国外房地产投资组合研究综述

1、国外房地产投资组合研究综述本文得到南开大学“985”工程项目和国家社科基金项目05AJL003资助，在此表示感谢。张坤（南开大学 城市与区域经济研究所，天津 300071）摘 要：近期，中国房地产市场存在诸多变数，迫切需要组合投资来降低风险。国际上对房地产投资组合的研究由来已久，成果颇丰。本文回顾了其在组合范式、效果评价、数据构建、资产数量及市场非完美性影响等几个方面的进展和存在的问题与分歧。为进一步的研究提供了可资借鉴的方向。关键词：房地产、投资组合、研究综述Literature Reviews on the Foreign Research of Real Estate Portfolio

2、 InvestmentAbstract: Chinese real estate market recently has so many uncertainties that investors seek urgently for the portfolio investment strategies to reduce the risk. The study on the real estate portfolio investment in foreign countries has a long history and rich achievements. This essay revi

3、ews these literatures in terms of paradigm of portfolio, results evaluation, data construction, property quantitative, and the effect of market imperfect to conclude their accomplishments and defects. At last, this paper hopes to some extent direct next orientation of real estate research in China.

4、Keywords: real estate, portfolio investment, literature review一、前言受经济全球化的影响，当前各个国家和地区的经济发展越发紧密联系在一起，形成全球性的贸易和金融市场，各种经济主体和经济活动及其收益相互之间密切相关。市场的一体化在为各类投资主体带来巨大经济利益的同时，也使各国和地区甚至个体投资者一起遭受市场风险（系统风险）。过于紧密的收益联系，也使得依靠资产组合分散投资风险的收益大幅降低。房地产的空间不可移动性使其（1）和其他资产类别相关关系较低；（2）具有抵御通货膨胀的能力 （Gyourko, Linneman（1988）; Mur

5、phy, Kleiman（1989）; Park，Mullineanx和Chew（1990）;Chan，Hendershott和Sanders（1990）以及Liu和Mei（1992）; Fama 和 Schwert（1997）; Hekman和Miles（1987）; Rubens，Bond和Webb（1989）; Wurtzbach，Mueller和Machi（1991）等人的研究中均证明了这一点。；（3）预测收益的能力。由于房地产可以起到阻止经济衰退的作用，是经济复苏的首要力量 Marc A Louargand; Brian T Murdy. Managing risk in apart

6、ment development. Briefings in Real Estate Finance; 2002; Vol.2（3）pp. 203209。房地产研究的重要性最近几年在全球范围不断上升。各国投资者都在积极寻求在不同地区的多样化投资来降低房地产投资的风险。近年来，中国各地区的房地产价格不断上升。房地产行业的丰厚利润吸引了大量国内外资本涌入，房价进一步推高。中国政府为了抑制房价的过快增长，连续出台了一系列措施。总体上，房价得到一定遏制，但局部地区依然过热。随着政府调控力度的不断强化，投资者和消费者近期对市场前景开始出现观望态度。房地产投资环境日趋复杂，风险难测。为了规避风险，在中国进

7、行房地产组合投资及相关研究就有着非常重要的现实意义和理论价值。国际上对房地产投资组合的研究已有较长一段历史，形成了一批重要的理论成果。笔者在此加以归纳总结，希望能对中国的房地产投资实践和理论研究提供些许参考。二、房地产投资组合研究中的共识与分歧1952年，马科维兹(Harry M. Markowitz)在财务学刊上发表了“资产组合的选择”一文，该文最先采用风险资产的期望收益率和方差(或标准差)度量资产的收益和风险，建立了比较完整的资产组合选择理论框架，标志着资产选择理论正式形成。资产组合理论在金融投资领域应用广泛，意义深远，马科维兹和其后继者夏普因此获得了诺贝尔经济学奖。资产组合理论在金融领域

8、的巨大成功一直激励着众多学者试图将该理论应用在房地产这一重要的资产种类上。一般认为是Nigel Dubben 和Sarah Sayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理 这在王军伍、王红贞（2006 ,pg.74），施建纲、黄清林（2005, pg.1151）,杨若晶（2004,pg.45；2005, pg.101）,等学者的研究论文中均可见到这一表述。国际上对房地产投资组合的研究非常丰富，重点关注的问题有房地产投资组合范式、组合研究中的数据缺陷、资产的数量、组合的效果评价及市场非完美性对房地产投资组合的影响等等。下面将分别予以介绍

