性透视是非常必要的。这也是本文的主要目标。概述基本结构一般说来，信用卡资产支持证券是由信托发行，作为投资人凭证或销售者凭证（通常称为卖方利益）的一个系列。它给予投资人资产池的未分割收益。这种主权共享要素将它与通常由资产支持证券发行的票

2、据区分开来，是一种债务权益。在国际上，这种凭证的作用不同于分散信托，主信托可以用于发行票据的复合系列。产生于信托专属账户的相同的应收账款池,为已发行票据的各个系列提供担保。此外，票据的各个系列对于资产池的收益享有同等主张权，但对于信托的成本和逾期债务则承担相对较少的义务。销售者凭证销售者凭证的主要目标是承担信托中应收账总额的每日波动。导致应收账波动的因素有很多，包括季节性影响、销售收益,以及欺诈性行为的撤销等等。销售者凭证的本金额随着应收账总额的波动而波动。对于大多数主信托结构而言，销售者凭证的最小数额一般为转信托应收本金的47。投资人凭证投资人凭证的每一个系列都分为几个等级。信用水平最高的一

3、组是A组，级别为AAA，其次是B组和C组,信用水平分别为A和BBB。在引入BBB一组前,发行人用现金担保账户（CCA）或担保投资账户(CIA)。虽然三种方法得出的信用增级结论是一样的，但是在现金流结构和可销售性方面都存在差异。基于讨论的目的，本文将只对C组结构进行分析，因为在过去一年中，它已发展成为贯穿巴克莱银行、苏格兰皇家银行以及美信银行间业务的欧洲标准规范。主信托对发行人的魅力之一是可以发行混合系列，这样就能通过各种不同交易摊薄成本。尽管代表着对相同资产池的主张，但同一信托发行的系列并不一定具有相同特征（如息票、本金数额及到期日）。对于投资人来说，这就产生了诸如在系列中现金流分配的方式、范

4、围等问题。特点现金流来源与使用按月回收的现金流来源有四种两种主要的，两种次要的。第一是本金支付。本金支付的速度可用支付率衡量，即平均每月支付额与未付本金之比。现金的第二个主要来源是融资费用收入未付应收款结余的利息。现金的两种次要来源是信用卡的任何应付费用和刷卡费。刷卡费是指使用信用卡网络所发生的费用支付。通过由网络支付给发行人，并不总是包含在收入定义中。利息、刷卡费及所有应付费用的总额即为资产池收入。根据资产池总名义规模分割收入，各自获取收益。同样，现金的使用也有四种。它们按照优先权顺序依次排列。首先是付给资产池管理人的管理费，一般情况下资产池的卖方即管理人;其次是支付信托日常基本费用。这涵盖

5、了从公司服务（会计师、律师等）直到受托人的全部费用。前两种现金用途归属管理费用，后两种用途则代表了交易的实际业绩，也就是本金和利息的支付。需要重点强调的是，习惯上以资产池名义值的百分比形式来表示所有的现金来源和现金分配。赎回在主信托结构中，现金流分配的第一个作用是延长按月应收款期限以匹配票据期限。信用卡资产支持证券并不包含一个稳定的资产池。相反，随着服务商的按月收款，依赖于本金的现有应收账款部分或全部地获得了清偿。这些本金收入并不是直接交付给凭证持有人，托管人使用本金收入购买额外应收款项，籍此维持信托中的必要应收账水平。这种方式的“循环”资产池可以创造出不同到期日的信用卡资产支持证券。在一个单

6、独的本金支付中，信用卡资产支持证券通常作为“软债券”赎回，不过也存在偿债基金赎回的可能。到期日一次性偿还本金的系列利用的是控制累加还本特征，因为一个拥有多种本金支付的系列使用控制摊还。图1表示了大多数相同的循环和累加结构。控制累加结构从每月的托收中吸收现金直至足以全额支付本金。现金加存于本金累加账户，用于投资信用级别的短期票据或货币市场工具。在此种结构下，因为现金回报通常低于凭证利率，所以形成负盈利必要现金累加大的期限，期限取决于基础资产池的偿付率。对于时间周期的要求是能够加聚必要的依赖于指定抵押物支付率的现金数额。在控制摊还结构中，相同的本金分期付款部分在一个特定的期限内（如6、12或24个

7、月）过手给投资人。对于发行人来说这是一个非常具有吸引力的特征，因为较短的累加期减少了信托和最终卖方/服务商减少负盈利的数额。在信用卡证券化早期曾使用偿债基金赎回，现在已比较少见。信用卡赎回特征的关键点是预期到期时间表。所有的信用卡资产支持证券都有一个预期到期日和一个法定到期日。预期到期日是控制累加偿付安排或偿债基金偿付安排的期限，信托满足偿付的能力取决于基础资产池的偿付率。如果支付率远远低于预期业绩，那么就会有信托支付现金不足的风险。为了降低这种风险，在预期到期日和法定最终到期日之间设定一个时间缓冲，这样信托就有机会加累必要的现金。其实，一项交易的评级通常就表明了其在法定到期日（不是预期到期日

