欧洲债务危机的起因影响和展望

1、2009 年 10 月，希腊新任首相乔治帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。截至同年 1 2 月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者在抛售希腊国债的 同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。2011 年6 月， 意大利政府债务问题使危机再度升级。 这场危机不像美国次贷危机那样一开始就来势汹汹， 但在 其缓慢的进展过程中，随着产生危机国家的增多与问题的不断浮现，加之评级机构不时的评级下调行 为，目前已经成为牵动全球经济神经的重要事件。政府失职、过度举债、制度缺陷等问题的累积效应 最终导致了这场危机的爆发。在欧元区

2、17 国中，以葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙等五个国 家（以下简称“ PIIGS 五国”）的债务问题最为严重。欧债危机起因过度举债政府部门与私人部门的长期过度负债行为，是造成这场危机的直接原因。如表1 所示，除西班牙与葡萄牙在 20 世纪 90 年代经历了净储蓄盈余外，PIIGS 五国在 19802009 年间均处于负债投资状态。 长期的负债投资导致了巨额政府财政赤字。欧盟稳定与增长公约规定，政府财政赤字不应超过国 内生产总值的 3%，而在危机形成与爆发初期的 2007 2009 年，政府赤字数额急剧增加。以希腊为例， 从 2001 年加入欧元区到 2008年危机爆发前夕，希腊年平均债务

3、赤字达到了5%，而同期欧元区数据仅为 2%希腊的经常项目赤字年均为 9%同期欧元区数据仅为 1% 2009 年，希腊外债占 GDFP：匕例已高 达 115%，这个习惯于透支未来的国家已经逐渐失去了继续借贷的资本。这些问题在PIIGS 五国中普遍存在。随着欧洲区域一体化的日渐深入，以希腊、葡萄牙为代表的一些经济发展水平较低的国家，在工 资、社会福利、失业救济等方面逐渐向德国、法国等发达国家看齐，支出水平超出国内产出的部分越 来越大。由于工资及各种社会福利在上涨之后难以向下调整，即存在所谓的“粘性”，导致政府与私 人部门的负债匕率节节攀升。西班牙和爱尔兰债务问题的成因与希腊略有不同。这两个国家受到

4、次贷危机的影响，房地产市场 迅速萧条，国内银行体系出现大量坏账，最终形成银行业危机。而政府在救助银行业的过程中，举债 与偿债的能力均出现了问题。此时，已经背负巨额债务的五国政府，其进一步借贷的能力已大不如前，政府信用已经不能令投 资者安心充当债权人的角色。投资者一般将6%作为主权债务危机的一个警戒值，一旦超过这一水平，该国将面临主权债务危机。意大利的债务问题在 PIIGS 五国中前景相对乐观， 但目前其 10 年期国债的 收益率水平已接近 6%。除意大利之外， PIIGS 五国 2009 年的政府赤字均已经数倍于 3%的警戒值， 如表 2 所示。当巨额的政府预算赤字不能用新发债务的方式进行弥补

5、时，债务危机就会不可避免地爆发。政府失职与制度缺陷PIIGS 五国经历如此严重的危机，动作迟缓、不作为或乱开“药方”的五国政府难辞其咎。虽然 五国政府在危机前与危机中的表现不尽相同，但其失职行为是危机的重要助推因素。首先，为了追逐短期利益，在大选与民意调查中取悦民众，政府采用“愚民政策”，采取了“饮 鸩止渴”的行为。例如，希腊政府在 2009 年之前隐瞒了大量的财政亏空。其次，一些政府试图通过各种途径逃避欧盟委员会与欧洲央行的监管处罚。德国、法国等经济发 展“龙头”曾是这方面的负面典型，而其他国家也随之纷纷效仿。再次，以爱尔兰、西班牙为代表的一些国家政府放任国内经济泡沫膨胀，一旦泡沫破灭，又动

