私募股权投资基金运作机制分析

1、私募股权投资基金的运作机制分析沈羊锋摘要:本文从私募股权投资基金的基本概念以及发展历程为切入点,着重分析我国私募股权投资基金的运作机制,并指出私募股权投资基金发展中存在的问题。关键词:私募股权投资基金组织模式运作机制一引言(一研究背景及意义近年来,国际资本市场上私募股权投资基金这个词汇频频出现,由于私募股权投资基金在帮助初创型企业进行股权融资有很大的积极作用,在承担高风险的同时,大多私募股权投资基金在其所投资的公司有了飞速发展,功成身退,获取了巨大的收益,私募股权投资基金的巨大市场在其巨大的利益诱惑下发展出来了。同时,国内本土私募也在飞速发展,但由于法制不完善以及监管等体制缺陷,很大的制约了私

2、募股权投资金功能的最大发挥。在国内,中小企业很难从银行进行贷款融资,民间借贷受到了非常大的约束,甚至要承担巨大的法律风险。上证交易所或者深证交易所对上市公司有相当高的要求,大多数初创型的企业无法达到其连续三年盈利的要求,很多高科技的企业因此而去纳斯达克上市融资。私募股权投资基金成为了资金供给与需求方的桥梁,拓宽了居民投资的渠道以及中小型企业的融资渠道,有利于高科技企业的孵化和成长,它的发展对完善中国金融市场具有重大的意义。这正是本论文选题的意义之所在。(二文献综述杰克.雷文(2002、马丁(2002和唐纳德(2002对美国、英国、日本和香港以及台湾的私募股权基金进行大量研究。他们认为:在美国,

3、投资基金中最为典型的是共同基金,私募基金在美国的有关法律中没有直接明确的定义。塞班斯法案大大促进了私募股权投资基金的业务范围1。Josh Lerner(2004和Felda Hardymon(2004则对私募股权基金的范畴作了界定。David Patrick Eich(2007、Chuan Li(2007、Jesse Sheley(2007对私募股权基金的各种组织形式的优缺点以及法律监管做出了研究。国内学者也对私募股权投资基金做了大量研究,国内学者对私募股权投资基金的研究主要集中在概念的界定以及私募股权投资基金促进企业和经济发展问题上。李建伟(2007对私募股权投资基金的发展路径以及合伙制度进

4、行了研究,对私募股权投资基金的发展给出了法制方面的建议2。顾加宁(2009通过对国际私募股权投资基金行业现状的研究给出了我国发展私募股权投资基金的建议。二私募股权投资基金基本概述(一私募股权投资基金的定义私募股权投资基金从投资的角度来看,私募股权投资基金是指通过私募的形式募集大量资金然后对特定的企业,即非上市企业进行权益性投资,在交易实施过程中同时考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购、出让或管理层回购等方式出售持股权益而获利3。1 私募股权资本根据欧洲私募股权资本与创业投资协会的定义:私募股权资本包括所有非上市交易的权益资本。它可用于研发新产品和新科技,增加运营资本,开展收购或是改善企业的财

5、务状况;它还能够结局所有权与管理层方面的问题,如家族企业的持续经营,或内部管理层收购与外部管理层收购4。私募股权资本都通过直接投资非上市公司的股权,引入先进的运营管理、财务管理及风险管理,使公司迅速成长,在公司成长为更有价值时退出来追求高收益和长期投资。2 私募股权投资私募股权投资是指股权资本在私人之间或各金融与非金融机构之间进行的投资交易。广义的私募股权投资的范围包括对企业IPO前所有阶段的权益资本进行权益投资。私募股权投资是主要以权益投资的一种高风险、高收益的投资,期望其所投资的股权在投资期间能够增值而从中获得高额收益。私募股权通过非公开融资,作为资金供给与需求方的桥梁,有效缓解了中小型企

6、业缺乏资金的难题,不仅如此,私募股权投资基金大多拥有多方面的资源,可以为被投资的企业带来优秀的人才和先进的管理技术,有效增加了被投资企业的核心竞争力,提高盈利能力。从私募股权投资的定义,可以看出,私募股权投资是一种投资周期长、流动性较差、风险较高、专业性强的投资。(二私募股权投资基金的种类私募股权投资基金通过专业化的运作,极其有效的配置各种资源,为经济增长作出了极大的贡献,下面详细介绍几种基本的私募股权投资基金。1 收购基金收购基金一般是指专门收购成熟企业,然后对其进行重组,改善经营,提高其盈利能力,然后将股权转让或者待企业上市之后出售,以获取投资收益。收购基金与其他基金最大的不同之处在于,收

