未上市企业分析

1、洽 洽 食 品 I P O 过 而 未 发 或 有 内 情 ？ 发审委于 2010年 11月 19日通过洽洽食品股份有限公司中小板首发申请。 此次拟发行 5000 万股，发行后洽洽食品的总股本为 2 亿股。据了解，洽洽食品是坚果炒货行业内唯一一家 销售规模超过 10 亿元的大型企业。本次募集资金将主要投放到洽洽食品在哈尔滨的食品 加工项目、内蒙古的原料基地建设等。项目预计总投资为 5.2 亿元。让人值得注意的是， 洽洽食品 IPO 申请通过两个月之后，洽洽食品仍未拿到发行批文，而同期过会的中小板公 司都已纷纷正式挂牌。而在此时，上海市环保局的一则环保核查公示引发市场诸多猜想， 有投行人士分析称

2、洽洽食品迟迟未获批文可能与此有关。那么，洽洽食品过而未发到底是 环评问题还是其他更多的问题？目前尚不得而知。洽洽食品：过而未发究竟源头何在？ 有投行人士分析称洽洽食品迟迟未获发行批文可能与上海市环保局的环保核查公示 有关。那么，洽洽食品过而未发到底是环评问题还是其他更多的问题？目前尚不得而知。环保核查风波2011年 1月7日，上海市环保局在其官方网站上公布 关于上海洽洽食品股份有限公 司上市环保核查 （补充） 的公示，公示称，由于洽洽食品正在申请上市，根据国家环保总 局相关要求，上海市环保局目前正在对洽洽食品的全资子公司上海洽洽进行补充环保核 查。此时距离洽洽食品过会已有一个半月，其间同期过会

3、的中小板和创业板公司早已拿到 发行批文，因此有投行人士分析称洽洽食品迟迟未获批文可能与此有关。21 世纪经济报道引述一上海市环保局人士的话称，洽洽食品不属于国家环保总局 规定上市企业核查对象，由于洽洽食品主动向安徽省环保部门提交申请，安徽省环保部门 委托上海市环保局对洽洽食品进行环保核查。 “而洽洽食品之所以会提出环保核查要求， 则可能是因为受到监管部门的要求。 ”该环保局人士表示。洽洽食品对此作出相关回应：上海市环保局的环保补充环保核查是公司主动申请，并 非获取发行批文的必要条件。 “因为涉及跨年度，所以主动申请补充了这一材料。 ” 业内人士认为，洽洽食品出现“先过会后补充核查”的情况颇为罕

4、见。等待更高估值？如果环评不是问题，那 IPO 过会后迟迟不上市的洽洽食品究竟为何？ 申报稿显示，恰恰食品 2009年营收 16.49 亿元和净利 1.07 亿元，较 2008 年同比下 降 18.58%和 5.84%。其自身问题主要在于盈利产品单一。葵花子产品占据销售收入和毛利 总额的 80%以上，瓜子业务占公司收入和盈利近九成。新产品在公司整体销售中所占份额 近三年半以来始终在 11%18%之间徘徊，没有实质性增长。21 世纪经济报道文章表示，恰恰食品在未来增长点上面临的困境：一项零食产品 上的优势并不能简单迁移到另一项产品中。公司虽然目前在瓜子的细分行业中居于龙头， 但并不意味着可以成为

5、快消食品行业内的领军公司。市场人士表示，由于今年瓜子原材料市场价格上升，加上物流成本上升，对瓜子企业 盈利造成影响，企业效益会低于往年。 “今年并非是瓜子企业上市的良机。 ”国元证券保荐人王钢表示，此次过而未发是因为年报跨年披露，洽洽食品股东希望2010 年全年的业绩出来并报给证监会，发行时公司估值会更高些。 洽洽食品：成长性存疑 上市前突击粉饰报表成长性存疑 虽然洽洽食品声称随着募集资金投资项目的建成，该公司的营业收入和盈利能力将会 有较快的增长。但数据显示，其 2009年营收 16.49 亿元和净利 1.07 亿元，较 2008 年同 比下降了 18.58%和 5.84%。而根据洽洽食品此

6、次发行计划，发行 5000 万股募集约 5.2 亿元用于投资哈尔滨洽洽 食品加工项目、内蒙古原料基地建设项目、洽洽食品生产工艺提升及自动化项目和洽洽食 品供产销全流程业务信息平台建设项目。申报稿显示，哈尔滨项目建设期为两年，预计年平均净利润为 6357.7 万元；而洽洽 食品生产工艺提升机自动化项目需要 1 年半的建设周期，年平均净利润约 1687万元。这意味着即便洽洽食品在本月底拿到发行批文顺利募资， 可能这两个募投项目在 2012 年 8 月前也均无法实现利润， 2012 年当年也仅能够实现不足 1000 万元的净利润。这对于 洽洽食品来说显然是远水解不了近渴。虽然名为洽洽食品，但公司产品

