2010年下半年货币政策走向分析与展望

1、【2010 年下半年货币政策走向分析与展望】2010 年上半年， 中国继续实行适度宽松的货币政策， 但宽松力度 有所减弱。中国人民银行三次上调了金融机构存款准备金率，货币供 给逐渐平稳回落；引导银行把握信贷总量、节奏和结构，加强金融风 险防范；银行体系流动性基本适度，人民币汇率形成机制改革稳步推 进，金融运行总体平稳。但也出现了资产价格剧烈波动、实际利率水 平为负值、股票市场整体走弱和系统性金融风险集聚的情况。下半年，应该继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性 和稳定性，加强政策的前瞻性、针对性和灵活性，妥善处理保持经济 平稳较快增长、 调整经济结构和维护金融稳定之间关系。一、2010

2、年上半年货币信贷运行概况（一）货币供给平稳回落，货币政策回归常态2010 年两会期间，温家宝总理在政府工作报告提出了 2010 年中国货币信贷增长目标：广义货币供应量 M2 增长 17% 左右，新增 人民币贷款 7.5 万亿元左右。这个目标相对于 2009 年 M2 实际增长 27.68% ，新增人民币贷款 9.59 万亿元，表明货币政策已开始回归常 态，但仍然是一个较为宽松的政策目标。 从货币政策实际执行情况看， 虽然表现出了逐渐向政策目标靠拢的趋势，但与政策目标仍然有较大 的距离。2010年上半年，货币供给平稳回落。6月末，广义货币M2余额 67.39万亿元人民币，M2各月增长分别为：26

3、.10% >25.52% >22.50%、 21.48%、21.00%和18.50%，呈现逐月向政策目标靠拢的趋势。6月末，狭义货币M1余额24.06万亿元人民币，各月 M1增长分别为： 38.96%、34.99%、29.94%、31.25%、29.90% 和 24.60%。6 月末， 流通中现金3.89万亿元人民币，各月增长分别为：-0.79%、21.98%、 15.81%、15.76%、15.20% 和 15.65%。3 月末，基础货币余额为 15.00 万亿元人民币。（二）金融机构存款出现下滑趋势自2009年中开始，金融机构存款平稳增长；进入 2010年以后， 金融机构存款增

4、长呈现下滑趋势。到2010年6月末，人民币存款余额67.41万亿元人民币，各月分别增长：27.26%、24.97%、22.11%、 21.95%、21.00%和19.00%。这一下滑趋势与央行货币平稳回落趋势 是一致的。其中，居民存款和财政存款表现极不稳定，企业存款自3月份以后逐月下降：6108亿元、-4092亿元、11384亿元、8235亿 元、4872亿元、2893亿元。（三）贷款较快平稳增长，贷款需求出现减弱2010年初，中国人民银行和中国银监会要求各商业银行实现信贷季度和月度均衡投放，全年信贷投放在四个季度里遵循“ 3、3、2、2”的比例。2010年上半年，金融机构人民币贷款平稳增长，

5、新增人民币贷款4.63万亿元，同比少增2.74万亿元，新增贷款占全年 7.5万亿 元新增贷款的60%以上，符合监管层要求的投放节奏，改变了往年贷 款“前高后低”的走势。各月新增人民币贷款为：1月份1.39万亿元， 2月份7001亿元，3月份5107亿元，4月份7740亿元，5月份6394 亿元，6月份6034亿元。除了 1月份，人民币贷款投放呈现均衡分 布趋势。从贷款期限结构看，2010年上半年，短期贷款增加 6166亿元， 占全部新增贷款的13.5% ;中长期贷款增加3.96万亿，占86.5%。1 月份，由于季节性原因，票据融资和中长期贷款等都出现了急剧增长， 然后快速回落；3月份有一个小反

