REITs最全解读

1、第一章REITs的定义与相关概念的区别第一节REITs的定义和特点一、REITs的定义REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言， REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投 资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一 种信托基金。REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分 红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为 资本市场上的证券资产的金融交易过程。与我国信托纯粹属于私募性质所不

2、同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美 地区的REITs收益最佳(13.2%),欧洲次之(8.1%),亚洲REITs的平均收益最低 (7.6%);由于欧债危机的影响，欧洲 REITs收益率迅速下降至-9.2%,而北美地 区的REITs则取得了 12.0%的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家 和地区的房地产景气程度往往大相径庭。二、REITs的特点总的来说，REITs具有如下几方面的特点：(1)流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，

3、并可以在公开市场 上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。(2)资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资 产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。(3)税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予 REITs产品一定的税收优惠。(4)积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs,大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司 治理结构。（5）收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为 90%以上）分配给投资者, 长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。（6）低杠杆：同房地产上市

4、公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适 中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。三、REITs的魅力和优势REITs通过资金的 集合”，为中小投资者提供了投资房地产业的机会；专业化 的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资 人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。REITs对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流 动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。REITs对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。四、REITs的分类（一）公募 REITs与私募REIT公募REITs是指以公开发行的方式

5、向社会公众投资者募集信托资金，发行时需 要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家 的REITs都是以公募基金的形式发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动 产有关，且对二者均有一定的比例约束。私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。（二）权益型、抵押型与混合型 REIT权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投 资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型 REITs则系以金融中介的角色将 所募集的资金向

6、房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型 REITs顾名思 义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从 事抵押贷款的服务。第二节REITs与CMBS及其他概念的区别、REITs 与 CMBS 如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投 资者的一种信托基金。CMBS （商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有 的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持， 而发行的资产支持证券产品。它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金

7、融 工具之一。那么我们来比较一下这两个资产证券化产品：RELTsCIBS（房地产投资信托基金）商业房地产捱押贷款支持证筹集的资金被用来购买房地产，原始权益人通过抵押地产所有权 并通过运营这些房地产获得回报 获得贷款。商业物业权益类证券化的明珠：商业物业债项证券化的王牌：抵 巨额房地产项目汇成一个资产池押贷款债权汇成一个资产池原开发商不保留地产所有权原开发商偿还贷款后保留斫有权估值相时简单估值复杂交易所交易所，全国银行间债券市场小投资者能通过交易所投资一般不是散户投资标的二、REITs Bu Business Trust商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关 系，即

8、在信托契约所指定的情况下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人） 持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。REITs与Business Trust （商业信托）/BT的区别主要体现在以下几个方面：1 .信托目的不同。REITs是一种消极投资工具，而 Business Trust的投资人会参 与商业管理。2 .房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过 REITs净资产总额的10%,并明确禁止从事房地产 开

9、发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资 产的75%,且不得投资于空闲土地。对于 REITs所从事的地产开发，投资开发 的金额限制在REITs总资产的10%以内。3 .对投资者的回报不同。REITs需要把收入的大部分分配给投资者，如美国要求 把所得利润的90%分配给投资者；Business Trust并不要求分配利润。但是， Business Trust可以分配经营性现金流。也就是说，即使 Business Trust的净利润 为负数，只要经营性现金流是积极的，就能分配利润。4 .资产负债限制不同。REITs有资产负债的限制，如新加坡规定，没有评级的 REITs资

10、产负债不能高于 35%,有评级的不能高于 60% （Code on Collective Investment Schemes 。而 Business TrustM资产负债没有限制。5 .表决权不同。REITs通过一项提案需要 50%的表决权通过，Business Trust中 需要至少75%的表决权才能通过。6 .上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制； 而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超 过50%）所有权及控制权。三、REITs与境内房地产资产证券化可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。在我国，没有严格意义上的国

