风险联动视角下的美国次贷危机考察

1、经济问题探索2009年第10期风险联动视角下的美国次贷危机考察牟怡楠(云南财经大学金融学院,昆明650221)摘要:本文选取风险联动这个视角,剖析了现代金融风险相互关联、交互作用的特征,全面风险管理实施中存在若干问题,这恰恰说明了完善全面风险管理的必要性和紧迫性。全面风险管理。关键词:;一、前言2007年4月,以美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(NewCenturyFinancial)申请破产保护为开端,美国次贷危机全面暴发,2008年9月14日,美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护,全球最大的保险公司美国国际集团(AIG)被政府接管,由美国次级住房抵押贷款引发的金融危机开始了新一波的传

2、递和扩大。10月23日美联储前主席阿兰格林斯潘在华盛顿举行的美国国会听证会上表示,此次金融危机的威力令人难以想象,是一次“世纪金融大海啸”,将对世界经济产生极为严重的影响。从2007年开始,国内对于这次金融危机的关注度日益增长,相关研究也十分繁多,大致可分为以下两类:一类是剖析美国次贷危机的原因、影响及对中1国的启示。如徐凡(2007)回顾了危机的发展过程,对其进程中的重要事件进行了评论,并对危机发生的原因及危机向其他领域蔓延的风险进行了分析和展望,是国内较早系统介绍美国次贷危机的文章。曹2红辉,刘华钊美国次级房屋贷款危机分析(2008)对危机发生的背景、原因、损失及其对金融市场、实体经济的影

3、响、政策干预及其效果评价等进行分析,并提出对中国发展金融市场和房地产市场等方面的启3示。吴念鲁和杨海平(2009)基于经济金融学理论,对造成危机的宏观方面及制度性因素进行了阐述,分析了危机对我国经济金融发展的影响和启示,并提出应对策略。另一类是从不同视角对美国次贷危4机展开的研究。如廖岷(2008)基于此次危机对现5代金融监管进行了反思。黄纪宪和张超(2008)从流动性过剩的视角分析了次贷危机的原因,并对照我国银行业面临的宏观形势,提出了借鉴美国次贷危机6的若干建议。罗平和尚静(2009)着重分析了次贷危机中信用评级机构技术层面上的问题,以及监管机构评级结果使用等问题。从以上文献资料可以看出,

4、国内对美国次贷危机的研究经历了一个逐渐扩展、深化的过程,对危机成因、影响的分析不断深入,研究视角也在不断扩展,从流动性过剩、金融市场、金融监管等不同角度揭示了美国次贷危机的形成、传导机理及其影响和启示。然而通过对国内研究文献的梳理,笔者发现,还很少有专门从现代金融风险相互影响传递的角度来研究美国次贷危机的文献,这无疑是一个缺憾。在现代金融风险研究领域,除了对风险之间相关性的研究之外,从动态的视角研究风险的相互影响、传导也是一个非常重要的课题,从这一角度来研究次贷危机,有助于我们清楚地了解现代金融风险的错综复杂性和交互作用的机理,认识现代金融危机内在特征,从而有助于我们更好地、更全面地应对金融危

5、机。二、风险联动视角下的次贷危机剖析金融风险管理是理论界和实务界关注的重点,对风险管理不断增长的需求极大地促进和推动了风险管理技术和对风险管理相关问题的研究,不论是已经较为成熟的市场风险管理、正在发展完善中的信用风险管理还是方兴未艾的操作风险管理,都产生了丰富研究成果。在对每种风险进行了大量理论和实证研究的同时,人们也开始关注金融风险之间的相互影响和互动关系,这类研究主要集中体现在两个方面,其一是作者简介:牟怡楠,女,经济学博士,云南财经大学金融学院。研究方向:商业银行经营与发展,金融风险管理。157对风险相关性的研究。例如使用Copulas方法分析资产之间的相关性,将这一方法用于不同风险,尤