6、弹，接着又平稳回落；其中，票据 融资额波动较大。从贷款投向看，16月居民户贷款增加1.74万亿 元，占全部新增贷款的37.1% ;非金融性公司及其他部门贷款增加2.90万亿元，占62.9%。年初，居民户贷款比例上升，4月以后下降，原因是4月以后各地收紧第二套房地产信贷， 影响了居民消费贷款增长。 6月楼市调控影响进一步显现，当月居民贷款增加2310亿元，较5月少增 323亿元，占总新增贷款比重由 5月的41%回落到38%。（四）金融市场利率走高，出现了资金紧张情况2010年一季度，银行间市场利率维持基本稳定；进入4月下旬以后，呈现逐渐上升的趋势。前 4个月，银行间市场一天同业拆借利率 大约在1

7、.30%，质押式债券七天回购利率基本维持在1.60%左右；进入6月份，银行间市场利率出现明显上升，一天同业拆借利率大约在 2.1%左右，质押式债券七天回购利率上升到2.70%左右；总体而言，2010年上半年银行间市场利率上升， 表明货币政策收紧产生了明显效 果。2010年上半年，金融机构贷款利率平缓上升。 二季度以后，上升 更为明显。进入5月下旬，资金紧张程度加剧。货币市场利率攀升， 质押式回购R01D和R07D品种涨幅高达100个基点，3月期国库定 存利率也升到了 3.48%，超过三年期银行存款利率。收益率曲线出现 了 “短升长跌”的平坦化趋势，部分银行采取了变相高息揽储措施。资金紧张的另一

8、个表现，是银行超额准备金快速下降，这是基础货币 收紧和银行资产过度扩张共同作用的结果。基础货币变动，主要受央 行公开市场操作、法定存款准备金率调整、外汇占款及财政存款变动 影响。3月末，金融机构贷款加权平均利率为5.51% ;其中，一般贷款6.04%，票据融资3.55%，个人住房贷款4.63% ;分别比上年末上 升0.26%、0.16%、0.81%和0.21%，原因主要是央行收紧货币和各 级政府出台一系列房产新政，提高了市场利率水平。（五）人民币对美元汇率稳定，但有效汇率明显上升2010年以来，人民币对美元汇率保持基本稳定，在1美元兑6.816.85元人民币的区间内运行。6月末，银行间外汇市场

9、人民币 对美元汇率中间价为 6.7909元，比上年末升值173个基点，升值幅 度为0.25%。受希腊主权债务危机影响，人民币对欧元汇率走高，对 日元先升后贬。6月末，人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑8.2710元人民币，比上年末升值 15.58% ; 100日元兑7.6686 元人民币，比上年末贬值3.94%。二、2010年上半年货币政策操作主要措施（一 ）三次上调金融机构法定存款准备金率2008年9月全球金融危机蔓延以后，中国人民银行经历连续降低金融机构法定存款准备金率。到了2009年下半年，已实现经济快速恢复增长，这时央行开始考虑宽松货币政策适时逐渐退出的问题。进 入2010年，

10、中国人民银行分别于 2010年1月18日、2月25日和5 月10日，三次上调存款类金融机构人民币法定存款准备金率0.5个百分点，农村信用社等小型金融机构暂不上调，以对冲银行体系部分过 剩流动性，控制货币信贷总量适度增长，同时又兼顾到支持中小企业 融资和农村金融发展。（二）公开市场操作灵活、适时、适度2010年上半年，公开市场操作在流动性管理中发挥了重要作用。 中国人民银行根据市场流动性变化，灵活、适时、适度地开展公开市 场操作，保持银行体系流动性合理充裕。具体而言，公开市场操作需 要兼顾当期外汇占款增加、央票兑付、利息支付、正回购到期和商业 银行再贷款以及再贴现等因素，通过正回购操作和发行央票