7、较为单一，盈利能力更是主要集中在主打产品葵花子 类产品之上。申报稿显示，葵花子类产品收入在 2007-2009 年占主营收入分别为 72.64%、 71.06%和 73.5%，2010 年上半年更是提升至 78.59%。财务政策冒进 上市前突击粉饰报表2007 年 -2010 年上半年，恰恰食品资产负债率分别为 69%、68%、57%和 38%，高负债 率主要来自短期借款和巨额经营性应付款项。借债带来的现金流主要都用于构建固定资 产。 2007-2009 年，公司平均流动比率、速动比率都只达到同行业平均水平的一半左右。 在未来上市融资预期下，不惜承担流动性风险以求快速扩张，财务政策相当冒进。

8、09 年销 售收入下滑近 20%，2010 年上半年基本是零增长。巨额经营性应付款项也是公司短期融资来源之一。该公司所披露近几年前 5 名供应商 中，单家金额仅 2-3 千万，不足公司主营业务成本 3%，相对处于非常弱势地位。2009-2010 年上半年公司负债率明显回落，是由于公司偿还了全部短期借款和缩短了 经营性应付款项支付期，对应的是在手现金急剧减少和存货水平的大幅下降。如果把存货水平下降和产能利用率下滑联系在一起，以主导产品葵花籽为例， 2007-2010 年上半年产能利用率分别为 94%、98%、71%和 60%。这里不单纯是经济周期影响， 还有公司在临近上市时有意控制开工率，以消化

9、历史库存、降低高企的负债率，以达到让 财务报表看起来更健康。洽洽食品 :公司经营性风险惹担忧税收政策变化导致公司盈利能力下降的风险 申报稿显示，恰恰食品及控股子公司重庆洽洽、合肥华力、贝特食品、河北多维、上 海洽洽是外商投资企业，目前享受相应的税收优惠政策。该公司及控股子公司 2007 至 2010年 1-6 月分别享受 1,180.20 万元、1,109.05 万元、 682.36 万元、375.82 万元的税收优惠，若剔除税收优惠， 2007至2010年 1-6 月净利润分 别为 9,362.32 万元、 10,276.63 万元、 10,038.24 万元和 6,133.67 万元。随着

10、 2008年 1月 1日新中华人民共和国企业所得税法实施，未来几年该公司及 控股子公司的税率将逐步过渡到 25%。新税法的实施对恰恰食品的利润水平有一定的影响。原材料价格波动的风险 葵花籽、西瓜籽、南瓜籽等农副产品是公司生产产品的主要原材料， 2007 至 2010 年1-6 月瓜子类原材料成本分别占生产成本的 65.91%、 66.60%、69.45%和 70.18%。 原材料价格主要受当年的种植面积、气候条件以及市场供求等因素的影响。如果原材 料价格上涨，而产品售价保持不变，产品毛利率水平将会下降，会对该公司的经营业绩产 生不利影响。因此，虽然悄悄食品处于国内坚果炒货行业龙头地位，但仍存在

11、由于主要原材料价格 发生波动而导致的经营风险。原材料数量较大导致存货积压或减值风险 申报稿显示，该公司原材料为瓜子类等具有季节性采购特征的农副产品，每年的采购 时间集中于特定月份， 因此为了维持正常的生产经营， 公司需要持续保有一定数量的存货。 截至 2007年底-2010 年 6月 30日，原材料存货占存货的比例分别为 73.89%、75.40%、 68.94%和 69.60%。另外，随着募集资金项目的投产，预计未来公司原材料存储还会有较大 幅度增长。而瓜子类原材料存储对仓库的温度、湿度等有较高要求，如遇各种不可见因素 导致原材料变质，恰恰食品将面临大量原材料积压减值风险。 （综合 21 世

12、纪经济报道 文章）亿通科技 IPO 只因现金流告急？ 江苏亿通高科技股份有限公司（以下简称“亿通科技” ）首发申请虽于 2011 年1月 18日 获通过，但有媒体注意到，亿通科技的招股书申报稿显示，报告期内，公司的净利润分别 为 1248 .75 万元、 1682 .23 万元、 2640.57 万元和 2215.18 万元，然而，在利润逐级攀 升的背后，公司的现金流却逐渐吃紧。如果公司上市遇阻，未来的现金流状况令人担忧。 另外，谈客还注意到，由于我国广电网络近年的大整合，公司因所在行业的变动所面临的 风险也不容忽视。亿通科技：攀升的利润，吃紧的现金流 申报稿显示，报告期（ 2007年度、 2