6、其是市场风险、信用风险和操作风险的整合管理上。使用Copulas方法对组合风险进行度量的研究有Longin和78Solink(2001)、Rosenberg和Schuermann(2005)等。其二是对风险之间传导性的研究,这类研究侧重于研究金融危机的传导。Goldfajn和Valdes910(1997)、Allen和Gale(2000)等从不同角度对危机的传导机制进行了研究。本文借鉴风险传导性的研究理念和方法,从风险联动视角对次贷危机进行如下分析:(一)市场价格波动引发的贷款风险及其传导引发危机的导火索是市场价格的波动,融市场的资金价格-利率的变动,场价格的变动。别加以分析:11“911”美

7、国经济陷入衰退,2001年开始,美联储为刺激经济增长而实施低利率政策,从2001年1月至2003年6月,连续降息13次,联邦基金利率从6%降低到1%,达到过去46年以来的最低水平。而在美国经济从2003年开始全面复苏,通货膨胀压力重新显现的新形势下,2004年6月到2006年6月的两年时间里,美联储又连续17次加息,将联邦基金利率从1%提升到5125%。作为金融市场的基准利率,联邦基金利率的上调直接导致了抵押贷款利率的波动,并进而增加了借款人的还款负担。抵押贷款一般分为固定利率抵押贷款(FRM)和可变利率抵押贷款(ARM)。顾名思义,前者是指在整个抵押贷款合同所规定的贷款期限之内,贷款利率不随

8、市场利率变化而变动的抵押贷款,而后者则是指贷款利率可以定期根据基准利率调整的抵押贷款。如果金融机构发放的是FRM,则利率升高引发的市场风险是由贷款的发放机构承担的,在20世纪80年代发生的储贷协会危机中便是如此,那是一次典型的因储贷协会资产负债期限结构错配和利率波动造成的利率风险而引发的危机。而美国的次级抵押贷款多采用浮动利率贷款,据统计,在美国已实施证券化的次11级抵押贷款中,大约75%属于可变利率抵押贷款。这些贷款在一定期限后会重新设定利率,合同利率将从较低的初始利率,调整为市场基准利率加上一定的风险溢价,因此利率连续上调所带来的利率风险由借款人承担,他们的还款负担不断增加。21房地产价格

9、变动带来的风险。利率的提高虽然增加了借款人的还款压力,但是还不足以造成借款人的违约,因为在房地产价格不断上升的背景下,借158款人可以申请房屋重新贷款(Refinance),用新申请的贷款来偿还旧债。实际上针对次级抵押贷款的申请者大都收入较低的特点,金融机构开发出了多种贷款种类,如混合ARM(HybridARM)、无本金贷款(Interest-Only)和选择性ARM(OptionARM)等。这些产品的共同点是最初几年还款利率很低,这被称为诱惑性利率(Teaser),而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算,借款者的还款压力将会骤然上升。一般而言,难以承受的,他们更多,通过借入新的贷,借款人实际

10、但是在利率不断上升的过程中,美国住房市场明显降温,在房地产价格持续下降的形势下,借款人无法通过申请房屋重新贷款来转移利率风险,原本就处于低收入阶层的借款人根本无力凭借自身的收入来承担不断升高的贷款利息,借款人还款能力的迅速下降必然导致贷款违约风险的增加,如果房价降至低于未偿还抵押贷款合同金额的水平,借款人更有可能直接违约,让贷款机构收回抵押房产。据美国抵押贷款银行家协会的调查,可调利率的次级抵押贷款的违约率从2006年第一季度的12%上升到2008年第一季度的2211%,可调利率次级抵押贷款的丧失抵押品赎回权比例从2006年第一季度119%上升到2008年第一季12度613%。根据以上分析,对

