日本社保基金东亚化投资的惨痛教训

1、就政府集中管理的社会保障计划而言，当今世界许多国家建立了养老储备金制度，预先积累了规模巨大的养老金资产，以降 低未来社会的养老风险。对于这项养老金资产的投资管理至关重要。它不仅关系到养老计划的可持续发展和参保者未来的受益水 平，而且会对整个国家经济的发展产生间接影响。 但纵观全球这部分中央社保基金的运营状况， 投资取得良好效果的国家并不多， 总起来说是失败的教训多于成功的经验。 1 考察其中的原因可以发现，公共养老储备基金的运营大多与政府直接干预分不开，除 了追求收益回报目标之外，基金投资还往往被用于实现经济和社会发展的其它目标，有不少国家从事“经济目标的投资”（EconomicallyTar

2、getedlnvestments 简称“ ETI投资”）。2在公共养老储备基金投资失败的案例中，日本的教训尤为深刻。作为中央集权制国家，日本的养老模式具有东亚地区社会保 障制度典型的“国家中心主义特征”， 政府在社保基金的管理上起着主导性作用。 从 1961 年到 2001 年 3 月 31 日为止， 日本年 金积立金（即由每年公共养老金收费支付养老费用后节余资金积累的储备基金，本文按照日语的习惯将公共养老储备基金称为年 金积立金）累积资产约有 142 万亿日元，达到 2000 年 GDP 的 28% ，3 是世界上最大的养老储备资产之一。规模如此巨大的养 老金资产在日本战后历史上（至 200

3、1 年 3 月前）一直被政府用于一个被称之为“财政投资融资计画”（ FiscalInvestmentandLoanProgram ，以下简称“财投计画”）的政策金融体系。在 2002 和 2003 年出版的日本专家学者有关“财投计画”和年金积立金的研究报告中，披露了让人吃惊的实情，即几十年的年金储备资产大部分变成了呆坏账。其主要原 因是年金积立金通过“财投计画”，以贷款的形式借给了财政投融资的对象机构，而这些机构大多处于资不抵债的境地。这些呆 坏账已成为日本近些年的经济复苏的严重阻碍。本文的目的在于考察日本年金积立金用于“财投计画”的运作过程和结果，分析这种养老基金投资管理方式的弊端和危害，

4、从而总结出以日本为代表的“东亚化”社保基金投资教训。一、日本年金积立金投融资管理体制1. 公共年金体系基本架构日本养老保障制度又叫年金制度，主要由公共年金制度、企业补充年金制度和个人储蓄年金制度三个支柱构成，其中公共年 金用来保障基本的、标准的需要，在年金制度中居于主导地位，它又分两个层次：第一层是国民年金，又称基础年金（ NationalPensionInsurance, 简称 NPI ），日本政府规定凡处于规定年龄段的国民均须加入并享受国民年金；第二层是与收入联动的厚生年金（EmploymentPensionlnsurance, 简称EPI）和共济年金，大中型私营企业雇员和公务员等在参加基

5、础年金的基础上，依据身份的不同而分别加入厚生年金和共济年金。由于这两个层次的年金均由政府来管理，并带有强制色彩，因此被称为 公共年金。按照参保者的身份、缴费规则及所享受的待遇等方面的不同，可以把全体参加养老保险者划分为第1 号被保险者（非工资收入者的农民、个体工商户等）、第 2号被保险者（私营企业的工资收入者与公务员）和第 3号被保险者（第 2号被保险者 的配偶）。表 1 说明了各类人员按身份不同加入公共年金体系的情况。从 1961 年设立国民年金制度开始，日本全体国民都加入了公共年金，称之为“国民皆年金”。其中厚生年金、国民年金的 加入者最多，规模最大。到 2001 年 3 月，厚生年金加入

