公司合并中的价值评估与换股比例估算

1、MANAGEMENTWORLDNo.41999编者按:改革开放以来,中国的企业经营理念、价值取向和管理方式都发生了重中国工商管理评论大变化,社会主义市场经济机制更赋予了企业管理新的内容与手段。但是,较之先进的管理理论与管理方式,我国的企业管理基础仍十分薄弱,表现为管理理念落后、管理方式简单、管理行为短期化。缩短差距的办法就是在引进先进的管理理论与管理方式的前提下,结合我国企业管理的实践,加快企业管理创新的步伐。我国企业管理的进步与创新,不仅要及时把握国际工商管理发展的最新动向,更要立足于基本国情和我国企业的实际,从理论与实践结合的角度,积极探索具有中国特色的企业管理创新之路。目前,我国的许多企

2、业管理的研究者与实践者,在企业改革和管理的研究与实践中,掌握了大量的先进管理理念,积累了丰富的科学管理经验,创造了许多苻合我国实际的管理方式。这些宝贵的财富亟待总结和推广。为此,我刊自本期起开设中国工商管理评论专栏,旨在介绍国际工商管理的发展与创新的基础之上,研究、探讨和总结切实符合我国企业管理实际的经营理念与经营战略、组织结构与组织行为,以及管理方法与管理技术等等,以期促进我国工商管理理论与实践的发展。同时,我们衷心希望从事企业管理工作的研究者与实践者,以及关心我国工商管理事业的热心读者,给予我们支持和帮助,为我国实现企业管理现代化共同尽力。戴姆勒奔驰/克莱斯勒合并换股计算方法与清华同方/山

3、东鲁颖电子合并换股比例计算方法比较朱武祥邓海峰本文首先简述价值评估的基本原理和方法,随后详细介绍了1998年发生的戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家全球汽车业巨头合并过程中,公司价值评估方法和换股比例确定技术,并与1998年10月发生的清华同方与山东鲁颍电子合并换股比例计算方法进行比较和评价,旨在为我国企业合并换股比例评估提供借鉴和参考。一、问题提出通过换股,实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式,包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比,通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资,更好地进行经营整合。但换股合并带来-182-管理世界双月刊1999年第4期了另一个技术问题合并双方换股比例确定

4、,以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。众所周知,公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来说,确定换股比例所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值,是一个客观存在、动态变化的价值,主要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。实际上,并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式,也没有人能准确得到一家公司真实的内在价值。人们往往通过各种具体估价方法和模型来衡量内在价值。企业内在价值主要不是由企业拥有的有形资产决定的,而是企业资产帐面值以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种表1销售收入金额汽车制造通用汽

5、车福特饮料百事可乐可口可乐计算机及办公设备IBM66093.072435914.0142969327031686936.08363351.53137311.078706921.05454021价值驱动因素。对于连续经营的企业来说,这些价值驱动因素是按照会计准则核算的资产帐面值没有体现的。特别是信息、生物等技术公司。在美国资产规模最大的前100家公司中,主要是金融、石油化工、汽车等行业中的企业。而生物技术、信息技术等领域的公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算,资产帐面价值相对较低,但这些公司的股票市场价值却很高。表1列出了幸福杂志按1997年销售额排名在各自行业中居前两位的美国公司有关

6、指标,表2列出了跻身幸福按1997年销售额排名500强的计算机公司的有关指标。可以看到,不同行业公司的股票市值/股东权益帐面值比率差异明显。计算机行业中,/股东权益比率也期的差异。例如,1997年,在全美500家大公司中,微软公司资产帐面值排在165位,相当于通用汽车公司资产帐面值(第13位)的6.28%,但股票市值年3月18日股票市值金额排名股东权益1998年Fortune500(:)却位居第2,为通用汽车公司股票市值(第143119.06945.0惠普半导体器件因特尔德州仪器计算机软件微软Oracle40位)的3.7倍;可口可乐公司资产帐面值(148位)为通用汽车1609621665.9公

