上海证券交易所-上海证券市场投资者结构与行为报告(2013)

1、 2014-07-21上海证券市场投资者结构与行为报告（2013）投资者是我国资本市场的行为主体，其结构和行为不仅直接影响着证券市场的稳定性、有效性和流动性，更关系到证券市场能否健康、稳定、持续地发展。为全面把握我国证券市场投资者的结构变化、行为特征和盈亏情况，本报告对2012年沪市A股的投资者结构、行为特征进行研究分析。个人投资者仍为市场交易主体，导致市场存在着一定的非理性行为。2012年沪市A股投资者结构和行为呈现如下几个特点：一、账户增速放缓、教育水平提升2012年底，沪市A股累计账户总数达8841万户，2012年沪市A股账户新增约290万户，增速较前几年有所放缓。随着市场的不断完善和新

2、开户投资者受教育程度的提高，整个市场投资者的受教育水平不断上升。其中，中专以下在总投资者中的比例持续降至28.0%；大学本科以上学历的投资者总比例继续有所提高，达到19.9%。新老投资者分布结构趋于合理，股龄在10年以上的投资者达到39.5%。股龄在2年以下投资者仅占9.5%。图 1 2001年以来沪市A股累计开户和新开户数 本案例由上海证券交易所资本市场研究院朱伟骅、王振华编写完成，作者对部分资料作了必要的掩饰处理。本案例仅供课堂讨论，作者无意说明企业成败及其管理措施的对错。清华大学五道口金融学院、上海证券交易所资本市场研究院共同拥有本案例的版权，未经书面许可，禁止以任何方式复制、传播、使用

3、本案例。 Copyright © 2014清华大学五道口金融学院&上海证券交易所资本市场研究院 图 2 沪市A股个人投资者教育背景分布比例二、个人投资者持股人数多，持仓比小、但交易频繁从投资者账户数量看，2012年，日均持有市值小于500万的个人投资者数量占总数的99%以上。其中，个人散户数量占沪市A股账户数的93.2%，个人小户和个人中户数量占比较2011年有所下降，分别占5.6%和0.4%。其它类型投资者约占0.5%，其中一般机构账户占0.4%，机构账户数量占比维持不变。从各类投资者持股市值情况看，2012年，一般机构、个人小户和投资基金占比最高。其中，一般机构持股市值高

4、达64.9%；个人小户和投资基金的持股市值分别占7.5%与5.8%；券商自营占比最低，不足1%。此外，从变化趋势上看，2012年个人投资者持股市值比例相比去年继续下降，而机构投资者比例已超80%，其中保险公司、社保、QFII持股比例均有不同幅度提高。根据近两年沪市A股投资者的交易情况：从交易金额和交易数量看，个人投资者仍居主导地位，交易账户数占比超99%。2012年，个人散户、个人小户和个人中户交易金额占比最大，分别为28.3%、30.4%和13.3%，但与2011年相比，个人散户交易金额下降了19%。机构投资者中，投资基金和一般机构的交易金额占比相对较大，社保的交易金额比例较低，只有0.3%

5、。从历年投资者交易活跃度看，投资者交易活跃度受市场整体走势的影响，随着市场上涨或下跌，投资者的参与交易比例也会不同程度的增加或下降。2012年个人投资者参与交易账户数量比2011年下降8.8%，交易金额下降21.8%。机构投资者的交易数量和交易金额同时也较2011年有很大程度的下降，下降幅度分别为27.8%和33.2%。图 3 各类投资者交易金额占比情况三、持股偏好类型差异较大（一）市值规模偏好根据2010年2012年各类投资者对大盘股和小盘股的持有比例和持有偏好系数，以各年度日均流通市值为划分标准，按30%、40%、30%的比例将沪市各股划分为小盘股、中盘股和大盘股三类。研究发现：2012年

6、沪市大盘股的占比依旧较大，各类投资者持有比例基本上均高于60%，其中，机构投资者（除券商自营）持有大盘股比例高于90%；各类投资者持有小盘股比例（除散户、小户）均低于10%。从个人投资者持股偏好看，个人投资者持有大盘股的偏好系数随投资规模的增加而略有增加，持有小盘股的偏好系数则随投资规模的增加而减小，而个人投资者，特别是规模小的个人投资者相对偏好持有小盘股。2012年，个人投资者持有小盘股的比例和持有偏好系数较2011年均有提高。从机构投资者持股偏好看，2012年，机构投资者（除券商自营）对大盘股的偏好系数均大于1，而对小盘股的偏好系数均小于1。其中，保险公司和QFII持有小盘股的偏好系数较低

7、，而券商自营、投资基金和一般机构持有小盘股的偏好系数相对较高。表 1 投资者持股组合中大、小盘股比例及偏好系数规模类别2010年2011年2012年%偏好系数%偏好系数%偏好系数个人-散户大盘股61.80.7361.00.7058.30.67 小盘股10.52.9310.83.4811.43.69 个人-小户大盘股63.80.7563.50.7361.90.71 小盘股10.02.799.93.1710.43.39 个人-中户大盘股64.80.7665.00.7565.20.75 小盘股10.02.809.93.209.73.15 个人-大户大盘股67.70.8066.90.7767.90.7

