金融理论与公司政策

1、资本市场、消费和投资第一章主要介绍个体及其代理人如何在多个时期、收益不确定的多种可能的选择中做出决策。人们可以将利率视为推迟消费的价格或是投资的回报率，每个人都有不同的主观利率，从而也就有不同的消费/投资决策。如何证明资本市场是否有益于社会？我们需要对有无资本市场的社会进行比较，并说明：在存在资本市场的社会中，没有一个人的处境会恶化，并且至少有一个人的状况将得到改善。区分边际效应为正与边际效应递减。当不怎么理解图像的时候，我们可以从函数的角度来理解图像。MRS（marginal rate of substitution）边际替代率。为保持相同的总效用，放弃当前一个单位的消费量必须要多少单位额外

2、的未来消费量来补偿。（此一般为主观的）MRT（marginal rate of transformation）生产的边际转换率。（此一般为客观的）时间偏好：人们对现在的满意程度与对将来的满意程度的比值。消费集之间的跨期交换可以用借贷机会来加以说明。金融市场可以使资金得以在贷款人和借款人之间相互转移。在图1.7的A点，个人的主观时间偏好的斜率明显低于资本市场线的斜率。此时，我们愿意将资金贷出，因为资本市场报酬率高于我们心目中所要求的报酬率（即时间偏好率）。沿着资本市场线移动不会改变个人财富，但它的确可以提供获得更高效用的消费模式。在具有生产机会和资本市场交换机会的情况系下，决策过程包括以下两个独

3、立且互异的步骤：选择最优的生产决策进行投资，直到其边际报酬率等于客观市场利率；利用资本市场线进行借款或贷款，从而选择最优的消费模式，使主观时间偏好率等于市场报酬率。投资决策（步骤1）和消费决策（步骤2）可分离的理论就是著名的费雪分离定理。费雪分离定律：给定完善的资本市场，生产决策由客观的市场标准（表述为可获得财富的最大化）唯一决定，而与影响个人消费决策的个人主观偏好无关。 投资者1和投资者2，在没有资本市场的情况下，他们分别在Y处、X处进行生产，但如果有资本市场，则此时它们会选择在D点进行生产，很明显D处的效用均大于x和y处的效用。如下图所示： 资本市场允许资金在借款人和贷款人之间有效地转移。

4、这使得那些拥有高于市场利率的投资项目，但没有足够的财富进行投资的个人，可以通过借入资金，再投资于在无资本市场条件下他们无法进行的项目。以这种方式，资金可以从那些拥有较少生产机会但拥有更多财富的个人手中有效配置到那些拥有许多投资机会但缺乏财富的个人手中。最终，所以的人均比没有资本市场时获益更多。 从交易成本的角度理解借款利率大于贷款利率。因为交易需要成本，如果它们两者相等，那么中介没饭吃。由于交易成本的存在，使得市场并不存在单一市场利率（借款利率不一致，贷款利率不一致，借款利率和贷款利率不一致三个方面），而是存在多个市场利率，在这种情况下，费雪分离定律失效，此时会形成不同的投资组合。如个人1和个

5、人2在不同的借款利率和贷款利率下，选择了不同的投资组合。 在确定情况下的投资决策 投资决策从本质上看就是决定减少多少当前的消费以便在将来获得更多的消费。最优投资决策就是最大化投资者在计划期从消费中获得的期望满意程度（期望效应）。 公司的目标在于实现股东财富的最大化。这一点又可视同为股东生命周期内消费现值的最大化，使得每股价格最大化。股东财富的最大化可更精确地定义为未来现金流的贴现值的最大化。 如果资本市场是完善的，即没有任何摩擦使得借款利率有别于贷款利率，则费雪分离就可以实现。这就意味着，作为公司所有者的个人可以将投资决策授予公司的管理者，无需考虑股东个人效应函数的形式，只要不停地选择投资，直

6、到最后一个项目的报酬率正好等于由市场决定的报酬率，就可以实现股东财富的最大化。但要注意的是，生产决策和消费决策是独立的。如下图所示：在相同的借款利率和贷款利率下，个人1和个人2均选择在（p0,p1）处生产，但它们的消费决策却不一样。但即使是它们选择了不同水平的当前消费和未来消费，但是，它们都具有相同的当期财富W0，这是因为它们从生产/投资（p0,p1）中获得了相同的收益。 因为交换机会允许在同样的利率下进行借入和贷出，所以个人的最优生产独立于其所拥有的资源和偏好。因此，如果在股东大会上，对股东们所中意的生产决策进行表决，那么，同一家公司的不同股东将会表现出一致的意愿，这就是著名的一致原则。它揭

