私募股权投资基金的基金_PE_FOFs_研究及发展建议

1、经营管理 私募股权投资基金的基金(PE-FOFs研究及发展建议 复旦大学经济学院 钟晓锋总所周知,私募股权投资基金(Private Equity Fund是 专注于投资私募股权的私募基金,所谓的私募是相对于公募, 其募集对象一般是机构投资者、企业或者高净值个人,募集方 式为针对特定对象的非公开募集。私募股权投资基金的基金 (Private Equity Fund of Funds,以下简称PE-FOFs,是为 投资于其他私募股权投资基金而设立的基金,它所持有的资产 组合是不同风格、存续期间以及风险收益组合的私募股权投资 基金。本文将探讨PE-FOFs运作与管理特点,并就金融机构开展 PE-FO

2、Fs提出建议。PE-FOFs于上个世纪80 年代发源于自美国,当时美国市场 上有数千只PE基金,这些基金投资于不同地域、不同行业,也大 多具有不同风格和风险收益特征。如何在适当的时机挑选适合 的基金进入,继而进行投后的跟踪、管理,这需要丰富的专业 知识、经验和时间投入。因此, 把基金的管理交给专业机构便 顺理成章了,PE-FOFs因此应运而生。到目前,PE-FOFs现在已 经成为全球私募股权投资基金市场的重要组成部分。据统计, 2006 年全球私募股权投资基金资产总额的38%(约5000 亿美 元由FOF 管理,这一比例是第二大资金来源公共养老金 的两倍。2005 年之后,外资PE-FOFs逐

3、渐出现在中国市场,且数 量不断增加。数据显示,目前在中国设立代表处的外资PE-FOF 有20多家,这些外资PE-FOF多拥有雄厚的资金和丰富的 基金管理经验,主要投资于在中国市场上活跃的顶级PE 基 金管理人。私募基金的基金一般采用有限合伙制的形式以约定有限 合伙人(LP和一般合伙人(GP的权利义务,从而实现 将从有限合伙人那里募集的资本投向从事直接私募股权投资 的基金,并进行多元化的组合基金基金管理。这些被投资的 基金一般包括风险投资基金(Venture Capital Fund、 私募股权投资基金(Private Equity Fund、并购投资 (Buyout Fund夹层基金(Mezz

4、anine Fund和不良 资产基金(Distressed Fund等等,其中风险投资基金 (Venture Capital Fund、私募股权投资基金(Private Equity Fund、并购投资(Buyout Fund为最主流的基金 类型。下图展示了PE-FOFs从其客户即投资人或LP那里募集 资金,然后将资金投资于不同的PE基金,或者从PE二级市场 上承接基金份额。PE-FOFs投资的基金分别有不同的基金管 理公司作为GP进行管理,这些基金按照自己的投资领域、风 格、行业投资于实业公司,并通过IPO、寻求兼并等方式实 现退出获利。当这些基金返还资本或偿付利润时,PE-FOFs 也开始

5、向其LP进行相应地返还资本或偿付利润。PE-FOFs获 利的主要形式是收取固定管理费和超额业绩管理费。但需要 注意的是,由于PE基金的固定管理费是按照已投入资本定期 收取的,而私募股权投资的一般在3-5年才能退出并逐步确 认收益,PE基金的内部收益率(IRR-时间曲线也呈现通常 基金的J曲线形态。另外,在较成熟的国外资本市场中,PE- FOFs一般的存续期都在十年以上。PE-FOFs的通常形式包括有限合伙、信托计划或集合理财计 划,参与的主体主要包括GP、LP及托管银行,有时也会包括募 资中介机构等。PE-FOFs通过合伙协议约定签约各方的权利义 中国外资2012年5月下 总第265期(责任编

6、辑:祁彩云无论从实际运营情况或者研究结论来看,PE基金的平均业 绩都优于股票基金和债券基金,但PE基金往往也存在以下的问 题:1、业内优秀的基金往往相对封闭,要么不对公众开放,要 么最低资本金要求高,对新的投资人非常挑剔,普通投资人难 以获得与最佳私募股权合伙人沟通的渠道与合作的机会;2、单一的PE基金投资缺乏多元化,行业、地域或主权风险 较为集中;3、一般的PE基金的最低投资金额偏高,例如欧洲优秀的PE 基金的最低投资金额越1000万欧元,我国境内优秀的人民币PE 基金也需要约700万为起点;4、PE基金锁定期一般为5-10年长,流动性差,提前退出需 要按合伙协议承担折价;5、PE基金管理缺