11、等手段灵 活对冲流动性，保证货币净投放能够支持货币供应合理增长。16月份，央行货币净投放：-616.22亿元、6377.56亿元、-5796.83亿元、 -4702.79亿元、2335.97亿元和5710亿元人民币。其中，2月份货 币投放较多，主要是考虑季节性因素；而56月份加大货币投放力度，主要是为了缓解市场资金紧张、适时做出灵活性调整。（三）加强“窗口指导”和信贷政策引导2010年上半年，央行坚持“有保有控”的原则，引导金融机构优 化信贷资金结构，满足经济结构调整和经济发展方式转变的需要，防 范金融风险。一是加强信贷政策与财政政策、产业政策协调配合，加 大对已开工项目的配套贷款投放，加强对

12、新兴战略性产业发展的金融 支持，鼓励发展消费信贷，落实好房地产信贷政策。二是继续加强对“三农”、中小企业、就业和助学的信贷支持， 加大对自主创新和区域 经济协调发展的融资支持；三是严格控制对高耗能、高污染和产能过 剩行业的贷款。四是要求金融机构平滑信贷投放节奏，坚持信贷原则，加强内部控制和风险管理。（四）推进人民币汇率改革2010年6月19日，中国人民银行新闻发言人表示，根据国内外 经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人 民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。央行此次汇率改革的 直接目标是缓解国际压力。无论从 5月份外贸形势、国际热钱流向和 国内CPI超过3%等国内因

13、素来看，还是从全球汇率结构性变动看， 此时人民币重启汇率改革的成本都是比较低的。在一定意义上，这意 味着我国将容忍一定程度的人民币缓慢升值，因此也意味着收紧国内 总需求，减小了年内加息可能性。在G20峰会召开前夕重启汇率改革， 较好地把握了时机。今后，将继续按主动性、可控性和渐进性原则， 进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保 持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三、2010年下半年货币政策走向（一）当前货币政策面临的问题第一，2010年货币信贷增长目标能否实现的问题。上半年，作为经济运行先行指标的货币信贷

14、增速平稳回落，在一定程度上缓释了年初人们对经济过热和通货膨胀的担忧，但受各部门调控政策叠加效应 影响，也暴露出了经济增速可能下滑的新苗头。进入二季度，受房地 产市场新政和希腊主权债务危机影响，国内经济增长出现了放缓迹象。眼下，出于对经济增长下滑过快或出现经济“二次探底”的忧虑，中 央银行不大可能进一步收紧货币，较上半年可能会有所放松。因此， 年初制定的全年货币信贷增长目标可能难以实现。第二，资产价格泡沫问题。货币政策应对资产泡沫有很多局限性。一是由于资产价值本身难以观测和准确估算，央行难以准确判断是否 存在资产泡沫和合理评估泡沫程度。二是货币政策对资产价格泡沫调 节能力有限，不仅控制资产价格手

15、段和能力有限，而且货币政策存在 时滞。三是调控资产泡沫要付出政策成本。紧缩性货币政策如果力度 不当，可能会对宏观经济产生比泡沫更大的危害。激进的紧缩性货币 政策，可能成功地抑制资产泡沫，但也可能导致经济严重下滑，甚至 陷入衰退。目前，中国经济增长回升势头不稳，需要继续执行宽松的 货币政策，这会增加资产价格膨胀压力； 若要消除资产价格膨胀预期， 则需要收紧货币政策，这又会影响经济增长。第三，银行信贷投放问题。2009年底至2010年2月份，中国银 监会连续出台了固定资产贷款管理暂行办法、流动资金贷款管理暂行办法、个人贷款管理暂行办法和项目融资业务指引，1月份又发布了商业银行资本充足率监督检查指引

16、，初步完善了银行贷 款业务法规和资本监管框架，也给信贷投放带来了以下问题：一是资 本充足压力紧绷，常规资本补充手段受阻，影响了信贷持续扩张能力； 二是各类贷款风险集聚，如行业和客户集中度的风险，已开工项目配 套资金不足的风险，地方融资平台的风险等，考验信贷风险防控能力； 三是出现存款活期化和贷款中长期化趋势，期限错配严重，亟待加强 流动性风险管理；四是银行利差水平收窄；五是发展绿色信贷；六是 优化信贷区域结构。第四，资本市场稳定问题。2010年上半年，国内证券市场跌幅巨 大。6月末，上证综合指数收于 2398.37点，2009年底收盘为3277.14 点，半年跌幅咼达 36.64%。原因是多方