7、示了公司的管理层在执行其对股东的代理权时，无需担忧其作出的决策如何协调股东之间的不同意见，因为所有的股东都具有相同的利益。 到目前为止，我们已经说明，在完善的市场中，所有的股东都会认为管理者应当遵循一条简单的投资决策原则：选择一切可以投资的项目直到边际报酬率等于市场贴现率为止。因此，股东的财富是以资本的机会成本（市场利率）贴现的现金流的现值。但在现实生活中，是存在交易成本的，如所有者对管理者的监督。 我们把股东财富定义为：公司支付的税后现金流的贴现值。可用于消费的税后现金流，可以看做等于支付给股东的股利流，这一股利流的贴现值为S0，即股东财富的现值：设股利支付率为g，每年的投资机会成本为Ks（

8、固定不变），Divt=Div1(1+g)t，代入上市后，得到: ，公式为St=Divt+1/(ks-g) 经济学家将利润定义为：在风险相等的条件下，超过资金的机会成本的那部分收益。为了估计经济学上的利润，我们必须准确地知道每个项目提供的现金流量的时间模式以及资本的机会成本。但我们需要区分利润的经济学定义和会计学定义。股利即为公司的收入在扣除营运成本和新投资额以后剩余的现金流量。而利润的会计学定义是不需要减少投资额It的。在资产负债表上，新投资的账面价值被资本化，并以一定的折旧率（dep）逐期地被摊销（虽然是一句话，但是表示两个含义，即新投资的账面价值被资本化，但也因为新增资本会因为使用等而被逐

9、年折旧）。所以，利润在会计学上被定义为净收益，即：即净收益=公司收入-营运成本-折旧。因此，用会计学定义的利润减去净投资额就可以得到经济学定义的利润。即： 当财务主管过分 会计学上的利润或者每股收益时，他们常常会受其误导。公司的目标不是使每股收益最大化，而是最大化股东的财富，即公司的每股价格，也就是说公司现金流量的现值的最大化。（每股收益最大化与现金流量现值最大化是不同的）。 先进先出法(First In First Out、FIFO) 先进先出法是指根据先入库先发出的原则，对于发出的存货以先入库存货的单价计算发出存货成本的方法。先进先出法假设先入库的材料先耗用。后进后出法：例如，存货中包括第

10、一批进货200吨，每吨400元；第二批进货100吨，每吨420元。现发出250吨，则其中100吨按第二批的单价420元计算，其余150吨要按第一批的单价400元计算。注意区分通货膨胀在两种记账方式下对每股收益的影响。如果管理者注重会计利润的话，在通胀环境下，倾向于选择先进先出法，因为此时产生的每股收益要高。但如果从股东利益最大化的角度来看的话，如果采用先进先出法，则会有更高的每股收益，从而需要上缴更多的税收。而不管采用哪种成本记账方式，其实公司得到的收入和付出的成本实际上是没影响的，只是因记账方式的变化，而造成账面上成本的不同，如果此时因为采用先进先出法而使得税收增加的话，会使得股东的现金流减

11、少，使得股东利益减少，这就不符合股东利益最大化的原则了。 从上述分析来看，投资者根据每股收益最大化来进行估值并不一定是正确的。 投资决策规则常被称为资本预算技术。最优资本预算技术的根本特性为：它能够使股东财富达到最大化。这已根本特性可以分解为以下几个独立的标准： 1、应考虑所有的现金流量； 2、用资金的机会成本对现金流进行贴现； 3、资本预算技术应从相互排斥的项目中选择一个可以使股东财富最大化的项目（指一组项目中只能选择一个项目，如在一个地方是建设石桥、木桥还是钢铁桥，这三种只能选一种）； 4、管理者应当独立于其他项目单独考虑每一个项目。即价值可加性原则：如果我们已知管理者所接受的不同项目的价

12、值，那么，只需将这些项目的价值Vi进行简单的相加，就可以得出该公司的价值V。这意味着各项目之间是相互独立的。 目前我们广泛运用的四种资本预算技术分别是：回收期法、会计收益率法、净现值法、内部收益率法。 回收期是指回收某项目的最初投资额所需要的年限。如果仅仅考虑回收期的话，很多人会选择回收期短的项目，但回收期法的一个缺陷就是不能考虑每期的现金流，这使得管理者容易造成误判。如选择那些2年就可以回收，但2年后却开始亏损的项目。 会计收益率（accounting rate of return，简称ARR）指将税后平均利润除以投资该项目的最初现金支出（各期利润相加，然后平均，然后再除以最初支出）。此方法