7、司的7.4%,股票市值为通用汽车公司的3.4倍。Dell公司股东821.51042369.724629559.1表21998年Fortune500中计算机领域公司(金额单位:百万美元)销售收入金额IBM78508.0权益帐面值只有通用汽车公司股东权益帐面值的7.4%,股票市税后净利润金额总资产金额81499.0股东权益股票市值1998年3月18日股票市值/股东权益排名金额排名排名6排名7排名金额9429.0值为通用汽车公司股票市值的76%。微软、可口可乐以及Dell公司的股票市值分别为其股东权益帐面值-183-DELL12327.0125SUN2431749.0911174714631.016

8、43448.5苹果(1045.0)-3511200.0369MANAGEMENTWORLDNo.41999的18倍、23倍和32倍,而通用汽车公司只有3.1倍。法、股票价格/销售收入法、股票价格/帐面价值法和股票价格/每股现金流法等。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊,所得结果都是公司股票内在价值的评估值。因此,按照会计准则核算的帐面价值不能反映公司的内在价值,股东权益帐面价值与公司股票内在价值没有必然联系,不能作为连续经营公司的股票价值比较基准。清算价值是指将企业各项资产单独出售所实现的净收益总额。如果清算价值超过持续经营状态下企业的收益价值,则在企业价值评估时可以采用清算价值作为换股基础

9、。股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念,对公司收益、风险及成长性的预期,选择其认为合适的估价方法和模型,例如市盈率法,对公司股票内在价值的估计,表现为动态变化的市场价格。如果合并双方均为上市公司,且股票市价充分合理反映了双方的内在价值,确定换股比例。甚多,值。因此,计算合并换股比例时,往往不直接比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原理的估价方法,根据合并双方实际情况确定具体估价模型。确定合并换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法,其次根据公司实际状况构造具体估价模型,确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性,往往需要进行技术处理。根据估价模型评

10、估合并双方股票价值,并计算换股比例。估价方法非常之多,包括现值法、可比公司比率法、期权估价法。现值法又可分为现金流贴现法(包括现金红利贴现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现)和会计收益贴现法。最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。每种方法具体运用时,又可以根据行业发展及公司竞争地位等因素,构造出对应于不同成长阶段和增长水平的多种估价模型,例如,二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。可比公司比率法又可分为市盈率-184-二、戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例评估方法1.合并背景汽车市场竞争日益激烈,汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可

11、能性。戴姆勒奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔,但主要是低价车。,竞争也日益、量大的大,与。同时,服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如,合并后,在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果,对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。预计短期内,合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克。从中长期看,采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿马克的效益。2.估价方法选择戴姆勒奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此,合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问,以便合理确定

12、双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中,财务顾问否定了帐面价值方法,因为对于连续经营的公司来说,净资产帐面价值不能决定企业内在价值;尽管戴姆勒奔驰公司以ADRs方式在美国上市,但财务顾问们认为,股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响,往往具有短期波动性,不能合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定,因为戴姆勒奔驰和克莱斯管理世界双月刊1999年第4期勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。3.确定估价模型及估价过程(1)在确定

13、换股比例的估价过程中,采用收益预测参考的历史年份为19951997年。为评估两公司当前获利能力,获取预测未来收益的依据,合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表,对19951997年的各项收入和费用进行了详细分析,并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整,分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益(EBIT)及其总和。自2001年开始,假设两公司的利息税前净收益保持不变,其数额等于最后一个预测年份(2000年)利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上,进一步扣除根据两公司1998年1月1日资

14、本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税,。在公司净收益的基础上,减去按35%的假设税率计算的股东所得税,得到最终用于贴现的税后净收益。:)年份利息税前收益(EBIT)净利息费用和其他财务收入、费用少数股东权益税前净收益公司所得税净收益股东所得税(35%)期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险-1683-2171-2444表4克莱斯勒公司贴现净收益(除特别注明外,单位为百万美元)年份息税前收益(EBIT)净利息费用和其他财务收入、费用税前净收益公司所得税净收益30031.755225-185-不可扣减代扣所得税扣除股东所得税前

15、收益折算汇率(马克/美元)扣除股东所得税前净收益(百万马克)股东所得税(35%)(百万马克)贴现净收益(百万马克)-158-196-198-1839-2219-2167-2385MANAGEMENTWORLDNo.4表5第一阶段基础利率风险溢价税前贴现率假设股东所得税(35%)税后贴现率增长率扣减6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%0.0%1999售后扣除费用的净收益。第二阶段6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%1.0%5.5%使用上述未来预期收益和贴现率,计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102071和80379百万马克。再加上非经营性资产(主要是不动产与艺术品)的

