金融发展_融资约束与企业投资的实证研究

1、2010年6月第6期（总267期）ChinaIndustrialEconomicsJune，2010No6【产业经济】金融发展、融资约束与企业投资的实证研究沈红波1，寇宏2，张上海上海上海川3200433；200433；200135）（1复旦大学金融研究院，2复旦大学经济学院，3上海海事大学经济管理学院，摘要本文旨在剖析宏观金融发展对微观经济实体融资约束的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供微观证据。基于20012006年中国制造业上市公司的研究样本，实证研究发现：我国上市公司投资和现金流高度敏感，存在着明显的融资约束现象；金融发展显著地缓解了企业的融资约束，金融发展程度比较高的地区上

2、市公司融资约束显著低于金融发展较弱的地区；国有上市公司受到的融资约束比民营上市公司小，但随着金融发展水平的提高，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解。关键词金融发展；融资约束；企业投资；投资现金流敏感性中图分类号F270文献标识码A文章编号1006-480X（2010）06-0055-10一、引言改革开放30多年，中国的经济保持快速稳定增长，国内生产总值由1978年的1473亿美元增长至2009年的49093亿美元。在我国经济高速增长的基础上，我国政治环境保持稳定，人民生活水平不断提高。由于经济增长的这种效应，其影响因素历来为各国学者所关注。金融市场在改革开放后，经过渐进式的

3、改革，相比经济增长同样取得了长足的发展，具体体现在金融资源的持续增多，金融结构的不断优化以及金融市场化水平的显著提高上，其对于经济增长的作用也日益明显。关于金融发展与经济增长关系的争论早已有之，早期的经济学家将研究的重点放在货币的中性与非中性的问题上。中性论者认为金融货币仅仅是实体经济的符号，所以金融发展对经济增长的促进作用相当有限，甚至是可以忽略的（Robinson，1952；Lucas，1988）。而非中性论者则强调金融发展通过由储蓄向投资的转化，产生流动性效果，对促进经济增长有积极作用（Schumpeter，1992；MertonandBodie，1995）。此外，金融发展使具备信息优势

4、的金融机构发挥其金融中介的功能，有助于资本的边际生产率提高，产生增进效率的作用等（GreenwoodandJovanovic，1990）。在这之后，KingandLevine（1993）、Levine（1999）等利用跨国数据从宏观经济层面进行了实证检验，为金融发展对经济增长具有促进作用这一命题提供了经验证据。但RajanandZingales（1998）和Love（2001）对这种从宏观层面考察金融发展对经济增长作用的研究方法的有效性提出了质疑，主张深入探讨金融发展促进经济增长的微观机理，并指出：金融发展促进经济增长的传导机制在于一个发达的金收稿日期2010-05-05作者简介沈红波（197

5、9），男，湖北天门人，复旦大学金融研究院副教授；寇宏（1985），女，山东济南人，复旦大学经济学院硕士研究生；张川（1970），女，四川自贡人，上海海事大学经济管理学院教授。55融市场能够降低企业的融资约束，缓解企业的融资压力，降低交易成本，提高资源配置效率，从而推动经济的发展。国内关于金融发展的文献大都集中在对金融发展与经济增长关系研究的宏观层面，并围绕着金融发展与经济增长的前后因果关系展开检验。然而，对金融发展和经济增长的实证分析并没有取得一致的结论。周立、王子明（2002）发现我国地区间金融发展水平的不平衡会影响到经济的发展，金融越发达的地区经济发展也越快，而卢峰、姚洋（2004），沈坤

6、荣、张成（2004）的研究却发现金融发展对经济增长并没有显著的影响。从宏观经济层面考察金融发展在经济增长中的作用，其缺陷是很难有效地解决金融发展与经济增长之间的因果关系，因此需要深入了解金融发展促进经济增长的微观机理。中国经济的一个基本特征是地区间发展不平衡，无论是经济发展水平，还是金融发展水平，都存在较大的地区差异。这样的金融环境为检验我国区域金融发展和经济增长之间的关系提供了难得的机会，也有利于我们将金融发展效应的研究层次从宏观转入微观，探讨金融发展对微观企业成长的影响。鉴此，本文利用我国上市公司的数据，选择20012006年制造业上市公司为研究样本，采用区域金融发展指标，用欧拉模型和托宾

