关于国内公司治理研究动态与发展方向的探讨

1、2008年第 1期 经济经纬 EC ONO M I C S URVEY No . 1 2008关于国内公司治理研究动态与发展方向的探讨杨松武(中国社会科学院 研究生院 , 北京 100102摘 要 :“ 公司治理热 ” 在我国已经持续了十年有余 。 公司治理从最初的概念探讨和理念争议 , 到现今已经发展成为解释中国 经济现象的系统学科 。 尽管在研究主线 、 研究方法等基本层面依然处于向西方学习的状态 , 但在研究对象和研究热点方面已经 独具特点 。 更值得关注的是 , 依托我国公司制企业的现实复杂性 , 实现基本理论层面的某种突破也具备一定可能性 , 双重代理 成本治理的研究就是探索方向之一

2、 。关键词 :公司治理 ; 公司绩效 ; 企业价值 ; 解释变量的内生性 ; 双重代理成本作者简介 :杨松武 (1976- , 男 , 河北黄骅人 , 中国社会科学院研究生院博士研究生 , 。中图分类号 :F271 文献标识码 :A 文章编号 :1006-1096(2008 01-0097-04 :2007-10-21 公司治理作为经济学的一个新兴分支学科 , 自上 世纪七八十年代兴起于西方发达市场经济国家 , 于 年代初传入我国 , 迄今为止 ,融学研究的热点和前沿 ,高度关注。 ,1际化 。 , 首先需要塑造高质量的微观经济主体 , 而公司治理水 平恰恰是决定企业 、 公司等主要微观经济主

3、体竞争力 的核心要素 ; (2 我国国有企业改革为公司治理的兴起 提供了需求动力。 随着国有企业改革的逐步推进以及 股票市场的创建和发展 , 股份制企业从无到有、 从少到 多 , 已经发展成为我国企业的主要形式 。然而 , 这些企 业大多脱胎于计划体制 , 在运作中仍然存在政企不分、 产权不明、 治理失效等诸多问题。为此 , 学习和引入公 司治理理论成为经济体制改革的内在需要 ; (3 供给因 素的作用。现代经济学 、 尤其是公司治理理论的“ 东 渐 ” , 客观上为我国公司治理实践提供了理论支持 ; 同 时 , 欧美国家以及重要国际组织相继颁布公司治理准 则 , 也为我国公司治理发展起到良好

4、的示范作用 。 正是在这样的背景下 , 国内公司治理研究得到了 迅速发展。 关于公司治理的广义和狭义概念 , 学术界 已经达成共识 ; “ 股东主权论 ” 、 “ 人力资本主权论 ” 、 “ 利益相关者共同治理论 ” 的争论已经基本平息 ; 至于 公司治理路径选择 , 也不再局限于“ 以欧美为师还是以 日德为师 ” , 而是更加关注如何从我国的适应性出发进 行制度创新。 本文无意对国内公司治理研究的过去进 行系统考察 , 而是重点探讨该领域研究所呈现出的新 动向和新特点 , 主要涵盖与西方研究保持一致性的研 究主线与方法 , 也包含具有中国特色的研究对象和热,(或企业价值 的关系是公司公司治理

5、之所以重要 , 原因在于公司治理环境、 治 理结构与治理机制能够降低公司运行中的代理成本 , 相应地提高公司绩效和企业价值。鉴于此 , 公司治理 与公司绩效 (或企业价值 间的因果关系无可争议地成 为公司治理研究的核心问题。根据国内最新成果的研 究思路 , 可以把相关研究分为两大类(一 综合考察公司治理机制对公司绩效 (或企业 价值 的影响动态地看 , 公司治理主要通过治理机制来发挥作 用。 治理机制包括多种形式 , 如董事会、 资本结构 、 所 有权结构 、 经理补偿计划 、 控制权市场 、 产品市场竞争、 政治法律制度等 , 既可以分为内部和外部治理机制 , 也 可以分为激励和约束机制。无

6、论采用何种标准进行分 类 , 其研究思路是一致的 , 即通过设置公司治理变量对 治理机制的数量特征进行描述或反映 , 最终落脚到治 理变量与公司绩效 (常用总资产利润率、 净资产利润率 等财务指标来衡量 或企业价值 (常用托宾 Q 值、 企业 总资产的市值与面值比等衡量 的因果关系上。为了综合考察公司治理的影响 , 研究人员偏好于 使用综合指数来整合各类公司治理机制。白重恩等 (2005 基于代理理论和“ 隧道行为 ” 理论 , 全面总结公 司治理的内部机制和外部机制 , 构造出 8个相应治理 变量 。 在此基础上 , 他们完成了两项重要工作 :第一 , 使用托宾 Q 值、 企业总资产的市值与

