上公司管理层收购存在的问题及对策

1、上市公司管理层收购存在的问题及对策管理层收购，是杠杆收购的一种。它是指公司的管理层利用大量的债务融资收购本公 司的股票，从而获得公司的所有权和控制权的行为。管理层收购起源于美国，并在20世纪80年代的兼并收购浪潮中达到了顶峰。1980年至1989年间，美国杠杆收购案达2 385 起，其中大约有一半为各种形式的管理层收购。作为一种特殊的杠杆收购，管理层收购具有以下几个特点：收购主体为目标公司的 管理层;通常公司的管理人员以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为抵押来筹集 资金。因而收购资金的绝大部分为债务融资，只有很少的一部分为管理层的自有资金；管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权

2、；收购的后果为管理层安全控 制目标公司。通过收购，企业的经营者变为企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。一、我国上市公司管理层收购存在的问题前不久，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中建 议，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部 门研究提出相关措施后再做决定。 这使一度活跃的管理层收购销声匿迹了。 这也表明在目 前我国经济体制的转型期，由于证券市场还不成熟，法律法规也不健全，使得我国上市公 司在实施管理层收购中面临着更多的问题。1. 收购主体的合法性问题。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作 为收购目标公司的主体，

3、然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要金融机构的贷款。这种壳公司50%也应当遵循公司法，而公司法要求对外累计投资额不得超过公司净资产的从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50%勺现象。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法， 但职工持股会的性质是社会团体法人，实际上是不能从事投资活动的。2融资渠道的问题。国外管理层收购通常的做法是：管理层先成立一家公司，然后将 资金注入公司，再由该公司以自身资产及目标公司的资产或未来收益做担保向银行贷款或 发行债券来筹集资金

4、，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股 的股份公司变为由少数人控制的私人公司。 然后，收购公司再将目标公司的部分资产卖出， 收回现金用来偿还债务。最后，对目标公司规模、资本结构等一系列问题进行协调、 整合、 改组，努力提升公司业绩，待时机成熟时再将公司上市，转为公众公司。从国外管理层收购的经验来看，收购团队通常用自有资金提供10%勺收购款，所需的其他资金的50%60%由商业银行以及专门进行风险投资的公司提供。其余部分以次等 债券的形式，通常以私募或公开发行高收益的债券来筹集。我国尚未建立起完善的金融支持与服务体系， 因而还无法为管理层收购提供良好的金 融支持与服务。从目前

5、的实践来看，商业银行在一定程度上参与了管理层收购的运作，主 要方式是股权质押贷款，但由于风险的不可控性，以及现行法规不允许商业银行持股并参 与企业经营，贷款规模与监督力度都无法满足管理层收购的需要。这种情况在短时间内要有大的突破也比较困难。3.国有股（法人股）问题。我国股票市场当初创立的主要目的是给国有企业增加融资渠道，因而为保证国家对企业的控制，通常有过半的股权是以非流通的形式一一国有股（法 人股)的形式存在的。据统计，这种不流通的国有股构成了我国上市公司的第一大“股东”。这使得在管理层收购的实施中出现了两个问题，即收购的股权比例不合理和股票的定价不合理。(1) 收购的股权比例不合理。国外的

6、管理层收购，通常是在证券市场上竞价收购股票， 因而收购的股权比例不容易控制。 而且由于监管较严，管理层为了减少在管理层收购之后 进行业务重组和实施激励方案时可能遇到的阻力和纠纷， 通常管理层及其合作伙伴几乎会 持有公司的全部股权。在我国上市公司实施的管理层收购中， 管理层的收购目标均是国有股权。 因为持有了 公司中的国有股权，管理层就拥有了对公司的最终控制权。加上国内的法规不完善，监管 也不利，致使中小股东的权益缺少保护，因而管理层根本就不去证券市场收购流通股。此 时管理人员居于公司内部，掌握着内部信息和公司控制权，并具有更强的获利动机，因而 管理层很可能会变本加厉地侵犯外部股东的利益， 从而

