从主流投资品种转换看美股估值

1、    从主流投资品种转换看美股估值         美国次贷危机最终酿成世界范围的金融危机，全球股市遭受重创。作为成熟经济体资本市场晴雨表的美国标准普尔500指数的走势和估值尤其值得关注。如果把该指数的内在估值与相对估值相结合，以此作为逻辑起点，通过对这两个估值维度的考察可以看出，从网络经济泡沫到这次全球金融危机，标准普尔500指数相对估值变化对美国资本市场主流投资品种转换和股市走势的深刻影响。标准普尔500指数的内在估值是其成分股上市公司整体的投资价值，传统上以市盈率为主

2、要衡量指标；相对估值是和其他主流投资品种比较，该指数的相对风险收益水平。根据一价定理，具有相同风险水平的资产必定以相同的期望收益率出售，这是不同风险资产之间估值具有可比性的基础。相对估值判定的是标准普尔500指数和其他风险资产相比预期收益率的高低，即相对投资价值的大小。一、股利收益增长支撑美股内在估值从标准普尔500指数的内在估值看，次贷危机以来该指数各季度末市盈率维持在1725倍之间，这期间股指自2007年10月的历史新高1576.09点的最大跌幅达到53%，而在网络股狂飙到泡沫破灭的时期，该股指的最大跌幅也接近50%，但市场却一直处于高估值状态，市盈率在2001年底曾达到创纪录的46.50

3、倍，即使在2002年9月股指跌至低点时，市盈率也有27倍。根据McGraw-Hill的数据计算，标准普尔500指数过去50年的平均市盈率为17.60倍，2008年底为18.80倍，接近于均值，而且自网络股泡沫以来，市盈率波幅收窄，内在估值趋于稳定，主要是现金股利收益率指标发挥了市场稳定器的作用。现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。标准普尔500指数成分股上市公司实行每季度分红，而且一直保持很高的现金股利支付率。1988年以来，该指数的现金股利收益率(过去4个季度现金股利总和当前总市值)呈现逐步下降后又平稳回升的趋势，2008年9月底为2.48%，是2000年以来的最高水平。近期标准普尔

4、500指数成分股股利收益率的提升，有股价暴跌的因素，另一个原因是现金股利逐年的稳定增长，即使在次贷危机加剧、不断有大企业发布业绩预警、盈利显著下滑的情况下，其成分股股利也并未同步缩水，截至到2008年9月底，标准普尔500指数成分股过去四个季度的累计股利达到了创纪录的2521.84亿美元。还有一个情况是国债在金融危机重创股市、资产价格暴跌和实体经济陷入衰退之时作为避险资产被市场看好，非常时期又有美联储连续大幅降息等异常宽松的货币政策，致使长短期国债收益率都一再创历史新低，标准普尔500指数股利收益率与无风险收益率的差距进一步缩小，甚至出现高出后者的情形，使股市的内在投资价值显现。 二

5、、相对估值是主流投资品种转换的决定性因素这里所说的主流投资品种是指在美国乃至全球资本市场范围内能够主导较长期市场趋势、主流投资资本集中指向的热点品种。上个世纪90年代以来，作为新经济标志的网络科技股首先扛起了资本市场主流投资品种的大旗，并直接带来了全球网络股的投资热潮和美国三大股指的惊人涨幅。网络股价值发现的重要依据之一是其所代表的新经济可以突破菲利普斯曲线的制约，使传统的商业周期在网络经济面前失效，从而实现低通胀和低失业率条件下的经济持续增长。对网络经济和网络上市公司的这种估值判断，大大降低了投资者对美国股市系统风险的预期，当投资者终于意识到大部分网络公司的盈利模式无法支持对其的估值，网络科

6、技股的风险被低估之时，市场累积的内在风险无法遏制地释放出来，这已是20012002年大量网络公司倒闭、网络科技股彻底崩溃时的情形。网络经济泡沫破灭后，美联储为刺激经济采取低利率政策，从2001年初至2003年6月的降息周期，使联邦基金利率从6.5%降到1%。与这轮降息周期密切相关的是以美国10年期国债收益率为参考基准的按揭贷款利率持续下降，30年期固定利率按揭贷款月平均利率从2000年2月8.48%的高点降至2003年6月5.43%的低点，降幅达到36%。购房借贷成本的下降和由此引发的次级房贷市场的过度繁荣构成了资本市场主流投资品种由网络股向次贷衍生品转换的重要条件。次贷衍生品主要是指以次级按

