家上市公司中有194家业绩明

1、1998年进行过资产重组的 338家上市公司中有194家业绩明显改善，这说明资产重组 的确是上市公司改善其经营业绩指标的一种重要手段。但我们要理性地看待资产重组的绩 效，通过建立一套资产重组鉴别指标体系，区分实质性重组和报表性重组，对我们判断资 产重组成功与否是很有帮助的。上市公司资产重组的分类与鉴别、分类1997年以来，随着我国国有企业改革的深化，资产重组已经成为证券市场上一道亮丽 的风景线，进行过资产重组的上市公司数量越来越多。1998年沪深两市共有 389家上市公司进行了资产重组。从资产重组方式来看可分为五大类：1对外购并扩张：指上市公司对外收购、兼并或对外股权投资的资产重组行为。该种重

2、组反映了上市公司的对外扩张战略。2股权转让：指上市公司本身资产不动，而其股权发生控股性或非控股性的转让。新的股东 入主上市公司，必然会给上市公司带来新的管理风格和经营理念。3上市公司资产剥离与股权出售：指上市公司将自己的资产和持有的其他公司的股权出售变现的行为。上市公司剥离的资产和出售的股权不一定是绩差资产，它表现为一种资本经营的思想。4资产置换：指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的利润增长点。5混合重组：一家上市公司在1998年发生了上述两类、三类或四类的组合资产重组行为。、鉴别有些上市公司重组后，经营业绩并没有改

3、善，甚至出现恶化，而且其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等各方面的综合实力也出现实质性的恶 化。我们称之为业绩实质性恶化资产重组。有些上市公司重组后，虽然其经营业绩并没有改善，甚至出现恶化，但其综合实力得到实质性的提高，其未来业绩得到提高的可能性则很大。我们称之为业绩可期改善的资产重组。有些上市公司重组后，报表上的业绩指标可能确实提高了，但综合实力并没有得到实质性的提高。我们认为这种资产重组短期行为比较严重，有报表重组之嫌疑，称为报表性资产重组。另外，还有些上市公司通过资产重组不仅其业绩指标得到了明显提高，而且其综合实力也得到了明显的改善，我们称之为实质性资产重组

4、，这是证券市场上需要大力提倡的一种资产重组。我们在鉴别报表性重组和实质性重组时，还要考虑到这两种重组的各种特征，为今后区分证券市场上的报表性重组和实质性重组提供重要参考。上市公司资产重组能否取得一定的绩效需要经过一定的时间才能表现出来，因此，本文以1998年1月1日至1998年11月30日进行过资产重组的338家上市公司作为实证研究对象来鉴别1998年的报表性重组和实质性重组。它们的资产重组类型统计结果见表1。 表1 338家上市公司重组类型分布表资产重组类型各类型上市公司数目以及比例U数目比例上市公司对外购并扩张12536.9%上市公司股权转让7622.5%上市公司资产剥离与股权转让4312

5、.7%上市公司资产置换154.4%上市公司混合重组7924.4%资产重组鉴别指标体系的建立和综合评价方法的确定、重组绩效鉴别与报表性和实质性资产重组鉴别指标体系的建立1重组绩效评价指标体系的建立。盈利是上市公司生存和发展的“灵魂”，因此上市公司经过资产重组后要想取得一定的绩效必须提高资产质量，提高盈利能力。我们设立主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益这四个指标来反映上市公司资产重组的 绩效。若上市公司资产重组后主营业务利润率提高，则上市公司主营业务的盈利能力就越 强，因此这个指标越大越好。总资产利润率反映了上市公司资产整体获利能力，因此这个指标也是越大越好。净资产收益率反映上市

6、公司股东投资报酬的大小，在我国，净资产收益率三年平均超过 10%、每年不低于6%的上市公司才有配股资格，因此，对于这个指标广 大投资者和管理层十分关心。净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强。每股收益反映了普通股的盈利水平，普通股股东对此尤为关心。大多数投资者除了利用这一财务指标评价上市公司的获利能力外，还结合上市公司的每股市价进行横向比较，以决定投资哪家上市公司更为有利， 因此，这个指标最能反映上市公司的形象。 这个指标也是越大越好。2报表性和实质性资产重组鉴别指标体系的建立。上市公司经过资产重组后要取得实质性的绩效提高，它的偿债能力要得到实质性的改善，资产管理能力要得到实质性的加