11、 际上的REITs产品，我们讲REITs,狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡） 市场的REITs或中国物业在境外 REITs市场上市的产品。广义的 REITS,其实 是指境内的房地产资产证券化。我国境内房地产资产证券化，从底层资产上主要划分为：1.不动产，即我们经 常提到的类REITs或者称为权益型类REITS; 2.债权，债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化，购房尾款资产证券化和类CMBS（也有人称为抵押型类REITs”）。我国境内房地产资产证券化，从交易所市场划分，可以分为：1、证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划。2、银监会模式。银监会模式有两种，一种是针

12、对银行金融机构的信贷资产证券化”；另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ ABN） 房地产资产证券化，目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划，但未来可 能会出现资产支持票据ABN。房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式：私募以私募基金 和结构化为特征，国内类 REITs多以私募为主，现金流主要来源于租金和不动 产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品， 可以在证券交易市场交易（如鹏华前海万科）。第二章中国物业境外REITS上市第一节中国物业海外REITS上市的方案

13、在中国物业海外REITs上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是 离岸 结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所 上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital RetailChina Trust （CRCT）。离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商 务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了关于规范房地产市场外资准入 和管理的意见（“17伶文”），规定：境外机构和个人在境内投资购买非自 用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地

14、产的有关规定，申请 设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的 REITs必须首先在中国境内设 立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。171号文的出台对中国物业 REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款 （境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业 REITs在海外上市不得不采用间接持 有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。以

15、中国境内资产在新加坡 REITs上市为例，具体结构图如下:雁恒/腾东物心防打收 醒国雁一打的请法第二节香港VS新加坡目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于 中国的房地产市场而言，新加坡和香港的 REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔 者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分 析。中国REITs海外上由比我相关要求与政策新加坡古德组佚结构1.受托人须由新加坡金融管 理局(MAS)认可,侨本不低 J 100方新元具有相关！?业 经验的独立第三方管理公口 J 2.资产管理公司必须是住所 加坡注册上市的.持彳f MAS蒯 发的投资哽问执阳

16、从业5年 以匕的独立第三方管理公口 J1 .必须以信托的膨式组成.不 能以公叨形式机成2 .必须仟命个1000万资本 以上、他代表彷托单位持有者 利盛的独立期三方担任受任人 ，必充任命个经证?，叮期货 委此会批准的注理公司对信托 资产法行管理1.，0/任做个独逆的资产W 估部5 .除一信托持有者同意外,持 fM、动产时间必须不少于两隼6 .必须在香港股票交切所推髀 上市公开交易7 .可以通过全责专用装体 (SPVi sppcial purposevebices)购买和Iff有不动产 8.RE Ts每年进行次价值评 估资产要求1.至少75%以上的贲产是投 资F房悒产和与房地产相关 的资产2. S

17、-RE1心不能从”或与与1,只可以投费于房地产项目2.可以电人空置及没仃产生收 人或正在进行大或模发履、里 述或壮靖的超瓦物的k完成饮用他产开发活动.不论足以独 或介赣方式.还是麒投钱 也上市保地产并发商的非式 进行3.除了投债于联推开发的空 地上即将开发的房地声件.A 能世资空地I投房于新羯城城内耒开发 完成的门件七廓地产，据Ml 新加臻境外未开发完成的图 地产.均不料闻过总黄产的位，回这嗯顶的常计合的怦 值不得超过总赏产净值的10%3 .除T峰蠕、解新、苜值外. 不能投资于空置1;地或我，也 业开发活动4 .允件诙过特别子公司投资于 施粕敏爵乐Ha不健对外贷款. 为什阿演多 提就坦期担艇或

18、不量处托人再 jfe书面同鼐用僖托赞产世如保6.不旗投靠裴海任何瓠承如无 限由仟俄贾严收入要求无限制k止频小旗以我哇立皿册金收 人为目的专注投贫于施地产2 .收入1圈此米门厂比地产租令收部3 .苻有不能产生收益的房地产 资产不能蒯比REITs净资产总SS 的 icn打判分配设求行军对口以上的收入用F行泥每年更少格帝收靛的904以分红悠式分胤翁单傅值托持有着反削仇惭制求货储配网上限为迫资产的60%陆务比贤上限为般产总值而4叫税也任强投资,6质防的前相税率从我、 降至T/,免IE靠印花税，时 个人投资着免征个人所用镣对帙资柠没盯树般优黑理行兼用SOO 1OQO /jxlALCiD约占 最小币,为占