7、揭贷款为原始标的的资产证券化产品ABS(资产支持证券)、MBs(抵押支持债券)等通过再证券化形成的结构化衍生产品CDO(债务担保凭证)、CDs(信用违约掉期)等。作为一种金融创新，次贷衍生品的最大特点是意图通过复杂的结构化组合产品设计实现高收益率与主动风险管理的结合。作为发行人的投资银行主要采用将最初的贷款资产重新分类、信用增级甚至将违约风险向债权债务人之外的第三方保险公司进行投保以对冲风险的方式(如CDs)，提高投资者获取未来现金流的预期。在次贷衍生产品中占最大比例的CDO是在次级按揭贷款、其他类型企业贷款的资产证券化产品ABS基础上通过再证券化并按一定比例组成的资产组合。CDO有不同的分类

8、，按照标的资产和结构组合的不同，可分为现金流型、合成型、市值型以及混合型；从创设动机可分为套利型和资产负债表型等；CDO中一般包含了优先层(Senior)、夹层(Mezzanine)，低级层(JuniorSubordinated)、权益层等受偿顺序不同的债券。优先层债券须达到标准普尔或穆迪信用评级的Aaa级，可以获得组合资产所产生现金流的优先偿付。信用级别越低的层的债券即次级债券或低级债券面临违约、无法收回本息的可能性越大，因而利率也越高，以弥补相应的风险。通过复杂的结构化设计和一系列信用增级，CDO的信用评级可高过所有作为抵押的个别资产，次级按揭贷款衍生的资产支持证券也很可能成为优先层的债券

9、。再来看标准普尔500指数的预期收益和风险。根据变换的股利折现模型，标准普尔500指数的期望收益率k=D0(1+g)P+g。其中，D0为本期现金股利，P为股价，D0P即为现金股利收益率，g为固定的股利增长率，这里以过去40年美国股利年平均增长率5.5%作为固定的股利增长率。标准普尔500指数成分股的期望收益率超过作为无风险收益率的美国10年期国债收益率的差额即为该指数作为市场投资组合的股权风险溢价(ERP)。据此可以得出19982008年(前3季度)标准普尔500指数各年的期望收益率和隐含的股权风险溢价。这期间该指数期望收益率平均值为7.78%，同期穆迪Aaa级和Baa级公司债券平均年收益率分

10、别为7.18%和8.08%。而CDO资产池中各层债券的利率平均要高出相同信用级别的公司债券2-3个百分点，因此，CDO各层债券的投资回报率要高于标准普尔500指数，而其中主要来源于次级按揭贷款的次级债券的收益率会高出后者更多。进一步说，相对于10年期国债，含有次贷的CDO有比标准普尔500指数成分股更高的风险溢价，从而更具相对估值优势。就风险而言，在房价持续上涨阶段，次级按揭贷款人还款有保障，即使是CDO中次级债券的违约风险也很低，加之CDO结构化的设计实现了对风险的主动管理，不同于股票投资风险收益对称的被动模式，使得CDO在2002年以来美国房地产市场新一轮景气上升阶段比股票对机构投资者更具

11、吸引力。2007年，全球CDO发行量由2004年的1574亿美元猛增到5030亿美元。从美国CDO的发行量来看，2005年为2091亿美元，2006年为4216亿美元，2007年为3520亿美元，而调查公司Renaissance的数据显示，美国资本市场2007年IPO融资总额以530亿美元创2000年以来新高，也仅为当年CDO发行额的17。这期间全球对冲基金、共同基金、养老基金以及各国商业银行、保险公司都大量持有美国CDO等次贷衍生品。 在房地产市场繁荣阶段次贷衍生品能带来高预期收益。一旦由于政策(如货币当局上调基准利率)等因素使房地产市场景气状况逆转，标的资产现金流由于按揭贷款人违

12、约而恶化，次贷衍生品流动性极差、监管不透明等致命问题也暴露出来，加上采用杠杆化交易，进一步放大了投资损失，将导致从最初的房贷到次贷衍生品发行投资各环节所累积风险的全面爆发，卷入次贷的房贷金融机构、投资银行和对冲基金遭受巨大损失甚至破产倒闭。次贷及其衍生品带来的巨大风险还通过金融、房地产等相关行业向实体经济蔓延，这一变化正是美国次贷危机的实际情况，也使得各种次贷衍生品作为主流投资品种全面衰退。大宗商品是网络科技股之后国际资本的又个主流投资品种。中国、印度等新兴经济体的高速增长带来全球能源、资源消费日益增加，国际资本寻求流动性过剩、高通胀下财富保值以及次贷危机后美联储连续降息导致美元持续疲弱走势是

13、大宗商品牛市的宏观经济条件。2002年以来，CRB等主要商品指数从持续上涨，特别是在次贷衍生品退潮后，复制商品指数进行多头被动投资的商品指数基金主导着美国资本市场主流资金的流向，在其推动下，黄金、原油、铜、铝、农产品等大宗商品现货和期货价格在2008年纷纷创出历史高点，涨幅惊人。另一方面，次贷危机持续加剧并最终演变为1929年以来最严重的全球金融危机，美日欧趋同性地陷入衰退，全球重要经济体纷纷出台大规模的经济刺激计划以应对危机。作为全球经济增长减速、步入调整的一个重要信号，原油等大宗商品2008年全年出现了由暴涨到暴跌的逆转走势。  期货投资除了价格变动的资本利得收益外，在