6、者有 3219 万人，领取者 901 万人；国民年金加入者 7049 万人，领取 者 2057 万人。 4厚生年金和国民年金均由厚生省社会保险厅管理，而共济年金则由各互助协会自行管理。国民年金的收入2/3来自收取的保险费， 1/3 来自政府的财政补贴。另外，政府还承担了厚生年金和国民年金的全部管理费用。表 1 日本公共年金体系及其参保人员分类资料来源：日本社会保险研究所，日本 1999 年年金白皮书构造 20 世纪的年金，第 41 页，表 11 8 。2. 公共年金融资方式1942 年厚生年金制度设立时，年金支付采取待遇确定型的完全积累制。 5 从 20 世纪 50 年代至 70 年代日本公共

7、年金待遇 不断提高， 1973 年年金支付开始同物价挂钩，到 1980 年年金替代率达到了 68% 。维持现期越来越高的养老待遇支付水平，年 金积累基金开始出现短缺， 公共年金计划逐步调整到现收现付制。 6 为实现公共年金制度的可持续发展，日本政府每隔5 年要对国民年金和厚生年金进行一次精算，并根据人口出生率和死亡率预测未来的年金财政收支状况，从而对年金收费率和受益率做出 调整。养老储备金制度是维护公共养老体系的一项重要措施，政府将每年的国民年金和厚生年金的缴费收入支付养老费用后的剩 余部分积累起来，形成年金积立金，其出发点在于平衡代际间的养老负担，保持一定的资产流动性，用来应对未来老龄化社会

8、较 高的养老费用。因此，虽然日本目前的公共年金融资采用现收现付制，但由于有不断的资金供应形成年金积立金，并且政府还会 对公共年金制度做出预先调整， 所以有人将这种制度称为调整的预先积累制或调整的现收现付制。 7 虽然公共年金支付是待遇确 定型，未来的年金待遇与年金积立金运营收益没有直接联系，但作为一项储备基金，年金积立金的投资收益状况却直接关系到年 金资产的保值增值，对于保证公共年金制度的平稳运转至关重要。从 20 世纪 50 年代中期至 80 年代，日本经济保持了较快的增 长速度，这段时期人口年龄结构又很年轻，年金积立金得到快速增长。到 90 年代后期，年金收入和支出开始大致相近，年金积 立

9、金积累的速度减慢，但每年都有所增加。从表2 可以看出历年的年金积立金积累情况，至 2000 年末，国民年金储备资产达到11 万亿日元，厚生年金储备资产达到 131 万亿日元，规模极其巨大。年金积立金的收入来源除了保费外，还来自国家一般会计 的转移支付、滚存积累金的运营收入等方面。表2 年金积立金历年积累情况单位：万亿日元资料来源：日本社会保险研究所，日本 1999 年年金白皮书年金储备运用，表 1 31。3. 年金积立金投资管理体制日本年金积立金的投资管理是和“财投计画”紧密联系在一起的。 到 2000 年末，根据日本法律规定， 年金积立金必须 100% 寄存在原大藏省的资金运用部（ Trus

10、tFundBureau ，简称 TFB ），由资金运用部通过“财投计画”为经济和社会发展的各个领域 融资。因此，分析年金积立金的运用过程， 8 首先要考察“财投计画”体系。在日本，财政计画作为国家政策金融的工具，由来已久，早在明治时期（1868年）9即巳形成。二战前财投资金主要由原大藏省的存款部用于购买国债，向地方公共团体、农林水产、产业基础建设等领域融资。战后财投制度得到重建并快速发展，被称为“第二财政”。在日本战后经济恢复期以及20世纪60 7年代经济的快速增长时期，“财投计画”在促进基础设施建设、产业发展以及社会资本的形成等方面发挥了巨大作用。进入 80 90年代后， “财投计画”投融资

11、目标开始转向生活、 住房、 社会福利以及中小企业发展等领域， 其规模日益膨胀。 同时， 由于体制上的原因，其诸多问题和弊端也逐步暴露出来。2001 年 3 月，日本政府开始对“财投计画”进行大幅度的改革。从资金运用过程分析，“财投计画”是政府通过把不同渠道筹措的公共性有偿使用的资金作为原始资金，按照国家的决策导 向和政策目标，投向经济和社会发展的各个领域的过程。按照资金流程，可以将“财投计画”划分为入口、中介、出口三大系统。“入口系统”是邮政储蓄、年金资金、简易生命保险等“财投计画”的资金来源，这些资金属有偿使用，需要定期偿还。“中介 系统”是原大藏省的资金运用部，它象一个巨大的过滤器，将不同