8、）前全额偿付本金的能力。而且，没有遵守预期到期日并不算违约行为，尽管这可能被市场理解为消极信号。交易不能够在预期到期日完成的风险称为迟延支付风险。现金流分配来自基础资产池和冲销总额的现金流在卖方凭证和投资人凭证的各个系列间进行分配，分配步骤按阶段实施。最好的情况是，卖方凭证的本金余额与投资人凭证的全部本金余额（假定发行不止一个系列）全部得到偿付。除非分配给卖方凭证的现金流是用作信用增级，否则就必须保证卖方利益维持在一个特定水平上，分配给卖方凭证持有人。次优的情况是，现金流分配满足投资人凭证的各个系列。对于现金流和冲销额的分配主要有三种方法。这些方法可以用来区分三种不同的主信托形式，表1对此进行

9、了详细说明。在第一种和第二种方法中，分配给每一系列的现金流数量取决于与各系列在总投资人收益中的占比。在循环期，信托每月本金收入的分配比例是浮动的，在其他期间内（如累加期或摊还期），每月本金收入的分配比例则可能是浮动的也可能是固定的。信托在财务费用收入和损失额的分配方面使用相同的规则。一旦分配至某一系列，本金额就能够被用于购买新的应收账、投资公共证券（PFA）或过手给投资人。财务费用收入（潜在应收账的利息）则一般用于冲抵息票支付、损失和服务费。在这一点上，第一种方法和第二种方法没有什么不同。区别只是超额利差（即应收财务费用方面的任何超额部分）的处理。第一种方法中（称为主信托），超额利差既与信用增

10、强有关也与卖方有关。任何系列的一级信用组的票据持有人对超额利差都不享有主张权利。第二种方法中（称为主信托），超额利差在被转给卖方之前，某一系列的超额利差可以适用于任何不能冲抵自身费用的系列。相同主信托发行的各个系列的多样化息票是各系列间超额利差存在差异的主要理由。因为允许分享超额利差，所以对于拥有相对高的自身费用的系列来说，提前摊还风险减少了。但是，如果情形持续恶化，推延提前摊还就有可能增加投资人的信用风险。在第三种分配方法中（称为主信托），本金收入的分配和使用方式与另两种方法相同。但是，应收财务费用的分配则相当不同。在第三种方法中，系列间财务费用的分配取决于与全部系列整体费用密切相关的各个系

11、列的具体费用（如息票、冲销额和服务费）。按照这种方法分配应收财务费用，结果就是费用越高的系列接受的财务费用额越多。也就是说，费用相对较低的系列贴补费用相对较高的系列。高额的费用往往源自相对高额的息票。尽管这种分配方法可以减少费用相对较高系列的信用风险和提前摊还风险，但却使费用相对较低系列遭遇同类风险的可能性增加。例如，如果某一系列现金流出现严重不足，动用其他系列的全部累加超额利差也不足以弥补，那么，在可用超额利差完成再分配之后，所有系列都将面临不同程度的现金流短缺。关于本金款额分配最后需要注意的一点是:大多数主信托允许本金款共享。本金收入共享准许处于累加期或摊还期的某一系列使用原本分配给其他系

12、列一般用于从卖方手中购买新的应收账的本金款项。“召回”的本金收入包括系列中（在循环期）用于购买额外应收款的部分和在控制累加期及控制摊还超过控制累加额及控制摊还额的部分。按照本金共享原则，接受系列可以缩短其累加期或控制摊还期。现金流分配到每个系列后，就会进一步分配到系列内凭证的每一级别。通常，本金支付依照一定顺序进行，本金支付给A组持有人后再支付给B组持有人，最后支付给C组持有人。而在利息支付上，B组的利息支付比例与A组利息支付比例相同，C组利息支付在A组和B组的本金和利息支付之后。信用保护正如前面所提到的，大多数信用卡资产支持证券的信用增级由辅助现金流和特定状况下的储备账户组成。辅助现金流包括

13、着超额利差和信用级别较低的组。辅助和储备账户一般说来，超额利差指的是A组和B组的利息支付、服务费支付以及当期应收账冲销之后的财务费用收入余额。超额利差也用于弥补未付利息、服务费以及应收账冲销。在特定结构中，某一系列的超额利差可以为同一信托发行的其他系列共享。上面已经讨论过，财务费用收入的分配方法决定了超额利差的共享条件。投资人未使用的超额利差既可以用于充实利差账户、支付信用增强费用，也可以被交付给卖方/服务商。信用级别较低的组包括B组和C组级或担保投资账户（CIA）。C组通常是为机构投资人所设计的，而担保投资账户是为提供信用增强的传统银行所设计的。我们关注的重点是C组的投资价值。如果可用的话，