7、模型实证检验了宏观金融发展对微观经济实体融资约束的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供证据。本文的研究意义在于：探求金融发展促进经济增长的微观传导机制，能够深入解释金融发展对经济增长的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供依据，即金融发展缓解了企业的融资约束，进而使企业能够把握投资机会，加大投资力度，从而推动经济增长；围绕影响企业融资约束的宏观金融环境展开研究，将对企业的融资行为提供参考。企业的融资约束现象不仅受到企业自身规模、业绩等的影响，很大程度也取决于企业所处地区的金融发展水平，我们的研究将试图证明这种宏观金融环境对企业融资约束的影响，为企业融资决策提供更为全面的参考因素，

8、同时也为地方政府发展当地金融市场提供依据和建议；研究涉及金融发展在不同所有权性质下的效应差异，旨在为今后金融发展方向提供实证依据。国有企业与民营企业，在金融发展中得到的效益可能有所不同，本文将依据企业特征的不同分组进行实证分析，为未来金融发展的着眼点提出相应建议。二、理论分析与研究假设1.信息不对称与企业融资约束有效的投资项目选择是企业可持续成长的核心，而投资是否能筹集到足够的资金，则取决于企业融资能力的强弱及其相关制度安排的效率。因此，融资对企业发展而言至关重要。ModiglianiandMiller（1958）提出，在完善和完全的资本市场的假设下，一个公司的投资决策独立于其融资决策，公司当

9、且仅当项目的现金流净现值超过相关的资本支出时才会考虑投资该项目。此外，公司总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金，因此不存在融资约束的问题。这就意味着，公司将会进行投资直到边际回报等于零，公司的投资支出与内部现金流之间并没有什么关系。但是，现实资本市场并不符合ModiglianiandMiller（1958）的完善和完全假设，公司的资本结构变得与投资相关了。Greenwald、StiglizandWeiss（1984）和MyersandMajluf（1984）最早把信息不对称引入资本市场的研究中，在放松了金融市场的完美性假设后，建立了优序融资理论（PeckingOrderTheory），指

10、出由于外部融资成本要高于内部融资成本，公司无法得到最优投资支出所需的资金支持，只能高度依赖内部融资而出现投资不足。因此，对于不完美市场，由于信息不对称问题的存在，导致了交易成本、信息成本的产生，提高了企业的融资成本，企业的外部融资行为将受到约束，导致企业的投资将一定程度上依赖于内部现金流。当内部和外部融资成本差异越大，这种融资约束的效应越强，企业的投资对现金流的依赖性越明显，企业的投资和现金流之间将表现出很强的相关性。实证结果也支持了这一结论。以Fazzari、56HubbardandPeterson（1988）（简称FHP）的实证方法为开端，有大量的文献验证了融资约束的存在性。FHP（198

11、8）将投资对现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据，利用分类检验的方法，发现企业的投资与内部现金流存在着显著的正相关关系，而这种相关性随着融资约束程度的加重而增加。在以后的文献中，以考察现金流和投资行为的关系来检验不可观察的融资约束几乎成为了标准方法，Hoshi、KashyapandScharfstein（1991）和冯巍（1999）均以投资现金流敏感性度量融资约束程度，采用不同的样本得到了与FHP（1988）类似的结论。因此，我们在实证分析中也采用投资现金流敏感度作为企业融资约束的衡量指标。2.金融发展与企业融资约束金融发展可能从规模和效率两个方面，缓解企业的融资约束。一

12、是金融发展通过金融资源的扩大、产品增多和由此带来的规模效应，降低投资者的风险和交易成本，并为企业提供更多的信贷资金。金融的发展一方面能为投资者提供大量流动性强、安全性高、收益稳定的金融工具，减少交易成本，进而扩大企业的融资渠道；另一方面，金融中介机构在金融发展中产生规模效应，能通过贷款的分散化等途径降低信用风险，提高了储蓄投资的转化效率。RajanandZingales（1998）基于跨国数据研究了金融发展对一国依赖外部融资的行业成长性的影响，研究结果表明，在金融市场比较发达、规模较大的国家，那些依赖外部融资的行业会有更好的成长性，这说明融资企业能够享受金融发展带来的融资便利，进而把握投资机会