16、价值和其他价值因素,得到两公司的内在价值分别为110010和80439(不出售库存股票)或82272(出售库存股票)百万马(19982000)(2001及以后年份)克。4.对与股权相关的融资工具进行股份数量调整6.5%由于合并双方实际情况非常复杂,参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理,使双方的估价基准具有可比性。(1)考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。司的相对价值,使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重大影响。理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿,但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升,企业的名义收益将

17、以未来通货膨胀率的一定比例增长,所以所谓增长率扣减价格,戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长,则2001年及以后年份恒定收益的贴现率假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行,股票价格用1998年6月30日的股价(US58.表6(单位:百万马克)非营业性资产的价值延递税及以前未非配利润的非配所带来的税收利益其他价值交易收入延递税521,19975年期的强制可转换债券,1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。出于估价的目的,财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行,1997年发行的可转换债券将在同一

18、天被全部转换成股票,它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒奔驰公司利息费用的减少,从而使公司价值增加743百万马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允许高级管理人员购买一种10年期的可转换债券,这些债券赋予持有者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒戴姆勒奔驰公司价值110010克莱斯勒公司价值(单位:百万马克)出售库藏股票不出售库藏股票克莱斯勒的未来现金流折现非营业性资产其他价值应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的,所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是,在考虑35%的公司股东所得税率假设后,两6037980-8037960

19、18338227280439阶段贴现率分别为6.5%和5.5%,计算结果如表5。(4)单独评估非经营性资产净价注:非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了非可信持有税(5%)及股东所得税(35%)后,非营业性资产的总价值为6000万马克。克莱斯勒的其他价值由两部分组成:股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。值(主要是不动产与艺术品)。从价值原理和企业资产实际构成来看,收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值,要得到企业完整的价值,还需要考虑非经营性资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值,应单独估价,估价的方法是计算这些资产在市场上出-

20、186-表7戴姆勒奔驰流通股数量(单位:百万股)1998年6月30日在外流通股数1997/2002年强制性转换债券股数1996/2003年带有认股权债券股数1996/2006年可转换债券管理世界双月刊1999年第4期奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值的影响。考虑股份数量调整,戴姆勒奔驰的每股价值为188.55DM。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行,所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用联合经营法(Poolin

21、goftheinterestsmethod)处理此次公司合并,克莱斯勒础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值,所以库存股票的出售将对公司每股价值产生稀释作用。如果不需要出售库存股票,则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都不会发生变化。克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646727506股。由于股票期权及库藏股票的影响,克莱斯勒的流通在外股数调整如下。克莱斯勒公司每股价值:出售库藏股票121.97DM,不出售库藏股票119.32DM。5.合并换股比例确定中的创新根据公司价值评估和股本数量的计算结果,换股比例如表9。1998年8月4日,双方达成最终合并协议

22、中,换股比例为:第一阶段:如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%,则:每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒公司可能还要出售其3000万股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上,扣除2.5%的股票发行费用得税,按1998年(1.马克/1美元)计算值为1833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒奔驰所换股票是否超过90%而定。如果需要出售库存股票,则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克(考虑了2.5%的股票发行成本以及股价下跌的影响,汇率采用1998年6月30日1美元兑换1.80马克莱斯勒公司的股票;每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。克

23、),同时股本数额将增加3000万股。因为在1998年6月30日股票市场价格基表8克莱斯勒公司流通股总数(单位:百万股)出售库藏股票(股数)不出售库藏股票(股数)1998年6月30日如戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%,则:每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票;每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235表9克莱斯勒不出售库存股票克莱斯勒出售库存股票90%流通在外股数股票来源:股票期权出色表现奖励股票其他股票相关权利优先股股权AMC股权克莱差1股90%121.97差1股100%119.32188.55191.86191.65189.29189.20出售库藏股票斯勒公司换

24、股比例(阶段II)10.98210.983810.996010.9966MANAGEMENTWORLDNo.41999股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。第二阶段:如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%,则:每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%,则:每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。长期业务关系等会计核算准则和方法不能衡量的价值驱动因素。清华同方和鲁颖电子分属计算机行业和电子元件行业,表10列示的沪深股票交易所计算机行业和电子元件行业上市公司的有关指标。可以看到,与表1和表2所描述的美国上市公司类似,我国上市