7、面值比作为被解 释变量 , 通过 OLS 方法回归出不同公司治理机制与公 司价值之间的密切数量关系。第二 , 运用主成分分析 法编制反映上市公司治理水平的 G 指标 , 通过相关与 回归分析得到公司治理水平与公司价值之间正相关关 7 9系的结论。 胡一帆等 (2005 以公司绩效为因变量 , 分 别考察竞争要素 、 产权要素和公司治理要素对公司绩 效的影响 , 确定了公司治理要素与绩效间的因果关系 ; 并在此基础上进行联合回归 , 发现产权与治理要素与 公司绩效关系依然显著。李维安 、 张国萍 (2005 、 南开 大学公司治理研究中心公司治理评价课题组 (2006 构 造并使用经理层治理评价

8、指数对公司绩效进行定量研 究 , 发现高的治理评价指数或良好的经理层治理水平 能够对公司绩效产生显著正面影响。李汉军、 张俊喜 (2006 使用主成分分析法 , 将董事会的独立性和有效 性 、 股权结构 、 经理激励、 信息披露等治理因素构建成 公司治理综合指数进行回归分析 , 也得出类似结论 。 (二 从独立视角出发研究某类公司治理变量的影响 徐莉萍等 (2006 从股权集中与股权制衡角度对公 司经营绩效的影响展开研究 , 发现股权集中度与经营 绩效之间呈显著正向线性关系 , 而过高的股权制衡度 对公司的经营绩效有负面影响。与之研究角度不同但 思路相似 , 王跃堂等 (2006 从董事会治理

9、角度 , 检验董 事会的独立性与公司绩效的关系 , 同时也测试了股权 制衡程度对独立董事比例和公司绩效的影响 。李正 (2006 对企业负担社会责任是否影响企业价值问题进 行经验研究 ,低企业价值。 夏立军 、 方轶强 (显著 。, 从不同角度证 明了公司治理与公司绩效 (或企业价值 之间因果关系 的存在性 , 在逻辑上为公司治理研究奠定了理论基础 。 二、 基于解释变量内生性的经济计量方法得到广 泛使用经典计量模型通常假定解释变量是外生性的 , 不 受经济系统内部因素的影响和制约 , 与线性模型中的 随机误差项无相关关系。然而在公司治理领域内 , 当 人们研究治理机制对公司绩效的经济作用时

10、, 解释变 量的内生性几乎无所不在。其中最为典型的是反向因 果关系 (Reverse Causality , 即除了解释变量对被解释 变量的决定作用外 , 被解释变量同时对解释变量也存 在反馈作用。如经理持股比例与公司绩效的关系 :从 代理成本理论角度分析 , 经理持股比例越高 , 代理成本 越低 , 公司绩效越好 ; 但是随着公司绩效的上升 , 经理 出于对财富效应的追求 , 倾向于持有更多公司股份 , 二 者之间形成互为因果的内生关系。类似情形在其他公 司治理机制中也普遍存在 , 给经典计量方法的应用带 来巨大困扰 解释变量的内生性可能导致 OLS 估计 量的偏误和不一致性 , 使研究结论

11、的精确度下降 , 有时 甚至产生严重误导。因此仅仅依靠单方程线性模型和 OLS 方法很难得到理想回归结果。于是 , 考虑变量内生性建立计量模型的方法日益 受到研究人员的关注。 李汉军、 张俊喜 (2006 与王华、 黄之骏 (2006 通过建立联立方程模型来化解解释变量 的内生性问题 。 李汉军、 张俊喜指出 , 现有研究只注重 治理机制对公司绩效的作用 , 而忽略了绩效对治理的 反馈效应 , 因此探讨二者关系的内生性程度 , 有利于求 得更加可靠的相关关系。在操作中 , 他们建立联立方 程组 , 使用工具变量法进行回归 , 以解决解释变量的内 生性问题 。 王华、 黄之骏在内生性视角下 ,