13、，实现企业成长，而在金融发展状况较差的国家，融资企业受到当地金融机构规模的限制，缺乏顺畅和足够的融资渠道，导致融资受到约束。二是金融发展有助于降低市场中的信息不对称问题，提高资金分配的效率，缓解企业的融资约束。金融机构获取和处理信息的能力在金融发展与相互竞争的过程中增强，有效降低或者克服金融市场存在的信息不对称问题，通过对投资企业和项目进行评估，甄别好的投资项目，为有成长性的企业提供资金，促进企业投资和技术创新，减少信贷分配的扭曲，改善信贷分配的效率。Demirguc-kuntandMaksimovic（1998）认为，发达的金融发展水平不仅能为企业提供充足的外部资金，而且能够确保投资者获得企

14、业投融资决策的信息，从而使企业更加容易获得外部资金。Love（2001）的研究把一国的金融发展程度以及商业周期和公司的融资约束结合在一起，从40多个国家的数据分析中得出结论：金融发展帮助企业克服“道德风险”和“逆向选择”的问题，进而减少信息不对称和契约不完备所导致的资本市场的不完善，从而减轻企业的融资约束。张军（2006）通过构建“金融自由化指数”来刻画金融资源分配的市场化效率，并验证了中国渐进主义式的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。3.研究假设的提出根据以上理论分析，金融发展通过金融资源和产品的增多，金融结构的优化以及金融市场化程度的提高，促进了储蓄向投资的转化，同时使金融机构的

15、运行更有效率，获取信息和控制风险的能力得以提升，投融资双方面临的信息不对称问题亦将得到有效解决，进而缓解了企业所面临的融资约束问题。由于企业的融资约束跟企业的内部现金流有关，而融资约束效应越强，企业的投资对现金流的依赖性越强。因此，金融发展缓解企业融资约束的效应将体现在降低投资对于内部现金流的敏感性上，因此我们假设金融发展降低了企业投资对于内部现金流的敏感性。此外，我们还认为在不同企业所有权的情况下，金融发展缓解企业融资约束的效应将有不同表现。相比在一定程度上依靠自我积累、自我筹资发展起来的民营企业而言，国有企业长期以来受到各级政府或国有银行的政策、资金支持，在投融资领域一直居于主体地位，而大

16、型银行的国有背景也容易使得信贷向国有企业倾斜。另外，民营企业的信息不对称问题相对国有企业更为严重，也可能导致两者外部融资成本存在差异。因此金融发展带来的效应可能由于企业产权性质差异而不同。本文将在接下来的实证研究中予以证明。57三、样本选择与研究方法1.样本选择本文以我国沪、深两市20012006年A股制造业上市公司6年的数据为实证研究样本。选择制造业公司为研究样本，主要是制造业公司投资于固定资产的比例大、回收周期长、资产专用性强，具有不可逆投资的特征，更能体现实物投资的特点，而金融、房地产等行业的资本性支出特点与其他公司有很大差异，而且制造业在我国上市公司中所占比例最高，具有很强的代表性，国

17、内外学者大多以制造业公司为研究对象。为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样本做了如下处理：剔除了19992006年处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司。因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性，此外，剔除了异常数据及数据不全的样本，经过以上选择过程，共得到研究样本3241个。2.模型设定在实证分析中，主要需要解决的是对不可观察的融资约束选择度量指标，我们在前面的理论分析中说明企业的融资约束跟企业的内部现金流有关，因此投资现金流敏感性可以用来衡量融资约束的大小。为了构造投资现金流模型，研究学者基于一定假设将现金