17、面的，但是不可否认，上半 年货币政策收紧对证券市场下跌产生了一定的推波助澜作用。货币政 策应该兼顾资本市场发展，这不仅是因为资本市场具有宏观经济“晴 雨表”的功能，更重要的是，资本市场和货币市场的良性互动是金融 业有效运行的基础。由于历史的原因，我国商业银行与资本市场一直 未能得到协同发展。笔者认为，货币政策目标应关注资产价格变化、 保持金融稳定；货币政策中介目标应逐步从货币供应量转向利率。因 此，需要加快利率市场化改革。同时，公开市场操作也要高度关注资 本市场变化，如有新股集中发行或大盘股发行时，银行应该及时调整 资金投放，维护资本市场稳定。第五，中小企业融资问题。这是中国金融体系中的一个老

18、大难问 题。为了深入贯彻落实国务院关于进一步促进中小企业发展的若干 意见（国发200936号），2010年6月21日，中国人民银行、中 国银监会、中国证监会和中国保监会联合发布关于进一步做好中小 企业金融服务工作的若干意见（银发2010193号），提出了改进 和完善中小企业金融服务、拓宽融资渠道、缓解中小企业融资困难， 支持和促进中小企业发展的六个方面意见，共计十八条政策措施。现在迫切需要加大政策的执行力度，加快建立多层次金融体系，特别是 建立多层次资本市场体系。（二）2010年下半年货币政策建议目前，世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。中国经 济保持回升向好态势，消费、投资、出口拉动

19、经济增长的协调性增强， 经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳 较快发展、调整经济结构和转变发展方式， 任务仍然十分艰巨。2010年下半年，建议继续实施适度宽松的货币政策，保持政策连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握政策实施力度、节 奏和重点。密切关注经济金融形势发展， 灵活运用多种货币政策工具， 保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优 化信贷结构；进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基 础，参考一篮子货币进行调节；加强系统性风险防范，保持金融体系 健康稳定发展，促进宏观经济稳定均衡增长。第一，综合运用货币政策工具，保持货币信贷合

20、理增长。2010年 下半年，受人民币升值导致外需下降的影响，外汇占款压力减弱。中 央银行应根据外汇占款增长、资本外流情况，灵活转变公开市场操作 方向。目前，银行信贷扩张动力减弱，地方政府、企业和居民融资需 求减少，加之银行资本约束导致放贷减少，货币乘数可能下降，全年7.5万亿元左右信贷规模基本不会突破；要根据经济形势变化和外 汇流出入情况，综合运用货币政策工具，有效调节基础货币和货币乘 数，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷合理增长。第二，使用利率工具的必要性减小了。在通常情况下，宽松货币 政策退出应该是数量上先退出， 然后调整价格工具。2010年以来，央 行持续回笼货币，目前货币市场利率已实质提高，房贷利率也已变相 提高。在实施房地产调控、地方融资平台风险控制、金融机构信贷额 度控制，以及加权贷款利率上升情况下，央行无需使用利率工具。加之，企业和居民融资需求降低，工业增加值、固定资产投资下降， 经济面临下行风险；而未来世界经济存在诸多变数，此时没有必要加 息。当然，如果7、8月份通胀水平持续维持在较高水平，央行也可 适当提高存款利率，但贷款利率可保持不变，以防止储蓄负利率持续 时间较长。第三，继续发挥“窗口指导”、信贷政策在调控信贷总量和结构中 作用。引导金融机构合理安排信贷投放总量和进度；继续贯彻“区别 对待、有保有压” 方针，加强对西部、“三