12、通过建立联 立方程模型 , 对中国上市公司经营者股权激励、 董事会 组成与企业价值三者间的内生互动关系进行研究 。王 跃堂等 (2006 与叶康涛等 (2007 关注独立董事的内生 性问题 , 通过单方程与联立方程模型进行比较的方法 , 揭示出考虑解释变量内生性条件下研究结论的优越 性。 其中 , 王跃堂发现 , 单方程模型回归无法得出独立 董事比例与公司绩效的统计关系 , 而转到联立方程模 型下 , 这一关系可以清晰显现出来。叶康涛同时使用 OLS 与 2S LS 、 3S LS 方法进行研究 , 结果显示 :在控制独 立董事比例内生性的条件下 , 掏 空 ” 行为的抑制作用是显著的内生性时

13、 ,(Spurious Correla 2 , 主要出现于, 此二可观测变量表现为高 度相关 , 而实际上这种相关关系在经济意义上并不存 在 , 错觉来源于背后的共同决定因素。对这一问题的 处理 , 绝大多数情况可以借助面板数据模型。与横截 面数据相比 , 面板数据提供了对不可观测企业异质性 的修正条件。当不可观测的企业性质为跨时不变时 , 面板数据固定效应模型或一阶差分方法能够剔除异质 性影响 , 报告变量间的真实数量关系。相关研究在下 文中有所提及 , 此处暂不详细论述。 三 、 国企改制和股权分置改革成为具有中国特色 的公司治理研究对象国企改制或称为国有企业公司制改革是我国经济 体制改革

14、的核心环节 , 对于培育合格的微观市场主体 意义重大。 白重恩等 (2006 正是从微观层面出发 , 研 究国有企业改制前后公司绩效的变化情况 , 试图找到 国企改制成效的现实证据。针对来自国家统计局工业 企业数据库 1998年 2003年样本企业的面板数据 , 他 们选择固定效应模型进行估计。该研究的一大特色 是 , 不但考察企业改制的经济效益 , 同时也考察了改制 的社会效益 。 具体看 , 该研究结果表明 :非国有资本的 引入使企业经济效益显著提高 , 效应主要来自管理费 用、 财务费用的节约 , 而产品销售利润率和其他业务利 润率提高幅度较小 ; 国有控股公司社会效益好 , 而非国 有

15、控股下经济效益好 。 胡一帆等 (2006 围绕着中国国 有企业民营化是否有效这一问题 , 采用世界银行调查 资料数据 , 同样选择面板数据固定效应模型进行回归 分析 。 不过该项研究结论与白重恩等的略有不同 , 他 们得出 :民营化不仅有效 , 而且非常成功 , 它显著提高 8 9了公司的销售收入 , 降低了成本 , 公司的盈利能力和生 产率都得到大幅提升 ; 而且彻底的民营化比部分民营 化效率更高。郝大明 (2006 利用 2001年山东省基本 单位普查的工业企业数据建立多元回归模型 , 借助偏 多元决定系数测算了各种因素对改制效率的影响程 度 , 最终发现经济类型的改变是影响国有企业改制

16、效 率的最重要因素。股权分置改革是我国资本市场上正在发生的重要 革新事件 , 对于解决股票市场固有的结构性问题、 克服 上市公司治理机制缺陷有着重要意义。众所周知 , 股 权分置改革是流通股股东与非流通股股东的一场力量 博弈 , 博弈结果将决定着二者之间的利益分配 。赵俊 强等 (2006 通过理论模型推导和数据计量分析 , 研究 了非流通股股东和流通股股东在股权分置改革中的利 益分配 状 况 。沈 艺 峰 等 (2006 与 许 年 行、 吴 世 农 (2007 对股权分置改革中对价 10送 3“ 群聚现象 ” 进行 研究 。 沈艺峰以不完全竞争市场理论为指导 , 认为保 荐市场属于寡头垄断

17、市场 , 群聚现象是保荐市场寡头 垄断的结果 ; 许年行则使用行为心理学方法解释了“ 10送 3” 现象的背后规律。 四、 对我国上市公司董事会和控制权市场特征的 研究呈逐步深入趋势模式还是德日模式 , 美国安然、 , 引发了“ 董事会在 哪里 ” 的讨论 ,热潮 。 可以肯定的是 , 这一热潮也波及了中国学术界。 卢昌崇等 (2006 对连锁董事问题进行了较为系统 的研究。他们将连锁董事理论归纳为 4类 , 分别是互 惠理论、 资源依赖理论、 金融控制理论和管理控制理 论 , 并相应地提出 4个理论假设。经检验 , 我国的数据 不支持互惠理论 , 部分支持金融控制理论和管理控制 理论 , 较