18、流变量引入了投资模型。这些投资模型中，比较常用的有欧拉方程投资模型和托宾Q模型。本文将借鉴Laeven（2003）、BondandMeghir（1994）发展起来的欧拉方程投资模型作为基本模型，并对模型进一步设计。在实证过程中，本文还将同时运用托宾Q模型予以检验。欧拉方程投资模型。它是由Abel（1980）最早提出的，该模型描述了公司最优（1）检验模型的投资行为，后经Laeven（2003）、BondandMeghir（1994）进一步发展，由于该模型避免了使用公司股票价格以及托宾Q的计算，因而在最近的文献中应用较多。欧拉模型的实质是考虑投资的跨期决策问题，研究当期投资与前期投资以及资本边际报

19、酬率之间的关系。欧拉模型的基本假设是，股东（或是经理）追求的是企业价值最大化，且资本存量取决于前期资本存量Kt-1、折旧率及投资。在这些假设下，企业价值是未来预期红利的现值最大化，同时受到资本积累和外部融资的约束。在这些假设下，Laeven（2003）同时引入了利润方程和成本调整函数：通过一系列求导和代入步骤最终得到了模型："=+"Kit1Ki，t-1+2"K2i，t-1+3K"i，t-1+4K"i，t-1+it（1）对投资支出It，主要有三种计量方法。一是采用固定资产净值的变化值；二是采用固定资产的变化值加上折旧费用；三是采用现金流量表中的“

20、固定资产投资支付的现金”这一指标。前两种方法实际上只是估算的数据，不能准确核算企业实际的投资金额，因此本文采用第三种计量指标。同时，本文对投资支出It除以了期初的总资产以剔除规模的影响。Kt本文采用的是期初总资产，Yt本文采用的是t期的主营业务收入，CFt为企业t期的经营活动现金净流量。对于模型（1）来说，衡量融资约束大小的标准体现在系数4上，假如4显著为正，说明企业的投资受到内部现金流的显著影响，或者说企业的投资依赖于内部现金流，即企业受到了外部的融资约束。在模型（1）的基础上，我们引入金融发展水平（FD）与现金流的交叉项，以此来衡量金融发展对企业融资约束的效应：假如模型中的5为负，则表示金

21、融发展水平（FD）缓解了融资约束。"=+"Iit1Ii，t-1+2"I2i，t-1+3Y"i，t-1+4CF"i，t-1+5CF"i，t-1×FD+it（2）（2）检验模型托宾Q模型。Fazzari、HubbardandPetersen（1988）在研究企业融资约束时建立了基于托宾Q的投资模型。托宾Q值也常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标，是影响企业投资的一个重要因素，也叫资本的边际收益。FHP（1988）认为，在信息充分，没有融58资约束的情况下，企业的投资完全取决于投资机会托宾Q。I=+Q+"i

22、t01itit（3）然而一旦企业存在融资约束，即外部融资成本高于内部现金流的使用成本，现金流成为了一种稀缺品，企业投资将受到现金流多少的影响。=+Q+""KKit01it2+it（4）i，t-1于是，FHP（1988）以系数2的大小来衡量企业面临的融资约束大小，此模型将作为检验模型在文中得以应用。在每个研究步骤中，我们都将引入托宾Q模型作进一步检验，即在模型（4）的基础上，同样引入金融发展水平FD与现金流的交叉项来衡量金融发展对企业融资约束的影响，对应的检验模型为：ICF=+Q+""it01it2i，t-1+3CF"×FD+it（5）

23、i，t-13.金融发展指标（FD）的定义对金融发展定义的讨论始于20世纪50年代，GurleyandShaw（1955，1956）率先对金融发展的定义进行初步剖析和总结，这也是真正意义上金融发展理论研究的启动。金融发展表现在金融资产的增多和金融机构的增设，经济的发展阶段越高，则经济对金融的依赖度将越高，金融作用越强。1969年，Goldsmith对35个国家在18601963年间的经济和金融状况行了分析。他认为，金融发展不仅应表现在金融资产与机构的增多上，也应该表现为金融结构的优化。所谓金融结构，包括一国金融机构形成方式和性质、金融资产与实物资产的比例、金融资产与负债在经济部门的地位等8个指标