9、。1房地产投资的组合范式研究组合范式在此是指房地产按房地产类型还是按区域进行组合。（1）两种范式的比较。在有关房地产组合的研究中，通常按照资产类型和区域对房地产进行组合以期达到分散风险的目的。事实证明，现实生活中这两种方法的应用也非常广泛。Webb 1984年调查发现，61% 的投资人以资产类型进行组合，62%靠区域进行组合 Webb, J.R. (1984), “Real estate investment acquisition rules for life insurance companies and pension funds: a survey”, AREUEA Journal,

10、Vol. 12 No. 4, pp. 495-520.。Louargand 1992年的调查结果甚至显示被调查的机构投资者（institutional investors）中89%以资产类型进行组合分散风险，72%按区域组合（其中41%是按经济区域进行组合），另有54%的机构投资者把以资产类型组合作为最重要的风险分散方法 Louargand, M.A. (1992), “A survey of pension fund real estate portfolio risk management practices”, Journal of Real Estate Research, Vol.

11、7 No. 4, pp. 361-73.。De Witt 在1996 年的调查结果中发现大多数房地产基金经理在进行资产组合时非常谨慎和严格，他们把资产类型或区域作为构建资产组合的主要依据。Miles and McCue（1982）使用房地产信托投资基金（real estate investment trusts (REITs)）的一组样本数据研究后得出，依据资产类型比依据区域进行资产组合能够获得更高的风险调整（risk-adjusted）现金收益 Miles, M.E. and McCue, T.E. (1982), “Historic returns and institutional re

12、al estate portfolios”, AREUEA Journal, Vol. 10 No. 2, pp. 184-98.。在随后（1984）进行的研究中，两人使用一个混合房地产基金中更大规模的房地产数据，进一步深入展开研究，他们发现房地产各类型之间的相关系数要小于地区之间的相关系数。据此，他们得出结论按房地产类别进行资产组合效果更好。Hartzell等人在1986年分析了一个机构投资组合中270项资产从1973年到1983年长达十年的季度数据，他们的研究结果表明按资产类型比按地区进行资产组合更有效 Hartzell, D.J., Hekman, J. and Miles, M. (1

13、986), “Diversification categories in investment real estate”, AREUEA Journal, Vol. 14 No. 2, pp. 230-54.，但同时他们也指出就相关系数而言这两者并没有比按单纯的地域进行组合（nave diversification）好多少。令人遗憾的是他们在其文章中既没有计算资产组合的有效边界也没有估算资产类型的范围。但是，按资产类别进行组合和区域组合相差无几或更好的结论，并未得到广泛的认可和相关证明。Hartzell 等人.（1986）认为在系统风险较小的情况下，由于资产组合的高成本，使得按资产类型组合与按

14、区域组合的差别并不明显 David Hartzell, John Hekman, Mike Miles. Diversification Categories In Investment Real Estate.AREUEA Journal,1986.vol.14（2）pp230254p252。Eichholtz等人在1995年用一系列方法，如相关系数分析、主成分分析和均值方差分析检验了英国和美国按资产类型或区域进行资产组合的效果。他们的结论是在美国，一般情况下，零售业投资应当按地区分散风险，办公和研发机构房地产投资按房地产类型组合效果会更好。但在英国，零售业房地产的情况正好相反，而工业和办公

15、用房地产按资产类型和地区组合效果则比较理想 Eichholtz, P.M.A., Hoesli, M., MacGregor, B.D. and Nanthakumaran, N. (1995), “Real estate diversification by property type and region”, Journal of Property Finance, Vol. 6 No. 3,pp. 39-59.。Hardin III等人（2002） William G. Hardin III, Ping Cheng. farmland investment under condition

