券商资管业务商业模式 与规模分析

1、Highlights本期专辑 1中国证券 2012年第 03期一、券商资产管理业务商业模式初步分析(一券商资产管理可在不降低投资收益的情 况下提高流动性流动性和收益性成反比是投资金融资产的 一般规律。对于个人投资者而言,想获得较高的 收益就要牺牲一定的流动性,如投资定期存款, 存期越长,收益率越高,若有临时性的流动性需 求,必须提前支取定期存款,投资者仅能获得较 短期的收益率或者活期存款的利率,即在获得流 动性的同时丧失了原本的高收益。券商资产管理业务可在配置高收益资产的 同时保留一定比例的高流动性资产,在满足部分 个人投资者对流动性临时需求的同时不影响产品 对高收益资产的持有;对于个人投资者

2、而言相当 于在不降低投资收益的情况下提高其资产的流动 性,优化资产配置。(二券商资产管理作为机构投资者存在规模 上的溢价优势目前资本市场上有许多特定市场不向个人投 资者开放,也有许多高收益的投资标的有参与门 槛上的限制,这就使得个人投资者或小额投资者被排除在许多投资市场之外,限制了其资产保值 增值的能力。作为机构投资者的券商资产管理可 将客户的小额资金汇总成具有相当规模的产品, 以机构的身份进入相关市场,以规模的优势参与 到小额资金无法参与的领域,形成规模上的溢价 优势,给个人和小额投资者提供一个参与全市场 投资的平台。(三券商资产管理在风险控制上具有优势 相对于个人投资者而言,券商资产管理通

3、过 对具有一定规模的资产进行合理配置,在增强产 品收益的同时运用对冲、量化等多样化的投资策 略将风险控制在客户可承受的范围之内,实现在 风险既定情况下收益的最大化。(四券商资产管理可发挥“专业理财”的 优势券商资产管理的产品均由具有相当市场经验 和研究能力的专业投资人员和有科学分工的投资 团队进行运作,相对于普通的投资者而言,其在 资本市场投资方面具有专业优势,投资者将资金 交给券商资产管理进行运作可弥补自身在时间、 精力、投资经验和投资能力上的不足。券商资管业务商业模式 与规模分析大通证券股份有限公司 张松孝 张炎 韩双Highlights 本期专辑12012年第 03期 中国证券(五运用券

4、商的平台凸显私募的商业模式优势 近些年,私募在我国得到了蓬勃发展,其绝 对收益和业绩报酬分成的运作模式得到了投资者 的广泛认可。但私募门槛高、受法律约束小等特 征也将私募限制在了小众的范围内,成为了少数 有钱人的游戏。券商资产管理在秉承了私募绝对 收益、业绩报酬分成的运作模式的同时,降低了 投资门槛,为投资者提供了有效的法律保护,扩 大了投资者的范围,成功运用券商平台凸显了私 募的商业模式优势,给普通投资者提供了参与类 似私募投资的机会。(六券商资产管理业务是券商转型升级的最 佳平台目前我国证券公司正面临着由传统通道业务 向投资顾问、资产管理等创新业务转型的过程。 随着证券公司在转型中不断推行

5、新的客户服务理 念,证券公司的客户可能会有很多新的诉求。资 产管理业务投资范围覆盖面广、形式多样,制度设 计上几乎可作任何种类的投资,是券商转型过程中 满足客户诉求、突破传统业务模式的最佳平台。二、券商资管产品规范平稳较快发展, 但存量规模相对较小00 年以来,随着证券公司客户资产管理业 务试行办法和证券公司集合资产管理业务实施 细则(试行的陆续出台,历时 年的证券行业 综合治理,使得券商资产管理行业彻底告别了高风 险、非规范、高成本的融资性理财业务,真正走上 了回归资产管理业务本源的规范化发展道路。在此基础上,券商集合资产管理规模由 00 年年末的 0.1 亿元,平稳较快发展为 011年年

6、末的 1, .0 亿元。尤其 011年是券商资管队伍扩 容最快的一年,涉足资管的券商达到 1家,券商 理财产品的数量也由 010年的 1 只,增加为 只。 011年券商集合理财新增产品 10 只,除正在发行的 只产品外,发行规模合计为 1. 1亿元。 但从规模上看,与 010年相比, 011年券商集合 理财产品发行数量增加了 1 只,但规模缩减了 .1 %。然而,在券商资管大力发行新产品时,原有 产品却在遭遇投资者赎回,券商集合理财的整体 资产净值仍保持在 1, 00亿元左右的水平。券商理 财产品规模在大幅增长之前,便遇到了基金行业 规模达 万亿元左右才遇到的发展瓶颈问题。无独有偶,尽管基金公