19、上山触从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是 新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。 所以，香港REITs前景进一步看好。但具体在哪里上市，还要看企业物业的具体 情况。第三章中国房地产资产证券化与类REITS第一节中国房地产资产证券化市场种类与发展我国房地产资产证券化的模式包括：类 REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。显然，房地产资产证券化能够为房地产开发企业提供新的融资渠道，降低银行 金融风险，同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来

20、，我国国内 的房地产资产证券化也在曲折中缓慢前进着：KEITs在我国的发展历程时间字件2002我国开展信托业务后开始逐步诙及瑞地产信托业存2003中国侨港正式公布房地产投资信托恭貌守则2005审监介硼布加强信死公司部分风险也分提示的通知）对房地产信 托发行的门椎进行了严格规定.否徘他修得后的房地产股资信 ”也叁守则力盘销香港HEx投资海外房地产的1 1莽W场上国内的越秀及咨成功发h 了也秀REITs.成为我国第 支自止窟 义1.的用地产信托投责H金。中0班务部明确捉出“开放国内REIT 融资渠道”的建议.2006证曲分J-深交所小动推ill国内交易所咫n:产品的I作.房地产限 制外方政策发布,

21、万达,华银控股、华涧等公司模仿越秀模式在香 港上方的计划都相堆“摘浅，国内REITs的发展一度停滞,2008央行发布年中国金曲市场发展报铃队央行明确表示要充分利 用金融市场存在的创新空间,在未来一段时间内可以样机推出REITs 产品o.2000央行联合械监会、证监会等”个部委成立“REITs试煮管理力调小 汨，：.1编制定5点实施方案.随兀归小 北京、上海、人展 试点工作.井均选界/假权里REITs.2010住建部等L部门联合发布。关于加快发展公共租错住久的指导意W.机意见鼓励金融机构探索运用保质资金、信托资仑.历地产信托 投资将金拓搬公共租械住房融资渠道.加11超舞声业信班在香港上博投喘根亚

22、太地区咫1方声品第成合同 茶良、加华赞国哨地反复成为中项 WG .美国瘠地产的基 缸%|占广发美国房地产福数基建作为蹲内酋只美国房地产指缴基叁开盘； 开元泗咕岫产基金伟为国内首个上市的池店地产曼金也成功在昏满 上市如14根握住ib部和仃灭脚门的哥馨和要求.北京.匕需.广州.深收四 个特立强城市格先行开屣版ITS蜀行和交易试点工作 N向fi H KFlTn卡国一中信启航专项贲产管理计划歌将监管层批难并首次 会成在交易所流通，3年后她公募上UK央行关于进一战股好住鹿 金融躯势上作的曲如中，健出门到期世信要开展电1心设点工作. 中国苏f云府蛆圉展口有限公词的中信华曼苏宁区削量产变侍电项 计划于201

23、5年2月& 口正式也僚交两壕言出让交易年仆拄翔时心加5仆律都葭粕矢加怏培育和发展住房粗贾曲均的指导意见机枳极 样进房地产设费信托基金试点t田内苒只公蘸距IT*墓金鹏冬 前海万科RE1,于20括年。月| H硬得可旃急肚褥，并附月刊 旧在濯交所正犬卜.而【在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。中国未来的可证券化 资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。第二节中国类REITs的常规操作流程与常见架构中国类REITs的常规操作流程一般包括：申报文件准备（尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级）；产品设计；沪深证券交易所市场 /中证报价 系统上挂牌/流通审核；基金

24、业协会备案；沪深证券交易所市场 /中证报价系统上 挂牌流通。具体如下图：户鼻北科 杜博/通电常技中国类REITs的常见架构一般是：管理人发起设立资产支持专项计划，向投资者募集资金；由基金管理公司发起设立私募股权投资基金，并作为管理人管理 该私募基金；资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额；由私募基金持有项目公司股权项目公司持有商业物业。具体如下图所示:第三节中国类REITs案例 中信启航2014年5月21日，中信证券发起的 中信启航专项资产管理计划”（中信启航”） 在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于 2014年4月2