16、s of certainty and uncertainty.journal of real estate finance and economics,2002, Vol.25（1）pp:8189以美国为例研究了混合型投资中加入农场的效果，他们发现最优的农场投资组合（optimized farmland portfolio）与纯农场投资组合（naive portfolio）之间效果并不明显。2005年使用下侧风险工具进一步研究表明，组合中有必要保留一定的农场份额但不一定需要很多。（2）房地产投资组合中区域划分体系的改进。Miles 与 McCue（1982）和 Hartzell，Hekman

17、及 Miles（1986）将美国分成典型的四个纯粹地理区域，研究后发现通过这些广义上的区域进行组合并不能带来什么好处。Hartzell，Shulman 和 Wurtzebach在1987年根据经济基础的相似性，打破州边界的限制，将美国分成八个连续的（cohesive）区域。他们使用房地产投资基金提供的1973年到1983年的季度评估数据对八个地区进行了分析，通过对八个地区与之前Miles 与 McCue（1982）和 Hartzell，Hekman 及 Miles（1986）的四个地区相关系数进行比较，认为按区域进行房地产组合确实能够起到分散风险的作用，而且按经济基础划分的区域比纯粹的地理区域

18、在组合效果上更加理想。不过，他们自己认为使用的数据不够理想，如比较单一，数量也有限，限制了进一步精细的分析。Giliberto和Hopkins 1990年的研究也将美国分成八个区域，研究显示这种划分为资产组合能够带来边际效应（marginal effect） 评价来自Roger J. Brown，Ling Hin Li，Kenneth Lusht. A Note on Intracity Geographic Diversification of Real Estate Portfolios:Evidence from Hong Kong. Journal of Real Estate Por

19、tfolio Management，2000，Vol.6（2）：131140：p131，即能够改善资产组合风险分散的效果。 Green 和 Owen于1990年的研究提供了另一种可能的区域分类的经济依据。他们证明各地的就业情况差别很大，因此任何分析研究只能在本地劳动市场范围（the local labour market area(LLMA)）之内进行。他们对英国劳动就业部（UK Department of Employment）322个步行工作区域（travel-to-work areas (TTWAs)）进行了分析，并使用两种技术方法将这322个区域分成一系列不同的组。他们首先将这322

20、TTWAs按照事先选择的能够代表城市和区域的特征进行分组。这种方法有些类似于Champion等人1987年在Changing Places: Britains Demographic, Economic and Social Complexion著作中提出的方法。第二种分类方法是基于城镇具有相似的就业、人口统计特征和劳动力市场特征的认识提出的。Green 和 Owen的研究产生了很多非常容易定义的相似城镇的聚类结果 Stephen Lee ，Peter Byrne .Diversification by sector, region or function? A mean absolute d

21、eviation Optimization. Journal of Property Valuation &Investment, 1998，Vol. 16（1）：38-56.p41。Wurtzebach 在1988年根据主导行业（dominant industries）就业情况和就业增长模式将大都市重新分成不同的组。首次提出非连续地域的分组体系（scheme）。Malizia和Simons在其1991年的研究论文中对Salomon Brothers的八区域分类体系和美国经济分析局（BEA）使用的被称为美国区域的八区域体系以及FRC四区域分类体系进行了比较。Malizia和Simons的研究方

22、法是假定保持供给因素不变在需求一侧选取就业、个人收入和人口三个指标，以这三个指标为基础，以方差大小为标准对以上三个地域分类体系进行了研究，认为Salomon Brothers的区域分类体系保持了经济上的一致性和地理上的连续性，比美国区域体系和FRC区域体系能够提供更高的房地产组合收益。只是其中部分区域内部差异性较大，应该进行重新划分。于是他们也提出了基于大都市区经济基础的非连续性区域划分标准 Emil E. Malizia，Robert A. Simons. Comparing Regional Classifications for Real Estate portfolio Diversi

23、fication. The Journal of Real Estate Research，1991，Vol. 6 No. 1pp:5377。Mueller和Ziering 在1992年进一步对非连续性经济区域的组合效果进行了研究 Glenn R. Mueller.Barry A. Ziering. Real Estate Portfolio Diversification Using Economic Diversification. The Journal of Real Estate Research, 1992,Vol.7（4）:pp375386。他们进行地域分组的基本前提是经济基础模

