CDO与次债危机的成因及影响分析

1、铜陵学院学报年第期经济纵横与次债危机的成因及影响分析章琪梁寒冰陆宏春）（河海大学，江苏南京摘要：抵押债务债券（）被一致认为是当前次级债危机中的最大杀伤力，文章通过系统描述此产品的三项隐含特性，对应分析了其在危机中所起的助动作用。阐述了危机的传导机制和预测了对中国股市和整体宏观经济的影响，指出美欧的救市与降息可能加剧我国的流动性过剩问题。最后提出了中国面对国际衍生产品的发展如何管理相关风险的应对策略。关键词：；次级债危机；流动性中图分类号：文献标识码：文章编号：（）作为资产证券化领域最重要的金融创新，（如住房）是把不同类别的债务信用抵押贷款、公司债券、项目融资等）打包组合在、一起，以这些债务的现

2、金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。年后美国房价翻倍上涨和超过两年之久的低利率，使其能以名义上的转移风险和承诺高额回报而达到惊人的急速膨胀。次债危机爆发前的年上半年，全球发行量就已超亿美元，美国占。占美国资产证券化产品中的比重已由年的提升至年的近。在欧洲更达到。亚洲投资者占总数的至，以亚洲资产做抵押的占全球发行总量的左右。台湾及韩国自身的市场更是火热发展。年伊始，中国农业银行与高盛、雷曼兄弟合作率先开展了代客买卖美国依次承担。风险低的层级收益率低，股权档投资人由于承担了大部分的风险而可取得大部分的剩余利息，其年收益率也较高。即使基础资产评级较低，由于低层级

3、的保护，这种也能构造出级优先级，中间级则在级以上。独特机制极大的满足了不同风险偏好投资者的需求，使打上了高信用等级债务工具的烙印，得以在金融市场上顺利发行与流通，甚至得到大量有投资等级限制的资金的青睐，如寿险公司、退休基金，政府基金等。而低等级的层级，则卖给对冲基金等风险偏好组织。高额的收益率与较低的流动性由于近年来持续的低利率使各层级与的利差较大，即使投资较高层级也会获利颇丰，但市场上各抵押品管理人和资产类型种类各异，在结构的承销商、和抵押品方面很少有一样的交易，流通和结构又不成熟，投资人对整个过程和各方关系不了解，使其流动性较差。我们对同一时间段同一评级的公司债、传统资产证券化、现金流（）

4、和合成（）进行比较，可见其收益率和流动性状况。如表违约测算的高难度和影响因素的多样性表各金融产品收益和流动性比较业务，年均收益率。众多中资银行开始把其当作的国际投资产品。由于目前外汇储备投资“低风险，高收益”于美国国债的收益率仅为，新成立的中国投资公司甚至已经开始试水美国资产证券化产品市场。但正因为的推波助澜，今年的次级债危机才能有如此大的破坏力。危机发生后的市场极度缩水，并迅速波及全球金融市场，投资者损失惨重。这让我们清楚的认识到此类信用衍生产品隐藏的弊病，也更将促成对其所带来的影响作出反思和研究。一、的特性（）损失分配与内部增级机制通常分为三个层级（），即（）优先级中间级（占）、（占）、权

5、益级基础资产支付的本（占）。金和利息依次偿还。权益级多为发行者自行购回，不参与评级，相当于用此部分信用支撑其它层级的信用，是为内部担保。损失一旦发生，由权益级、中间级、优先级收稿日期：作者简介：章琪（），男，安徽铜陵人，河海大学国际工商学院硕士研究生，研究方向：证券投资；梁寒冰（），男，湖北随州人，河海大学国际工商学院硕士研究生，研究方向：区域经济；陆宏春（），男，江苏苏州人，河海大学国际工商学院硕士研究生，研究方向：产业经济。（）资料来源：，铜陵学院学报年第期随着投资群体的扩展，资产池内基础资产类型自幅下降，次级债违约率持续上升，月美国次级债券违约率达到年以来的最高点。远高于前年同期，年月底

6、，风险溢价已经明显低于抵押贷款的违约率，投资抵押贷款成为赔钱的买卖，终于导致月份的危机。今年初的再次爆发不过是其再次重演而已。年以来不断增加，并逐渐走向复杂和高风险化。统计年所发行的抵押债务债券中，构成资产池的各类债权及债券的比例以含有较高风险的结构金融（如住房抵押贷款债券或消费性应收）最高贷款债券），占，杠杆贷款（）次之占，甚至避险基金以及本身也成了抵押品。（见表）表抵押债务债券的资产池担保债券种类结构金融杠杆贷款中级市场贷款信用衍生商品特别信任债券（）欧洲高收益贷款避险基金私人债券投资等级债券高收益债券抵押债务债券（）其合他计数量市场占有率（），图美国抵押贷款违约率与风险溢价（）数据来源：