13、008年度、 2009年度及 2010年1-9 月）内，亿通科技 的净利润分别为 1248.75 万元、 1682.23 万元、 2640.57 万元和 2215.18 万元。如果考虑 2010年四季度的利润，公司从 2007年到2010年的 4年时间里，净利润每年都实现了增长， 特别是 2009年和 2008 年相比，利润增长幅度较大，增幅为 56.97%。 和逐年增长的净利润形成对照的，是公司不稳定的经营性现金流。报告期（同上）内，亿 通科技经营活动产生的现金流量净额分别为 2084.07 万元、 1572.33 万元、 1508.05 万元 和-94.25 万元。除了 2007 年，近三

14、期的经营活动产生的现金流量净额均低于当期所实现 的净利润，而且曾逐年下降的趋势。到 2010 年 1-9 月，经营现金流竟然成了负数。现金流量表显示，亿通科技 2010 年 1-9 月，经营活动现金流入为 16680.94 万元，经 营活动现金流出为 16775.18 万元，经营活动产生的现金流量净额为 -94.25 万元。此外， 2010年1-9 月投资产生的现金流量净额为 -1821 .42 万元，当期现金及现金等价物净减少 了 652.22 万元。在现金流量表中，除去可以忽略不记的汇率变动因素外，仅有筹资活动 产生了 1261 .83 万元的现金流量净额。经济参考报 引用一位分析师的分析

15、认为， 从现金流量表来看， 一旦未来筹资活动受阻， 亿通科技的运营资金将面临比较大的压力。而公司显然希望通过IPO 来解决目前和未来所面临的现金流困境。 但是谈客认为， 如果使现金流逐步耗竭的因素不改善和消除， 即便 IPO 融来大笔资金，也早晚会消耗尽。正如亿通科技自身坦言，公司未来的资金状况是影响公 司盈利连续性和稳定性的一个主要因素。亿通科技：应收账款和存货大幅增长吞噬现金流2010 年 1-9 月，公司经营活动产生的现金流量净额为 -94.25 万元，较当期净利润少 2,309.43 万元，并且和 2009 年度相比降幅较大。按照公司在申报稿中的解释，主要原因 包括两方面：一方面是由于

16、应收账款增加，导致一部分计入净利润的销售收入没有产生相 应的现金流；另一方面，是存货增加占用了资金，导致现金流减少。2010年1-9 月的应收账款余额为 7,082.79 万元，和2009年底的 7,939.72 万元余额相比， 并没有太大的变动， 只减少了 10.76%。但是，2010年 1-9 月的销售收入 （13,352.51 万元） 比 2009年的销售收入（ 19,797.05 万元）减少 32.55%。这说明 2010年 1-9 月应收账款占 销售收入的比例增加，销售收入的质量有所下降。 从公司列示的按业务划分的应收账款增长情况表可以看出，主要是“下一代有线电视网络 设备”形成的应

17、收账款增长，和 2009 年相比，增长幅度为 226.42%。资产负债表显示， 报告期内，亿通高科的存货分别为 2523.51 万元、3905.87 万元、1892.25 万元和 6283万元。从 2010年年初到 9月末，公司的存货余额迅速增长， 增长幅度高达 232%， 其中，原材料和库存商品分别较年初增长 1907.95 万元和 1887.42 万元。从公司 2010年 9 月末原材料余额明细表可以看出， 2010 年三季度末库存原材料中， 下一代有线电视网络设 备生产所需原材料（含 GEPON和EoC产品所需原材料）余额为2,264.74万元，占原材料 总额的 73.52%。另外，公司

18、为了生产组织的弹性，稳定经营，大量购进生产所需的进口原 材料，导致进口原材料占原材料期末余额的 74.76%。为了解决资金需要，亿通科技在 2010 年频繁向银行借入短期借款。申报稿显示，从 2010 年7月5日到 2010年9月15日两个多月内，亿通高科连续向江苏常熟农村商业银行、上 海浦东发展银行、宁波银行、中信银行和中国民生银行贷款， 10 笔贷款总额累计达 4678 万元。截至 2010年9月30日，公司的流动负债和非流动负债分别为 11909.35 万元和 719.87 万元，负债合计达到了 12629.22 万元，而其期末的现金及现金等价物余额仅为 2422万元。 经济参考报援引一