12、渠道、不同性质和不同风险的资金来源集中起来，并过滤到财 投体系的出口。资金运用部负责制定每年的财投资金运用计划，其资金运用的基本出发点在于为实现经济社会发展的公共目标领 域融资，以弥补市场的缺陷和社会资本的不足。作为连接“入口”和“出口”的中介，资金运用部需要定期支付从“入口”处的 借款本金和利息，并收取“出口”处各个财投机构的贷款本息作为补偿。“出口系统”则是运用财投资金的各个对象机构。随着 经济和社会发展形势的变化，财投资金运用对象也处于不断的调整变化之中，历史上其资金运用大体可以分为五类：一是借款给 政府公库和公团等机构；二是为国家特别会计提供融资；三是一部分资金重新返回邮政储蓄账户，在

13、金融市场上进行直接投资； 四是购买地方政府债券；五是剩余资金用于购买政府债券和进行短期贷款。 9 前四项构成了“财投计画”计划内资金运用总额， 每年都要由议会进行批准。到 2000 年末，计划内资金共分配给了 58 家财投机构，这些机构大致可分为：国家特别会计、地方 公共团体、公库、公团、事业团等。 10二、年金积立金投资运用效果分析1. 投资形成大量呆坏账 来自年金积立金的财投资金绝大部分与邮政储蓄等资金一起，由资金运用部直接借给了各个财投机构，还有一部分资金用于 购买政府债券。表 3 提供了 1996 2000年期间资金运用部的资产构成情况：用于购买政府债券的资金比重在20%25% 之间，

14、而直接借给各个财投机构的贷款在 75%80% 之间，始终占据资金运用总额的绝大部分。 实事上， 由于“财投计画”巨大的规模、 复杂的运作体系，要准确地分析这些财投机构的坏账是十分困难的。按照日本学者土居丈郎和星岳雄的分析，至 2000 年，财投 机构的坏账损失已非常严重， 贷给这些机构的财投资金 75% 是不良贷款， 已发生的财务损失加上预计清理债务的支出估算至少为 78.3 万亿日元。 11由于年金积立金和其它资金是混在一起使用的，要准确地分析其投资产生的坏账是十分困难的。在假定年金积立金和其它资 金同样使用的前提下，可以根据年金积立金占财投资金总额的比例，大体估算出年金积立金应计的坏账和财

15、务损失情况。在资金 运用方面，根据土居丈郎和星岳雄对 58 家财投机构、 地方政府以及 JNR 的坏账和财务损失评估数据， 在 357 万亿的“财投计画” 的运用资金净额中， 75% 可以被视为不良贷款，预计财务损失为 78.3 万亿日元。资金运用部对财投机构的直接贷款为 271 万亿 日元，2000年末年金积立金占资金运用部运用资金总额的32.4%，则年金积立金的不良贷款为271 X 0.75 X 0.32W5.&万亿日元，预计的财务损失为 78.3 X 271/357 X 0.3249.2=万亿日元。由于年金积立金和邮政储蓄资金是混在一起使用的，因此，得出计算结果的前提假设是年金积

16、立金和储蓄资金处于同等的偿 付地位。但事实上，如果考虑到年金储备资产的产权属性，则其发生坏账损失的可能性更为严重。在资金运用部的资金来源中， 邮政储蓄资金来自储户的存款，存款人的债权是明确的，需要按期偿还；而年金积立金是一项储备基金，资产由政府集中管理， 每个参保人对年金积立金享有份额的产权无法落实。因此，在财投机构出现呆坏账的情况下，可以预见这些呆坏账首先会挤占年 金积立金。日本学者森宏一郎对与年金积立金使用有关的 27 个财投机构（包括政府公库和特殊公团）的经营状况进行了分析。12统计27个特殊法人机构信用等级的情况，信用等级为CC以下的机构意味着必须通过再贷款才能支付利息和需要偿还的费用