7、强， 股本扩张能力要得到提高，要表现出一定的未来成长性，主营业务要更加突出。因此， 我们把偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况作为报表性资产重 组和实质性资产重组鉴别指标体系的五个方面。另外，在鉴别报表性资产重组和实质性资产重组时，还要考虑到五类资产重组中的小类型对这两种重组的影响。资产重组上市公司若业绩取得实质性的提高， 其偿债能力也应该得到相应的改善。 我们 曾对 1998 年上市公司每股收益与资产负债率的相关性进行过分析 , 发现每股收益与资产负 债率有显著的负相关关系， 而与流动比率有显著的正相关关系。 因此， 我们用股东权益比率 （1资产负债率 ） 和流动比

8、率来反映上市公司偿债能力，并且这两个指标都是正指标。 资产 管理能力反映上市公司在资产管理方面的效率。 经过实质性资产重组的上市公司， 其资产管 理能力也会得到显著性的改善。 我们用总资产周转率、 存货周转率和应收账款周转率这三个 指标来反映上市公司在资产管理方面的能力。 总资产周转率反映了资产总额的周转速度， 周转速度越快， 则说明上市公司的销售能力越强。 存货周转率反映了上市公司在存货方面的 管理能力。存货周转率越大，说明了存货的占用水平越低，流动性越强， 存货转化为现金或应收账款的速度越快。 应收账款周转率反映上市公司年度内应 收账款转化为现金的平均次数， 从一个侧面反映应收账款流动的速

9、度。 应收账款周转率越高， 意味着应收账款的收回速度越快。上面三个反映上市公司资产管理能力的指标都是正指标。实质性资产重组的上市公司， 其股本扩张能力也应该得到显著的提高。 我们用每股净资 产、每股公积金和每股未分配利润这三个指标来反映上市公司的股本扩张能力， 而且这三个 指标也是每股收益的有力支撑。 实质性资产重组上市公司应该表现出较好的未来成长性。 我们设立历史的主营利润增长率和净利润增长率这两个指标来反映上市公司的未来成长性。 另外， 我国有不少上市公司主业不鲜明， 主营业务盈利能力比较差， 它们认为实现规模经济 的一个重要途径就是扩大资产规模。 但是这些公司在扩大规模的同时， 并没有提

10、高自己的专 业化技术水平， 致使公司的经营业绩下降。 我们可以用主营业务鲜明率这个指标来反映上市 公司主营业务的鲜明状况， 这个指标是正指标。 其中主营业务鲜明率 =（营业利润其他业务 利润 ）/利润总额 上面我们是从财务指标方面建立了报表性和实质性资产重组的鉴别指标体系。 我们在鉴别这两种重组时， 还要考虑从行业、 是否关联 交易、上市公司对外购并扩张中的扩张方向（横向、纵向或混合 ）以及股权转让中的转让性质（控股性或非控股性 ）这些指标来定性地鉴别这两种重组。、重组鉴别指标体系综合评价方法的确定我们在前面建立了上市公司资产重组绩效以及报表性和实质性资产重组鉴别指标体系。 我们选取了 4 个

11、指标来反映资产重组的绩效 （见表 2），我们需要采用主成份方法对资产重组 绩效进行综合评价。 表 2 上市公司资产重组绩效及报表性和实质性资产重组鉴别指标 体系资产重组绩效指标体系指标名称计算公式主宫业务利润率主营业务利润/主营业务收入总资产利润率净利润/期末总资产每股收益净利润/期末总股本净资产收益率净利润/期末净资产报表性和 实质性资 产重组鉴 别指标体 系五类重组 方式中共 同的鉴别 指标体系偿债能力股东权益比率1-期末资产负债率流动比率期末流动资产/期末流动负债资产管理能力总资产周转率主营业务收入/期末总资产存货周转率主营业务成本/期末存货净额应收帐款周转率主营业务收入/期末应收账款净