18、好地支持了资源依赖理论 。这一研究对人们 认识连锁董事的价值与问题提供了理论和实证支持。 王跃堂等 (2006 对董事会独立性和公司绩效的关系进 行实证检验 , 得出代理理论比管家理论更符合中国实 际的结论。 王跃堂、 涂建明 (2006 对我国上市公司审 计委员会治理有效性进行实证分析 , 把董事会研究进 一步推向董事会的内部委员会。汪丽等 (2006 界定了 决策质量和决策承诺两个概念 , 基于公司治理理论与 战略管理理论 , 重点分析了中国上市公司董事会职能 发挥与决策质量的关系 , 尤其是决策承诺在其中的重 要中介作用。公司控制权市场是公司治理的主要外部机制。随 着我国资本市场全流通改

19、革的顺利推进以及并购事件 的不断增多 , 控制权市场将在我国上市公司治理中发 挥越来越大的作用。但是“ 多元化并购能给股东创造 价值吗 ” ? 李善民、 朱滔 (2006 对多元化并购的长期市 场绩效及其影响因素进行分析。他们发现多元化并购 公司股 东 在 并 购 13年 内 , 财 富 损 失 达 6. 5% 9. 6%; 政府关联对并购绩效影响显著。管理层收购也 是公司控制权市场的重要形式之一。汪伟等 (2006 对 我国国有企业 MBO 的内在机理进行研究 , 认为从理论 上讲 ,MBO 可以明晰产权 , 提高效率 , 但是在我国供求 双边垄断的 MBO 市场中 , 双边垄断会产生市场行

20、为的 激励扭曲 供方在预算硬约束下寻求财政收入最大 化 , 求方在交易价格机制上做“ 文章 ” , 寻求巨额“ 交易 利润 ” 。因此 , 在法律和资本市场不完善条件下 , MBO 可能会引致管理层“ 做亏 ” 企业 , 这也是对 20世纪 90年代中后期国有企业绩效下降现象的一个解释。此结 论也可以从宇通客车管理层收购案例研究 (朱红军等 , 2006 中得到支持。 五 、 双重代理成本框架下的公司治理研究可能成 为理论创新的重要方向从国际范围看 , 对公司治理与代理成本的研究可 以分为两个阶段 :20世纪 90, 公司治理主要; , 研究的重 , 中小股东如何控 , 人们进一步 , 以上两

21、类代理成本同时 尤其在我国 , 两类代理成本呈现“ 双高 ” 特征。这 种情况与发达国家的“ 经典 ” 情形差异较大 , 因此对双 重代理成本框架下的公司治理进行研究有着特别重要 的理论和现实意义 。冯根福 (2004 撰文指出 , 在股权相对集中或高度 集中为特征的上市公司治理中 , 传统的委托代理理论 解释力较弱 , 甚至可能产生误导 , 因此有必要发明一种 新的理论框架 , 既能使控制性股东或大股东与经理之 间代理成本实现最小化 , 同时也能保证控制性股东对 中小分散股东利益侵犯的代理成本最小化。他尝试性 地创立了一个分析框架 双重委托代理理论。在这 一架构下 , 第一重委托代理是指控制

22、性股东或大股东 与经营者之间的代理问题 , 第二重委托代理是中小股 东与其代理人之间的代理问题 , 并在道德风险框架下 求解两个激励规划 。 然而 , “ 中小股东与代理人之间的 委托代理关系 ” 并非等价于 “ 控股股东与分散中小股 东之间的代理问题 ” , 前者充其量可以算作后者的一种 解决方法 , 而对后者进行直接研究在逻辑上将更加合 理。 郑志刚 (2004 将投资者之间的利益冲突所产生的 代理成本称为“ 第二类代理成本 ” , 以区别于经理人与 投资者之间的第一类代理成本 , 并在 Tir ole 发展的企业 家道德风险框架下 , 寻找降低第二类代理成本的治理 机制 , 为双重代理成

23、本与公司治理机制研究提供了有 益参 考。严 若 森 (2006 、 闫 冰 (2006 都 在 冯 根 福 (2004 的基础上论及双重代理成本问题。其中 , 严若 森指出 , 双重委托代理理论模型的构建尚处于起步阶 段 , 要创建成熟的理论框架还需要研究者的进一步努 力 ; 闫冰在回顾传统委托代理框架及其理论修正的基 9 9础上 , 也对双重委托代理的发展方向作出预测 。蒲文 燕 (2005 、 易颜新、 张晓 (2006 则以双重委托代理理论 为指导 , 分别对我国上市公司股利政策进行研究。蒲 文燕解释了我国上市公司超能力派现现象与双重委托 代理之间存在密切关系 ; 易颜新、 张晓则将股利