19、位业内人士的话说，目前全国广电网络正在整合之中，未来可能对 广电设备生产企业的销售产生重大影响，而亿通高科在高度依赖银行贷款和应收账款大幅 增长的条件下保持高库存，其风险不言而喻。亿通科技：其他和行业变化有关的重大风险 2009年7月29日，国家广电总局发布关于加快广播电视有线网络发展的若干意见 ，我 国广电网络进入“双向改造” 、广电内部网络整合和“三网融合”的阶段。这为身处其中 的亿通科技提供了重大的发展机遇，但也因此带来了以下风险。一、不能适应新的广电网络发展格局带来的风险 2009年7月，国家广电总局提出加快有线网络整合步伐， 广电有线网络将确保基本实现 “一 省一网”。目前 13 个

20、省份重组工作已完成， 9 至 10 个省在筹备进行中。这将改变过去各地 区广电有线网络自发建设、独立运营的混乱局面，但在某种程度上也导致亿通科技产品与 服务交易对象的决策主体发生了变化，即公司提供的产品与服务首先要入围省级有线网络 公司的中标名单，再通过与各地市级有线网络公司进行商务洽谈实现最终销售。 相对于以往公司直接与地市级有线网络公司确定供销关系， “一省一网”格局形成后公司 实现销售的环节和时间将有所增加。如果公司的市场开拓能力不能尽快适应新的广电网络 发展格局，可能对公司产品的销售产生不确定的影响。二、公司规模较小，可能面临行业整合的风险 申报稿说明，目前我国的有线电视网络按行政地域

21、划分为若干小块。受现有广电网络格局 的影响，广电网络设备制造业形成了企业规模偏小、行业竞争激烈的特点。亿通科技虽然 在细分行业排名第一，但市场占有率也仅有 5.43%。目前广电网络自身正处于整合期，有 线网络传输设备制造业面临着空前的发展契机，同时也面临着新一轮的行业整合。 公司虽然目前技术较为先进、市场认可度较高，但毕竟规模较小，如果未来不能获得有力 的资金支持以推动公司发展，不能通过技术提升以应对新型网络要求，不能通过有效的销 售手段以进一步开拓市场，可能在未来竞争中失去优势地位，面临行业整合风险。三、产品技术不能适应需求快速更新的风险 目前我国广电网络处于整合阶段，有线电视网络传输设备更

22、新换代速度较快，公司必须把 握市场和客户需求，及时调整新技术和新产品的开发方向，开发出更适应市场需求的新技 术、新产品。公司在产品技术方面如果不能保证持续更新，不能及时符合行业的技术标准 和网络运营商对产品的技术需求，将会影响到产品技术研发能力的提升，进而影响到公司 的顺利发展。庞大汽贸“带病”过会 财务风险高企发审委于2011年1月14日通过庞大汽贸集团股份有限公司 A股首发申请。本次计划在上 交所发行不超过 1.4 亿股，发行后总股本不超过 10.486 亿股，公司的主营业务为汽车经 销及维修养护业务。 募集资金用于新建、改建经营网点项目补充营运资金， 预计 213,695.92 万元。公

23、司 2007年-2010 年上半年实现营业收入分别为 197.31 亿元、240.90 亿元、351.91亿元和 260.20 亿元。值得让人注意的是，汽车流通业作为一个资金密集型行业，资金几 乎是完全依赖于银行贷款的，而庞大汽贸资产负债率更是接近90%。业内人士指出，虽然盈利能力逐年增强，但是庞大汽贸存在高度依赖银行、偿债风险高企、瑕疵物业近半等诸 多潜在风险。庞大汽贸高度依赖银行借款 财务风险高企 汽车流通行业作为一个资金密集型的行业，资金几乎完全依赖于银行贷款，而庞大汽 贸所面临的财务风险恐怕是难以跨越的一个坎。高度依赖银行借款 申报稿显示，公司的融资渠道比较单一，主要依赖银行。截至 2

24、010 年上半年及 2009 年年末，庞大汽贸向银行借款余额分别为 84.78 亿元、 46.83 亿元，为通过消费信贷方式 购车的客户（主要为卡车购买者 ）向银行提供的消费信贷担保余额分别为 56.82 亿元、32.21 亿元。庞大汽贸表示，如果公司与银行合作关系的进一步发展受到限制，可能影响公司的经 营情况或制约公司的未来发展。 经济导报文章指出，庞大汽贸此次发行前的股东中无 外资股份和国有股份，也无战略投资者，因此对银行依赖的程度短期内难有改观。此外，由于庞大汽贸为以消费信贷方式购车的客户 （ 主要为卡车购买者 ） 向银行提供担 保。如客户未按期足额还款，则公司将代其向银行偿还相关款项，

