港沪两地对平安保险公司股票增值权的市场反应研究

1、港沪两地对平安保险公司股票增值权的市场反应研究杨宝华2008年12月11日，中国保监会向其直管的家国有保险公司下达“限薪令”，重申国有公司严禁超高薪酬，暂停股权激励，并明确提出其他中资股份制保险公司也要依照通知精神，加强对高级管理人员薪酬工作的管理。这一通知的下发使近一年来备受关注的平安股权激励计划再度成为热点。作为一家两地上市的股份制保险公司，香港市场和上海市场分别对其股权激励计划作何反应？本文拟以事件研究法对两地市场的反应及其差异进行定量分析，并进一步探求其成因。一、文献综述在国外发达的资本市场，股权激励有股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、延期支付等多种形式，我国目前阶段，境内企

2、业的股权激励方式主要有股票期权和限制性股票两种形式，发行H股的上市企业的股权激励方式多采用本文的研究对象股票增值权。股票增值权是一种与股东价值增长挂钩的股权激励模式,是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下,因公司业绩提升、股票价格上扬,获得规定数量的股票行权价与行权日二级市场股价之间差价的收益的权利。股权激励对象不拥有这些股票的所有权,也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不得转让和用于担保、偿还债务等。国外学者对股权激励的研究与探讨以对股票期权研究为主。研究内容包括股票期权的激励效应（Murphy、Jesen、Carr、Nohel和Todd(2001) ）、实行股票期权方案之后公司的投

3、融资决策行为（Gaver(1993，1995)、Mikkelson和Zorn(1994)）等。不同学者对上述内容的研究结果并不统一，但对于股权激励方案的推出对公司股价的影响这一议题，却有不少学者得出了同样的研究结论：金融市场通常能较快速地接受股票期权方案的提出，即一旦某公司公布了股票期权方案，其股价也会随之上扬（Larker，1983；Baghat et al.,1985；DeFusco et al.,1991)。相比之下，国内学者对股权激励的研究则要晚得多。主要研究内容集中于股票期权上，如股权激励的治理效应（周建波，2003）,关于股票增值权，则只有少数学者对激励效果(李曜,管恩华,2005

4、)等方面进行研究。本文将以同时发行A股和H股，近一年来一直是中国股票市场热议对象的平安保险公司为例，对股票增值权在港沪两地引起的市场反应及其差异进行研究。二、对平安实施股票增值权计划引起的市场反应的研究过程1.平安股票增值权计划的内容。平安保险（集团）有限公司2004年6月24日在香港上市，上市前不久经公司第一次临时股东大会批准，对绩效优秀的高级管理人员及若干主要员工实施长期奖励计划（股票增值权），公司不根据此计划发行股份，该等权利以单位方式授予，每个单位代表1股公司H股（即采用股票增值权的方式）。在行使股票增值权时或在行权后尽快可行的情况下，计划参与者将以现金形式获得收益并交纳相关税金。该收

5、益额是平安保险公司为其行使的股票增值权份数和行权时H 股市场价和行权价之差额的乘积。当年该计划参与者的奖励总额不超过当年预估计净利润（国际财务报告准则）的4%。具体内容如表1所示。表1 平安保险公司的长期激励计划授予时间授予份数(万份)授予价(港元)行权时间2004年4,19210.332007、2008、20092005年1,57212.4720082006年1,57221.52009资料来源：平安保险公司2007年年报注：2004年首次授予的股票增值权在2007年、2008年、2009年分别行使三分之一，2005年至2008年每年授予的长期奖励，在授予日的第三周年日支付。2. 事件研究要素