6、用 大量的纳税人财富去救助虚拟经济，导致经济结构人为扭曲。最后，政府首脑过于畏首畏尾，不敢采取果断措施将危机扼杀于“萌芽状态”。例如，意大利政 府在 2009 年赤字达到 5.3%时没有采取果断行动，而是一味拖延，导致了目前危机升级的局面。欧元区的制度缺陷在本次危机中也有所显现。首先，根据欧元区的制度设计，各成员国没有货币 发行权，也不具备独立的货币政策，欧洲央行负责整个区域的货币发行与货币政策实施。在欧洲经济 一体化进程中，统一的货币使区域内的国家享受到了很多好处，在经济景气阶段，这种安排促进了区 域内外的贸易发展，降低了宏观交易成本。然而，在风暴来临时，陷入危机的国家无法因地制宜地执 行货

7、币政策，进而无法通过本币贬值来缩小债务规模和增加本国出口产品的国际竞争力，只能通过紧 缩财政、提高税收等压缩总需求的办法增加偿债资金来源，这使原本就不景气的经济状况雪上加霜。 冰岛总统近日指出，冰岛之所以能够从破产的深渊中快速反弹，就是因为政府和央行能够以自己的货 币贬值，来推动本国产品出口，这是任何欧元区国家无法享受的“政策福利”。而英国政府也多次重 申不会加入欧元区。欧债危机中的各国表现PIIGS 五国：债台高筑但境况不同饱受危机困扰的 PIIGS 五国均处于很高的负债水平， 如表 3 所示。欧盟稳定与增长公约 规定， 政府债务占国内生产总值的比重不应超过60%，而除西班牙政府债务水平与该

8、水平较为接近外，其他国家债务水平均大幅超标。希腊与葡萄牙两国实体经济缺乏增长动力，但工资水平、社会福利、公共事业等方面支出巨大， 政府对债务高度依赖，且在借新还旧的过程中，不断净增新的债务，利息支出已超出国家财政的支付 能力。 20 世纪 80 年代，希腊公共负债相对国内生产总值的比重仅为41.6%，而 2000 年之后，这一比值在超过 100%后仍不断攀升，预计 2011 年将达到 152% 20122014 年，希腊将有 1920 亿欧元的到期 债务需要展期， 另需发行 450 亿欧元新债以应对财政赤字。 葡萄牙的境遇与希腊类似， 虽然程度稍轻， 但对外界的影响却更加令人猝不及防。 201

9、1 年 7 月 6 日，信用评级机构穆迪突然将葡萄牙的长期主权 债务评级从 Baa1 下调至属于垃圾级的 Ba2，并将评级展望定为 “负面”，亦即在未来 1218 个月内可 能会进一步调降该国评级。此次下调对投资者的信心造成了很大打击。爱尔兰与西班牙两国政府偿付能力问题并不突出， 但国内银行业自次贷危机以来， 饱受坏账困扰。 在救助银行业的过程中，政府付出了巨大成本。以爱尔兰为例，该国在 19952007 年维持了 5 河上的高速增长，随后，受美国次贷危机的影响，国内房地产业景气度急速回落，最终在银行体系内形成了 大量坏账。截至 2011 年 5 月，爱尔兰政府至少向金融机构注入了 700 亿

10、欧元，这一数值已经超过了该 国国内生产总值的一半。据估计， 继续注入 300 亿 500 亿欧元资金后， 可基本完成对该国银行业的救 助。西班牙 2010 年预算赤字占GDP 勺比例高达 9.2%，其债务问题同样源于国内的房地产业，且饱受高失业率的困扰。 2011 年一季度，西班牙失业率为 21.29%，而青年失业率更是高达40%。意大利是 PIIGS 五国中经济总量最大的国家，在欧元区 17 国中仅次于德国和法国而位列第三， 经济总量在区域内的占比约17%意大利国债余额高居欧元区榜首，占 GDP 勺比例则仅次于希腊， 排名欧元区第二。 该国不但债务总量巨大， 且到期偿还问题突出。 根据穆迪评