11、于次级住房抵押贷款而言,借款人承担了因利率和房地产市场价格的变动带来的市场风险,造成其还款能力和还款意愿的下降,引发了贷款的信用风险。(二)市场风险、流动性风险、操作风险及其传导20世纪90年代以来,随着金融市场的发展、信息和通讯技术的进步、金融工程的广泛运用,资产的证券化和再证券化产品得到了快速发展,在全球流动性持续过剩的形势下,投资者的回报要求和风险偏好显著增强,次级抵押贷款的证券化产品受到市场追捧。然而,在持续低利率、房地产市场繁荣和流动性过剩等因素的刺激下,次级抵押贷款不适当的证券化,一方面造成贷款机构因风险的转移放松了贷款的审核和监测,单纯追求贷款规模,引起了次级抵押贷款规模的过度扩

12、张,为次贷危机埋下了伏笔;另一方面,次级抵押贷款的证券化和再证券化产品,在风险表面的隐藏与分散中积累了更多的风险,并在一定情况下引起了风险的扩大和恶化。因为当位于基础地位的次级抵押贷款出现问题时,所有相关的证券化产品也将随之出现问题,不管这些产品中包含了多大比例的次级抵押贷款。实际上,随着产品的多次包装转让,产品的复杂程度增大,投资者也无法判断其持有的证券化产品中有多少来源于次级抵押贷款。正因为如此,当次级抵押贷款出现信用风险时,所有相关证券化产品的风险都会相应增大,这些产品的市场价格普遍下降,而当评级机构开始大规模调低对这些产品的评级时,原来过分依赖于定价模型的CDOs产品体系随之崩溃。次级

13、抵押贷款相关证券价格的大幅下挫,一方面使得采用市场价值法的金融机构要根据下降了的市场价格,调整其所持有次级抵押贷款证券的账面价值,并同时在利润表反映因此造成的账面亏损,的态度,另一方面,次级抵押贷款证券些证券市场价值的下跌,不仅如此,在对风险的重新估值(risk-repricing)和去杠杆化(deleveraging)13的过程中,投资者也开始出售持有的与次级抵押贷款无关的高质量证券,并进而造成优质资产价格的下跌,整个金融市场陷入了市场价值下跌、风险重新估价、去杠杆化的恶性循环,金融市场的流动性大幅萎缩,流动性风险急剧增大。更进一步地,金融市场急剧恶化的状况加剧了危机对投资者信心的不良影响,

14、导致美国、欧洲和亚洲股市大幅下跌。这样,从风险类型的传导上来看,最初因利率、房地产价格波动带来的市场风险通过影响借款人的还款能力和意愿,引起了次级抵押贷款的信用风险,又通过证券化的渠道引发了金融市场的市场风险和流动性危机,而且在整个事件过程中,因对风险量化和管理模型的过度信任和依赖、对金融衍生产品的过度使用、金融机构和市场投资者对短期利润的过度追求等引发的操作风险,也与信用风险、市场风险等相互影响,使得此次危机呈现出各种风险错综复杂、交互作用的特征。从风险承担者的传导来看,最初承受了利率风险和价格风险的借款人违约,贷款机构承受信用风险,而次级抵押贷款的证券化转移扩散了风险,使得所有持有相关证券

15、的美国本土和境外的机构投资者和个人投资者深受其害,在人们对危机恐慌心理的扩大和对市场信心的日益丧失中,股票市场等金融市场也遭到了重创,金融市场的所有参与者都被卷入次贷危机之中。(三)风险向实体经济的传导及影响金融是现代经济的核心,金融机构和金融市场的危机必然会影响实体经济,在此次危机中,金融风险主要通过投资和消费渠道影响了实体经济。一方面,银行等金融机构以提高贷款利率和缩减信贷规模来应对次贷危机对其造成的不利影响,金融市场风险的增大提高了风险溢价,加之市场本身就处于流动性危机之中,因此投资所需资金成本上升,可获得的资金量减少,从资金的供给方面制约了经济投资活动。另一方面,在次贷危机中,房地产价