7、司拥有较券商资管业更 强的投研力量、营销力量及更低的投资门槛,但在 010年及 011年,所管理基金资产规模甚至出现萎 缩。 011年,基金资产净值合计 , 0. 亿元,较 上年缩减 ,0 . 亿元,缩减幅度达 11. %。与上述情形截然相反,截至 011年年末,信托 行业管理的资产规模达到 . 万亿元,远超基金管理 的资产规模,而 010年年底这一数字仅为 万亿元。由此可见,相对于基金和信托计划而言,券 商资管产品存量规模仍相对较小。三、资管产品存量规模较小情况归因分析券商资管产品存量规模较小,原因主要有 三:其一,产品安全性不足;其二,产品过高的 流动性显著降低了盈利性;其三,监管政策审慎

8、 性质较强。(一产品安全性不足是首要原因券商资管产品发展规模较小,首要原因是产 品安全性方面存在缺陷,表现为:产品主要投资 标的风险较大;产品风险偏好普遍较高,在安全 性要素方面差异化程度严重不足;产品下行风险 较大;券商自有资金参与及补偿不足。1.产品主要投资标的风险较大证券公司集合资产管理业务实施细则(试 行第十四条明确规定,集合计划募集的资金 应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证Highlights本期专辑 1中国证券 2012年第 03期券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证 券、金融衍生品以及中国证监会认可的其他投资品 种。在实际执行中,券商资管产品主要投资标的仅 局限

9、于交易所与银行间市场品种,尤其侧重于交易 所 A 股市场个券。股票投资是高风险投资,其风险远大于债券 投资,主要表现为:股票价格的波动更为剧烈; 股息与红利的多少事先无法确定,这不仅直接取 决于公司经营状况和盈利情况,而且还取决于公司 的分配政策;在企业破产清算时分配次序列后。除具有股票市场的一般风险之外, A 股市场 还具有独特风险,即对投资者保护水平较差。在 制度设计上, A 股市场过分注重实体经济的融资功 能,忽视对投资人利益的保护,发行价较高,但 分红率奇低。相比之下,信托业务可以横跨货币市场、 资本市场、实业领域,产品投资范围包括银信合 作、房地产与证券三方面,较券商资管业务及基 金

10、行业投资范围远为宽泛,因而与国民经济发展 的联系更为密切。而券商资管产品范围仅局限于 交易所与银行间市场,尤其侧重于交易所 A 股市 场。一旦 A 股市场持续走弱,则资管产品规模高风 险特性突袭,规模自然停滞不前,甚至缩小。.产品风险偏好普遍较高,安全性要素方面 差异性严重不足截至 011年 1 月 1日,券商集合理财产品 共计 只,其中,股票和混合型产品 只, 合计规模 1,00 亿元,占比最高:产品数量占比 . %,规模占比 0. %;债券型产品数量占比 1 .0 %,规模占比 10. %。由此可见,券商资管 产品风险偏好普遍较强。与此形成强烈反差的是,截至 011年 1 月 1日, A

11、股流通市值为 1 . 万亿元,规模占比 . %;银行间和交易所可交易债券(未计算国 债和央票的总规模为 1 . 万亿元,规模占比. %。显然,券商资管产品标的风险配置程度 过强,与股票债券市场结构严重不匹配。进一步来看,尽管在投资理念上,券商权益 类集合理财产品一般均表示追求绝对收益和稳健 收益,却缺乏严格具体的投资策略加以保证,最 终导致权益类集合理财产品风险偏好程度普遍较 高,而安全性要素方面差异化程度严重不足。.下行风险较大截至 011年 1 月 1日, 1 只成立满 1年的券 商集合理财产品 1年期平均回报率为 -1 . %,其 中年内取得正收益的仅有 1 只; 只成立满 1年的 股票

12、型和混合型券商集合理财产品 011年平均回报 率为 -1 . %,其中年内取得正收益的仅有 只。无 独 有 偶 , 尽 管 基 金 公 司 拥 有 较 券 商 资 管更强的投研力量、营销力量及更低的投资门 槛,但 010年和 011年,基金行业同样整体巨 亏,所管理资产规模萎缩,行业发展面临瓶颈。 011年,成立满 1年的全部 0 只基金平均收益率 为 -1 . %;基金资产净值合计 1, . 0亿元,基 金份额规模 , 1 . 亿份。与券商资管产品及基金亏损较大状况截然 相反, 011年所有信托产品的平均预期年化收益 率高达 .11%,其中房地产信托产品更是达到了 10.0 %。.自有资金参