8、8 小盘股9.12.549.22.978.62.80 个人-超大户大盘股71.60.8471.70.8373.00.84 小盘股6.71.866.12.187.02.28 资产管理大盘股89.51.0594.91.0994.41.09 小盘股1.10.300.80.271.10.37 保险公司大盘股96.41.1496.61.1198.01.13 小盘股0.30.090.30.100.30.09 投资基金大盘股86.21.0288.01.0192.11.06 小盘股1.10.311.30.401.00.34 社保基金大盘股88.21.0493.81.0894.91.09 小盘股0.80.230

9、.90.300.50.17 一般机构大盘股91.41.0892.61.0792.31.06 小盘股1.80.511.50.301.50.49 QFII大盘股94.01.1196.71.0797.81.13 小盘股0.40.100.20.050.20.06 券商自营大盘股81.80.9687.61.0186.40.99 小盘股3.30.921.30.412.10.67 （二）价格偏好根据20102012年各类投资者对不同价格水平股票的持有比例和偏好系数，以各年度末收盘价格作为划分标准，按30%、40%、30%的比例将沪市各股划分为低价股、中价股和高价股三类。研究发现：从持有比例来看，2012年个

10、人散户持有低价股比例为37.4%，比2011年的25.1%有大幅度上升，而其他类个人投资者持有低价股比例有不同程度下降；机构投资者中，投资基金、保险公司和资产管理持有高价股的比例最高，达65%以上。从持有偏好来看，2012年，持股市值在100万元以下的中小个人投资者普遍偏好于中、低价类股票；持股市值在100万元的以上个人投资者偏好于中、高价类股票；机构投资者中，除一般机构以外，其余机构对高价股的持有偏好系数均大于1，更为偏好高价股，其中资产管理高股价类偏好系数高达2.1。表 2 持股组合低、高价格类股票的比例及其偏好系数规模类别2010年2011年2012年%偏好系数%偏好系数%偏好系数个人-

11、散户低价股35.31.0525.10.7437.41.19高价股29.50.8540.31.2927.20.68个人-小户低价股32.40.9637.71.1130.30.96高价股31.40.9126.60.8534.60.87个人-中户低价股26.90.821.60.6424.60.78高价股37.11.0747.11.5141.71.05个人-大户低价股23.70.727.70.8221.80.69高价股41.61.2361.1546.41.16个人-超大户低价股18.90.56330.9721.30.68高价股47.41.3730.20.9751.31.29资产管理低价股9.20.27

12、26.80.7911.00.35高价股81.72.3633.51.0784.22.11保险公司低价股10.60.3238.61.1413.80.44高价股80.82.3423.70.7676.61.92投资基金低价股14.10.4216.40.4812.80.41高价股61.81.7971.12.2867.71.7社保基金低价股21.60.6416.10.4717.30.55高价股52.71.5358.21.8661.91.55一般机构低价股40.51.219.40.5736.21.15高价股26.30.7651.21.6433.90.85QFII低价股22.40.6619.50.5817.1

13、0.54高价股51.81.5541.7363.11.58券商自营低价股27.40.819.20.2728.60.91高价股37.11.0780.92.5942.51.07（三）市盈率偏好根据2010年2012年各类投资者对不同市盈率水平股票的持有比例和偏好系数，以股票年度末期间市盈率的算术平均为市盈率水平的划分标准，按30%、40%、30%的比例将沪市各股划分为低市盈率股、中市盈率股、高市盈率股，排除市盈率为负或者市盈率缺失的股票。研究结果表明：从持有比例的情况看，2012年个人投资者持有低市盈率类股票比例较2011年有所提高，机构类持有比例分散较大。从持股偏好的情况看，2012年个人投资者对

14、高市盈率股票偏好系数均大于1。机构投资者中，除了资产管理和券商自营外，其他机构投资者对高市盈率股票的偏好系数较低，均小于1。表 3 投资者持股组合高、低市盈率类股票的比例与偏好系数低市盈率2010年2011年2012年%偏好系数%偏好系数%偏好系数个人-散户20.11.3322.51.3530.40.75 个人-小户20.61.3724.01.4329.60.73 个人-中户21.21.4125.41.5228.10.69 个人-大户21.01.3925.51.5326.70.66 个人-超大户20.61.3725.31.5223.60.58 资产管理4.90.3375.34.5119.90.