7、，安信证券研究中心注：风险溢价用垃圾债与国债收益率衡量过度经营风险”，衍生产品链每一个环节都放大由于“了危机以次级房贷为抵押品的属于易生成，难脱手的资产转化产品，但如特性说所述，贷款机构可将其转手投资银行，全面包装出使评级公司给出、的评级。合成更是拿贷款风险当商品作抵押大量发行。这使级别本身并不能反映其应有的风险，却吸引了大量本来有投资等级限制的机构投资者涌入。同时，违约风险更高的低层级产品被高价卖给对风险偏好的对冲基金，投行自己又买入持有这些基金。由于杠杆投资的对冲基金不断以作为抵押向商业银行贷款继续投机，银行就对同一笔贷款叠加了多次风险。这样房产贷款机构的风险被当作商品经过多次拆分和转卖之

8、后被转移到了许多领域，反过来刺激他们进一步降原来一万多亿的次级债，被迅速膨胀到了低门槛，扩大信贷。数十万亿美元。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波至全球金融市场。资料来源：传统资产证券化产品的资产池一般由成千上万笔同类资产组成。而则有几十到几百个债务人或参考主体，抵押资产的异质性与动态性使得传统资产证券化的精算损失测算的统计学方法并不适用于资产池，一般只有对池内不同的资产进行逐个分析和反复数量分析才能估算可能产生的损失。同时资产池中各资产质量变化、相关系数、管理人的交易行为、违约资产保全措施、互换等交易对手的资信因此，复杂的结构状况的变化等都可影响的市场价值。和运作方式使影响表现的变量比一般债

9、券和传统的资产证券化更多，潜在的交易波动性更大。二、与次级债危机的成因基于规避风险而生的及相关衍生品的自身特性使其反而积聚风险如第一部分所说，都是长期债且流动性极差并难以测算违约率。近年许多买进的债券虽然名称看来五花八门，其实都属于高风险的次级房贷债券，根本没有降低风险。同时一般均持有到期，很少交易且没有市场价格，对冲基金经理需自主评估的价值。而估值方法很多，估值结果相差很大。由于基金经理的收入是与基金的表当次级债危机现挂钩的，他们更愿高估持有的的价值。出现，评级机构大批调低等级时，基金持有人短期内有大量赎回取得现金的需求，此时以远低于估值的价格都难以卖出，形同废纸。可以说，各项不为人注意的特

10、性为对冲基金和各家机构遭受巨大减值损失下了注脚。三、次级债危机带来的影响次级债危机的始作俑者是持续衰退的美国房地产市场次级贷款针对信用分数低于分，没有收入证明与负债较重的低信誉群体，其中左右的人没有收入凭证，期限三到七年，总规模一万两千到一万五千亿美元。基于近年火热的地产市场使得不良还款率较低，贷款方普遍认为借款者一旦还不起款可出售房产提前还贷，借款者则从房地产的增值速度要高于利息负担的增加中有利可图，因此该类贷款设定还款压力一定时间之后可突然增加。同时由于此类机构的风险名义上能被证券化和转移到个人投资者身上，贷款人的信用门坎被进一步降低，首付率逐年下降，从标准的降到近几年的零甚至负数，此时风

11、险都被掩盖而逐渐积聚到很高水平。当年经济开始放缓，房地产逐渐回落时，即使信用良好的人也开始想着赖账来逃脱沉重的还款负担，以便在市场上买到更廉价的相同资产。伴随着前些年固定利率贷款的不断到期和高浮动利率期限的开始，违约率进一步上升到很高的水平，而市场的风险溢价却持续下降，并在年一季度晚些时候降至接近违约率的水平（意味着投资抵押贷款的收益率是），导致事件的发生，此时危机一触即发（见图）。在经历短暂的调整后，风险溢价继续大对国际资本市场和实体经济的影响显而易见，首先趴下的是美国的房屋贷款公司，其次是对冲基金和各大投资机构以及债券保险公司。在次级债市场参与较多的欧洲、日本、新加坡和台湾等也将遭受巨额损

12、失。其结果有两个：一是风险溢价大幅反弹，二是市场流动性缺失。流动性缺失的解决途径有二市场拆借和资产结构调整，所以我们看到欧美各大央行的注资行为，也看到了国际铜陵学院学报年第期股市等高风险资产价格的下跌与国债市场的上扬。由于市场担心美国房地产和信贷市场状况将进一步恶化并拖累美国经济，美国及国际股市及汇市在近一段时期内将继续疲软，月日次债危机第次爆发时英镑对美元就一举突破了年来的高点，达到：。据彭博社报道，去年月风险溢价的变化在短短的一个多月里已反弹到，接近年的水平，另据的较可比债券“”年到月间数据，欧洲评级为的利差扩大了个基点至个基点。危机导致美国房贷资金紧缩，地产市场将进一步衰退。但笔者认为，