17、，即处于“以贷还息”状态，在 27 个机构中， 24 个信用等级在 CC 以下。 2000 年，这些“以贷还息”状态的机构从资金运用部 的借款总额是 184 万亿日元，可以说都已变成了不良贷款。对于约 142 万亿日元的年金积立金来说，上述 27家机构的呆坏账约 有 184 万亿日元，因此有理由判断投向这 24 家机构全部的年金积立金都已变成了呆坏账。此外，年金积立金不仅借给了上述的 特殊法人机构，还借给了地方政府和国家特别会计。这两部分资金也存在大量的不良贷款，因此年金积立金的坏账损失情况已经 非常严重。表 31996 2000年资金运用部资产构成单位：亿日元资料来源：日本财务省网站。2.

18、虚假的投资收益 年金积立金运用的名义收入主要来源于在资金运用部的寄存利息。一般年金积立金的寄存期为 7 年，但其寄存利率一般被设 定为 10 年长期国债的名义利率（为了保证年金财政的安全，当市场利率较低时还会多少提高年金积立金的利率）。到 1999 年 末，年金积立金约为 144.3 万亿日元，来自保险费的收入为 52.1 万亿日元，还有 92.2 万亿日元（ 144.3 52.1 ）来自年金的运用 收入。 13年金积立金资产的分解结构表明， 年金运用收入有 95.4 万亿日元。但这部分运用收入并不是真正来自年金积立金投资 获得的收益， 从实质上来说， 这 95.4 万亿日元的运用收入来自政府

19、对国家一般会计、 特别会计和地方公共团体等机构的出资和补 助金等。到 1998 年度末，政府出资额约 15.3 万亿日元；补助金仅在 1999 年度就有约 2.7 万亿日元。分析以上过程可以看出，年金积立金投资收益的实际情况只不过是从年金积立金借出的资金，又以运用收入的名义回到了年 金积立金， 并且在出现亏损的情况下， 年金积立金的本金也要靠再贷款来偿还。 在这种状态下， 年金积立金表面看上去像在增加， 但实际上却是“新账”还“旧账”，陷入“投入一亏损一弥补亏损一再投入”的恶性循环之中。因此，在这样的运作机制下，包括运 用收入在内的年金储备资产正处于消失殆尽的危险状态之中。 只不过由于年金支付

20、采用现收现付制， 目前还未动用年金储备资产， 所以现在亏空的问题还未显露出来。3. 投资资本市场出现亏损前面提到，从 1986 年开始到 2000 年期间，年金积立金大约有 1/5 的部分直接投资于资本市场，这部分年金资产运营由年 金福祉事业团来承担。在资产投资决策的制定上，年金福祉事业团在厚生省的指导下，在先确定了投资应长期保持的资产构成比 例（基本资产组合， basicportfolio ）之后，再按照这个比率分散投资于国债、公司债券、国内股票、国外债券、国外股票等。 表 4提供了 1995 年制定的资产投资组合方案和 2001 年 3 月资产投资的分布状况。在 2000 年，年金福祉事业

21、团将资产共委托 给 43 家民间金融机构（信托银行 13 家、生命保险公司 5 家、投资顾问公司 25 家）来进行投资运作。在 1986 至 2001 年的 15 年期间，年金福祉事业团投资回报率平均每年为 4.12% ，平均每年投资数量为 16.3 万亿日元。由于同期从资金运用部借款的平 均利率为 4.87% ，投资收益扣除借款利率后出现亏损，到 2001 年 3 月为止，累计亏损为 2.3 万亿日元。 14 由于投资的失败， 在 2001 年 3 月的财投制度改革中，原年金福祉事业团被解散，其业务由新成立的年金投资基金 （GovernmentPensionInvestmentFund） 来