12、额股本扩张 能力每股净资产期末净资产/期末总股本每股公积金期末公积金/期末总股本每股未分配利润期末未分配利润/期末总股本成长性主宫业务 鲜明状况行业主营利润增长率见附注净利润增长率见附注主营业务鲜明率（营业利润-其他业务利润”利润总额行业无五类重组 方式中特资产重组 方式特殊动因殊鉴别指标对外购并 扩张扩张方向、是否关联交易股权转让控股性或非控股性资产剥离 与股权出 售是否关联交易资产置换是否关联交易混合重组是否关联交易注：主营利润增长率=本年主营利润/上年主营利润-1，若上年主营利润为负值，则计算公式 调整为：主营利润增长率=（本年主营利润/上年主营利润-1）* （ -1），净利润增长率计算

13、公式和调整方法与主营利润增长率相同。首先，根据838家上市公司1997年和1998年的这4个指标，采用主成份方法每个指标 给以适当的权重，然后把指标值相加，得到综合分，再根据得分进行排序，若某资产重组上市公司1998年的名次处于1997年的前列，则说明该重组取得绩效。同样我们得到1998年和1997年资产重组方式鉴别指标体系5个方面的评价值：偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况。根据其重要性，确定鉴别指标体系最终鉴别值时的 权重分别为0.10、0.25、0.25、0.30和0.10，得到838家上市公司1998年和1997年鉴别指 标体系的最终鉴别值。然后依此对上市公

14、司进行排序，若某公司1998年的名次处于1997年的前列，则说明该公司各方面的综合实力得到了明显的提高。在考虑行业指标和五类重组方式中的特殊鉴别指标时，需要考察这些定性指标对报表性和实质性资产重组的影响。各种重组方式报表性和实质性重组鉴别的实证分析一、对外购并扩张鉴别的实证分析我们对338家进行对外购并扩张重组公司中的125家上市公司，从绩效以及报表性和实质性资产重组鉴别方面采用实证的方法进行了统计分 析，结果见表3。表3上市公司报表性和实质性对外购并扩张鉴别结果重组绩效类别鉴别结果各种重组公司数 量及比例是否关联交易公司数量三种扩张方向数量IMMH. _ B.3 4- 4ILHA HJHUK

15、 1a|； I JJX f& J： 关联交易非关联交易性 横向纵向混合业绩无明显改善业绩实质性恶化40(32%)1426 16 8 16因.-业绩可期改善15(12%)411 5 0 10业绩明显改善报表性对外购并 扩张27(21.6%)819 10 4 13回 1实质性对外购并 扩张43(34.4%)835 18 4 21上市公司对外购并扩张反映了上市公司积极主动的扩张性战略，实际效果怎么样呢？从表3看出，有55家对外扩张的公司经营业绩仍然无明显改善，占总数量的44%(32%+12%)，但其中业绩实质性恶化的有40家，另有15家业绩可期改善。这种现象与关联交易和扩张方向是否有关呢？我

16、们采用统计上定性变量是否独立的卡方独立性检验，发现业绩实质恶化还是业绩可期改善与是否关联交易无显著关系，而与扩张方向有显著的关系。业绩实质恶化的40家公司进行横向、纵向和混合扩张的比例分别是40%、20%和40%，业绩可期改善的15家进行横向、纵向和混合扩张的比例分别是33%、0%和67%，这说明混合扩张有助于业绩无明显改善的公司业绩可期改善，而横向和纵向扩张无利于业绩无明显改善的公司业绩的可期改善。对所属行业分析的结果，发现这些公司主要分布于行业整体盈利能力比较差的冶金、商贸、化工和机械等行业。因此这些行业公司要想通过对外购并扩张来提高经营业绩，通过混合扩张进军一些盈利能力较强的行业可以说是

17、比较明智的选择，即使业绩暂时难以出现好 转，但可以提高自己的综合实力，为将来业绩好转打下基础。有70家公司通过对外扩张业绩出现明显改善，占总对外购并扩张上市公司的56%(21.6%+34.4%)，但其中27家公司在偿债能力等五方面的综合实力并无显著改善，报表重组嫌疑比较严重。另外43家公司的综合实力与业绩都得到显著性的提高，重组取得了应有的效果。那么报表性对外购并扩张和实质性对外购并扩张与关联交易、扩张方向有没有关系呢？我们通过统计上的卡方独立性检验， 发现它们是无关的。上市公司要把对外购并扩张这种高级的资本经营方 式和生产经营结合起来， 在注重资本经营的同时，搞好生产经营，提高专业化技术水平