13、全球股市于美元贬值及人民币对其缓慢升值，可能会造成一种更意外的结果，就是人民币实际汇率的贬值。据观察，人民币的实际汇率即基于一揽子货币并扣除通胀因素的汇率，在最近澳元和巴西雷亚尔的汇率都出五年出现了贬值，对于欧元、现了大幅的降低，实际上中国出口行业的竞争力加强了。即使对美国的出口增长放缓，欧洲及亚太日益扩大的出口对象也将继续支撑我们。目前中国的贸易顺差已达的。而这种竞争力无疑是中国根本不想要的。持续的顺差将使得央行放出更多货币。由此可见，在目前的国内外复杂环境中，中国紧缩流动性、冷却资产泡沫的施行将困难重重。四、应对策略总体处于较低的以下，尤其欧美股市的估值甚至低于况且本次年的水平，而流动性却

14、远好于年的时候。危机的三次爆发并没有完全破坏到实体经济。当前美国经济对住房市场的依赖程度并不不像中国那么高，就业及其带来的消费的重要性相比要大得多，去年月份占美国经济活动超过的服务业连续个月增长，制造业也稳健扩张，今年初虽出现小幅下降，但在美联储持续降息的刺激下，消费和投资增长在一定程度上抵消了住房市场降温的不利影响。因此，判断国际资本市场有能力应对此次流动性风险，不会遭到致命的打击。此次危机的连锁反应起于美国，最后也将在美国终结。但由于预测年月次级债违约率会上升到，投机级公司债年月前违约率将攀升至（穆迪），因此美国经济的调整必将持续较长时间。控制风险，审慎投资的风险是可以控制的，类似的证券化

15、产品应该完善信息披露，提高透明度，使投资者和发行方有平等的对称信息，这样才能够保证投资者能够恰当评估所面临的风险。中国的外汇储备投资就目前情况来看，不能操之过急，必须先完善法律法规、组织机构后，才可以真正引进国际的投资产品。而商业机构在进入国际市场进行投资时应该从安全性、流动性、收益率三方面权衡，把其分成不同的比例，首先考虑投资产品的安全性，其次注意资金的流动性，然后再考虑收益率，把风险跟收益进行合理的权衡，才可降低风险，提高收益。加强房贷管理与利用新巴塞尔协议风险模型监管风险对任何一家有房贷业务的商业银行来说，美国的次级按揭贷款危机有很强的借鉴意义：必须在相关环节采取防范和收紧措施以控制风险

16、。股市的快速发展使我国住房按揭风险越来越高，最近上海和浙江某些城市的不良贷款率已由过去对我国的影响相对而言，中国的各大银行由于对美国次级债市场投资不多或占海外投资的比例很小，损失对整体经营状况而言影响甚微，不会真正影响利润。海外投资最大的中行损失只在一千万元美元以下；同在香港上市的工商、建设银行股价也震荡后回稳。但危机不可避免的会间接波及到银行今年发行的投资境外股市或与境外股票挂钩的产品，如建行等多家银行今年发行的产品受累净值纷纷下跌，甚至跌破面值。为走出窘境各机构投资组合未来必将减少股票基金投资比例，提高债券基金比例。对于股，由于中国的金融体系相对封闭，欧美次级债危机并不对我们构成直接影响，

17、但它可能会间接影响到国内市场的重估，国际市场的变化大约从两个方面影响股市由于笔者判断次场：一是实体经济，二是市场流动性和估值。级债并非真实的坏账损失，欧美实体经济并没有失控或出于意料地恶化，它并不会影响到国内顺差的持续流入，中国经济高速增长长期利多，因此重估的基础仍然健康，但国外风险溢价上升导致估值的系统性下降，仍将通过股这一桥梁对国内形成牵制，随着股相对股溢价的总体攀升，短期内大盘蓝筹股的上涨将受到制约，并影响指数的表现，股的重估将更多的地通过结构调整的方式展开。如果我们跳出短期的博弈，从另外一个角度研究可以得出，欧美央行的大规模注资和放松银根可能会造成新一轮的全球流动性过剩，使我国目前的通