24、。在丰富金融发展定义的同时，Goldsmith创先提出金融相关比率（FIR）这个概念，即全部金融资产与全部实物资产即国民财富价值之比，以此来衡量金融发展的程度，这个指标后来在研究金融发展问题中被广泛使用。本文借鉴了1969年Goldsmith首创的金融发展替代指标金融相关比率，它等于金融资产总量与GDP之比。在实证研究的数据上，由于不能获得各地区金融机构的资产总额数据，本文利用“各地区当年的金融机构贷款总额”与“各地区当年GDP”之比来代表金融发展程度，研究其对企业融资约束的效应，实证中用FD表示。四、实证研究结果1.描述性统计表1为模型中主要财务变量的描述性统计，在公司的投资额绝对数It、主

25、营业务收入绝对数Yt、现金流绝对数CFt均被Kt标准化后，使表中公司之间的可比性增强。我们从表中可以发现，公司的投资支出I/Kt均值为0.091，大于中位数0.06，这说明大部分公司的投资额分布在0.06以上。对于主营业务收入Y/Kt，样本数据的波动性较大，标准差达到0.518，说明公司之间业务收入存在很大的差异性，这种差异性有可能影响投资；经营现金流净额CF/Kt均值与中位数较为接近，但最大值和最小值之间的振幅较大，说明公司财务状况的多样性；通过计算得到的托宾Q值，样本差异较大，均值为1.736，而最大值达到了22.76，表明企业成长性存在显著不同。2.金融发展与融资约束的实证检验为了检验金

26、融发展的实际变化是否缓解了企业的融资约束，我们用动态分析的方法，运用可以量化和相互比较的金融发展指数，将其与现金流的交叉项（CF/K）t-1×FD分别引入欧拉方程投资模本文采用托宾Q来衡量投资机会，托宾Q=（股价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+总负债的账面价值）/总资产的账面价值。各个地区金融机构贷款余额的数据来自中国金融年鉴，各个地区GDP数据来源于国研网统计数据。59表1ValidY/KCF/KQI/KFD主要变量描述性统计型和托宾Q模型中得到模型（2）和（5），来衡量金融发展的变化对企业融资约束的具体效应。从表2的欧拉模型我们看到，投资（I/K）t与

27、各变量的相关性均在99%的置信区间内显著，这说明企业的投资有依赖现金流的倾向，外部融资成本与内部融资成本的差异显著，企业普遍受到融资约束。模型（2）中，投资（I/K）t与前期投资（I/K）t-1的显著相关性，这说明企业的投资有一定延续性，有可能项目投资是分多期完成，因此前期投资对其影响明显；公司的主营业务收入（Y/K）t-1也与投资有正向关系，说明主营业务收入越高，公司越有驱动进行固定资产投资，从而扩大生产规模，取得更多效益。欧拉模型中的第一列中，因变量投资（I/K）t与对现金流（CF/K）t-1表现出了显著的正相关性，回归系数为0.145，且在99%的置信区间内显著。这种正相关性说明公司的投

28、资大小与内部现金流的多少有关，现金流越多则投资越大，投资对于内部现金流有依赖性。利用托宾模型，我们同样得到了投资和现金流高度敏感的证据，也就是企业存在着明显的融资约束现象。从表2的欧拉模型第2列我们可以看出，在引入了金融发展指数与现金流的交叉项后，公司投资对于各变量仍然十分显著。而金融发展指数与现金流的交叉项（CF/K）t-1×FD的系数为-0.042，且在95%的置信区间内显著。这验证了我们的假设：金融发展的效应使得企业投资对现金流的敏感性变小，金融发展减轻了企业投资对内部现金流的依赖性，金融发展的确缓解了企业的融资约束。通过对托宾模型的分析，我们也得到了一致的证据。表2自变量金融

29、发展与融资约束的实证检验欧拉模型托宾模型Intercept（I/K）t-1（I/K）2t-1（Y/K）t-10.045（4.965）*0.556（19.277）*-0.398（-7.679）*0.014（4.689）*0.145（8.875）*控制控制0.045（4.907）*0.555（19.245）*-0.399（-7.715）*0.014（4.669）*0.106（10.516）*0.104（10.341）*Qt（CF/K）t-1（CF/K）t-1×FD年度行业-0.002（-1.144）0.165（8.171）*-0.042（-2.667）*控制控制控制控制-0.002（-1