18、，只有这样才能取得实质性对外购并扩张效果。二、股权转让鉴别之实证分析我们对338家进行股权转让重组公司中的76家上市公司,从绩效以及报表性和实质性资产重组鉴别方面采用实证的方法进行了统计分析，结果见表4。表4上市公司报表性和实质性股权转让鉴别结果重组绩效类别鉴别结果各种重组公司数 量及比例股权转让性质控股性非控股性业绩无明显改善业绩实质性恶化32(42%)1418因业绩可期改善7(9%)25业绩明显改善报表性股权转让10(13%)46因.实质性股权转让27(36%)1115新的股东（特别是控股性的股权转让）入主上市公司一般会带来新的经营理念、改革力度和管理方式，从而为上市公司的发展带来新的机遇

19、，那么实际效果怎么样呢？从表 4中我们可以看出，76家上市公司通过股权转让，有7家业绩可期改善，27家业绩发生实质性的提高，共占该类重组的45%，小于业绩实质性恶化和报表性重组公司的数目总和42家（占该类重组76家上市公司的55%），说明股权转让应有的效果还没有充分发挥出来。另外在业绩明显改善的 37家上市公司中，实质性股权转让上市公司几乎是报表性股权 转让上市公司的3倍。这说明股权转让这种重组方式的报表重组嫌疑比较小。股权转让有控股性和非控股性之区分。在发生非控股性股权有偿转让的情况下，股权出让方的主要目的在于非流通股的兑现，减少公司负债，调整投资方向和投资结构，实现优化资源配置。股权受让方

20、的主要目的在于投资而非控股，但也许将来会进一步增持股份从而达到控股的目 的。近年来已有多家公司通过分阶段收购上市公司法人股或一次性地收购多家上市公司法人 股，成为该上市公司的第二大股东。近年来，非控股性的股权转让多于控股性的股权转让，这表明我国企业资本运营的理念在逐步加强。而控股性股权转让的受让方主要目的是买壳上市，对于1998年当年受让方就进行过买壳上市的公司，我们把它归入了混合重组一类。因此，对于本类31家1998年被受让方买壳的上市公司，受让方1998年还只能通过入主董事会给上市公司带来新的经营理念和管理制度，以期改善上市公司的业绩，要想真正达到买壳上市的目的，还必须在1999年给上市公

21、司注入质地良好的资产。另外，我们对股权转让性质以及上市公司所属行业与业绩无明显改善的两种类型（业绩实质恶化和业绩可期改善）以及与业绩明显改善的两种类型 （报表性股权转让和实质性股权转让）的相关性进行卡方独立性检验，发现它们与控股性股权转让及上市公司所属行业都无关。三、资产剥离与股权出售鉴别的实证分析我们对338家进行过资产剥离与股权出售重组公司中的的43家上市公司，从绩效以及报表性和实质性资产重组鉴别方面采用实证的方 法进行了统计分析，结果见表5。表5上市公司报表性和实质性资产剥离与股权出售鉴别结果重组绩效类别鉴别结果各种重组公司数 量及比例是否关联交易公司数量关联交易非关联交易 性业绩无明显

22、改善1业绩实质性恶化11(25.6%)56a业绩可期改善8(18.6%)35业绩明显改善报表性资产剥离与股权出售10(23.3%)28j ! a e* _ -lb r.因实质性资产剥离与股权出售14(32.5%)77上市公司对绩差资产进行剥离，可以收到一大笔现金，加强了上市公司资产的流动性，改 善了资产负债情况，同时也改善了其资产的盈利水平。另外有些上市公司投资范围过于分散，造成主业不主、难以管理的现象，通过剥离一些与主业无关的资产，可以收缩产业战线，轻 装上阵，调整上市公司的投资结构，集中力量抓好主业。 上市公司剥离的资产和出售的股权不一定是绩差资产，它表现为一种资本经营的思想。市场经济条件

23、下的公司不仅应该注重产 品经营，而且更应该注重资本经营。那么1998年上市公司的资产剥离与股权出售是否取得了应有的效果呢？从表5中我们可以看出，业绩可期改善的上市公司和实质性资产剥离与股权出售的上市 公司数量总数为22家，只比业绩实质性恶化和报表性资产剥离与股权出售上市公司的总数 21家多1家，其中只有一半取得了积极的或潜在的效果。另外，业绩明显改善的上市公司中，实质性资产剥离与股权出售的上市公司有14家，而报表性资产剥离与股权出售的有10家。这说明资产剥离与股权出售的43家上市公司当中，报表性重组还是相当严重的。下面我们看一下关联交易与报表性和实质性重组的关系。338家进行过实质性资产剥离与