25、同时对其予以追索。业内投行人士认为， “截至目前，央行已两度提高存、贷款利率水平，进入加息周期 已经确认无疑。此举将进一步加大公司财务费用，从而给公司未来盈利带来不利的影响。 ”资产负债率接近 90%招股说明书申报稿显示， 截至 2010 年上半年末及 2009 年末，庞大汽贸的资产负债率 分别高达 89.98%及 84.03%（ 母公司口径 ） 。这一数据已远高于流通企业 60%左右的平均水 平。此外，由于负债主要为流动性负债， 且存货规模较大， 公司截至 2010 年上半年及 2009 年的流动比率分别为 0.96 及 0.91 ，速动比率分别为 0.72 及 0.69 ，存在一定的短期偿

26、债 风险。虽然庞大集团当家人庞庆华接受媒体采访时表示， “我们的负债率高是发展快，发展 好的表现。庞大是 2008 年 5 月 4 日向证监会申报的，此后便不能扩股，只能依赖于银行 贷款。”“除非整车厂垮了，否则我们是没有风险的。当然如果我的负债率不到30%，也就不用上市融资了。”但是，有券商投行人士表示，汽车流通行业作为一个资金密集型的行业，资金几乎完 全依赖于银行贷款。因此， 庞大汽贸所面临的财务风险恐怕是难以跨越的一个坎。一旦 车市恶化或者银行紧缩信贷，其资金链就会有断裂的危险。庞大汽贸偿债风险加大由于负债主要为流动性负债，且存货规模较大，公司截至 2010 年上半年及 2009年的 流

27、动比率分别为 0.96 及0.91 ，速动比率分别为 0.72 及 0.69 ，存在一定的短期偿债风险。财务费用逐年攀升 申报稿显示，庞大汽贸的短期和长期借款规近年来模急速膨胀，短期和长期借款规模 分别从 2007 年末的 12.45 亿元、1.28 亿元增至 2010 年上半年的 68.82 亿元、15.22 亿元。 同时庞大汽贸的财务费用也是逐年攀升。资料显示， 2007年-2010年上半年，公司财务费用分别高达约 0.71 亿元、 2.3 亿元、 1.43 亿元、3 亿元，占营业收入的平均比重为 0.72%。庞大汽贸的财务费用主要是利息支出， 2007年-2010 年上半年，公司的借款利

28、息支出 合计分别为 0.69 亿元、 1.47 亿元、 1.74 亿元、 1.57 亿元。偿债风险高企 申报稿显示，由于负债主要为流动性负债，且存货规模较大，截至 2010 年上半年及 2009 年年末的流动比率 （倍,下同）分别为 0.96 、 0.91, 速动比率（倍,下同）分别为 0.72、 0.69 。与去年初在香港上市的内地第一家汽车经销商中升控股 （0881.HK） 相比，庞大汽贸的 短期偿债压力不容小觑。公开资料显示，中升控股 2010 年上半年及 2009年年末的流动比 率分别为 1.54 、1.13 ，速动比率分别为 1.07 、0.82 。 庞大汽贸：内部营运风险惹担忧？实

29、际上除了上述风险之外，整个汽车流通领域还面临着营业收入季节性波动、存货积 压或减值、消费信贷担保发生坏账等等风险。消费信贷担保发生坏账的风险 申报稿显示，庞大汽贸为以消费信贷方式购车的客户向银行提供担保。如客户未按期 足额还款，则该公司将代其向银行偿还相关款项，同时对其予以追索。截至 2010年 6 月末-2007 年末，该公司为购车者向银行提供消费信贷担保的金额分别 为 568,201.36 万元、 322,080.46 元、 414,948.28 万元及 464,503.36 万元，坏账准备分 别为 2,252.92 万元、 3,012.77 万元、 1,121.57 万元及 731.49 万元。随着卡车经销业务规模的不断扩大，该公司向消费者提供的担保规模将相应扩大，如 果出现较大规模的客户违约情况，将可能使公司坏账损失及资金压力上升，影响财务状况 及盈利能力。公司业绩对返利的依赖性导致的风险 申报稿显示，由于行业特点， 汽车生产商提供的返利是公司经营业绩的重要组成部分。2009 年该公司获得返利为 108,780.95 万元，占毛利的比例为 29.47%。2010 年上半年公司 获得返利为 80,966.42 万元，占毛利的比例为 29.70%。因此，庞大汽贸公司的经营业绩对返利存在较高的