7、购基金往往要取得企业的绝对控制权(持股可达51%,甚至100%,然后运用其丰富的企业管理经验,整合各方面资源,提升企业价值。收购基金往往运用杠杠收购的方式获取目标企业的控制权。杠杠收购的目标公司往往具有稳定的现金流、管理能力强的管理层、成本降低空间较大、分散的非核心业务等特点。2 产业投资基金产业投资基金主要是发展中国家针对其存在的资金缺口所进行的一种私募股权投资,主要包括产业战略投资、基础设施投资和地区发展基金。产业战略投资主要是解决面对全球化发展中国家的公司重组和改造、私有化和战略联盟投资。无论是国家的基础设施投资基金还是区域投资基金,都是以投资基础设施为主。产业投资基金主要投资增长极城市

8、的基础设施。在增长极城市投资的一个可行的选择就是利用主导产业对基础设施的需求投资其基础设施。产业投资基金在发展中国家调整产业结构具有很大的推动作用,能够有效的培育高科技公司。3 重整基金重整基金又称重整驱动基金(reorganization-driven funds是利用公司重整事件来谋利的私募股权投资基金。重整基金作为秃鹫投资者或者破产鲨鱼是专门从事危困企业证券的投资者。危困证券是指那些在债务清偿中出现违约,或已经申请破产的企业的股票或债券。投资危困证券的策略是当公司发生重整或面临破产、财务困境时,传统投资人往往由于风险规避而抛售这些证券,另一方面由于这些公司充满不确定性,因此其所发行的有价

9、证券价格将低于真实价值,同时许多保守型的投资机构可能由于政策限制无法投资这类非投资信用级别的证券。而重整基金则趁机以极低的价格买进这类证券,期望在公司摆脱困境重整成功后其证券价格会有较大的升幅,从而获得巨额收益。从其定义可以看出,重整基金的基本概念是建立在资本市场定价的低效率的识别和成功利用上的。(三私募股权投资基金的组织模式从私募股权股权投资基金的组织模式来看,私募股权投资基金的组织模式主要有有限合伙基金、公司型基金。1 有限合伙模式有限合伙制是指企业由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人一般出资较少,直接对基金的运营管理承担无限连带责任。有限合伙人是主要出资人,不直接参与投资决策和经营,

10、以出资额或承诺出资额为限,只承担有限责任。有限合伙模式是私募股权投资基金采取的最为常见的组织形式。其组织模式如下图: 在有限合伙模式中,普通合伙人既享有对合伙事务的管理权,又对合伙债务承担无限责任,这样的制度成为了普通合伙人努力提高经营绩效的推动力,有效的降低了普通合伙人的道德风险。此外,从避税的角度看,以有限合伙制设立基金有利于避免双层征税。美国、德国等国家的税法既对公司征收所得税,又对股东的收入征收个人所得税,但对有限合伙本身不征税。因此有限合伙制度比公司型的组织制度更有吸引力。除此以外,有限合伙制度比公司型制度更具有保密性,这就使得有限合伙制度成为一种比较受欢迎的基金组织制度。2 公司型

11、基金公司型基金指基金本身作为一家公司通过发行股票或受益凭证的方式来募集资金。投资者作为公司的股东,享有股东权益,并以其出资对公司承担以出资额为限的有限责任。在公司型基金制度下,投资者作为股东拥有更加全面的权力。投资者拥有投票权,可以监督基金管理人,降低了基金管理人的道德风险。投资者还可以通过投票直接聘请股权投资基金的外部审计机构,减少了基金的运作风险。投资者虽不能直接干预产业基金的具体运作,但部分股东能够通过基金管理人的投资委员会参与投资决策。依照我国现行公司法,公司注册成立时股东需要至少缴纳注册资本金的20%,因此公司制股权投资基金在成立初期会有相对较大的现金头寸,对公司制私募股权投资基金的

12、收益率有一定影响5。但是公司型基金很容易通过合法的制度来规避现行公司法相关规定的影响。譬如,在公司型基金在成立时设定较小的注册资本,在投资规模较大进行增资,或者维持较小的注册资本,以股东贷款的形式实现股东出资。三国内外私募股权投资基金的发展现状(一美国私募股权投资基金发展现状私募股权投资基金于1976年起源于美国,近年来发展迅猛。合伙制私募股权投资基金公司的控制权在普通合伙人手里,普通合伙人负责寻找投资机会并做出投资决定,每年要提取全部基金的2% 作为管理费,如果达到了最低预期资本回收率,他还要提取全部利润的20%,这部分钱叫做附带权(资本增值部分的提成;私募股权投资基金并购的成败取决于一般合