6、的设定与选择。平安在其股票增值权的可行权时间范围内，2007年实现净利润148.57亿元，2008年亏损几成定局，根据平安的股票增值权方案我们可以判断，2008年到期的股票增值权将因公司亏损而无法兑现，因此2007年平安H股上市三周年日，即2007年6月25日是迄今为止唯一一个切实行使了股票增值权的历史性的交易日，本文就以其为事件发生日，分别设定适用于香港H股市场和上海A股市场的清洁期与窗口期。由于平安保险公司在香港的上市时间早于在国内上市的时间，交易数据较多，因此将适用于H股市场反应分析的窗口期设定为事件发生日前后的各20个交易日，清洁期设定为截止到事件发生日前第20个交易日的共250个交易

7、日；平安保险公司在上海市场的A股于2007年3月1日才上市，可利用的交易数据不如H股充分，因此将其窗口期设定为事件发生日前后的各20个交易日，清洁期设定为自A股上市第二天起至事件发生日前第20个交易日的共57个交易日。H股和A股的股票日收益率（）与市场日收益率()均直接来自国内知名度较高的金融信息服务提供商锐思数据（RESSET），在本文研究所涉及的交易日中，没有影响研究指标或的股数变动事宜。上述情况汇总如表2所示。表2 事件研究要素的设定与选择市场香港H股市场上海A股市场清洁期-271，-21-77，-11窗口期-20，+20-10，+10股票日收益率市场日收益率3.计算中国平安公司的H股和

8、A股在-20,+20 的期望日收益率。本文在计算超额收益率时采用的是市场单因素模型,以“清洁期”中国平安股票的日收益率为因变量,市场日收益率为自变量,建立回归模型。H股市场： t -271,-270,-22,-21，是随机误差项由此分别得到回归估计参数，进而得到期望日收益率： t-20,-19,+19,+20A股市场： t -77,-76,-22,-21，是随机误差项由此分别得到回归估计参数，进而得到期望日收益率： t-20,-19,+19,+204.计算H股和A股的超额收益率和累积超额收益率。H股市场：，t-20,-19,+19,+20A股市场： ，t-20,-19,+19,+20其中分别表

9、示H股与A股股票在第t日的超额收益率, 表示从- 20 日到t 日的累计超额收益率。通过检测中国平安股票在窗口期内的累积超额收益率是否为0 ,来说明股票增值权的执行是否给股价带来了影响,造成股票价格的异常波动，累计超额收益的符号反映该事件对公司股价的影响是正面抑或负面。三、市场反应的经验结果将有关数据按照上述步骤处理后，得到平安H股和A股股票在股票增值权执行前后的日超额收益率和累计超额收益率变化图，如图1-4所示。从中我们可以发现，H股市场与A股市场对平安股票增值权执行的反应均是积极的，及股票增值权的执行对股价的影响都是正面的，但其影响过程与幅度却有着较大差异。从日超额收益率来看，在股票增值权

10、执行前后的41个交易日里，有22个交易日的H股日超额收益率为负值，其中有13个出现在股票增值权行权日之前的20个交易日里；19个交易日的超额收益率为非负，其中有11个出现在股票增值权行权日之后的20个交易日里，行权日当天超额收益也为正值（图1）。H股日超额收益率波动范围基本为（-0.035，+0.035），标准差为1.88%。在A股市场上，在股票增值权执行前后的41个交易日里，有16个交易日的H股日超额收益率为负值，其中有10个出现在股票增值权行权日之后的20个交易日里；25个交易日的超额收益率为非负，其中有14个出现在股票增值权行权日之前的20个交易日里，行权日当天超额收益也为正值（图2）。

11、A股日超额收益率波动范围基本为（-0.05，+0.05），标准差为2.66%。从累计超额收益率来看， H股市场上，在窗口期内前16个交易日都为负值，直至行权日前第四个交易日开始转为正值，之后虽有起伏但始终保持正值，至窗口期最后一个交易日，累计超额收益率为9.73%，整个窗口期中累计超额收益率的标准差为4.6%（图3）。在A股市场上，在包含41个交易日的窗口期内，只有4个交易日的累计超额收益率为负值，且主要集中在窗口前的前五个交易日，此后一直呈明显的上升走势，至窗口期最后一个交易日，累计超额收益率高达30.19%，整个窗口期中累计超额收益率的标准差为13.08%（图4）。图1图2图3图4四、对经