16、格和金融资产价格下跌将通过负向财富效应影响居民消费,使得居民消费意愿和能力显著下降,将通过托宾Q,这样,拉动,金融风险传导年全球经济增长显著放缓,2007年的116%下降17%,而投资在2008年出现了负增长;全球贸易增速从2007年416%降至2008年的414%,2009年预计将进一步下滑至211%,为2002年以来的最低水平。全球GDP增长率由2007年的317%下降到215%,其中发达国家GDP增长率下降一半,而发展中经济体GDP增长率也大幅下降。根据IMF2009年4月期世界经济展望,此次危机中,全球同步衰退比其他衰退的时间更长、更严重(如下图所示),这表明,金融危机同时伴随全球同步

17、下滑可能导致异常严重和长期的衰退。反过来,金融体系又会受到实体经济衰退的影响,虽然从目前情况来看,与投资银行相比,商业银行体系还算比较稳定,但是当实体经济中各类企业受到危机冲击出现问题时,银行的信用风险将从次级抵押贷款扩大到其他类型的贷款,整个银行体系就会受到更大的冲击。这样,在风险的恶性循环中,危机将进一步扩散。据统计,美国2008年共有25家银行倒159闭,超过此前5年的总和,而从2009年初到5月初,美国已经有32家银行倒闭,基本每月就有6家银行倒闭。三、危机的启示:充分认识现代金融风险特征,完善全面风险管理客观地说,造成次贷危机的因素是错综复杂的,既有美国经济政策的失误、金融监管的不足

18、,也有金融机构、金融市场发展中的缺陷,从本文所讨论的金融风险联动角度来说,这次危机的启示更多地集中在充分认识现代金融风险的特征,夯实金融机构的全面风险管理(Enterpriseriskmanagement以下简称ERM)上,这其中既包括对金融风险的整合管理,也包括更的协调等因素。虽然在新资本协议和COS,机中,还遭受了巨额损失,这让人们不禁开始怀疑ERM的价值。实际上,次贷危机反映出当前ERM实施中存在的若干问题,正是由于这些因素阻碍了ERM真正发挥出其应有的作用,次贷危机才会在如此广泛的范围内造成如此巨大的损失,这恰恰说明了夯实ERM的必要性和紧迫性。从总体上来说,ERM是一个方兴未艾的领域

19、,大多数金融机构还没有真正将它贯彻于经营管理之中。根据2008年EconomistIntelligenceUnit(EIU)对来自全球不同规模金融企业316位高管的一项调查,仅有18%的机构已经落实了ERM战略,有71%的企业并没有完全执行这一战略,另有12%的企业14还没有制定ERM战略。具体来说,影响ERM实施的主要因素可以归纳为以下三个:一是良好的风险管理文化的培育。企业风险管理文化的培育和形成直接影响到企业的风险偏好、风险管理在整个企业中的战略地位,是保障ERM要素的完善以及这些要素与企业目标和战略相适应的基础。然而夯实ERM的这个基本条件却往往在现实中难以得到落实,EIU的上述调查中

20、,有近一半的高管认为风险管理文化的培育是他们面临的最大的挑战。没有良好的风险管理文化,风险管理的地位往往会在短期利润的巨大诱惑面前难以得到保障,巴林银行就是一个典型的例子,而在次贷危机中,次级贷款债券和衍生产品的非理性繁荣进而带来的巨大损失也是一个活生生的实例。培育全面风险管理文化的关键,是真正确立风险管理的核心地位。高管层应该对风险有全面充分的认识,明确设定风险偏好和风险限额,并在组织结构上保障风险管理人员的独立性和权威性,使他们能够真正参与到企业战略制定中。除此而外,构建160良好的报告体系和其他信息交流渠道也是培育风险管理文化的重要环节。二是外部监管与自身风险管理的协调。金融在现代经济中