22、承担。4. 投资对经济发展造成的负面影响进入 20 世纪 90 年代以来， 日本经济长期萎靡不振，金融系统大量的坏账损失成为影响其经济复苏的巨大障碍。在金融系统坏账中，由“财投计画”造成的财政损失（ 78.3 万亿日元，占 GDP 的 16% ）已超过了整个银行业的损失（一般估计为40 万亿日元，占 GDP 的 8% ） ，对经济发展的负面影响是非常巨大的。 15 伴随“财投计画”的失败，巨额的年金积立金也变为坏账， 成为阻碍经济发展的负担。 表5提供了历史上年金积立金占 GDP比重的变化情况，进入20世纪90年代这一比例已超过了 20%，至 2000 年已接近 30% ，根据上文的估算， 2

23、000 年末年金积立金的财政损失预计约为 19 万亿日元，已占到当年 GDP 的 3.7% ， 从规模上看，年金积立金的坏账损失已对经济增长造成较大的影响。另外，由于许多经营亏损的财投机构目前并没有被关闭，它 们还在靠政府出资和补助金投入来维持运营，因此， 由“财投计画”造成的损失还在继续发生， 从而对经济发展造成更大的损害。表5日本年金积立金占 GDP 的比重（ %）资料来源：EijiTajika, “ ThePublicPensionSysteminJapanTheConsequencesofRapidExpansionInst”itut,eW,PoarlpdeBraNnok.37203

24、，2002 。另外，年金积立金投资失败还是公共年金财政恶化的重要原因。 由于税收、 养老保险、 医疗保险负担率的逐年增加， 以及 2000 年开始推行的护理保险制度等原因，日本国民的社会保障负担越来越重。 1998 年以后，国民的社会保险费超过了国税总额。在 各种税费中，年金的负担最为突出，以养老保险费为核心的社会保险负担已成为企业劳动成本增加的主要原因。从未来趋势看， 随着日本社会人口老龄化进程的加速，劳动人口的负担还会进一步加重。沉重的社会保障负担已使逃避和少缴养老保险费的现象 十分普遍。 2002 年，在日本第 1 号保险者中，未缴纳国民年金的人数比例已上升到 37.2% ，如果加上学生

25、以及保险费全额免除 者，实际缴费者大约只有一半，“国民皆年金”已名存实亡。 16 另外，企业为了压缩劳动成本，开始想方设法地逃避缴纳社会 保险费，厚生年金的财源也出现了问题。伴随着公共年金的日益空洞化，年金财政每况愈下。在这种情况下，年金储备制度就显 得尤为重要，但由于规模巨大的养老储备资产已变成了呆坏账，这项制度不仅未能发挥应有的作用，反而使年金财政负担进一步 增加。根据森宏一郎的计算，如果不进行多余的年金资产储备，即每年的保险费和国库负担部分正好等于年金给付，到 1999 年 为止公共年金能够减轻约 52.1 万亿日元的保险费，以厚生年金的保险费率来计算，平均 7.3% 的保险费率可以降低

26、到 4.2% ，降 低 3 个百分点。 17 因此，与其把年金积立金变成呆坏账，还不如降低保险费率，直接把 52.1 万亿日元还给百姓，或者将年金积 立金用于其它有用的地方。三、“东亚化”社保基金投资的教训 社保基金的投资管理是世界各国养老保障改革的重要课题。在东亚地区，以日本为代表的社保基金投资方式同样也发生在韩 国、新加坡等国家。 这些国家对其中央社保基金的投资管理有着显著的共同特征， 其成因与东亚国家特殊的政治经济体制和历史、 文化环境有关。1. “东亚化”社保基金投资的特点（1）投资管理中的政治干预在公共养老基金的投资中，经常会遇到政治干预问题，尤其在集权制国家，政治因素带来的影 响往

27、往很大。东亚地区大部分国家是中央集权制国家，政府利用“看得见的手”对经济和社会发展进行强有力的干预，在社保基 金的投资决策上同样体现出了较强的政府意志。 在年金积立金的管理上， 日本政府一直将其运用于一个单一的政策金融机构即“财 投计画”体系，其投资决策过程完全由政府部门来决定。由于忽视市场信息，缺乏必要的监督，“财投计画”将包括年金积立金 在内大量的社会资金投入到收益很差的公共基础设施和社会福利部门，形成大量呆坏账。关于“财投计画”的失败原因，日本国 内许多学者进行了总结，可以看出最主要的原因在于管理体制上的问题：（1）资金运作体系有问题。来源于邮政储蓄和年金等的资金大部分提供给了政府系统的