13、伙人的投资能力6。哈佛商学院研究表明:过去10年私募股权投资基金对行业创新贡献率超过15%。截至2000年,42%的NASDAQ上市企业接受私募股权投资基金的投资。1970-2000年间,私募股权投资基金募集2733亿美元,支持企业提供5.9%就业机会和13.1%的GDP。(二我国私募股权投资基金发展现状近年来我国经济飞速发展,越来越多的投资机构看到了我国资本市场的巨大潜力,尤其是私募股权投资基金的大量涌入,中国的私募股权投资市场愈发火热。近五年来,国内私募股权投资基金数量汗牛充栋,但是国内活跃的大多数私募股权投资基金都有外资背景,主要是因为外资对私募股权投资基金的管理和操作流程比较成熟,能够

14、良好的发掘具有巨大潜力的初创型企业并进行投资。自2005年开始,我国私募股权投资基金开始呈现爆发行增长。根据投中集团数据统计显示,2006年至2010年私募基金募集数量以及开始募集数量如下图(见图1。 沈羊锋：私募股权运作机制分析 （图1）2006-2010 年中国创业投资及私募股权投资市场募资基金数量 在数据上可以看出私募基金募集数量呈逐年上升趋势，但我国私募股权投资基金投资 的退出方式较单一，以上市之后卖出股权为主。这在一定程度上造成了被投资企业的为了 上市而上市，对股市造成不好的影响。 从上述数据可以看出私募股权投资基金在我国的发展势头迅猛，为初创型高科技企业 的发展做出了巨大贡献。 四

15、 我国私募股权投资基金运作机制 （一）私募股权投资基金的运作流程 私募股权投资基金的运作流程一般分为 5 个阶段， 主要分为投资基金融资、 项目筛选、 项目评估、进行投资、退出。 融资：是指在基金建立时，基金合伙人通过各种渠道，寻找有投资能力的合伙人对基 金进行投资，这样基金才能在资本充足的情况下进行周期更长的股权投资。融资是可以设 定一个锁定期来减少资金流动性风险，进行更专注的投资。 项目筛选：股权投资基金根据基金设立的原则，以及主要投资的行业范围以及自身的 经验和投资偏好，对项目的前景进行分析，对申请股权融资的项目进行初步筛选。 项目评估：对初步筛选通过的项目进行更深层次的调查。基金经理需

16、要对对项目的新 型技术以及理念进行评判，对创业团队能力进行考察，分析该投资的回报率以及风险。对 投资后的现金流进行估计。 进行投资：对投资的股权进行估价，在投资后因给予创业团队相关的帮助，提高团队 的管理水平以及销售能力，帮助被投资企业实现快速增长，从而达到双赢目的。 退出：投资了一定期限后，基金经理应考虑退出问题，对公司的成长性进行分析，与 资金的机会成本进行比较，根据公司的状况可选择上市卖出股权、回购或者其他方式撤出 股本以进行下一轮投资。 （二）私募股权投资基金的运作机制 借道外资银行 由于境外私募股权投资基金进入中国资本市场设立的门槛以及税收负担较大，因此很 少有境外私募股权投资基金在

17、中国设立独资外资公司。在这种情况下，外资要在中国从事 股权投资，面临着资金的转换难题。从现实情况来看，目前境外资金进入国内市场主要通 过借道外资银行来完成。 5 沈羊锋：私募股权运作机制分析 股权回购 境外私募股权投资基金在投资国内目标企业时，会遇到一些不愿意接受股权投资的 高成长性企业。这些企业有如下特点：一，当目标企业成长性非常高时，不愿意接受股权 投资，因为接受股权投资即会失去一部分的控制权，且企业账目将会透明化，这些企业会 倾向于债权融资。二，有的公司拒绝接受股权投资，是希望基金能够提供全部资金缺额的 贷款。三，有高成长性的公司但是规模较小，这会造成投资周期较长，风险较大，却愿意 以高