11、级公司的最新统计， 2011 年， 意大利的利息支出将超过政府财政收入的10%，其中大部分债务将在未来五年内到期，相比之下， 债务缠身的西班牙的利息支出也不过只占到本国财政收入的6%。意大利的经济基本面在危机国家中相对优良，自身“造血”能力也相对较强，市场对该国的经济 前景并不十分悲观。 2011 年 7 月中旬， 意大利成功发行了 67.5 亿元一年期国债， 虽然收益率较 6 月时 高出了 1.5 个百分点，但投资者普遍认为此次发行是意大利债务危机走向缓和的乐观信号，当天意大 利股市即上演了逆转。欧元区：经济整体萎靡但强国仍有余力受 PIIGS 五国主权债务危机影响，欧元区整体负债相对GDF

12、 的比率已经达到 85%无论从净态比率方面还是动态进展方面来看，该区域已经处于慢性债务危机之中。德国和法国作为欧元区经济总量 前两位的国家，在本次危机中表现稳健，其中德国的经济复苏势头十分明显。本文以 2001 年 6 月为基期，对德国与欧元区的工业增加值变化情况进行对比，并以美国工业增 加值数据作为参照，结果如图 1 所示。 在 20072009 年的次贷危机期间， 德国经济深受影响，但 2009 年 6 月起，德国经济一直处于复苏过程之中。一方面，德国以汽车、机械为代表的核心部门保持着较 强的领先优势；另一方面，欧洲债务危机导致的欧元贬值增加了德国出口产品的国际竞争力，对出口 导向型的德国

13、经济起到了提振作用。2011 年以来，德国出口强劲增长。 2011 年 5 月，德国出口同比增加 19.9%，环比增加 4.3%。今 年初以来，德国股市 DAX 指数涨幅逾 2%说明投资者对欧元区不同经济体的未来前景持有截然不同的 态度，德国经济与危机四伏的欧元区形成了“跷跷板”效应，而这种效应在短期内能够起到区域内的 “稳定器”作用。欧债危机对其他主要国家的影响以英国、美国为代表的欧元区外的发达国家，在实体经济层面受危机影响较小。欧洲虽然是美国 的第二大出口市场，但由于出口仅占美国GDP 勺 7%整个欧洲出口对美国 GDP 勺贡献仅有 1%因此美国经济对欧洲需求的依存度很低。但英美等国的金融

14、机构持有大量的危机国家债券，偿付前景尚不明 朗，一旦止付将可能引发新一轮连锁反映。以日本、中国为代表的对出口依赖较大的国家可能会受累于欧盟经济景气下滑，进而影响本国经 济。欧盟是中国第一大出口市场，而中国的经济增长又在很大程度上依赖于外部需求，如果危机不能 得到妥善解决，必将在实体层面向中国传导。欧债危机对金融业的影响本次欧债危机中，以爱尔兰、西班牙为代表的“泡沫破灭”国家的债务问题始于银行业，通过政 府的救助开始由银行体系向本国政府传导。 而银行由于持有大量的政府债券， 再度面临潜在资本损失。 很多银行由政府持股或控制，政府在危机时刻对一些具有系统重要性的金融机构也肯定会伸出援手。 在此情形

15、下，这种债务危机不断在政府与银行之间传导的模式一旦形成，必将对全球经济造成致命打 击。在欧洲，银行持有政府债券的现象十分普遍。希腊国家银行是希腊国内最大的银行， 在希腊债务危机爆发前， 该银行一级资本充足率达到了 11% 的高水平，但该行持有 180 亿欧元的希腊国债，一旦希腊政府进行债务重组，这些债券将大幅贬值， 该银行也必将遭受重创。希腊国外的一些大型金融机构也持有大量希腊国债，例如，巴黎百富勤集团 和德国商业银行分别持有 50 亿欧元和 30 亿欧元的希腊国债。希腊作为欧元区的小型经济体， 其国债的减值对债券持有人已经具备了相当大的杀伤力。 意大利、 西班牙等大型经济体一旦发生国债减值，