13、与及补偿不足为了建立风险共担、利益共享的机制,提升 产品安全性,相当多的证券公司以自有资金参与 资管产品(见表 1。Highlights 本期专辑 12012年第 03期 中国证券然而证券公司集合资产管理业务实施细 则(试行对券商自有资金参与资管产品具有 严格限定,证券公司参与一个集合计划的自有资 金,不得超过计划成立规模的 %,并且不得超过 亿元;参与多个集合计划的自有资金总额,不得超 过证券公司净资本的 1 %。进一步来看,证券公司 自身以自有资金参与资管产品力度也明显不足。首先,按照 %的自有资金参与比例简单测 算,在亏损 1 . %条件下,假设全部参与自有 资金用于补偿,补偿水平为 1

14、. %= %×(1-1 . %÷1 . %。这一补偿水平表面上看不算 少,但实际运作却通常达不到。其次,自有资金参与比例不超过 %和不超过 亿元的规定是相互抵消的,实际参与金额常常达 不到证券公司集合资产管理业务实施细则(试 行规定的上限。再次,券商集合理财产品中仍有 0%左右未 设自有资金参与条款。最后,自有资金的补偿条款对可获得补偿的 投资者参与份额有严格的限定,最终导致能够达 到补偿条件的投资者参与份额占比不高。由此可见,券商集合理财产品在自有资金参 与及补偿条款方面的力度不足,对产品安全性的 提升有限。从实际效果来看, 00 年和 010年有自有资 金参与的产品募集

15、的平均规模均较没有自有资金 参与的产品小,只有 011年有自有资金参与的产 品募集的平均规模均较没有自有资金参与的产品 大(见表 1。可见,证券公司现有自有资金参与及补偿举 措并未显著提升产品的安全性,从而也就难以有 效增强产品的吸引力。(二过高的流动性显著降低了盈利性 与同属私募基金的信托计划产品相比,券商 资管产品的流动性过高,且其流动性逐年增强。00 - 011年,券商资管产品开放期间隔时段平 均为 . 天,且开放期间隔时段不断缩短,由 00 年的 天下降到 011年的 天。而近年规模 剧增的信托产品,其流动性较差,不设开放期, 存续期平均为 个月,最低为 个月,最长为 1 0个月(见表

16、。值得深思的是,另一方面,在流动性趋强的 同时,资管产品的平均成立规模却在不断萎缩, 而流动性更强的基金产品,则同样出现了规模萎 缩;与之相反,流动性较差但盈利性较强的信托 产品规模却大幅增长。分析其内在机理应该是:高端理财产品的流 动性需求较弱,而盈利性需求较强。产品流动性 较强,意味着其难以配置较长期限的投资标的, 只能投资于短期品种,其收益率相应下降,从而 间接降低了产品的吸引力。(三资管产品监管政策审慎性质较强 当前有关资管产品的若干监管规定审慎性质 较强,这些监管规定包括:审批制、申购门槛限 制、发行非公开宣传限制、信息披露要求、投资 范围限制(见表 。Highlights本期专辑

17、1中国证券 2012年第 03期经过梳理我们发现,这些监管规定的制定与资 管产品定位问题密切相关。因此我们以资管产品的 定位公募基金还是私募基金为线索,对有 关资管产品的若干监管规定加以贯穿讨论。按照国际惯例,依理财产品公开发行与否, 可将其区分为公募基金和私募基金。与公募基金相比,私募基金 1具有以下特点:第一,面向少数特定的投资者,其投资目标 更具针对性,能够根据客户的特殊需求提供度身 定做的投资服务产品;第二,法规要求不如公募基金严格详细,所 需的各种审批手续和文件较少,受到的限制也较 少,投资更具有灵活性;第三,在信息披露方面,不必像公募基金那 样定期披露详细的投资组合,一般只需半年或

18、一 年私下公布投资组合及收益即可;第四,蕴藏着较大的道德风险,因所受政府 监管相对较松,操作缺乏透明度,基金管理者的 道德风险较大;第五,发行的数量一般不大,而且投资者的 认同性、流动性较差,不能上市交易。一方面,在我国,监管部门将券商资管产品 定位为私募基金,是公募基金的有益补充。在此 政策定位下,监管部门对资管产品在申购门槛和 发行非公开宣传等方面,限定较为严格。资管产品宣传受限,导致券商资管业务严重 受制于主要的非公开发行渠道商业银行;而 投资门槛限定过高,则将相当一部分客户推向基 金公司。这也是发展规模停滞的重要原因。进一步来看,按照惯例,出于保护中小投资 者的目的,风险较大的理财产品