24、政策作 为可观察变量引入单层和双重委托代理模型 , 分析了 降低总代理成本的途径。参考文献 :1白重恩 , 刘俏 , 陆洲 , 宋敏 , 张俊喜 . 中国上市公司治理结 构的实证研究 J .经济研究 , 2005, (2 .2白重恩 , 路江涌 , 陶志刚 . 国有企业改制效果的实证研究 J .经济研究 , 2006, (8 .3冯根福 . 双重委托代理理论 :上市公司治理的另一种分 析框架 兼论进一步完善中国上市公司治理的新思 路 J .经济研究 , 2004, (12 .4胡一帆 , 宋敏 , 张俊喜 . 竞争 、 产权 、 公司治理三大理论的 相对重要性及交互关系 J .经济研究 , 2

25、005, (9 . 5胡一帆 , 宋敏 , 张俊喜 . 中国国有企业民营化研究 J .经 济研究 , 2006, (7 .6郝大明 . 国有企业公司制改革效率的实证分析 J .经济 研究 , 2006, (7 .7卢昌崇 , 陈仕华 , Joachi m Sch walbach . 连锁董事理论 :中国企业的实证检验 J .中国工业经济 , (1 . 8李善民 , 朱滔 .J , 2006, (3 .9李维安 ,证研究 J .经济研究 , 2005, (11 .10李正 . 企业社会责任与企业价值的相关性研究 来 自沪市上市公司的经验证据 J .中国工业经济 , 2006, (2 .11李汉军

26、 , 张俊喜 . 上市企业治理与绩效间的内生性程度 J .管理世界 , 2006, (5 .12南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组 . 中 国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析 :基于中 国 1149家上市公司的研究 J .管理世界 , 2006, (3 . 13蒲文燕 . 从双重委托代理理论看我国上市公司的超能力派现 J .财会月刊 (理论版 , 2005, (8 .14沈艺峰 , 许琳 , 黄娟娟 . 我国股权分置中对价水平的“ 群 聚 ” 现象分析 J .经济研究 , 2006, (11 .15王跃堂 , 涂建明 . 上市公司审计委员会治理有效性的实 证研究 来自沪深两市的经验

27、证据 J .管理世界 , 2006, (11 .16王跃堂 , 赵子夜 , 魏晓雁 . 董事会的独立性是否影响公 司绩效 ? J .经济研究 , 2006, (3 .17汪丽 , 茅宁 , 潘小燕 , 经朝明 . 董事会职能 、 决策质量和 决策承诺在中国情境下的实证研究 J .管理世界 , 2006, (7 .18王华 , 黄之骏 . 经营者股权激励 、 董事会组成与企业价 值 基于内生性视角的经 验 分 析 J .管 理 世 界 , 2006, (9 .19汪伟 , 金祥荣 , 汪淼军 . 激励扭曲下的管理层收购 J .经济研究 , 2006, (3 .20徐莉萍 , 辛宇 , 陈工孟 .

28、 股权集中度和股权制衡及其对 公司经营绩效的影响 J ., 2006, (1 .21夏立军 , 方轶强 . 政府控制 、 J .经济研究 , 2005, (5 .22, .J , (.J .当代经济科学 , 2006, (4 . 代理理论与公司治理综述 J .当代经济科学 , 2006, (6 .25易颜新 , 张晓 . 双重委托代理下的股利政策研究 J .当 代经济科学 , 2006, (2 .26叶康涛 , 陆正飞 , 张志华 . 独立董事能否抑制大股东的 “ 掏空 ” J .经济研究 , 2007, (4 .27赵俊强 , 廖士光 , 李湛 . 我国上市公司股权分置改革中 的利益分配研究 J .经济研究 , 2006, (10 .28郑志刚 . 投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整 合 J .经济研究 , 2004, (2 .29朱红军 , 陈继云 , 喻立勇 . 中央政府 、 地方政府和国有企 业利益分歧下的多重博弈与管制失效 宇通客车管 理层收购案例研究 J .管理世界 , 2006, (4 .(编校 :沈育 A Pr obe int o the Trend and Devel opment D irecti onof Domestic