15、49 保险公司3.60.248.40.509.70.24 投资基金16.31.0824.61.4720.90.51 社保基金16.01.0621.11.2619.90.49 一般机构13.80.9112.60.7550.01.23 QFII20.01.3321.31.2713.60.33 券商自营15.81.0516.81.0132.30.80 高市盈率2010年2011年2012年%偏好系数%偏好系数%偏好系数个人-散户25.51.8822.61.8623.8 1.86 个人-小户25.01.8421.51.7822.1 1.73 个人-中户26.31.9321.31.7621.7 1.70

16、 个人-大户28.82.1122.11.8221.5 1.68 个人-超大户28.92.1221.31.7621.3 1.67 资产管理9.60.7111.00.9114.9 1.17 保险公司5.40.394.10.342.8 0.22 投资基金18.31.3415.01.2410.5 0.82 社保基金11.70.869.70.806.1 0.48 一般机构8.80.659.30.7710.6 0.83 QFII10.40.775.50.4511.8 0.93 券商自营16.81.2416.91.4014.8 1.16 （四）ST股票偏好根据2010年2012年各类投资者持有ST股票的比例

17、以及相应的偏好系数。研究结果表明：2012年，沪市ST类股票市值占比大幅下降，投资者的持有比例普遍下降；从持股偏好看，个人投资者比机构投资者更愿意持有ST股票。其中个人投资者所持有ST类股票的比例在1%以上，高于机构投资者不到0.3%的持有比例；个人投资者对ST类股票的持有偏好系数均大于2.5，个人大户偏好ST系数高达5.5，而机构投资者对ST类股票的持有偏好系数则在0.5以下。2012年个人投资者持有ST类股票的偏好系数高于2011年度，其中个人小户以上的偏好系数大幅度提高。表 4 持股组合中ST股票的比例与偏好系数2010年2011年2012年%偏好系数%偏好系数%偏好系数个人-散户3.3

18、2.585.24.511.382.89个人-小户3.52.673.02.651.623.39个人-中户4.13.164.03.512.294.78个人-大户4.23.264.43.822.615.46个人-超大户3.22.513.22.771.453.04资产管理0.40.320.50.420.130.26保险公司0.00.030.60.490.000.00投资基金0.80.600.00.000.010.03社保基金0.10.050.20.150.000.00一般机构0.60.460.00.040.200.41QFII0.30.200.10.050.010.01券商自营1.10.830.30.

19、240.290.60（五）对高分红股票的偏好从个人散户投资者与专业的基金账户的持股偏好来看，基金账户明显偏好持有高分红的股票，持有高分红与不分红股票市值之比是所有个人账户持有的10倍以上。从年度变化趋势来看，个人散户投资者群体持有高分红与不分红股票市值之比波动较大。四、个人投资者持有周期短，资金周转率高（一）持有期限投资者的平均持股期限为该投资者所有卖出股票持股期限按照卖出量的加权平均，2012年，投资者的平均持有期限为66.5天，相比2011年，个人投资者持有周期有所缩短，持股期限不到50天；机构投资者中，QFII、投资基金和保险公司的持有周期相对较长，分别为103.7、117.4和134.

20、6天，而资产管理调仓较为频繁，平均为63.4天。（二）资金周转率资金周转率反映了投资者单位周期内资金的使用频率。资金周转率越高，说明投资者资金的使用频率越高，从另一角度反映了投资者的交易频繁程度。2012年，投资者资金周转率为175.1%，相比2011年有小幅下降，个人投资者比机构投资者交易频繁。个人投资者中，持股市值10万元以上的散户个人投资者交易最为频繁。机构投资者中，券商自营资金周转率最高，一般机构最低。（三） 投资者平均交易频率 从投资者交易频次来看，个人投资者参与交易的投资者较为集中在个人特大户与大户、中户类型上，其他类型投资者由于户数众多，交易平均频率相对较低。专业性机构投资者作为

21、交易的主要群体，户均的交易频率都较高，QFII、基金等投资者存在拆分大单的交易策略，所以交易频率相对较高。表 5 各类投资者的持有期限、资金周转率 、交易频率持有期限(天)资金周转率 (%)户均交易笔数个人-散户35.7431.444个人-小户48.3400.4152个人-中户51.8379.6620个人-大户54.4339.11775个人-超大户58.7247.44478资产管理63.4112.19775保险公司134.664.969303投资基金110.3190.886609社保基金117.485.863370一般机构89.617.61701QFII103.7194.7139464券商自营

22、55.6279.551901五、投资者群体存在着显著的非理性行为（一） 羊群效应金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。从我们通过衡量专业性机构投资者和分类的个人投资者这两大类投资者的羊群行为来进行分析。从2012年度的分月数据来看，小户与散户存在羊群效应，但是不是最为严重；大户与中户、特大户则有显著的羊群效应，其中大户是有较为严重的羊群效应行为， 从专业性机构投

23、资者来看，基金账户的羊群效应比较严重，券商自营、券商资管存在一定的羊群效应，但是不严重, QFII、社保、保险账户则不存在明显的羊群效应。（二）处置效应处置效应，也即“套牢效应”，是指当投资者在处置处于不同盈利状态的股票时，常常表现卖出盈利股票而继续持有亏损股票的倾向，由于投资者被所持股票套牢而不愿意进行抛售。该效应由Sheffin and Statman(1985)根据前景理论和心理账户提出的概念。这里通过衡量专业性机构投资者和分类个人投资者这两大类投资者的套牢效应来分析。从2012年度的个人投资者的套牢效应来看，个人投资者都是倾向于卖出盈利的股票显著多于持有亏损的股票，其中程度最强的是个人特大户，由于散户户数众多，所以个人散户显得相对较弱。从2012年度的专业性机构投资者年度套牢效应来看，除了券商自营与券商