30、.054）0.306（14.334）*-0.091（-3.283）*控制控制0.264（15.424）*NAdj.R2F值324130.4%84.322*324130.5%79.836*324113.3%34.251*324113.6%32.881*注：括号内为系数的t值；*、*、*分别表示系数在10%、5%、1%的显著性水平。在欧拉模型和托宾模型中，本文还加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量作为控制变量。我们按照中国证监会的行业分类对制造业的二级行业进行细分以得到行业虚拟变量。603.所有权性质的影响企业所有权性质的差异对企业融资行为有着显著的影响，国有企业长期以来受到各级政府或国有银行的政策、

31、资金支持，在投融资领域一直居于主体地位，而多数民营企业在创业初期，很大程度需要依靠自我积累、自我筹资发展起来。这样，国有企业和民营企业在外部融资成本和融资约束上必然存在较大差异。这种差异一部分是由于信息不对称引起的，即民营企业的信息不对称问题比较严重，也有一部分是由于国有企业的国有性质决定的。而区域金融发展水平的不同，对二者所受融资约束是否有影响，这种效应有多大，需要实证数据的支持。为了研究金融发展在不同企业所有权下的效应，我们将样本企业按照终极控制人类型进行分组，划分为国有企业和民营企业两组数据，然后对两组样本分别用欧拉方程模型和托宾Q模型进行回归，通过对比系数（CF/K）t-1×

32、FD的差异，考察金融发展对融资约束的效应是否因所有权的差异而不同。表3的实证结果发现，国有企业的融资约束小于民营企业的融资约束。表3的欧拉模型第一列中，国有企业的投资和现金流的系数为0.146，而民营企业的投资和现金流系数为0.214。两者均在99%的置信区间内显著。中国的金融机构大多数为国有，因此他们更愿意把钱贷给国有企业，这使得国有企业的融资约束显著低于民营企业。为一步分析金融发展对融资约束的缓解作用，对国有企业和民营企业的回归系数（CF/K）t-1×FD进行比较。在表3的欧拉模型中，国有企业的（CF/K）t-1×FD的回归系数为-0.017，在90%的置信区间内显著，

33、而民营企业的（CF/K）t-1×FD的回归系数为-0.106，在95%的置信区间内显著。金融发展对国有企业和民营企业融资约束的缓解存在着较大的差异。不仅仅体现在金融发展对民营企业融资约束的缓解更加显著上，还体现在其系数更大，作用更强。通过对表3的托宾模型分析，我们也得到了一致的证据。上述分析表明，考虑产权性质的影响后，我们发现虽然国有企业的融资约束小于民营企业。但是，随着金融发展的不断深化，民营企业的融资约束得到更显著的缓解。表3自变量金融发展、产权性质与企业融资约束差异欧拉模型国有企业民营企业国有企业托宾模型民营企业Intercept（I/K）t-1（I/K）2t-1（Y/K）t-

34、10.056（5.388）*0.578（16.846）*-0.427（-6.481）*0.013（3.870）*0.022（1.234）0.452（8.267）*-0.294（-3.282）*0.021（3.521）*0.124（10.835）*0.071（3.609）*Qt（CF/K）t-1（CF/K）t-1×FD年度行业-0.002（-0.143）0.146（6.648）*-0.017（-1.816）*控制控制-0.006（-1.958）*0.360（7.874）*-0.148（-2.606）*控制控制0.214（4.865）*-0.106（-2.012）*控制控制0.278（1

35、1.875）*-0.072（-2.284）*控制控制NAdj.R2F值224034.20%69.325*100126.10%20.626*224029.48%29.486*100113.90%11.053*注：*、*、*分别表示系数在10%、5%、1%的显著性水平。61五、研究结论与建议1.主要结论本文通过对我国制造业上市公司20012006年期间3241个样本数据的实证研究，得到以下结论：（1）公司的投资与内部现金流呈显著的正相关关系，这种正相关性说明了上市公司的投资在一定程度上受到外部融资约束。具体来说，公司的投资与内部现金流这种显著的相关性，说明公司内、外融资成本存在差别，使得公司更加依