14、美国，期货合约买价与保证金的差额部分可以用短期国债做抵押，带来相当于无风险收益的所谓抵押收益。在一定市场条件下，还可以通过不断移仓即对到期的近月合约进行平仓，并开新仓换入远月合约的方式，获得展期收益。展期收益相当于期货市场长期投资的回报，与股票市场的股利收益类似。由于地缘政治紧张、恶劣天气、罢工、突发事件等因素造成对库存的冲击，一些大宗商品现货与期货、隔月期货合约之间价差不断拉大，在大宗商品牛市过程中，原油、有色金属等大宗商品都出现过现货持续升水的反向期限结构，多头展期的复利收益率相当丰厚，商品指数基金的主要收益就来源于此，标普高盛商品指数(S&P GSCITM)中能源类商品的走势就印

15、证了这一点。该指数包含了以能源为主体的25种商品期货近月合约的多头被动资产组合，能源比重(最新)占64%左右，这一比例与能源交易在全球大宗商品交易中所占比例基本一致。2002年1月至2008年6月，反映无抵押条件下投资近月能源期货合约并且每月移仓所获收益的标普高盛能源超额收益指数(Energy Excess Return)间上涨了5.54倍，追踪近月能源期货合约价格变动的标普高盛能源现货指数(Energy Spot)上涨了3倍，前者涨幅中包含了能源期货价格涨幅和展期收益两部分，因而这期间能源期货的展期收益率为554%-300%=254%；标准普尔500指数这期间成分股各季度现金股利加总后的收益

16、率仅为11.52%。即使经历了2008年7月以后的原油暴跌，用上述方法推算的20022008年能源期货的展期收益率仍达到102%；根据有关预测数据，同期标准普尔500指数股利回报率大体为17.96%。可见，即使不包括期货的抵押收益，2002年以来能源期货展期收益也远高于股利回报，因此相对于原油、天然气等能源为主体的大宗商品期货的展期收益率和由此带来的高风险溢价，标准普尔500指数作为风险资产的市场组合定价过高，即其成分股平均股价被高估。这也是前者成为美国乃至全球资本市场主流投资品种的重要原因。三、标准普尔500指数内在估值和相对估值背离一个重要指标CBOE VIX(Volatility Ind

17、ex)的异常走势可以更清楚地反映出标准普尔500指数内在估值和相对估值背离的特点。VIX是标准普尔500指数期权的即时买价和卖价加权计算得到的隐含波动率指数，反映的是标准普尔500指数30天内的期望波动率，素有“投资者恐慌情绪指标”之称，隐含了投资者对股市风险所付出的成本和代价。一般而言，VIX在1520之间，表明市场风险处于正常水平。在金融动荡、投资者恐慌情绪加重、避险意愿增强时，该指数上升；当股市回归平稳、风险降低时则下降。该指数在20042007年的大部分时间处于1020的正常和低风险区，随着次贷危机的逐渐显露，VIX开始向上突破正常风险区域，2008年9月以后，更是急速走高，并在11月

18、20日创出80.86这一前所未有的高点，至2009年1月初VIX仍在40附近震荡，表明投资者对股市波动仍存有较高预期。这一过程中，标准普尔500指数经历了从连续上涨直至创出历史新高再到暴跌的阶段。这期间次贷衍生品和大宗商品作为主流投资品种主导着美国资本市场，作为股市对整个资本市场风险相关性和心理预期的反映，VIX上述走势变化也对应了次贷及其衍生品市场繁荣次贷危机全面爆发大宗商品暴涨全球金融危机、大宗商品崩溃的过程。这其实说明较之次贷衍生品和大宗商品期货的收益率和风险溢价水平，标准普尔500指数相对估值一直偏高，当前两者先后由于次贷危机和金融危机崩溃，金融市场估值无主流品种可参照时，本已相对估值过高的股市就更加岌岌可危，虽然此时股利收益率的不断增长和成分股股价的连续下跌，使标准普尔500指数内在估值趋于合理甚至成分股平均股价被低估，但市场的系统风险终于达到了无以复加的程度并集中爆发，推动VIX指数达到创纪录的水平。内在估值和相对估值的背离决定了虽然次贷危机和金融危机发源于美国，但标准普尔500指数为代表的美国股市在这次全球股市动荡中抗跌性很强，跌幅远小于一些新兴经济体的股市；另一方面，VIX创出的纪录高点也反映出投资者对美国股市前所未有的恐慌情绪。次贷危机和金融危机对于美国资本市场