14、现金通常存放于现金担保账户（CCA）以支持A组、B组和支撑C组的利差（储备）账户。现金担保账户在交割时一般是完全拨付。而超额利差账户可以是完全拨付、也可以是部分拨付或在发行时不拨付。如果利差账户是部分拨付，或是在发行期内不拨付且需要额外存入，额外存入的资金来自超额利差。如果超额利差低于预先确定的水平，如表2所示，那么通常就需要额外款项。信用增级的数量取决于多种因素，诸如卖方或管理人管理其信用卡业务的能力，基础资产池的偿付率的业绩表现（如违约、拖欠、组合收入和偿付率）和交易结构。提前支付事件信用卡资产支持证券受益于结构性保护，即在特定不利事件发生时必须提前支付本金。这些事件既与系列相关也与信托相

15、关，与系列相关的支付事件可能导致由主信托发行的受影响系列的提前支付。与系列相关的事件包括以下种种：任一3个月期的平均超额利差小于零。凭证的任一组的本金结余在预期的最后支付日后大于零。卖方在需要时不能增加应收账款。卖方/服务商无力履行必要的偿付。卖方/服务商（管理人）不能修复其破裂的承诺或保证。服务商无力替换任何利率互换或是不符合最低信用评级要求的提供利率上限的交易对手。与信托相关的事件包括：卖方/服务商破产。信托被认为是一间投资公司。卖方/服务商支持卖方/服务商与交易业务之间尽管存在法定隔离，但大多数还是极大地受益于交易业务的成功业绩。理由很广泛，从信誉风险到不希望危害资产证券化市场的未来定价

16、。于是，信用增强的一种不成文形式由此流行，成为交易业务卖方/服务商提供的披着“道义”外衣的支持行为。这些行为包括为其信用卡资产支持证券提供法律文件中没有要求的信用支持。虽然这些做法还没有在欧洲信用卡资产支持证券市场中公开发生，但在这方面，美国的美联银行是一个样本性的例子，该银行倾向于向资产支持证券的持有人收取服务费用。例如，对能够增加信托组合投资收益的应收本金做折扣处理。同样，第一芝加哥银行的做法是对自己的信托增加优良业绩、稳定账户。对于卖方/服务商来说，提供道义支持并非不发生成本。如果支持有前科记录的交易，信用卡资产支持证券的发行银行就要承担风险，尽管投资人通常并不需要支持，但大多数投资人对

17、此支持行为还是持欢迎态度，因为它维持资产支持证券的评级。投资人应该意识到，在“支持行为”期间，这些业务一般是在对总体市场让步的状态下完成交易的。此外，虽然在许多案例中“支持行为”是可以预期的，但不应将其作为一种依靠。最近发布的国际清算银行资本充足指南第二稿进一步强调了这一点。在具有提前摊还特征的循环结构中，例如，触发提前摊还就会使银行不得不对表内新增应收账进行融资（因为托收款项被用于快速支付未兑现的证券化债券），对银行可能会造成流动性方面的压力。另外，还会带来潜在的声誉影响，因为恶劣的资产池业绩触发提前摊还，投资于发起银行的资本就会暗中寻找途径帮助支持相关的业务交易。所以，国际清算银行委员会希

18、望通过对这类证券化资产池表外业务名义额的10最低资本要求（或是更高一些，达到20）的说明揭示这些风险。主信托的演变主信托结构自1990年代中期出现以来，迅速成为信用卡证券化的典型形式。随后其适用范围又扩展至其他资产层次，如无担保客户贷款、公司贷款债务、房屋抵押贷款等等。因此，主信托结构不可避免地发生了变化。2000年9月发行的花旗银行信用卡保险信托（CCCIT）代表着主信托结构的最新演变形式。我们要重点关注的是主信托结构的能力（服从于必要信用增强水平），是一种可以及时地、独立地主导各种不同层次的发行能力，而不是一次性发行全部的能力。2000年9月，花旗银行信用卡保险信托项目初次登场时，私募发行8000万美元C组部分。在接下来的时间里，紧随C组票据之后该信托立即又发行了45亿美元A组票据和5000万美元的B组票据。结构的运作方式是通过重新打包购自花旗集团的花旗银行信用卡主信托凭证。这些凭证被作为基础资产支持发行花旗银行信用卡保险信托（CCCIT）票据。前面提到过，花旗银行信用卡保险信托（CCCIT）在以下的信用增级水平下可以自行决定发行各个部分。次信用增级构成是A组（信用水平为AAA级的）以下的B组票据，占比是12.25;B组（信用水平为A）以下的C组票据，占比是7，以及C组票据（信用水平为BBB的）以下的准备账户。同其他结构一样，储备账户的必要融资水平取决于可