25、5日，总规模逾人民币50亿元, 投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易 所上市REITs或第三方。作为中国第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上 具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新证券投资基金法实 施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易步骤如下：(1)中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证 和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦 分别装入这两个全资子公司。(2)由中信证券公司发起设立 中信启航专项

26、资产管理计划”，向优先级、次级 投资者募集资金。(3)由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募 股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金。(4)中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该非公募股权投资基 金”的基金份额。(5)由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津 深证的100%股权。通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两 座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分 红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。其具体交易结构如下图：米#宁云创 相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云

27、创资产支持专项计划（ 苏宁云 创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁 11家门店 为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益 权作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。这款产品发行规模为43.95亿元，其中A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来源为：目标资产全部签署 20年期不可撤销租约，其中第 1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行协

28、 商，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前12年每年上涨3%,第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135% 苏宁云创的交易步骤如下:1 .认购人通过与计划管理人签订认购协议，将认购资金委托给计划管理人 管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产 支持证券持有人。2 .专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，在优先债收益 权转让协议约定的付款前提条件满足后 5个工作日内指示专项计划托管人根 据优先债收益权转让协议的约定，将等额于优先债收益权转让协议项 下

29、转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购优先债收益 权。3 .专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，按照基金份额 转让协议约定的支付进度，将等额于基金份额转让协议项下转让对价的 认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基 金份额。苏宁云创的具体交易结构如下图：天虹商场招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动 产资产为基础的交易所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。首次实现 了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。该产品为 结构化产品，优先级占比65%,劣后级占比35%。发行当日优先

30、级份额及次级 份额分别获得了 1.5倍及1.3倍的超额认购。其交易步骤如下：(1)计划管理人设立并管理专项计划，资产支持证券投资者通过与专项计划管 理人签订认购协议，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支 持证券持有人。(2)原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘 牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对 价。(3)计划管理人根据计划说明书及托管协议的约定，向托管银行发出分配令。(4)深圳深诚根据

31、租赁合同的约定，负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。(5)监管银行根据监管协议的约定，监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。(6)专项计划托管银行根据托管协议对专项计划资产进行托管。托管银行 根据计划管理人发出的分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户 用于支付资产支持证券本金和预期收益。该项目的增信措施包括:(1)分层设计：在证券化的过程中，将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级 和次级。优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。原始 权益人持有次级资产支持证券。偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证 券提供信用支持。(2)信用触发机制：本

32、次专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参 与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发将引致基础资产 现金流支付机制的重新安排。(3)租约保障：签署5年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期； 违约成本高，如原始权益人期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招 租的租金水平低于上述首年租金水平负有差额补偿承诺。(4)退出机制：将物业置于产权交易所挂牌拍卖；公募上市，本产品在5年内以公募REITs形式上市交易；原始权益人回购，天虹商场于项目结束时以公允 价值回购基础资产；第三方收购，计划管理人可依据持有人大会决议授权将基 础资产出售予第三方。中心启航、苏宁云创与天虹商场

33、三个项目的比较：中精用航再宁M创奏曲商丽翦端簧声#金嘉基上扮拜非公曼基金份融及优 久德收此就篇目公司股收送峨啜和般权，招有耦业）+贷款悔校t科募基金 向5网友放的贷就1般杖.片自则心J -蜃把贷数优先债权相次续位珞执惘物业收税眠得7式|私建基金出资着枳 的卬v劈让药n公间 股见前月公“反向 吸收合并0PV门接受计1E票项目熟司股权直擦受世琰目公司股权回购安怖无通过苏宁集团优先取 胞宏择校”和F核利金 事实上班置门矶地1义翱目标股机汝狂或H粉公募REIT1时.原始杖身人在第4 H比回购通口国同服极增信措随AB&优先劣后分层4BS讹先疗后相）巍 守云商顿为项目公司 持省的门店物业垂饼 保底性承租项