12、验结果可能成因的分析。探究上述两地市场的反应差异，我们认为可以从以下几方面来加以解释：1、市场接受程度不同。香港资本市场发展较为成熟，股票增值权作为股权激励的众多形式之一，香港市场投资者对其并不陌生，知道股票增值权的行使将导致公司现金支出增加，因此将其视为坏消息，表现为事件日之前的20个交易日中有13个交易日的超额收益率为负，前16个交易日的累计超额收益率始终为负。而对于上海市场投资者来说，股权激励是近年来才出现的新鲜事物，而且在国内市场上股权激励的主要方式为股票期权与限制性股票，对于以现金方式直接支付价差的股票增值权并不熟悉，因此在窗口期内事件日之前的交易日里，A股市场上并没出现H股市场那样

13、的消极反应，反倒一路高歌猛进，20个交易中有13个交易日超额收益率为正，累计超额收益率一路向上，但这并不是因为上海市场投资者将股票增值权行权看作“好消息”，而是由于下面将提到的投资心理与理性程度所导致。2、投资者理性程度不同。市场发展程度不同，投资者的理性程度也就有很大的差异。在香港这样的相对成熟的资本市场上，多数投资者的投资策略是基于投资价值的理性投资，所以对股票增值权行权这样的事件，虽然事件前后反应有所反差，但并不显著，日超额收益率标准差仅为1.88%，累计超额收益标准差也不过4.6%。而在国内市场上，“追涨杀跌”是很多投资者普遍持有的心理，在股票增值权行权日之前的10个交易日内有7个交易

14、日A股日收益率为正，甚至有高达10%，即“涨停板”的记录，在这样的大好形势下，投资者乘胜追击，一举将累计超额收益率在事件日之前就推升至25%也就不难理解了。但事件日后，投资者热情大减，虽然至窗口期最后一个交易日，累计超额收益率达到30.19%，但这多是事件日前上升态势的延续，事件日后交易对此的贡献只不过5%。而纵观整个窗口期的累计超额收益率，其标准差高达13.08%，期间剧烈起伏可见一斑。3、对保险公司的前景预期不同。香港的金融服务业相当发达，投资者对具有13亿人口的内地保险市场的发展前景充满信心与希望，对平安公司的股票长期增长趋势看好，因此从累计超额收益率来看，事前消极反应在事件日前的第四个

15、交易日就基本消化，此后开始震荡上行，直至窗口期结束累计超额收益率达9.73%。而在国内市场，由于保险业发展历史还不长，保险上市公司更是2007年才登上资本市场大舞台的新角，关于保险业发展过程中是是非非的争论难免会影响到投资者对保险上市公司发展前景的预期，因此，投资者的投资理念较少基于公司长期价值，而更多是靠“消息”来进行市场操作，羊群效应显著，所以才能出现窗口期累计超额收益率一路走高，最终高达30.19%的“壮举”，而时隔多月之后，当平安保险公司把原本就是公开信息的股票增值权行权事件以年报的形式进行披露时，却引起了一场轩然大波。五、结论与政策建议从上述经验研究结果及其分析中，我们得出下列结论：1.香港市场和上海市场对股票增值权行权事件都做出了正面反应，累计超额收益率均为正值。2.从反应过程来看，香港市场是“先抑后扬”，前期反应消极，后期反应积极，并一直保持到最后。上海市场几乎一路上行，但事前反应比事后更加积极。3.从反应程度来看，香港市场的反应比上海市场温和，前者累计超额收益率及其标准差均大大低于后者， 显示出两地市场接受程度、投资者理性程度和对保险公司前景预期的不同。通过研究香港市场与上海市场对平安股票增值权