36、赖于使用廉价的内部现金流，较高的外部融资成本使得公司融资受到约束。而这种相关性越强，则公司的投资越依赖于现金流，融资约束越大；相反，则融资约束越小。假如相关性不显著，则说明公司融资约束现象不明显或不存在。在融资约束的基础上，本文进一步研究金融发展水平高对融资约束的效应。（2）金融发展缓解了企业的融资约束现象，金融发展高的地区，公司受到的融资约束小，金融发展水平较差的地区，公司受到的融资约束较大。我们借鉴Goldsmith（1969）的方法，采用各地区当年的金融机构贷款总额”与“各地区当年GDP”之比来代表金融发展水平（FD），研究了金融发展对企业融资约束的影响。金融发展使金融资源和产品不断增多

37、，并且有利于减少投融资双方的信息成本、交易成本，改善了微观经济实体即各个企业的融资状况，缓解了企业面临的融资约束，使企业及时把握投资机会，促进投资增加，最终拉动宏观经济增长。这为金融发展对经济增长的作用提供了微观机理。（3）金融发展在不同所有权情况下对企业融资约束的影响效应存在差异。我们发现国有企业受到的融资约束比民营企业要小，但随着金融发展的深化，金融发展显著地缓解了国有企业和民营企业的融资约束，但对于民营企业来说，其对融资约束的缓解作用更强，且更加显著。对于这个结论我们认为，民营企业的信息不对称问题相对国有企业更为严重，这导致两者外部融资成本存在差异，因此民营企业存在着更明显的融资约束现象

38、，但是随着金融市场的发展，当地的金融机构规模得以扩大，资金供给量增多，加上市场中的信息不对称程度降低，金融机构提高资金分配的效率，这使得民营企业的融资约束得到更显著的缓解。2.政策建议通过结论我们可以看到，金融发展较为显著地缓解了企业的融资约束，说明我国金融发展在扩大资金供给、降低企业融资成本等方面起到了积极的作用，这将有利于企业进一步扩大生产，把握投资机会，加强投资的稳定性和持续性，进而实现企业成长，最终推动经济增长。但另一方面，我们发现金融发展带来的效应在所有权的差异下显得并不均衡。虽然民营企业随着金融发展的深化，其融资约束相比国有企业得到更大程度的缓解，但国有企业的融资约束仍然显著低于民

39、营企业。而资金通常流向风险低、收益高的企业项目，这也是银行、证券较多地垂青于国有企业的原因。然而换一个角度来看，民营企业并不缺乏风险低且收益高的项目，只不过由于信息不对称的原因，即使它们拥有很好的盈利前景，但由于没有足够的有形资产和信誉积累，再加上一些民营企业行为的随意性较大等原因，在融资能力和具体实现机制上仍要明显弱于国有企业。因此，我们的政策建议如下：（1）加快国有银行改革，提高国有银行效率，从而加大对民营企业的资金支持力度。金融发展作为解决企业融资约束问题的主要途径，是企业顺利融资的前提与保证，只有在金融资源不断丰富，金融结构不断优化，金融市场不断完善的基础上，许多问题才能迎刃而解。由于

40、我国现阶段的融资机制以国有银行为主导，首先国有银行由于其国有性质，肩负着中国经济转型和发展的重任，资金投向以大型国有企业为主，并承担着大量政策性贷款的职能；另外，国有商业银行在信贷市场上的相对垄断地位，使其缺乏有效的激励机制寻找和评估好的投资项目，为了降低风险和避免承担责任而将信贷业务更多地发生在国有企业方面。这种信贷投向趋势不仅不利于解决民营企业的融资，同62时也不利于国有银行自身效率的提高，因此建设现代银行制度，设法转变同民营企业的信息沟通渠道，提高对民营企业的重视程度，让资金更多地按效率分配，将更好地解决民营企业的融资约束问题。（2）降低准入门槛，推进中小金融机构、非国有银行的发展。相比