24、型或者称为城市基础模型，即基础产业对外输出产品和（或）服务来支持和促进当地经济的发展。他们将美国的大都市区域根据主导当地经济的基础产业进行分类。Mueller和Zierin证实，以经济基础划分区域同时弱化甚至不考虑区域的连续性，是更有效的一种地域分组方法。之后，Mueller在1993年进一步发展了按经济基础进行地域分组的这一体系，他使用标准行业分类法则（Standard Industrial Classification (SIC) codes）将美国316个大都市统计区（Metropolitan Statistical Areas (MSAs)）分成九个组，并将其与四地域和八地域体系进行了

25、比较，结果显示基于SIC的纯经济地域分类体系相对于纯地理的四地域分类体系和基于地理和经济的八地域分类体系而言具有非常肯定的优势。前面的分析要么基于纯粹的地理区域要么基于严格的经济区域展开，Ziering和Hess在1995年提出以广义的社会经济变量为依据将美国划分成七个区域，通过相关系数和有效边界的比较，认为这种广义的经济区域比严格的经济区域和纯粹的地理区域能够带来更大的房地产组合收益 Ziering, Barry和Hess, Robert. A further note on economic versus geographic diversification. Real Estate Fi

26、nance，1995，Vol.12（3）pp:5360 p60。Nelson. T. R.和Nelson. S.L.（2003） Theron R. Nelson,Susan L. Nelson. Regional Models for Portfolio Diversification. Journal of Real Estate Portfolio Management,2003,Vol.9（1）,pp:7188对区域划分的标准进一步深入研究并加以改进，采用经济和发展能力为参考指标，结果发现“能力区域”的组合产生了较以往更好的效果。对于以国家为基本区域单位，进行全球房地产投资区域组合的结

27、果现在还存在较大争议 Patrick J Wilson; Ralf Zurbruegg. International diversification of real estate assets: Is it worth it? Evidence from the literature. Journal of Real Estate Literature; 2003，Vol. 11（3）pg. 259277，有待进一步研究。然而，需要指出的是：上面提到的研究，其划分的区域范围比较大，大体上是以大都市甚至是超都市为基础展开的。如果区域范围缩小，房地产区域投资组合的效果又会如何呢？Grissom,

28、Hartzell和Liu（1987） Terry V. Grissom, David Hartzell, Crocker H.Liu. An Approach To Industrial Real Estate Market Segmentation and Valuation Using The Arbitrage Pricing Paradigm. AREUEA Journal, 1987,Vo1.15（3）,pp:199219 证实了工业房地产区域市场的存在，并强调次级市场而非整体市场的认识在预测工业房地产收益时更为恰当。Rabianski和Cheng（1997） Joseph S. R

29、abianski, Ping Cheng. Intrametropolitan spatial diversification. Journal of Real Estate Portfolio Management,1997,Vol.3（2）,pp:117128发现都市区内的次级市场可以分散资产组合的风险，把大都市区看作是同质的房地产市场可能会导致错误的投资战略，因此应该重视并加以正确分析次级市场的区位影响。Wolverton, Cheng和Hardin III（1998） Marvin L. Wolverton, Ping Cheng, William g. Hardin, III. Re

30、al Estate Portfolio Risk Reduction through Intracity Diversification. Journal of Real Estate Portfolio Management,1998,Vol.4（1）,pp3541的研究强烈支持同城或同一大都市区内的资产组合可以降低非系统风险的结论。但是，同以前的研究一样，在次级区域组合上的研究也没有达成完全一致的意见。Brown，Li，Lusht（2000）使用住宅和办公用房地产1984到1995年的市场交易数据数据源自Hong Kong Rating and Valuation Department（见

31、出版物Property Review,其中有根据印花税取得的不动产价格数据），运用均值方差模型分别对对香港的住宅和办公房地产按资产类型和区域进行组合的情况进行了研究比较。发现投资风险的分散首先可以通过将不同类型的资产如股票、债券和房地产加以组合实现，也可以通过同种资产内将不同特征的资产加以组合实现，就区域投资组合而言，其效果现在尚不明确 Roger J. Brown，Ling Hin Li，Kenneth Lusht. A Note on Intracity Geographic Diversification of Real Estate Portfolios:Evidence from H