16、势必再度引发全球性金融危机。英国在西班牙拥有约439 亿欧元的债权性资产， 规模仅次于该行在英国、 美国的资产数量。 这些资产有一半以上与房地产业相关。与上述机构相比，目前，由英国政府控股的苏格兰皇家银行处境更糟。该行持有高达640 亿欧元的爱尔兰债务，其中 120 亿欧元的债务已经违约。该行总资本在2010 年末为 580 亿欧元，虽已得到英国政府的救助，但如果爱尔兰债务问题继续恶化甚至全面违约，则该行必将面临破产的窘境。意大利作为全球第三大国债发行人，其债权人遍及世界各地。欧洲银行业直接或间接持有的意大 利债务高达9987 亿欧元。美国金融业在欧元区也拥有巨大的风险敞口。根据巴克莱银行的统

17、计，美国 银行业持有的意大利和西班牙债务分别高达 2690 亿美元和 1790 亿美元。一旦这些债务出现违约，处 于温和复苏过程中的美国金融业必将再次遭受重创。信用评级机构是在金融市场中处于相对独立地位，但又在某种程度上高度参与市场的特殊群体。 在本次欧债危机中，三大评级机构试图摆脱在美国次贷危机时遭受的指责，希望通过事前预测各国危 机程度的做法，挽回声誉。但评级公司在本次危机中扮演的角色与次贷危机时依然相似，区别在于大 幅下调评级的对象由证券化资产变成了主权国家。这些机构往往在经济形势大，不断地上调评级；经 济形势转差时，过分悲观地估计评级对象的信用状况。没有证据表明评级公司比市场其他参与者

18、占有 更多信息，也没有证据表明它们的模型能够用于预测。可以预计，本次危机过后，这些评级机构将再 度面临公众的指责。但目前为止，这些机构对媒体和公众的影响力仍然很大，依然是市场中的重要参 与力量。发展态势与救助模式展望危机国家已经无法凭借一己之力解决自身的痼疾，周边国家、机构的援助方案与援助力度将在很 大程度上决定危机的进程。德国作为欧元区内经济总量最大的主权国家，其对危机国家的救助意愿与救助能力将成为左右危 机发展态势的重要因素。如前文所述，德国经济与财政状况正在逐步恢复，前景较为乐观，因此德国 有余力向危机国家提供帮助。从另一角度出发，稳定和谐的欧元区是德国经济增长的重要保障，德国 自身已无

19、法游离于欧元区之外而独善其身。一方面，欧洲货币一体化进程基本是一个不可逆的过程， 这决定了德国难以退出欧元区；另一方面，德国也不可能坐视危机国家的问题恶化而“隔岸观火”， 一体化的制度设计注定是“牵一发而动全身”，只有共同发展才是唯一的出路。因此，德国有救助危 机国家的意愿。虽然此前德国国内在救助问题上纷争不断，但只有实实在在地向危机国家伸出救助之 手，才真正符合德国自身利益。 2011 年 7 月中旬，经过国内的激烈争论，德国政府宣布将与欧洲央行 和国际货币基金组织（IMF）协调确定针对希腊的第二轮救助计划。法国国内形势虽没有德国乐观，但 情况较为相似。如果德法能够在救助问题上进一步通力合作

20、，则救助进程将可能大大缩短。在针对本次危机的救助过程中，欧洲央行、欧盟委员会、国际货币基金组织等机构纷纷向危机国 家提出应对方案，伸出援助之手。希腊、爱尔兰和葡萄牙均先后向欧盟委员会申请救援，救助方案正 处于制定之中或执行初期。这些组织对爱尔兰的救助是一个较为成功的案例。2010 年末，爱尔兰与欧盟和国际货币基金组织就接受 850 亿欧元援助达成协议。根据协议规定，国际货币基金组织、欧盟委 员会和欧洲央行的联合审查组将每季度对爱尔兰财政、金融、经济情况以及推进救助计划的成效进行 审查。 2011 年 7 月中旬的审查结果显示，救助计划如期推进，资金运用状况良好，爱尔兰政府稳步实 施了协议规定的相关举措，对行业工资进行了一些有益的调整，尤其重点调整了