18、胀问题愈加严重。格林斯潘曾坦述，为救助市场高科技泡沫的破灭与美国事件后经济的放缓，年美联储的大量注资和其后连“”续二十余次的降息造成美元的流动性大大增加，资本的全球流动使得欧洲美元、亚洲美元、石油美元越来越多，过剩的资本在全球寻找机会，带来了全球资产价格的膨胀。如今，中国本来就深陷全球货币过剩的漩涡，近期人行的加息政策使得中美利差近一步拉大，无疑将加剧境外热钱的涌入。同时，由上升到。因此，在个人买房贷款审批中，应着重选择自住型购房者的贷款申请并给予按揭利率优惠，而对第二套、第三套非自住型购房者的按揭贷款，可采用利率手段暂时性加以限制，这将加大多次购房者的资金压力，缩减收益空间。此外，对房地产开

19、发商的合作方施行严格的内部标准，选择大的、合规的开发商合作，并进一步的细化贷款审批的操作流程和抵押登记手续。值得注意的是，我国金融当局目前广泛学习的新巴塞尔协议作为国际银行监管的权威性文件，含有关于资产证券化、信用衍生产品以及信用风险内部模型等重要内容，反映了国际金融业对资产证券化交易进行监管的最新成果，对我国银行业资产证券化业务的开展和风险监管提供了很好的经验与参考依据。我国央行及各家金融机构应加快推广实践的步伐，保障银行体系健康而稳定的运行。加快发展完善我国信用和债券市场，通过潜心研究与实践操作本国资本衍生产品使投资时对国际市场有更精准的了解和判断中国的信用市场起步很晚，因此必须进一步完善

20、二手房交易市场与强化住房评估机构的信用程度，提供我国在房产信用市场方面的数据。虽然我国还没有真正意义上的产品，但和（如国开行的中金公司“开元”、“联通广发证券、“莞深高速收费收益网络租赁费收益计划”权专项资产管理计划”等）的成功推出已为在技术上作了许多重要铺垫，同属于分散化投资产品的他们在信用评级、违约分析、产品定价等方面有很多共同点。而刚刚推出的债性更强、收益风险相对市场化程度更高的公司债券无疑将铜陵学院学报年第期进一步深化我国债券市场的利率点差环境（长电债的税前到期收益率已达）。通过大量模拟资产证券化债券和公司债组合之，进行违约测算和投资运作实践以积累必备的数据、构建准确的数量模型并培养本

21、国的风险管理人才，中国的投资机构必会摆脱以往过于依赖国外信息的痼疾，在投资抉择上有自己的判断。参考文献：，武汉大学硕士毕业论文，刘岱与次级债危机中国银河证券股份有限公司研究中心报告，程定华，张治次级债疑案评近期全球股市持续下跌安信证券策略事件点评，王树同抵押债务债券风险收益特征及其在我国的发展前景新金融，（）喻曦在商业银行资产负债管理中的应用研究武汉大学硕士毕业论文，唐晓次级债风波殃及多家银行理财产品证券时报，彭妮美次级抵押债风暴再次袭来证券时报，徐翼中国蒙受的伤害到底有多深华夏时报，李志成次级债危机来袭铜价承压回落期货日报，（）叶敏穆迪评级方法抵押债务证券（），（）张岩资产证券化的抵押债务证

22、券融资模式（）研究谭璐拯救计划却步全美负资产按揭万亿美元世纪经济报道，杨小凯将世纪年代以后农（上接第页）和文贯中。业生产率的下降归之于集体所有制的土地制度，并认为私有化应该成为农业生产率提高的重要和必须的选择。文贯中则认为，中国现行的农村土地制度跟市场经济的原则是格格不入的。对于土地私有化，很多研究者都持反对态度。温铁军认为如果实行土地私有化，其结果只能是带来拉美式的城市贫民窟。并且认为，中国农村的特点在于其典型的东亚小农村社经济，在政府从农村退出后，村社开始承担农民的社会保障，方法是向成员分配集体所有的土地来体现对村社成员的保障，世界上没有哪个国家是把社会保障私有化的。陈锡文认为无论公有制还

23、是土地私有制都改变不了人多地少这个状态。陈剑波也认为土地私有化无法确保所有人口的基本生存，所以集体所有制是最后的底线。从另一个方面说，社会主义生产关系之所以要代替资本主义生产关系，之所以具有巨大的优越性，就是因为社会主义生产关系是建立在生产资料的公有制基础之上。因此，农村土地制度的改革不能是私有化，不能是历史的倒退。但是，我们也不能恢复到原先那种忽略人性、脱离社会主义初级阶段现实的公社化模式。那么应该采取何种模式呢？笔者认为应该在承认两个前提的基础上讨论这个问题。第一个前提就是，农村土地需要有适度的规模，也就是说，分散型的经营是高成本低效率，并阻碍科学技术的应用；第二个前提是，我国是社会主义国家，土地不能私有化。有了这两个前提，笔者认为在农村土地制度改革上可以尝试使用权代理所有权的模式。（二）使用权代理所有权的设想所谓使用权代理所有权，第一就是在农村土地制度