25、公司股票市价与每股净资产之间也没有显著的对应关系。理解企业的价值驱动因素,明确交易双方的预期分歧,选择合乎估价逻辑的估价方法和模型,获取估价所需要的必要信息,是财务顾问的基本职责和合理评估企业价值、确定换股比例的必要保证。合并估价和确定换股比例的实际过程比一般兼并收购更为复杂,合并双方的规模越大,估价的复杂性和难度就越高,甚至引入金融创新,以符合相关法律、法规和公认会计准则的要求。对比国际投资银行在戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并换股中的估价过程,清华同方与鲁颖电子合并换股的估价方法选择、技术(下转第200页)总股本(万股)总资产(万元)股东权益(万元)每股净资产(元)每股市价(元)每股市价/每股净资

26、产计算机及相关产品类上市公司长城电脑与估价的计算结果相比,最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒奔驰股东接受换股,则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力,从而使原克莱斯勒股东受益。三、清华同方吸收合并山东鲁颖换股比例计算方法及评价,“由于缺少必要的资料,尚不能计算重置成本法、收益法和现金流量分析法下的鲁颖电子合并价格。”因此,“采用了国内兼并收购、买壳交易中通行的净资产加成系数法。”即以双方在合并基准日经审计的每股净资产值表10我国深沪两市计算机行业和电子元件行业上市公司为基础,综合考虑双方的每股净资产、川长征每股收益、净资产收益

27、率、融资能力、湘计算机企业商誉等因素后确定35%的加成系数,最后确定换股比例为1.81。对比前述企业价值原理、评估方法和戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并中的价值评估与换股比例确定方法,清华同方与鲁颖电子换股比例所依据的双方价值系采用不符合估价原理的估价方法所得。如前所述,对于处于盈利状态且连续经营的企业来说,帐面价值不能代表企业内在价值,企业内在价值取决于企业资产帐面值以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户-188-北商技术清华同方实达电脑华东电脑行业平均电子元件类上市公司深桑达深大通深天马风华高科振华科技超声电子行业平均值。注:表中“每股市价”是上市公司股票1998年4月30日60天移动平均线的数

28、MANAGEMENTWORLDNo.41999农村的经济中心,对周围地区的经济发展可以起到带动作用。因此要选择经济较为发达的集镇为中心建乡。乡镇空间范围的大小没有固定的模式,交通便利的地区,乡镇的范围可以大于理论数据;交通不便的地区则可以小于理论数据。但无论怎样设置,重新调整的乡镇都要以便于,能充分发挥现有工作人员的工作能量为标准。调整后的乡镇其区划范围也应大于现有的乡镇范围。乡镇的行政区划是县行政区划的基础,调整乡镇行政区划和行政机构应在县政府机构改革之前进行。目前,我国乡镇行政人员的总人数普遍是县级行政机关总人数的45倍,调整好乡镇行政区划就抓住了精简行政人员的且有利于区域经济协作,是政府

29、机构改革的方向。2.调整行政区划的主要依据行政区划的确定要以利于政府行政和区域经济协作为依据。由于经济协作空间范围有较大的弹性,无法给予量界定,因此我们只能以有利于政府行政作为调整行政区划的主要依据。政府行政的主要目标是要依法按程序办事,在一定的时间内高效率地完成国家的行政任务。这客观上对政府的行政提出了一定的要求。即政府的行政范围要适度,行政范围不能太宽也不能太窄,行政范围宽了,则政府的行政不能保证按时间走走完所要求的法定程序;行政范围窄了,则政府行政效率太低。政府的行政范围要以日常的高效率办事为标准来确定。确定政府的行政范围,要以政府工作人员到基层办事半天能够往返,并有半天的办事时间为基本标准。按照现有的通讯和交通手段,县政府到最边远的乡距离为60公里左右较适宜,以这个距离为半径,则一个县的行政范围约为11304平方公里,按照这个范围,我国设县的数量理论上应为960个左右,可比现有的县的数量减少60%。乡政府到最边远的村的距离以15公里左右为宜,乡的行政范围约为70