18、利率的负债进行债权融资。在这三种情况中，债权融资显然与私募股权投资的本质有 很大差别，但是利润率如此之高也会吸引很多私募基金的青睐。然而，中国政府对非金融 企业之间的贷款利率管制非常严格。这样，境外基金要投资国内企业就会有很大的困难， 遇到这种情况，境外私募会采用股权回购方式的方法来回避政府的管制。 收购控股内资投资公司的境内壳公司 政府对境外私募股权投资基金在中国境内设立外商独资投资公司有非常严格的管 制，尤其是对境外私募基金资产超过4亿美元这一限制给境外中小私募股权投资基金施加 了较高的进入壁垒。境外中小型私募股权投资基金为了规避政府的这一限制来投资国内企 业，通过收购控股内资投资公司的境

19、内壳公司来投资国内市场目标公司。 五 我国私募股权投资基金发展中存在的主要问题 （一） 法制监管不完善 法律环境有待进一步完善，中国私募股权基金有关的法律环境在不断完善。但至今尚 存在两方面的大问题：缺少专门针对私募股权投资的法律。目前在中国，私募股权市场的 法律规范主要是各部门的规章，法律层级较低，这造成了严重的部门分割、层次缺失和政 策不兼容问题，在一定程度导致了目前私募股权市场的乱象。中国急需出台一部专门针对 私募股权市场的法律，从产业和行业的高度对私募股权投资进行统一规范。法律监管的漏 洞造成了私募股权投资基金在发展过程中打擦边球的成为普遍现象，通过各种变相手段逃 避法律监管，造成了市

20、场的混乱。 （二） 合资格的绩优基金管理人相对缺乏 对基金业绩的评价不能仅看某一笔投资的回报情况，而应关注三点：一是组合的整体 回报水平；二是回报水平的持续稳定情况；三是基金在承受单位风险所获得的回报。如使 用夏普比率或者詹森S 来衡量基金经理的投资水平。 只有能够获得持续而稳定的优秀业 绩的基金才称得上绩优基金，而基金业绩的关键在于基金管理人的投资管理能力。纵观中 6 沈羊锋：私募股权运作机制分析 国私募股权市场，虽然各类投资机构的数量超过了1200 家，但有持续稳定的优良业绩的 基金管理人还很少。优秀的基金管理人不仅需要对市场有敏锐的察觉能力，也需要良好的 风险管理能力。总体而言，中国私募

21、股权市场上合资格的、绩优基金管理人还是很少的， 这与中国私募股权市场起步较晚相关，特别是对狭义的私募股权管理机构来讲，大部分还 没有走完一个完整的投资周期，私募股权的投资周期一般是57 年，而真正意义的私募 股权管理机构的出现也不过是近几年的事情，大多基金管理人还需要经历时间和市场的验 证。 （三） 缺乏风险管理意识和技术 私募股权投资基金的运营面对着各种风险：市场风险、经营风险、操作风险、信用 风险。由于私募股权投资基金起步较晚，我国私募股权投资基金内部治理结构尚不科学， 投资者同时兼任风险管理者的例子不少，这产生了监守自盗的情况，风险管理这个概念在 国内尚处在萌芽阶段， 先进的风险控制技术

22、还很不成熟， 量化风险的技术还没有完全掌握， 有的公司不懂金融衍生产品却使用各种复杂的对冲方法，导致风险暴露了多少自己却不知 道。要是私募股权投资基金市场的健康可持续发展，就需要有良好的风险管理人才，在风 险可控的情况下追求最大的利润。在信用风险管理中，常用的风险模型比国外落后，如最 近新起的copula模型来对尾部相关性的测度，我国比国外落后10年。但Copula在对一个极 值发生时，另一个极值发生的概率刻画非常准确，因此利用copula模型来研究信用风险非 常有效，而国内关于copula的研究尚处于起步阶段。 （四） 退出机制需要进一步构建 私募股权投资基金要进行一笔投资成功不仅要有良好的

23、开端，其能否成功退出也非 常重要。私募股权投资最重要的退出渠道有三条：被投资企业上市退出、并购退出和股权 转让退出，任何一种退出方式都很大程度的依赖于多层次资本市场的构建。中国资本市场 已日益完善， 但也存在一些需要进一步优化和解决的问题。 目前中国已经构建起包括主板、 中小板、创业板和三板市场在内的股票交易市场，私募股权投资通过国内外的股票市场可 以较为方便的实现投资的退出。实际上，从目前国际上私募股权投资发展的趋势和先进经 验看，私募股权投资的退出还应该包括非上市股权投资工具的退出和基金二级交易的退 出。这就需要我们从三个方面探索构建更为完善的私募股权投资退出机制：（1）进一步 构建和完善私募股权投资OTC交易市场和产权交易中心交易机制， 以为M&A、 股权转让等 退