21、的核心地位、金融产品和金融服务的外部效应,以及金融机构有可能在内部盈利动机的驱动和外部市场竞争压力的迫使下承担过大的风险等因素,使得金融企业往往要受到严格的外部监管。如果不能协调好外部监管与自身风险管理的关系,可能会造成金,耗费大量的人力、物力和财力,ERM,进而造成REM,一方面金融企业应该认识到,单纯达到监管要求,不能等同于行之有效的风险管理,ERM决不是一套仅用于满足合规和披露要求的流程。另一方面,外部监管对风险管理日益增长的要求,有助于金融企业切实推进ERM。次贷危机给金融监管带来的震撼是显而易见的,金融监管未来将更加注重监管的灵活性、全面性,对金融企业风险管理的更高要求将推动ERM的

22、进程。在EIU的调查中,72%的企业表示他们已经感受到了来自监管者的促使其采用ERM的压力,如何变压力为动力,在符合监管规定的同时,将先进的风险管理方法融入其ERM系统,并紧密配合其业务需要,是金融企业未来协调外部监管与ERM的重要内容。三是技术层面的问题。次贷危机给金融企业对现代金融技术和模型的过分依赖敲响了警钟,所有的模型都有局限性,特别是在其前提假设发生变化时,依赖于原有模型的结论可能是致命的错误,因此仅仅依靠模型来判断企业的风险状况是远远不够的。风险管理人员和管理层必须充分了解模型的各种假设条件,尤其在使用复杂的模型技术时要特别注意防止出现所谓的“黑箱”,即模型貌似精确,但其特定假设和

23、参数却经不起推敲的结果。良好的判断力、压力测试和情景分析是现代风险管理模型必不可少的补充手段。另外还有很重要的一点,现代金融风险错综复杂、交互影响的特征,要求金融企业必须要整合管理信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险等风险,在充分重视各种风险的基础上,将各种风险纳入其风险管理体系,用科学的方法对风险进行综合的度量和管理。除此之外,ERM的有效实施还需要IT基础设施的建设和完善,数据的积累和有效管理、兼容的IT系统、健全的报告体制都是支撑ERM体系有效、系统运行的保障。在次贷危机中,由于缺乏完善的IT基础,造成许多企业在应对危机时不能有效的进行内部交流和外部的沟通,无法及时采取应对危机的有效

24、措施,扩大了危机的损失。最后,采用不同的会计方法(账面价值法和市场价值法)对资产亏损报告的时间和数额影响很大,而且会计报告的不同会造成投资者对风险理解上的巨大差异,因此ERM体系还应将通行的会计准则纳入其中。四、对中国银行业的启示:以推行新资本协议为契机夯实全面风险管理由于中国银行业开展国际业务相对较晚,金融开放实行了积极稳妥的推进战略,因此美国次贷危机对我国银行业的直接冲击有限,但是汲取这次危机的经验和教训,以推行新资本协议为契机夯实ERM,是营、很好抵御风险的必要措施。2008年4定论坛发布的,该报告提出的第1,就是推动新资本协议实施,础。2007年2月中国银行业实施新资本协议指导意见发布

25、,对中国银行业新资本协议的实施制定了时间表,为确保我国银行业2010年底顺利推进和实施新资本协议,银监会制定了第一批5个新资本协议实施监管指引,并于2008年10月17日公开发布,这标志着我国银行业开始了实施新资本协议的进程。新资本协议通过三大支柱基本涵盖了银行面临的各类风险,并在提高监管资本的风险敏感度和激励商业银行不断提高风险管理水平这两大监管目标的实施中体现了ERM理念,在以推行新资本协议为契机夯实ERM的过程中,我国银行业应首先做好ERM体系的构建工作。银行决策层、管理层,尤其是各分支机构的管理者应该对市场风险、流动性风险等金融风险的重要性给予足够的重视。针对国内银行在治理机制、组织结构和内部控制等方面存在的问题,我国商业银行需要完善风险治理机制和组织结构,明确风险责任,实现自上而下的垂直管理