32、ong Kong. Journal of Real Estate Portfolio Management，2000，Vol.6（2）：131140：p131。在展开下面的论述之前，需对上面的内容做一简要的提示：前面各学者的研究主要是以美国的房地产市场为对象展开的。事实上，可以通过不同区域的组合进行房地产投资风险分散的结论在其他国家和地区，甚至不同的洲也得到了类似的证实。据IPD 1996年的统计，每个英国的机构投资者平均持有57项资产。数目较少，实际上限制了可以组合的房地产的种类。所以，Hoesli等人在1996年提出对大多数的投资者而言，三种资产和三个地区的分类体系（classificat

33、ion scheme）在英国可能是比较合理的。这种“3个超优区域”的分类体系涵盖了伦敦，英国东南和其他地区的办公、商店和工业房地产。Lee和 Byrne1998年使用MAD方法对英国的研究显示，这种超优区域与按经济功能划分形成的区域组合效果相差无几，都很好。欧洲单一市场在1992年组建完成以及在欧洲联盟内部实施单一货币的创举使得欧洲的经济和货币一体化日渐形成。DArcy和Lee在1998年 使用ONCOR国际数据集（ONCOR International data set）1990至1996年的数据对泛欧洲（pan-European）的经济与货币一体化增强的背景下的房地产组合情况进行了研究。他

34、们的研究是基于相关系数模型展开的，结果清楚的显示，房地产组合应当以国家而不是资产类型为基础进行组合，二线城市的组合效果要优于首府城市的组合效果 Eamonn DArcy, Stephen Lee. A Real Estate Portfolio Strategy for Europe: A Review of the Options .Journal of Real Estate Portfolio Management. Boston: 1998.Vol. 4（2）p113123。2房地产投资组合效果的评价对房地产投资组合（区域或资产）传统的评价方法就是计算各资产类型或区域之间及各类别之内的

35、相关系数以及（或）根据均值方差分析构建资产组合的有效边界。不过这两种方法都受到了批判 Stephen Lee ，Peter Byrne .Diversification by sector, region or function? A mean absolute deviation Optimization. Journal of Property Valuation &Investment, 1998，Vol. 16（1）：38-56.p38。相关系数在决定是以资产类型还是以地区进行资产组合方面的作用一直是比较有限的，在众多的研究中，类别之间和类别之内的相关系数差异的显著性检验一直没人做过。

36、与此同时，相关系数矩阵也只是提供了风险分散考察的一个基本方面，为了比较真正谁优谁劣，资产的个别风险必须加以考虑。为此，研究人员提出了构建资产组合有效边界的技术方法。不过，有效边界的使用受到较为严格的条件限制，那就是资产的收益率必须成正态分布，同时投资者的效用函数为二次函数形式。收益呈正态分布的假定一般情况下对包括房地产在内的大多数证券而言是不恰当的（Young 和 Graff，1995）。二次效用函数通过期望收益和方差能够简便而准确的拟合投资人的效用，但这种效用函数的主要缺陷在于它只能在一定的取值范围内拟合投资人的行为（Alexander 和 Francis，1986；Levy 和 Sarna

37、t，1994），如超过这一临界值（财富）后，投资人的边际效用将成为负值 蒋殿春.现代金融理论.上海：上海人民出版社，2001.11p2021 蒋殿春在其著作中对五种效用函数：线性函数、二次函数、负指数函数、幂函数和对数函数进行了比较。Gold（1995） Richard B. Gold. Why the efficient frontier for real estate is fuzzy?. Journal of Real Estate Portfolio Management, 1995 ,Vol.1（1）,pp:5966通过在MPT框架下使用bootstrap方法，对房地产收益的风险和标

38、准差展开研究，发现有效边界不应是一条清晰的曲线，而是一片模糊的区域。从而认为，大量不具有统计重要性的资产组合对于给定的风险和收益综合目标可能具有同等的重要性，而这一点具有更强的现实应用性。Qing Xu（2002） Qing Xu. Risk analysis on real estate investment decision-making. Ph.D Dissertation. the Netherlands: Technische Universiteit Delft,2002pg.54也认为很难相信，在未来收益估计的不确定性条件下，单一的有效边界能够代表真实的最优组合。Rudin和Mo