13、的问题在于它使用的是会计利润而不是现金流量，且它未考虑货币的时间价值。 净现值法（net present value,NPV），其标准为：管理者将接受净现值大于0的项目。此方法优于上述两种方法。 内部收益率（internal rate of return,IRR），是使得现金流入量现值与现金流出量现值相等的贴现率。换句话说，内部收益率是指使得计算出来的净现值为0的贴现率。我们应当接受内部收益率高于资金机会成本的项目。 净现值法和内部收益率法均考虑了全部的现金流量，也都利用货币的时间价值概念对现金流量进行贴现。但是用这两种不同的方法进行分析，可能最终选出不一样的投资结果。但事实却是，净现值标准是

14、唯一与股东财富最大化的观点相一致的投资分析标准。因为净现值标准是按照资金的机会成本进行贴现，而内部收益率原则并不是按照资本的机会成本来贴现，而是隐含地假设货币的时间价值就是项目特有的内部收益率，从而所有的现金流都是以该内部收益率来贴现。 净现值法假设股东能够以市场决定的资本的机会成本将他们的资金再投资，对有相同风险的项目，它们的现金都应按照相同的贴现率进行贴现。而内部收益率法则假定股东会以不同的内部收益率将他们的资金再投资于每个项目（因为每个项目计算出的内部收益率是不一样的），但这样是不符合情理的，我们进行再投资的时候，考虑的主要是资金的机会成本。且经过实例证明内部收益率法不符合价值可加性原则

15、。如本来按照内部收益率法比较项目1和项目2的话，此时选择项目1是最好的，但如果组合考虑项目1+3和项目2+3，而此时却是项目2+3最好，则违反了可加性原则。 运用内部收益率标准还会出现一个问题：即如果现金流中出现正负的时候，最后解出的结果可能有两个解（解方程组的时候，可能出现两个或多个解）。 总结：内部收益率存在的错误表现在以下几个方面：1、它没有遵循价值可加性原则，因而公司的管理者在使用内部收益率法时不能对各项目独立考虑。2、内部收益率法认为投资于各个项目的机会成本就等于该项目的内部收益率。它蕴含的再投资率假设违背了现金流量必须以市场决定的资本机会成本进行贴现的要求。最后，内部收益率法会在现

16、金流量的符号改变不止一次时产生多个报酬率。 公司所承担的项目必须能够带来足够的现金流量以满足债权人要求的报酬率，按期偿还债务的本金，且能支付股东所期望的股利。只有当现金流量超过上述金额时才能使股东的财富有所增加。按加权平均的资本成本对现金流量加以贴现，反映的正是这种考虑。只有当债权人和股东得到他们所期望的、经过风险调整的收益率时，公司才具有正的净现值。 注意区分息税前收入与税前收入，息税包括利息和税收。 企业的整体价值（市场价值）由其股权资本价值和债务价值两部分组成。即V=B+S。（具体就是股东的剩余现金流的现值+付给债权人利息的现值）。应当注意的是，债务和股权的现值不会受到他们中途股权或者债

17、权在投资人之间转换的影响。因为新的债权持有人和新的股东会接续（除非接续后对股利要求和利息要求有变化）。 加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC) ，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。公司从外部获取资金的来源主要有两种：股本和债务。因此一个公司的资本结构主要包含三个成分： 优先股，普通股和债务（常见的有债券和期票）。加权平均资本成本考虑资本结构中每个成分的相对权重并体现出该公司的新资产的预期成本。具体计算方式为：税后债务资本的市场成本Kb(1-Tc)乘以债权人所

18、拥有的公司市场价值的比例B/(B+S)，再加上股权成本Ks乘以股东所拥有的公司市场价值的比例S/(B+S)，其中Tc为公司的边际税率。即：在不需要纳税的情况下，资本成本就是负债和股权成本的加权平均。然而，在政府允许公司将支付的利息费作为税前抵扣时，从公司的角度来看这种债务的税盾作用使债务的成本降低。加权平均的资本成本实际上正是公司获得的资金的税后机会成本，这一机会成本由市场来决定。 税盾效应：企业如果要向股东和债权人支付相同的回报，实际要产生更多的利润。例如，假设企业所得税税率为30%，利率为10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100元税前利润即可（假设企业完全是贷款投资）。但如果全部进行股权融资的话，企业要向股东支付100元投资回报，则需产生100/(1-30