41、大型金融机构来讲，中小金融机构与中小企业之间的借贷行为具有比较优势，这种优势主要来自于银企双方的“长期互动”和“共同监督”（林毅夫，李永军，2001）。具体地说，中小金融机构的组织结构有利于其生产软信息，从而能和中小企业进行有效沟通，以解决信息不对称问题，而合作组织中的中小企业为了和银行保持长期合作关系，也会主动实施自我监督。另一方面，非国有银行所具有的技术、管理、创新等方面优势，将会随着我国银行业全面开放而逐渐显现，这对于解决民营企业的信息不对称问题也具有积极作用。（3）提高民营企业的信息披露质量，降低信息不对称。民营企业要在金融发展中更好地解决融资问题，也应当夯实自身基础，努力达到各类金融

42、机构及投资者的投资要求。一方面，要提高企业经营管理者的素质，熟悉金融政策，学习金融知识，从而结合自身条件，选择合适的融资方式。另一方面，无论是直接融资还是间接融资，信息对于金融机构、投资者、企业都有至关重要的作用，只有加强信息披露，才能帮助金融机构借助信息了解企业状况、评估业务风险、降低坏账损失，而企业才能因此打开融资渠道，降低资金成本，抓住发展机会。所以，民营企业应规范企业会计制度和财务管理制度，提高信息透明度，降低信息不对称问题。（4）政府转变观念，摒弃财政分权背景下以GDP增长为方向的政绩驱动，减少对当地国有企业的业务干预，把握好政府引导市场，市场引导企业的规律，避免过度的行政性手段，充

43、分发挥市场的作用，让资金流向更为有效的地方。在财政分权背景下的民营企业，它们是中国经济的重要推动力量，然而却受到较大的融资约束，政府应当从政策上加以引导，拓展民营企业融资渠道，为民营经济创造良好的外部融资环境，在必要时为优质民营企业提供信用担保，这样一方面有助于实现金融资源的优化配置，提高社会经济效益，推动经济增长，另一方面有助于提高银行贷款质量，并使资本市场的扩容和发展建立在真实的经济发展的基础上，有效地改善金融资产结构。参考文献1AbelA.EmpiricalInvestmentEquations：AnIntegratedFrameworkJ.Carneige-RochesterConfe

44、renceSeriesonPublicPolicy，1980，（12）.2BondS.R.，andMeghirC.DynamicInvestmentModelsandtheFirmsFinancialPolicyJ.ReviewofEconomicStudies，1994，（61）.3Demirguc-KuntA.，andMaksimovicV.Law，Finance，andFirmGrowthJ.JournalofFinance，1998，（53）.4FazzariS.，HubbardG.，andPetersonB.FinancingConstraintsandCorporateInvest

45、mentJ.BrookingsPaperonEconomicActivity，1988，（1）.5Greenwald，Bruce，Stiglitz，JosephE.，andWeiss，Andrew.InformationalImperfectionsintheCapitalMrketandMacroeconomicFluctuationsJ.AmericanEconomicReview，1984，（74）.6GreenwoodJ.，andJovanovicB.FinancialDevelopment，GrowthandtheDistributionofIncomeJ.TheJournalofP

46、oliticalEconomy，1990，（98）.10HoshiT.，Kashyap，andScharfsteinD.CorporateStructure，Liquidity，andInvestment：EvidencefromJapaneseIndustrialGroupsJ.QuarterlyJournalofEconomics，1991，（106）.AmericanEconomicReview，1958，（7）.6312LaevenL.DoesFinancialLiberalizationReduceFinancingConstrainsJ.FinancialManagement，20

47、03，（32）.13KingG.，andLevineR.FinanceandGrowth：SchumpeterMightbeRightJ.TheQuarterlyJournalofEconomics，1993，（32）.15LoveL.FinancialDevelopmentandFinancialConstraints：InternationalEvidencefromtheStructuralInvestmentModelR.WorkingPaper，WorldBank，2001.FinancialSystem：AFunctionalPerspectiveM.Boston，MA：Harva

48、rdBusinessSchoolPress，1995.18MyersS.C.，andMajlufN.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHaveJ.JournalofFinancialEconomics，1984，（13）.19RajanR.，andZingalesL.FinancialDependenceandGrowthJ.AmericanEconomicReview，1998，（88）.20RobinsonJ.TheGeneralizationoftheGeneralTheory，TheRateofInterest，a