28、金融机构和公社 / 公团等机构，之后又通过这些特殊法人投资到住宅、道路、中小企业、国际合作等领域。这些机构在性质上属于地方政府、国有或国家管理的企事业单位，它们通过“财投计画”筹集到的资金没有经过民间 金融市场，由于可以在不考虑项目的经济效率性与社会必要性的情况下获得资金，资金使用缺乏强的预算约束，所以，它们在经 营上大多不够努力，只要维持收支大体平衡就可以了，其结果是经营上的赤字；（2）缺乏必要的监督机制。“财投计画”的资金由原大藏省的官员根据自己的判断贷出，贷款投放行为很难受到监督，国会的表决也往往流于形式，这也使得投资很容易被用 于政治目的；（ 3）财投机构的账户极其不透明。许多财投机构

29、都在资产负债表上做手脚，夸大其资产的价值。例如：日本高速 公路公团已经有 15 年没有提取折旧了。因此，账户不透明非常不利于及时发现问题，当感到有问题时，就可能已经非常大了； （4）向地方公共团体的贷款事先就带有收入再分配的性质。这些地方公共团体在职能上相当于中国的地方政府，它们不能破产， 这样产生的债务只能最后由国民纳税来解决，从而增加了国民的负担；（5）财政投融资的失败还与政府选定项目上的决策失误有关。例如，日本育英会所实施的奖学金制度规定，领取过日本育英会奖学金的学生将来从事教师职业后可以不必归还奖学金。 对于这样的单位“自己的借款靠自己的力量去偿还”的规则是无法适用的，它应该由国家税收

30、来管理，而不应由“财投计画”来 运营。（2）广泛应用于“社会投资” 考察当今世界中央社保基金投资未能取得良好效果的国家，大部分多多少少与“社会投资”有关。“社会投资”当前广泛存 在于发展中国家，而在东亚地区这种倾向更为严重。 18 日本的年金积立金用于“社会投资”的范围非常广泛，并伴随经济社会 发展阶段的变迁而变化。 战后日本“财投计画”的长期项目运营大致可分为两个时期： 第一个时期是从战后到 20 世纪 70 年代的 产业发展和基础设施形成时期。年金积立金等财投资金大量投入到产业发展部门，用于补充国家一般财政公共投资的不足，相应 地促进了工业、交通、运输、通讯等产业的快速发展；第二个时期从

31、70 年代开始，财投资金用于民用生活部门的比例开始与产 业部门比肩而立。进入 90 年代以后，“财投计画”在住宅、生活环境的改善、社会福利、文教、中小企业、农林渔业等领域的 资金分配份额持续增加，投入生活部门的运营金额逐步超过了产业部门，其政策重点转到了国民生活水平的提高方面来。历史上 大量包括年积立金在内的财投资金投入到社会基础设施， 随着时间的推移投向住房和社会福利的财投资金比例不断上升。 到 2000 年，用于住房投资的比例已接近 40% ，社会福利接近 20% 。住房投资和社会福利建设成为年金积立金运用的重点对象。因此， 客观上年金积立金已形成了较为严重的“社会投资”倾向。类似的做法也

32、出现在韩国和新加坡等其它东亚国家。韩国社保基金的 投资使用向来是效法日本的模式，紧随其后，带有“福利”标签的社保基金投资占据了很大比重。新加坡的中央公积金是促进社 会资本形成、推动经济增长的重要因素。历史上，中央公积金还是建设政府住房的重要资金来源，成为为居民提供住房保障的重 要手段。 20 世纪 60 至 80 年代，新加坡中央公积金的相当一部分社会投资用于公共住宅的开发。但是，新加坡特殊的国情是， 宪法和不成文法都没有对土地财产权做出规定。当房产被购买以后，房产下面的地产却依然还是属于国家。这样，将住宅的产权 价值转换成养老基金的收入就存在许多困难，交易费用非常高，严重地影响了中央公积金的