34、目公司I 以其持有的h处n店 物业为优失.体提供抵 押相像:色力类滋等产 防加覆低于MM，点i 宇/；商槐喔求加速浦 偿.向平）同明所有投 益.提解馋亡产超;age优先劣后分.强a 金隰ML大川肃场戒地 林的物邂件保防和蒯 弗禽HF木也如更使 里捐人.天蚯而埔支付 相能的空曾损臾胧+麻 也新租金。除祖金的 篁II敝嗝租金屈颤通 萱l天虹翻场支付23W 丙机副展购保证金.山建安排公募郎仃上上巾.向 第三方出售股权或物 业小添KEI I s 1 i|:、问第 三，,；山曾般U或物业、 *i优ME1便优丸收 构造用杖网帆弓整证 券为萼RETT星1比、限始杖点人回蚂的向第：万也售股秋.琳利用出5年用界

35、没需对辿出.；大成一克决议，花交易 所接牌强制转让胜权;恒泰浩睿-浦发大厦项目 上交所首单类REITs资产证券化项目一一恒泰&睿-海航浦发大厦资产支持专 项计划”于2015年12月2日发行完成，并将在上交所周收平台挂牌转让，通过 二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力。基础资产上海浦发大厦属于租金风险较低的不动产，出租率达到98.5%,租户主要为银行、证券、基金等优质金融企业，平均租约期限约三年。该专项计划分为A、B两类。A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长 3年，最长可延至18年。这 种特殊组合安排，一方面实现了投资人对于灵

36、活适度期限产品和融资人长期资 金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构 提供流动性支持的压力；此外也解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机 构投资者收益率要求的问题。同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等 组合安排，实现了具有期限交替特征的退出机制。同传统ABS项目相比，该计划采取了双 SPV的架构。双SPV是指专项计划+契 约型基金。先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计 划收购并实缴恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（以下称浦发大厦基金）”之全部基金份额。而浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北

37、京）投资管理有限公司。采用双 SPV架构，主要是为了实现对标的资产的 控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。其交易结构如下图：彩云之南国内首单以酒店物业为标的资产的类 REITs项目 恒泰浩睿一彩云之南酒店资产 支持专项计划”（彩云之南）于12月23日完成发行，并在上海证券交易所周收 平台挂牌转让。项目融资规模总计 58亿元。该项目针对酒店资产的经营特性作 了结构化分层安排，优先 A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附 票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予 AAA的信用评级；而优先B类 和优先C类的规模分别为49.0亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票 面利率调

38、整权和投资者回售权，中诚信给予 AA+的信用评级。在交易结构上， 该项目通过专项计划嵌套契约式基金，以股 +债投资形式实现对标的资产的间接 持有和最终控制。鹏华前海万科2015年10月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（鹏华前海万科REITs”，证券代码184801）开始上市交易，标志着国内首只 公募REITs基金在资本市场的正式亮相。上市首日，基金交投活跃，成交额超 过5000万元。鹏华前海万科REITs计划融资30亿。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为 10万元。产品成立并上市后，在二级市场 1万元即可参与交易。其标的资产主 要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权

39、。投资分为两部分，其一是投资于目标公司，比例不超过基金资产的50%;另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等，比例不低于基金资产的 50%。其中，对于目标公司的投资是通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，由此获取自2015年 1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的租金收益权。目标公司:前海企业,以获取其租金收益收/REfTM基金的投资去向前海企业公馆项目2015年的租赁收入大约为每月240-250元/平方米，以后每年 将按照市场水平进行调增。其中，前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，出租率已达到100%。据万科前海企业公馆招商总监何岚表示，从

40、目前的运营情况 看，前海公馆每年应该能保持 20%左右的盈利水平。稳定的租金收益和可期的鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓 封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs,只能在二级市 场上进行竞价交易,而不能同 REITs以净值进行申购和赎回,投资者的收益以 股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获 得。相较于中信启航和苏宁云创，虽然 鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得 到更优惠的政策，但其突破之处在于投资门槛的降低和公募”。