7、导致新的“一股独大”的问题的产 生。(2) 股票的定价不合理。目前国有股一般是按净资产的价值转让的。这样的定价明显偏低，已经引起了社会公众的不满。从那些公司股价的变化情况来看，社会公众已经选择 了用脚投票。上市公司的净资产很大程度上是来自社会公众股东高额的认购款。如果转让法人股，让管理层几乎不付代价地分享上市公司的财产， 就相当于国家在帮助管理层掠夺 公众股东的财富。国有股的价格偏低，使管理层面临的债务负担大大减少， 不需要努力提高经营业绩就 可以偿还债务并获利，那么管理层收购的激励效果就大大降低。另外，国有股的贱卖，也 可能助长管理层的投机行为而不是激励他们改善公司业绩。二、完善我国上市公司

8、管理层收购的对策1. 修改公司法，给收购主体以合法地位。前面提到管理层收购中，有关壳公司的一些操作明显地违反了现行公司法的一些规定，而要使管理层收购得以在合法的框架 下实施，就需要对公司法进行一定的修改。为实施管理层收购而修改公司法，国 外早有先例。英国在20世纪80年代初国有企业民营化的过程中，就放宽了公司法的 限制，允许收购者以被收购公司的资产为抵押来筹集资金，从而推动了管理层收购在英国的实施。另外，要使管理层收购切实起到完善公司治理结构、改善公司业绩的作用，还应完善其他相关法律法规，并实施更为严格的监管。2. 拓宽管理层收购的融资渠道。我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在 管理

9、层收购中发挥重要作用，因而我国需要在金融领域做一定的改革。例如，通过成立新 的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当放宽，给予管理层收购资金上的支持。 但这一改革的过程可能需较长的时间。 就目前来说，较为可行的办法是由证券公司提供融 资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收 购方案。而且对于证券公司而言，由于传统领域竞争日趋激烈，管理层收购也为其提供了 一个较好的赢利机会。3. 国有股减持和股票全流通。国有股的高比例和不流通，使我国证券市场已经进入一个困难的发展阶段，这两个问

10、题能否得到良好的解决可能会对未来证券市场的发展产生重 要的影响。这两个问题的解决可以把竞争机制引入股份制经济和资本市场中，既有利于形成完善的资本市场体系，又有利于从整体上提高社会资源的配置效率；同时还能扩大市场规模，避免市场操纵行为的发生。通过国有股的减持和流通让一部分国有资本退出竞争性 领域，让更有竞争优势的民间资本进入， 退出的国有资本转用于社会保障或投入应由国有 经济发挥主导作用的部门，就使国有资本和民间资本各得其所， 推进证券市场和国民经济 的健康发展。(1)从制度上消除国有股的形成，使国有股真正成为历史问题。国有股减持如果仅仅 减存量而忽视增量，那么国有股减持将要永远进行下去。因此，

11、必须改变现行的新股发行 机制，从根本上消除不流通股产生的制度根源。只有让新股全流通，国有股减持才有实质 意义。 实现股票的全流通是国有股减持的最终目的。实现股票的全流通才能消除股权分 割，实现同股同权，规范中国的资本市场。同时，在全流通的基础上，国家可对极少数关 系国计民生的战略性的上市公司实行控股或参股 ；而对一般竞争性行业的上市公司，国有 资本完全从中退出，退出所获得的资金便可用于弥补社会保障资金的历史欠账。(3) 国有股减持要坚持“三公”原则。 对国有股来说，要从“同股同权”的原则出发， 解决非流通股的流通问题，同时也要充分考虑国有股享受溢价的要求。一些专家提出的“国有股按成本比例进行缩

12、股，或者流通股按成本比例扩股”的方案， 是一种较为切实可行的市场化的股权调整方案。该方案体现了解决“一股独大”的问题， 还体现了“同资同股、同股同权”的原则，并且兼顾了各方的利益。4. 完善上市公司的退市机制。 我国已经颁布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实 施办法（修订），也对几家资产质量较差的公司实施了退市，但是亏损上市公司暂停上 市和终止上市实施办法（修订）侧重的是被动退市。如果要使管理层收购在处理国有资产、 完善公司的治理结构中发挥重要作用，同时保护外部公众股东的利益，就需要不断地完善上市公司的退市机制，尤其是主动退市机制。文章来源：中顾法律网（免费法律咨询，就上中顾法律网）管理层收购

13、管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、 收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制 的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结 果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为 粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理 层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17. 3% （78 %X 22. 19%）的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4. 88% （22 %X 22. 19%）的法人股。 这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在 粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5. 5%的股权（25 %X 22. 19%），持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值（13.02 元）来计，市值达到3. 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股 同利必然