7、乏透明度,信息披露相对于公募基金不 足;6、呈现典型的J曲线效应,前期IRR很低。作为专业化管理PE基金组合的PE-FOFs则可以通过以下方式 克服上述的问题:1、PE-FOF的GP一般是领先的金融机构且长期活跃于该领 域,同优秀的基金及其管理人保持着良好关系,从而提供了投 资渠道。能够与业内领先的PE基金普通合伙人及其项目流进行 有效合作;2、PE-FOF可以经营多元化私募股权组合,涵盖不同私募股 权领域和区域,从而有限地降低IRR的波动。下图显示的是国际 上著名的PE-FOFs管理人合众集团(Partners Group的IRR波 动率-投资的PE数量基金曲线,显而易见的是,随着投资的PE

8、基 金数量增加,IRR的波动率逐渐降低;3、由于投资PE-FOFs的风险较一般的PE基金有所降低,部 分PE-FOFs产品最低原始投资金额可降为100万元,适合部分为 符合PE基金认购条件但对投资PE产品存在需求的投资人;4、实力较雄厚的PE-FOFs可以提供按月认购和赎回的灵活 性,大大增强流动性;5、PE-FOFs的GP一般拥有较强大的中后台,可以向LP提供 每月投资清单和年度报表。另外,LP也可以获得的GP的行业研 究和投资资讯支持;6、PE-FOFs的资产可以通过落实二次市场和直接投资阶段建仓的策略,为投资人节约大量交易费用(认购费用、部分基 金业绩费等等,有效降低建仓成本。另外,由于

9、PE-FOFs的GP是通过募集的第三方(LP的资金 进行投资并获取管理费,无需消耗太多GP自身的资本金,所以 GP的资本收益率(ROE更高。同时,出于风险资本限额管理的 需要,作为GP的金融机构也更乐于开展这类业务。 由于PE-FOFs更能贴合客户的多样化投资需求,能带来并 留住更多的高端客户,能够克服客户投资PE基金的若干主要不 足,消耗较少的金融机构的自有资本并带来更高的ROE,笔者预 计未来PE-FOFs将在我国得到长足发展,并建议我国的金融机构 应尽早规划、提早部署并发展PE-FOFs业务,主要发展手段有:1、增强识别、选择优秀基金的能力欧洲著名另类投资研究机构Preqin对欧美199

10、5-2004的PE 基金投资绩效的研究结果显示:如果投资者错过了前25%的PE 基金,那么投资PE基金的10年投资的IRR可能会从最高的30%跌 至最低的-4%左右,最大差距为34%。其次,如果某GP管理的一 支基金属于前25%,那么该GP下一支基金仍属于前25%的概率为 45%,属于前50%的概率为73%。所以,识别并选择优秀基金的能 力,是开展PE-FOFs业务成功与否的前提条件,也是最重要的条 件。2、组合配置FOF的资产的能力 组合能力体现为对客户需求的匹配能力,合理地配置资产 可有效降低PE-FOFs的IRR波动。按照LP的需求,优秀的PE-FOFs 可以选择在投资欧美市场的领先科技

11、企业的同时,也把握亚太 其他新兴市场的投资机遇,也可以把握若干新兴战略产业腾飞 的良机,实现资本增值。3、客户个性化销售、配置资产的能力 在精准定义、分类、并数量化组合不同地区、不同行业、 不同周期的投资的基础上,PE-FOFS可以通过深入理解客户的需 求进而组合、切割不同的期限、行业及投资额度,实现将合适 的产品推荐给合适的客户的策略。由于客户的需求能够被更好 地满足,金融机构的销售渠道将会在销售的过程中拓展深度及 广度,并形成与产品的互相促进。4、卓越的投后管理能力 PE-FOF管理人作为LP的武器并不是被动的,例如最简单的 方式是公布不再投资于某基金的后续基金,失去著名的FOF投 资对基金是一个重大的市场打击,基金不仅需要重新回到市场 募集资金,而且面临着市场的巨大质疑。另外,在基金的存续 期,如果最初的投资战略不能被成功执行,FOF管理人可以通过 协商修改协议影响降低PE基金的管理费用或解除合伙协议。总 之,投后管理能力使得PE-FOFs的GP能有效识别基金