39、rgan（2006） Alexander M. Rudin, Jonathan S. Morgan. A portfolio diversification index: and systematic risks of hedge fund investment styles. Journal of Portfolio Management, 2006 Vol.32（2）,pp:8194认为尽管资产组合理论以分散风险为宗旨，但直到如今却没有一个精确的度量分散效果的方法，他们认为历史上人们使用的方法如相关系数矩阵及各种聚类分析都是半数量化的，为此，他们利用主成分分析法构建了资产组合分散指数（PD

40、I）。但他们提出的方法到底如何，还有待进一步深入检验。3房地产投资组合中的数据资产组合理论中所涉及到的资产收益，是股票、债券等金融资产的交易数据。对于房地产，由于其存在非流动性特征（大多数资产通常几年之内都隶属于同一个所有者，交易频率很低），即使在交易最活跃，资料最丰富、完整的美国，也没有充分、系统的房地产交易数据。作为一种变通处理，国外的研究中，非上市房地产的收益使用的是评估数据，如非上市房地产指数收益（如NCREIF）。然而，评估数据对房地产投资组合来说也有一个比较大的缺陷，就是存在平滑现象（smoothing）。平滑这一现象最早由Working于1960年提出，它主要指通过对短期内时间序

41、列的平均来获得长周期内新的时间序列，即为一个依时序加总的过程。Geltner（1989a，1989b）正式发现并纠正了非上市房地产收益序列中存在的平滑问题。他认为在计算非上市房地产收益指数过程中有两处可能造成平滑:其一是发生在离散（disaggregate）水平上，因为经常是相同的评估人员重复评估同一资产，在决定资产当前价值时，该评估人员毫无疑问会使用过去的数据（有可能会根据通货膨胀做出相应的调整）。这样，评估价值不可能代表现在的“真实的”资产价值，而是一个真实价值的移动平均值（Diaz和Wolverton（1988）也研究了这一问题，发现评估引起的平滑现象中的确存在评估人员的行为因素。关于平

42、滑的争论还牵涉到了Geltner所谈到的评估时机问题（valuation timing），评估人员在评估资产价值时会借鉴相同或相似资产的交易数据并据之做出相应的调整，得出当前资产的价值。但是这种调整的时间选择本身就带有主观色彩。）；Geltner认为第二个可能发生平滑之处为汇总过程和结果，并认为和资产评估的时间有较强的关系。因为指数中的所有资产并非在每年或每个季度的相同时间进行评估，而指数却代表一个时期内收益，那么这个指数将会低估非上市房地产收益的真实波动情况(关于这一点，Hartzelland Webb, 1988; Ross and Zisler, 1991; Geltner, 1991,

43、 1993a, 1993b; Giliberto, 1990,1992, 1993; Louargand, 1992也有相似的观点) 并且增加了正的自相关 这部分参考了：Michael J. Seiler，James R. Webb，F. C. Neil Myer.Diversification Issues in Real Estate Investment. Journal of Real Estate Literature, 1999（7:）pp170的内容。对于评估产生的平滑问题，大多数的注意力都集中在二阶动差（second moments：variance or covariance

44、）估价或者称之为房地产收益平滑方法上。Gold（1995）提出的解决办法是插值法。不过Seiler等人（1997）已经将这种方法否定了。Ross和Zisler（1991），Geltner（1989b，1991），Gyourko和Keim（1992）以及Fisher，Geltner和Webb（1994）的办法是采用有效市场假设的半强作用形式，即假定非上市房地产收益序列是不相关和无法预测的。如果这一假设成立，那么真实收益序列的二阶动差（second moment）无偏估计就可以得到。不过，提出的相应模型要么太过复杂要么太过简单，因此应用并不广泛 参见Seiler,Webb,Myer（1999）。基

45、于评估的收益指数低估 Webb等人（1992） 发现尽管从交易得出的不动产收益数据比根据评估得出的收益数据具有更大的方差，但是大多数的单项资产都是异质性的而且可以通过组合加以分散。了收益的动态性从而并不能恰当的代表房地产的收益分布情况，为此许多学者提出各种模型试图进行收益数据原貌的恢复，Corgel和deROOS（1999） John B. Corgel. Jan A. deROOS. Recovery of Real Estate Returns for Portfolio Allocation. Journal of Real Estate Finance and Economics, 1

