论企业融资方式的选择

1、论企业融资方式的选择作者侯春梅近几年我国仍将采取适度从紧的金融政策企 业资金紧缺仍是生产经营中最主要和最难解决的困难企业筹 资涉及到许多问题如筹资的数量、方式等问题其中筹资方式 的选择应该是极为重要的一环本文拟就我国企业筹资方式的 选择问题做一些探讨一.我国的融资环境企业是在一定环境 下的各种经济资源的有机集合体企业运营只有适应环境变化 的要求才能立于不败之地企业面临的环境是指存在于企业周 围影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称它是企 业选择筹资方式的基础企业制定筹资战略必须立足于一定的 宏观环境之下制定时要考虑1.政治法律环境指一个国家和 地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规

2、等方面随 着改革开放的政策实施国内政局稳定经济日益活跃我国的产 业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善与国际惯例的逐 步接轨为外资进入中国提供了保证使我国企业的筹资区域进 一步扩大筹资数额逐年增加方式也更加多样2 .经济环境是 指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济 联系等客观因素我国经济继续保持平稳、高速的发展势头物 价得到有效控制这一切表明我国有巨大的市场潜力与发展机 会同时也为国内外大量的游资找到了出路3 .技术环境.是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以 及技术发展的动向等的总和全社会对教育的重视对科技开发 力度的加大对科技人才的有计划培养都将为企业发展创

3、造有 利条件企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力 的因素包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众 的状况这是确定企业筹资方式的前提一个良好的销售网络、 及稳定的原材料供应商等微观环境将十分有利于企业筹资的 顺利实现此外笔者认为企业的内部条件也应该属于企业筹资 的微观环境企业的内部条件包括企业经营者的能力、人力资 源开发的现状和政策、组织结构、管理制度研究开发情况等 就筹资而言企业内部条件达到一定的标准才会吸引资金、技 术进入企业因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金应扎 扎实实的做好企业的各项工作赢得债权人和投资者的信任他 们才会将资金、技术交由企业使用和管理二.企业的筹资方

4、式在市场经济中企业融资方式总的来说有两种一是内源融资 即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源 融资即吸收其他经济主体的储蓄以转化为自己投资的过程随 着技术的进步和生产规模的扩大单纯依靠内源融资已很难满 足企业的资金需求外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要 方式下面对内源融资和外源融资分别加以介绍（一）.内源融资方式就各种融资方式来看内源融资不需要实际对外支付利 息或者股息不会减少企业的现金流量；同时由于资金来源于 企业内部不会发生融资费用使得内源融资的成本要远远低于 外源融资因此它是企业首选的一种融资方式企业内源融资能 力的大小取决于企业的利润水平净资产规模和投资者预期等 因素只

5、有当内源融资仍无法满足企业资金需要时企业才会转 向外源融资在这里笔者认为相当一部分表外筹资也属于内源 融资表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为 利用表外筹资可以调整资金结构开辟筹资渠道掩盖投资规模 夸大投资收益率掩盖亏损虚增利润加大财务杠杆的作用等比 如企业与客户签订一项产品的筹资协议先将产品售给客户然 后再赊购回来该项产品并未离开企业但企业却通过这一协议 得到了借款因此表外筹资可以创造较为宽松的财务环境为经 营者调整资金结构提供方便鉴于表外筹资在我国应用还不是 太普遍而其应用的前景又十分广泛所以笔者将在这里对表外 融资作一较为详细的介绍表外融资可分为直接表外筹资和间 接表外筹资直

6、接表外筹资是企业以不转移资产所有权的特殊 借款形式直接筹资由于资产所有权未转入筹资企业表内而其 使用权却已转入所以这种筹资方式既能满足企业扩大经营规 模、缓解资金不足之需又不改变企业原有表内资金结构最为 常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料加工等大多数租赁 形式属于表外筹资只有融资租赁属于表内筹资经营租赁是出 资方以自己经营的设备租给承租房使用出租方收取租金承租 访由于租入设备扩大了自身生产能力这种生产能力并没有反 映在承租方的资产负债表中承租方只为取得这种生产能力支 付了一定的租金当企业预计设备的额租赁期短于租入设备的 经济寿命时经营租赁可以节约企业开支避免设备经济寿命在 企业的空耗此外维修

7、租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业 的表外筹资间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业 负债使得本企业表内负债保持在合理的限度内最常见的间接 表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公司母公司将自 己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司子公司和附 属公司将生产出的元件、配件销售给母公司附属公司和子公 司实行负债经营这里附属公司和子公司的负债实际上是母公 司的负债本应有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度 的制约而转给了附属公司使得各方的负债都能保持在合理的 范围内例如某公司自有资本1000万元借款1000万元 该公司欲追加借款但目前表内借款比例已达到最高限度再以 公司名义借款已不可能于是