24、股权出售重组公司中的14家上市公司，进行了关联交易和非关联交易的各有7家，这说明关联交易和非关联交易对实质性地提高上市公司的经营业绩有着同等重要的作用。而在进行过报表性资产剥离与股权出售的10家上市公司中，进行过关联交易的上市公司只有2家，远远少于没有进行过关联交易的上市公司数量（8家）。这说明在资产剥离与股权出售这种资产重组方式中，关联交易并不是进行报表重组的唯一手段，还可以通过很多方式进行报表重组。 另外通过卡方独立性检验发现，上市公司所属行业与业绩无明显改善的两种类型（业绩实质恶化和业绩可期改善）以及与业绩明显改善的两种类型（报表性资产剥离与股权出 售和实质性资产剥离与股权出售）都无关。

25、15家上市公结果见四、资产置换鉴别的实证分析 我们对338家进行过资产置换重组公司中的 司，从绩效以及报表性和实质性资产重组鉴别方面采用实证的方法进行了统计分析, 表6。表6上市公司报表性和实质性资产置换鉴别结果重组绩效类别鉴别结果各种重组公司数 量及比例是否关联交易公司数量关联交易非关联交易 性业绩无明显改善业绩实质性恶化3(20.0%)123 *业绩可期改善1(6.7%)01业绩明显改善报表性资产剥离与股权出售3(20.0%)21实质性资产剥离与股权出售8(53.3%)26上市公司资产置换是指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质资 产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为

26、上市公司增添新的利润增长点。这15家上市公司中，有6家业绩通过非关联交易得到了实质性的提高，有2家业绩通过关联交易得到了实质性的提高，另外还有1家上市公司通过非关联交易使业绩可期改善。通过关联交易来进行报表性重组的上市公司的数量很少（只有2家），这说明关联交易在资产置换中的消极作用比较小，非关联交易在资产置换中正发挥着积极的作用（共有7家上市公司通过非关联交易业绩可期改善和业绩出现实质性改善）。另外我们发现这15家上市公司主要分布在整体经营业绩不甚理想的纺织、建材、化工 和家用电器行业，但通过卡方独立性检验发现，上市公司所属行业与业绩无明显改善的两种类型（业绩实质恶化和业绩可期改善）以及与业绩

27、明显改善的两种类型（报表性资产置换和实 质性资产置换）都无关。 五、混合重组鉴别的实证分析我们对338家公司中进行过混合重组的79家上市公司，从绩效及报表性和实质性资产重组鉴别方面采用实证的方法进行了统 计分析，结果见表 7。表7上市公司报表性和实质性混合重组鉴别结果混合重组是对外购并扩张、股权转让、资产剥离与股权出售以及资产置换这四种资产重组方式中的两种或两种以上的组合重组，是一种最高级也是实际操作最复杂的一种资产重组方式。实际操作中最典型的模式是，上市公司股权的受让方首先取得上市公司的控股权，然后在新控股股东的安排下， 上市公司剥离一些不良资产和对外投资股权，同时收购一些符合控股股东发展战

28、略的资产，或者进行资产置换。应该说，这种资产重组方式最能体现重组绩 效。实际上这79家混合重组上市公司就有 38家取得了实质性的业绩提高，有6家业绩可期改善，共占这类重组上市公司数量总额的55.7%。另外，报表性混合重组上市公司有14家，占这类重组上市公司总数的17.7%，还有21家上市公司虽然进行了混合重组，但业绩仍然出现了实质性的恶化，占这类重组上市公司总数的26.6%。另外我们通过卡方独立性检验发现，是否关联交易与业绩无明显改善的两种 类型（业绩实质恶化和业绩可期改善）以及与业绩明显改善的两种类型（报表性资产置换和实 质性资产置换）都无关。这说明上市公司通过混合重组业绩能否得到实质性的提高与是否进 行关联交易无关。各种重组方式中报表性和实质性重组对比鉴别之实证分析我们对338家进行过资产