46、999 ,Vol.18 (3)pp279296对这些模型进行了实证检验和对比，发现所有模型的确都达到了放大收益动态性的目的，但同时他们也强调这些模型改变了收益分布的均值，这又可能导致抵消或放大收益动态性的不确定性结果。因此，它们对收益的逆平滑公式的应用性提出了疑问。4房地产组合中的最优资产数量房地产组合中资产的最优数量目前还只能靠实证研究来回答。不过现在关于这个问题的答案有些过于宽泛，认为0至67%的都存在。Hartzell（1986）确定311%是比较合理的。Kallberg，Liu和Greig（1996）发现在最优的资产组合中房地产应该占有9%的比例。Giliberto（1992，1993

47、）分别得到了5%、15%和19%比较恰当的结论。Ennis和Burik（1991）则认为1015%是比较恰当的。Cooperman，Einhorn和Melnikoff（1984）则证明应含有1020%的房地产。Firstenberg，Ross和Zisler（1988），Irwin和Landa（1987），Gold（1986），Fogler（1984）都证明组合中含有1520%的房地产较理想。Brinson，Diermeier和Schlarbaum（1986）得出的结论是组合中20%的比例应该分配给房地产。Ziobrowski（1997）则发现2030%是比较理想的权重。Webb和Rubens（

48、1987，1986）则证明至少43% 或4983%的比例分配给房地产。Webb，Curico和Rubens（1988）则表示组合中房地产的比例应该为2/3。Myer 和Webb 于1991年分析了美国NCREIF自1978至1988年长达十年的月度数据，资产涉及办公、零售、研发和工业机构和行业房地产。他们发现除了办公和仓库的相关系数为0.67外，其他资产类型之间的相关系数相对较低（低于0.5）。他们计算后认为在完整的十年中（1978至1988），较为理想的资产组合比例应当为仓库（warehouse）（50.7%），零售（42.3%），研发机构（6.9%），办公（0）。而在1978到1983年这

49、段时期内，仓库和研发用房地产应该占有最高的比例，在1983到1988年这段时期内仓库和零售用房地产应该具有最高的资产组合权重。Bajtelsmit和Worzala（1995）研究了159支养老基金中房地产的比例问题，发现4.48%的比例在所有基金公司中比较普遍；而分布范围从0至17%，方差4.22%。这个数字和美国养老基金中普遍认同的34%房地产比例相吻合。为什么养老基金中房地产的比例和实证研究中比例的相差如此之大呢?现有的解释是，由于房地产的不可分割性、非流动性、收益数据滞后性和交易成本太高造成的。Tole（1982） Stephen L. Lee. The Marginal Benefit

50、 of Diversification in Commercial Real Estate Portfolios. www.reading.ac.uk/REP/fulltxt/0405.pdf (2005.4)对股票的研究中，发现当投资组合中包含的股票数量有限时，围绕均值变化的离差将非常大。换句话说，如果投资人持有较少数量的股票，他对于风险的降低就不会有足够的信心。Byrne 和Lee（2000）在对英国的房地产研究中也发现了类似的结论。理论数量和实际数量的差异可能来自投资者因房地产的非流动性而减少的持有房地产的信心。5市场的不完美性对投资组合的影响Mayshar（1979） Joram Ma

51、yshar.transaction costs in a model of capital market equilibrium.the journal of political economy,1979,Vol.87（4）对一个不完善资本市场下的简单均值-方差模型进行了研究，发现固定的交易成本使投资者只对投资组合作局部的分散处理，从而导致均衡的资产价格与Sharpe-Linter的价格显著不同。而当交易成本降低时，发现每个投资者持有的资产数量出现增长，降低了均衡时的风险溢价，从而，投资者也有所增加。Liu, Grissom和Hartzell（1990）等人 Crocker H. Liu, T

52、erry V. Grissom, David J. Hartzell. The Impact of Market Imperfections on Real Estate Returns and Optimal Investor Portfolio .AREUEA Journal, 1990 Vol.18,（4）研究了房地产市场若干不完美性（Imperfections）对房地产定价和CAPM框架下资产组合带来的影响。他们在研究中放松了CAPM的假设条件以满足房地产非流动性特征，自有住宅消费和投资兼备的特征，以及房地产市场严重割裂的特征。结果发现，在假设条件放松之后，金融资产、收益性房地产（in