19、应限制其进入, 而投资门槛设置是一个重要的保护措施。然而, 在比较了基金、券商集合计划和信托计划后,我 们可以看出,恰恰是总体风险最小的信托计划投资门槛最高,而总体风险较大的基金产品门槛最 低,风险不高于基金产品的资管产品,其投资门 槛却是其 100倍。另一方面,既然券商资管产品定位于私募基 金,在信息披露、投资范围、审批便利等方面,对 于资管产品就应当比照私募基金监管惯例,适当放 松要求。然而实际情况却是,对资管产品在这些方 面的要求的严格程度类似于公募基金(见表 。券商资管产品的发行,与公募基金同样需要 经中国证监会的严格审批,虽然对券商集合理财 产品的审核周期已大幅缩短,但目前仍在 个月

20、左 右,涉及创新的产品的审核周期则更长。券商资管 产品的主要投资品种,与公募基金同样严格限定在 交易所与银行间市场范围的股票、债券及基金。而同样被定位为私募基金的信托计划,其发 行实行备案制,一般只要在银监局或者当地银监 部门备案即可;其投资品种涵盖债权、股权、物 权及其他品种。正是在这一背景下,信托型私募 股权基金获得了空前的发展机会。此外,比照公募基金较高频率的净值披露,券 商集合计划投资标的只能集中于公开市场范围,而 缺乏公允市场价格的债权标的,如信托计划,银行 理财产品则被排除在投资范围之外。综上所述,资管产品安全性方面存在严重不 足,导致下行风险显著过度;流动性过高导致收益 水平缺乏

21、吸引力;监管政策审慎性质较强,在某种 程度上约束了资管产品的创新与规模的发展。四、政策建议当前针对券商资管产品的主要监管措施, 具有较强的审慎监管性质。其产生的背景是在 001- 00 年间,券商资管产品运作混乱,严重 损害投资者利益,并直接威胁了券商行业的生存 和发展。毫无疑问,审慎监管对维护投资者利益1 私募基金是相对于公募而言。就证券发行方法之差异,以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别,界定为公募和私募。Highlights 本期专辑 表 我国基金、券商集合计划和信托计划若干监管规定比较 募集方式 基金 公开 信息披露要求 定期披露详细信息 开放期间隔 投资门槛 每日开放 .天

22、 个月 1,000元 万元、 10万元 100万元 审批便利及 投资范围 总体风险 审批时间 审 批 制 、 监 管 交易所与银行间市场品种，尤其侧重 下行风险较大，无补偿条款 严，-个月 于交易所A股市场个券 审 批 制 、 监 管 交易所与银行间市场品种，尤其侧重 下行风险较大，部分有自有资金补偿 严，-个月 于交易所A股市场个券 条款，以自有资金参与额为限 备案制，无需 横跨货币市场、资本市场、实业领域 债权有抵押担保，下行风险不大 审批，监管松 券商集合 非公开 定期披露详细信息 计划 相关信息公开披露 信托计划 非公开 较少 和促进券商行业的健康发展起着积极作用；而 且，近年来相关监

23、管制度的持续改进催生了整个 券商资管行业的跨越式发展。 然而，在新的历史条件下，资产管理业务进一 步发展的迫切需要，对监管方面提出了新的需求。 （一）分类监管 对券商资管产品监管措施的改进，应以明确资 管产品定位为出发点。按照大集合、小集合运作方 式分类监管。大集合的公募性质更强；而小集合则 更类似于私募基金，本身就是比照基金专户“一对 多”理财产品而推出的对应产品（见表）。 表 大集合与小集合比较 门槛 集合资产管理计划（大集合） 限额特定资产管理产品（小集合） 万元、10万元 募集资金规模在 10 亿元以下，客 户人数在00人以下，单个客户参 与金额不低于100 万元 小集合开放期时间更为灵活，可 以封闭的时间较长，也可以不设 封闭期；其开放期时间间隔从每 开放期 平均开放周期在逐年缩短 日到每年均有，很多产品将开放 申购日和开放赎回日分别设置； 封闭期最长达到1年，最少的为不 设封闭期 绝对收益和运用量化投资的 小集合追求绝对收益和运用量化 投资目标 产品较大，集合比例不高 投资的产品较大，集合比例高 划等私募基金，适当放松监管要求，允许以预期 收益率公布替代频繁的公允价值披露。最后，应 适