41、已如前述，REITs发行期间单个投资者的单笔认购门槛为 10万元。产品成立并上市后，在 二级市场1万元即可参与交易。这样的投资门槛，为中小投资者参与REITs投资提供了更广阔的空间。同时，其 公募”性质增加了 REITs的流动性，提升了 不动产定价的市场性和整个流程的透明度。首誉光控大融城中国光大控股有限公司（以下简称 光大控股”，股份代号：165.HK）旗下光控 安石（北京）投资管理有限公司（以下简称光控安石”）作为基金管理人、首誉光控资产管理有限公司（以下简称 首誉光控”）作为计划管理人设立的 首誉 光控一光控安石大融城资产支持专项计划”（大融城REITs”）于2016年8月5 日正式成立

42、，并于2016年9月29日在深圳证券交易所正式挂牌。该项目是以 重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，并以其未来租金与其他经营收入带来 的现金流为还款来源设计的资产证券化产品。第四节中国类REITs在我国面临的障碍REITs已经在美国等许多国家发展为成熟的市场，借鉴和对比这些成功国家的 经验，我国的REITs在以下方面还存在一些问题：（1）缺乏相关法律规定。我国尚未建立起关于 REITs的法律架构。虽然我国现 有的公司法、信托法、证券投资基金法、信托投资公司资金信 托管理暂行办法可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，国内的 REITs将存在一定的法律

43、风险。（2）缺乏专门的税收优惠政策。目前国内还没有就类REITs产品制定专门的税收优惠政策，类 REITs产品设计时需要将资产装入私募基金，涉及土地增值税、 企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，特别是资产重组时土地增值 税导致重组成本过高；而且企业和投资人的所得税不能减免，这就对国内 REITs的投资回报率带来了很大压力；(3)仅对机构投资者开放。目前国内的 REITs仅对机构投资者销售，而海外 REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放；(4)转让门槛高。国内REITs的转让门槛非常高，限制了产品的流动性。例如 中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于 500万，劣后级受

44、益凭证 不得低于3,000万。第四章CMBS与类CMBS 第一节CMBS在美国CMBS (商业房地产抵押贷款支持证券)是指商业地产公司的债权人，以原有 的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持， 而发行的资产支持证券产品。CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效 金融工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量(约 2.5万亿美元)的 25%o CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。多年来， 人寿机构的所有投资资产中，CMBS比例约稳定在7.5%左右。从下图中可以看 到，在中国商业地产融资结构中，银行融资占了 70%;而在美国，商业贷款、 R

45、EITs和CMBS基本上三分天下。中美商业地产融资结构对比第二节我国类CMBS的发展与常规模式2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的信贷资产证券化试 点管理办法，以及银监所会公布的金融机构信贷资产证券化监督管理办 法，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，具发行在中国己具备了初步的 法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以 商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内 CMBS成功筹资的先例。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元 化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力

46、及资产负 债表表外融资等。最关键的是往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进 行资产证券化的专门私募基金。目前，我国类CMBS的常规模式都是通过单一资金信托贷款，形成一个房地产 抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划，如下图所示：，/监Ml於司幡厘皆如第三节 我国类CMBS案例分析汇富富华金宝大厦资产支持专项计划2016年7月，由民生银行全程主导的全行首单房地产资产证券化项目一一汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”日前成功发行。据悉，该项目由民生银行联合 北京富华永利实业有限公司创新推出。该产品的优先级资产支持证券为13亿元,由民生银行全额认购，实际投资期限为 5年。北京银泰中

47、心资产支持专项计划2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划（以下简称银泰中心ABS ）正式成立。项目规模达75亿元，成为国内首单抵押型类 CMBS和国内 单只规模最大的房地产 ABS项目，同时排名企业资产证券化（以下简称 企业AB6 ）单体规模第二位。具交易结构图如下:2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单 CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约 40亿元人民币，票面利率3.3%,创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。1 fit,产号才专呻 C一却,一青 将杵9中4rI这三个资产支持专项计划，都有一个相似的特点，都是通过信托贷款，做一个