8、该公司以500万元投资于新公 司新公司又以新公司的名义借款500万元新公司实质上是 母公司的一个配件车间这样该公司总体上实际的资产负债比 率不再是50%而是60%两个公司实际资产总额为250 0万元有500万元是母公司投给子公司的故两个公司公司 共向外界借入1 5 0 0万元其中在母公司会计报表内只反映 1000万元的负债另外的500万元反映在子公司的会计 报表内但这500万元却仍为母公司服务现在许多国家为了 防止母公司与子公司的财务转移规定企业对外投资如占被投 资企业资本总额的半数以上应当编制合并报表为此许多公司 为了逃避合并报表的曝光采取更加迂回的投资方法使得母公 司与子公司的控股关系更加

9、隐蔽除了上述的两种表外筹资外 还可以通过应收票据贴现出售有追索权的应收帐款产品筹资 协议等把表内筹资化为表外筹资 （二）外源融资方式企业的 外源融资由于受不同筹资环境的影响其选用的筹资方式也不 尽相同一般说来分为两种直接筹资方式和间接筹资方式如下 图（ 略）企业外源融资究竟是以直接融资为主还是以间接融资 为主除了受自身财务状况的影响外还受国家融资体制等的制 约从国际上看英美等市场经济比较发达国家的企业历来主要 依靠市场的直接融资方式获取外部资金70年代以前通过企 业债券和股票进行的直接融资约占企业外源融资总额的5 5%60%;日本等后起的资本主义国家则相反企业主要 依靠银行的间接融资获取外部资

10、金1995年以前日本企业 的间接融资占外源融资的比重约为8 0%85%70年代 以后情况缓慢的发生了变化英美企业增加了间接融资的比重 日本则增加了直接融资的比重由此可见如何搞清各种不同的 外源融资方式的不同特点从而选择最适合本企业的融资方式 是企业面临的一个相当重要的问题下面对直接融资和间接融 资逐一加以详细的介绍1直接融资方式我国进入90年代 以来随着资本市场的发展企业的融资方式趋于多元化许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金直接融资将成为企业 获取所需要的长期资金的一种主要方式这主要是因为（1）.随着国家宏观调控作用的不断弱和困难的财政状况国 有企业的资金需求很难得到满足；（2）.由于银

11、行对信贷资金缺乏有效的约束手段使银行不良债务急剧增加银行自由资 金比率太低这预示着我国经济生活中潜伏着可能的信用危机 和通货膨胀的危机；（3）.企业本身高负债留利甚微自注资 金的能力较弱在市场经济条件下企业作为资金的使用者不通 过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接融资已成为一 种通常的做法由于我国资本市场的不发达我国直接融资的比 例较低同时也说明了我国资本市场在直接融资方面的发展潜 力是巨大的改革开放以来国民收入分配格局明显向个人倾斜 个人收入比重大幅度上升遇此相对应金融资产结构也发生了 重大变化随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋 强对资本的保值、增值的要求增大人们开始把目光投向

12、国债 和股票等许多新的投资渠道我国目前正在进行的企业股份制 改造无疑为企业进入资本市场直接融资创造了良好的条件但 是应该看到由于直接融资特别是股票融资无须还本付息投资 者承担着较大的风险必然要求较高的收益率就要求企业必须 有良好的经营业绩和发展前景债券融资在直接融资中占有重 要的地位极大的拓展了企业的生存发展空间发达国家企业债 券所占的比重远远大于股票投资突出显示了债券融资对企业 资本结构的影响如美国的股份公司从80年代中期开始就已 经普遍停止了通过发行股票来融资而是大量回购自己的股票 以至于从1995年起股票市场连续两年成为负的融资来源 其原因有二从投资者角度看任何债券能否发行成功首先取决

13、于是否能吸引投资者的资金了解企业的经营状况是投资者进 行投资的关键然而在经济活动日益复杂的情况下取得必要的 信息越来越困难在投资者和企业管理者之间客观存在着信息 的不对称问题这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择从 股票融资来看股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委 托代理关系就有可能出现道德风险问题为避免这一问题就必 须对企业管理者进行监督但这样做的成本很高相比之下债券 合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契 约性合约不需要经常监督公司从而监审成本很低的债务合约 比股权合约更有吸引力从筹资者的角度看债券筹资的发行成 本要比股票筹资低债券利息可从税前利润扣除而股息则从税 后利润

14、支付存在公司法人和股份持有人双重课税的问题还可 以发挥财务杠杆的作用增加每股税后盈余债券融资不影响原 有股东的控制权债券投资者只有按期收取本息的权力没有参 与企业经营管理和分配红利的权力对于想控制股权维持原有 管理机构不变的企业管理者来说发行债券比发行股票更有吸 引力目前国债市场已得到很大的改进国债的市场化发行使得 政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成 客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境；另一方面 市场化的国债利率成为市场的基准利率这为确定企业债券发 行利率提供了依据由于现在的投资者更加理性债券投资风险 小投资收益较稳定吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的 投资者随着国