53、come-producing）和自有住宅定价呈相互分离范式，即非流动性使房地产产生了“红利效应”并降低了投资者在资产组合中对房地产持有的数量。他们为此认为存在一个影响房地产收益的特别因素。Liu和Mei 1992年的研究得出和Liu等（1990）完全相反的结论，认为根本不存在房地产收益的特别影响因素。Mei 和 Lee（1994）在三个方面拓展和改进了Liu和Mei（1992）的研究：首先，与之前研究只针对EREITs不同，同时检验了EREITs和非上市房地产；其次，使用季度数据而非月度数据，更加符合房地产持有时间较长的特点；最后，使用了一个与以前研究略优的收益估计程序，更能体现房地产收益中序

54、列相关和异方差。Mei 和 Lee（1994）推翻了Liu和Mei（1992）的研究结论，他们认为的确存在着一个不同于股票和债券收益影响因素之外的因素。三、总结与启示从前面的叙述中可以看出：资产组合理论在应用到房地产领域后，尽管遇到了房地产市场的非完美性、房地产的不可分割性和不可流动性等诸多困难，但是资产组合理论对投资中收益与风险取舍方面的完善理论架构还是不断激励着大批学者在这一领域辛勤耕耘。目前可以确定的是：在房地产的组合方式上，两种方式即资产类型与区域占据主要地位，其中区域的划分应该基于一定的经济基础已是不争的事实。为了解决房地产投资组合研究中数据的缺乏，人们提出使用评估数据。对投资组合效

55、果的评价由最初的相关系数已过渡到有效边界的比较，使这种比较更加科学和直观。但同时笔者也发现，目前的研究中还存在着一些问题，当然这些问题也有可能成为未来的研究方向，如：（1）房地产投资组合的两种范式的优劣不论是理论上还是实践中，都没有确切的定论和明显的趋势；（2）根据目前文献，这两类组合范式的比较主要是通过相关系数进行的，缺乏其他技术手段的比较，因此是不充分的；（3）对于为什么不同地区组合范式存在差异性（Eichholtz et al.，1995）的原因目前尚不能确定；（4）区域划分缺乏充分地理论依据，多是根据经验和主观判断进行。如Mueller和Ziering（2003）认为房地产是生产三要素

56、（土地、劳动和资本）之一，所以其收益率必定受到当地经济趋势的影响。他们为此根据经济基础对区域进行了划分。Smith和Hess（2005）则基于城市的经济结构对其房地产的收益情况有确切影响这样一种认识，提出使用社会经济相似性来划分区域Allen Smith; Robert Hess; Youguo Liang. Clustering the U.S. Real Estate Markets.Journal of Real Estate Portfolio Management,2005,Vol.11（2）pp 197208 p205；（5）区域划分的稳定性研究比较缺乏。虽然实证分析的结果进一步表

57、明经济基础对资产组合的重要性，却没有涉及区域的划分随着经济发展如何变化的研究。参考文献1.Marc A Louargand; Brian T Murdy. Managing risk in apartment development. Briefings in Real Estate Finance; 2002; Vol.2（3）pp. 2032092.Graeme Newell，Elaine Worzala，Patrick McAllister，Karl-Werner Schulte. An International Perspective on Real Estate Research

58、Priorities. Journal of Real Estate Portfolio Management,2004,Vol. 10（3）,pp:1611703.Nigel Dubben ,Sarah Sayce. Property portofolio management M .Routledge : London and New York ,1991.4.5.Danny Ben-Shahar. A performance comparison between dwellings and financial assets in Israel. Journal of Real Estat

59、e Literature,2003 Vol.11(2)pg. 1791956.Richard B. Gold. Why the efficient frontier for real estate is fuzzy?. Journal of Real Estate Portfolio Management, 1995 ,Vol.1（1）,pp:59667.Qing Xu. Risk analysis on real estate investment decision-making. Ph.D Dissertation. the Netherlands: Technische Universiteit Delft,2002pg.548.