48、房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划。相信CMBS除了上述案例外，2016年底，公开的类CMBS产品还有：国金金光金虹桥 国际中心资产支持专项计划”和魔方长租公寓资产支持专项计划 型的资产证券化项目将迎来一个春天。第四节类CMBS与ABN资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes, ABN ）是指非金融企业为实 现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现 金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。资产支持票据也是资产证券化的一种，是由银行间市场交易商协会借鉴外国成熟市场的做法结合国内金融

49、市场的实践推出的一个金融创新产品。2012年8月 交易商协会正式颁布了银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引，正式推出了资产支持票据。经过几年的研究，交易商协会又于2016年12月颁布 了非金融企业资产支持票据指引（修订稿），对资产支持票据的发行以及 要求作了更完善和详细的规定。以下为类CMBS与ABN的对比:类榔主管部 nIrJl-J：交易扬协会发超人泮金融企业非金融企业以及解分金触企业(如 金融租赁公司)发行方 式公开发行成件公开定向发行公开发行或U公开定向发行毁赛人合格投资人,且合计不超过200 人，人蚣小年透核疗最终投俺人 之卸公开发行in向银行间市场所有投资 人；定向发行面向的定机

50、构投镣人里就资产实行负面清单制.要求符合法律 法规规定权期明确,可以产生 独立、可做涮的现金流11可特定 化的财产或财产权利，”以是弟 项叼产权利或者财产.也可以是 各项财产权利.或者叼产构成的 资产税台可以是企业应收账 款、枇赁怖权、信优货产、信托 收益权、施础谀施.而史物业尊 不动产总产或不动产收益权符介法律法规规定,权国明确,能 够产生可预测现金流的财产,财产 权利或财产、财产权利的饿合。基 础资产小褥阳铀抵押、嗫押等担保 负担或四他权利限洌.特殊甘的我体(SPV证殍公司/某分子公司资产支扑6蚓划不强制要求设立特殊目的公句(SPC),可以以用特殊目的账户隔 离的资产支挎形式,也可以引用其

51、 他形式的SPV受任桃梅IE券公司、基金管理公司予公司视SPV的类别而嵬信用砰镶班修申811经白核掂的证期市 场班俏坪暖北务或格时资屏评 统机构，对专第it划收薪凭证迸 行柳如坪缱和喉瞳评粮公北发行德要双螂维,笄且鼓质或 责人相费呼匕元化即住用亚级方 式r定向发行则由发行人与定向投 贵人梆商确定，井在E也向发行幡 设3中明确为这玄妫场所证券业掷会也构同 报价h膻势系统，疵静公司柜台 市场至国银拧间他舞布场隆记托评机构中也曾上梅演莫斯用横灯K备案制注册制主要规 率及侬 据出舞公司及基金管理公电卡公司贵产江谷优业期皆理处定）锹行间债券市场非金融企此费产关于我国ABN的发展，值得一提的是中国银行间市

52、场交易商协会于 2016年12 月12日发布了非金融企业资产支持票据指引（修订稿）（ 指引”）以及非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系（装格体系”）o新版的指引对ABN的基础资产、发行流程、信息披露以及中介机构的职责都有比 较详细的规定，同时发布的表格体系还对注册要件、基础资产、交易结构以及 参与主体的情况以及现金流的归集与管理机制作出针对性的信息披露要求，大 大增加了 ABN的发行注册的可操作性。其中，以下几个方面值得特别关注： 第一、在此之前，银行间市场主要是非金融企业的信贷资产证券化，而非金融 企业的结构化融资一般通过交易所企业资产化来进行，不能帮助融资人实现资 产出表。本次指引引入了特殊目的载体（SPV）,可以达到真实售出和破产隔 离的效果，帮助发行人实现表外融资。同时，此次新版指引保留了特定目的的账户+应收账款质押”模式，可以满足多样化结构融资的需求。第二、对资产支持票据的定义由原来的 约定在一定期限内还本付息的债务融资 工具”改成了按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具 ”，从债务融 资工具变为证券化融资工具，体现了资产支持的特点。第三、ANB的发行变得更为灵活，既可以公