15、民经济的高速增长一大批企业规模日益扩大经 济效益不断提高如长虹公司、海尔公司、春兰公司等销售额 都在百亿元以上且这些企业信用等级高偿债能力强可以大量 发行债券可成为债券市场的主角为企业债券发行提供了必要 条件2 .间接融资方式我国的股票市场和债券市场从无到有 已经有了很大的发展但是从社会居民的金融资产结构来看银 行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势而且大部分企业的 资金来源也仍旧以银行为主尤其是在解决中小企业融资问题 上由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业中小型企业特 别是非国有企业基本上与上市无缘就使得通过银行的间接融 资成为中小企业融资的主要方式在间接融资方式中值得注意 的是随之近几年来

16、大量的企业兼并、重组从而导致我们可以 利用杠杆收购融资方式杠杆收购融资是以企业兼并为活动背 景的是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组 时以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押从银行筹集部 分资金用于收购行为的一种财务管理活动在一般情况下借入 资金占收购资金总额的7 0%80%其余部分为自有资金 通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权通过杠 杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85%以上且负债 中主要成分为银行的借贷资金在当前市场经济条件下企业日 益朝着集约化、大型化的方向发展生产的规模性已成为企业 在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一对企业而言采用 杠杆收购这种先进的融资

17、策略不仅能迅速的筹措到资金而且 收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高杠杆 收购融资较之传统的企业融资方式而言具有不少自身的特点 和优势一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大 金额的银行贷款以用于收购目标企业即杠杆收购融资的财务 杠杆比率非常高十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企 业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组有助 于促进企业的优胜劣汰进行企业兼并、改组是迅速淘汰经营 不良、效益低下的企业的一种有效途径同时效益好的企业通 过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力进一步增强竞争能 力；三是对于银行而言由于有拟收购企业的资产和将来的收 益能力做抵押因而其贷款的安全

18、性有较大的保障银行乐意提 供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得 到意外的收益这种收益主要来源于所收购企业的资产增值因 为在收购活动中为使交易成功被收购企业资产的出售价格一 般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管 理者参股因而可以充分调动参股者的积极性提高投资者的收 益能力杠杆收购融资是一种十分灵活的融资方式采用不同的 操作技巧可以设计不同的财务模式常见的杠杆收购融资财务 模式主要有以下几种（1）典型的杠杆收购融资模式即筹资 企业采用普通的杠杆收购方式主要通过借款来筹集资金已达 到收购目标企业的目的在这种模式下筹资企业一般期望通过 几年的投资获得较高的年投资报酬率（

19、2）杠杆收购资本结 构调整模式既由筹资企业评价自己的资本价值分析负债能力 再采用典型的杠杆收购融资模式以购回部分本公司股份的一 种财务模式（3）杠杆收购控股模式即企业不是把自己当作 杠杆收购的对象来考虑而是以拥有多种资本构成的杠杆收购 公司的身份出现具体的做法为先对公司有关部门和其子公司 的资产价值及其负债能力进行评价然后以杠杆收购方式筹资 所筹资金由母公司用于购回股份收购企业和投资等母公司仍 对子公司拥有控制权企业以杠杆收购融资方式完成收购活动 后需要按规模经济原则进行统一的经营管理以便尽快取得较 高的经济效益在企业运营期间企业应尽量做到用所收购企业 创造的收益偿还银行的杠杆贷款偿还方式与偿

20、还办法按贷款 合同执行同时还要做到有一定的盈利三.我国现状对融资结 构的影响及融资方式的选择由于国有企业的改革相对滞后等 各方面的原因国有企业的亏损日益严重从而导致了作为债权 人的银行的坏帐和呆帐的增加银行的资产质量下降了但是银 行却对公众承担着硬性的债务负担这种债权和债务的明显不 对称一方面使得的银行为此承担了极大的利息成本另一方面 也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳定性为了改革这 种局面许多文献主张通过发展资本市场和直接融资可以有效 的降低银行系统的风险减少政府承担的责任这种看法是不全 面的股票市场的发展的确能分散风险但这只是从经济个体的 风险偏好和福利经济学的角度而言与我国融资体制改

21、革中所 面临的风险具有不同的性质前者具有个体风险的含义而后者 要考虑的是一种系统性风险由于种种原因我国的股票市场的 的系统性风险尤为显着这一点可以由近几年股票市场的大幅 度波动得到证明在这种情况下股票市场上的风险和银行体系 的风险从对宏观经济的影响角度来看并没有什么本质区别从 股份制经济发展的历史来看股票市场的发展改变了企业的治 理结构即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会分散了 企业的风险；同时也使得企业的治理结构变得格外重要了所 谓企业的治理结构指得是能够使得未能在初始的企业合同中 明确的一些经营管理决策能够被作出的一种机制现代股份制 公司的治理结构主要采用以下形式一是股东通过选举的董事 会来监督经理；二是通过大股东来监督经理的行为；三是对 经理形成的约束可能来自于公司经营效率低下时股票市场的 收购和接管在实际中上述的几种形式是混合在一起