33、资产流动性。这 30 年住宅投资导致 的结果现在已经开始显现出来：由于房产的主人不是地产的主人，房产抵押交易的市场就发展不起来，几乎没有二级市场交易。 而严峻的事实是，新加坡大约 85% 的人口居住在这种公共住宅当中。在中央公积金的账面上，这样的资产似乎“价值很高”，但 却很难变现，事实上收益率很低。 19在各种收入水平的地区和国家，社保基金用于“社会投资”倾向都不同程度地存在。各个国家对这部分投资的使用在概念和 用途上的解释都不尽相同，有的用“发展性”，有的用“社会性”等，但其投资动机均属“经济目标的投资”。社保基金投资运 营的惟一目标在于确保受益人的利益，而“社会投资”往往导致对这一目标的

34、偏离。一旦社保基金投入社会基础设施、不动产等 公共建设领域，基础设施建设周期长、收益回报率低的特点将会使养老基金投入在短期内难以回收，严重影响到资产的流动性和 投资回报率。 而且， 在体制不健全的情况下， 社会公共设施建设中存在的“烂尾楼”、 “豆腐渣”工程还会使社保基金受到侵蚀， 资产变为呆坏账。在经历过失败的教训之后，养老基金的“社会投资”方式已为一些发达国家所摒弃（比如说瑞典），而美国地 方社保基金进行 ETIS 投资的运作也是不成功的。这都说明了社保基金用于“社会投资”的危害。（3）现收现付制下的社保基金进入股市现收现付制下的社保基金不能进入股市， 这是市场经济的一个基本原则。 20

35、社保基金入市将会导致政治目标替代经济目标， 政府投资的结果往往会使之陷入利益冲突之中，形成投资者和资本所有者之间、社会保障受托人和社会福利监管人之间的利益冲 突。 21 英国和美国是社会保障私有化进程比较快的国家，但作为英国第一支柱的“国家基本养老金”和“收入关联养老计划” 的缴费收入，却始终没有从国家财政总储备中单列出来独立投资于资本市场。美国的“联邦社保信托基金在其 70 年的历史中， 也始终没有走进资本市场。挪威和爱尔兰的养老储备基金实行完全的海外投资战略。这些都说明现收现付制下的中央社保基金应 脱离国内资本市场，避免政治对国内金融市场的干预。日本在年金积立金投资资本市场运作上一直采用比

36、较谨慎的方式。但为了 追求收益目标，从 1986 年开始，日本政府将部分年金积立金投资于资本市场。到 2000 年的 15 年期间，这部分资金投入累积占 到年金积立金的 1/5 。由于承担资金运作的年金福祉事业团是厚生省内部的养老经办机构，不是真正独立的市场主体，尽管在投 资管理上采用市场化的投资策略，并聘请外部的专家制定投资组合方案，但其投资管理仍摆脱不了政府干预。长期以来，在投资 决策上执行政府的意志，大部分资金以购买债券、国内股票、住宅投资等形式被政府借回用于公共项目的建设。由于年金积立金 大部分投资于国内资本市场， 20 世纪 90 年代以来日本发生了严重的金融危机，股票市值下跌，资产

37、大幅度缩水，政府债券收益 率也很低。在这种情况下回报率当然会很差。这期间，年金福祉事业团投资造成大约 1.3 万亿日元的损失。因为没有意识到股票 市场的价格是由经济力量来决定的，这些钱大部分被盲目用于阻止日经道琼斯指数下滑。 222. “东亚化”社保基金投资的深层成因（1）东亚国家社保制度的国家中心主义特征 从产生和发展的历史上看，东亚地区的社保保障制度具有明显的国家中心主义特征。以强势政府主导的政治经济体制、工会 等利益集团作用的弱化、以家庭为中心的社会结构和传统观念，对这一地区社会保障制度的产生具有特殊的影响。体现在社保基 金的投资管理上，国家中心主义特征表现为政府对社保基金投资的集中管理和高度控制方面。在政府主导的作用下，日本社会保 障制度的建立和发展始终围绕国家经济发展