房地产上市公司的投资效率评价及影响因素研究

1、分类号 密级 UDC 编号 本文为个人毕业论文，仅供参考，请勿抄袭！谢谢！题 目 房地产上市公司的投资效率影响 因素研究 Title The influence factors of investment efficiency of real estat listing Corporations 摘要本文针对我国房地产行业的发展现状，对行业的上市公司的投资效率情况进行了相关研究，文章旨在考察哪些因素对我国的房地产业上市公司的投资效率水平产生影响？这些因素如何影响该类上市公司投资效率，它们之间存在怎样的联系？这些疑问也是诸多学者们所关心的论题，科学合理地回答和论证上述论题在实践中对于优化上市公司

2、投资决策，提高我国房地产类上市公司投资效率水平有着重要的意义。为了回答上述疑问，就必须找出影响该类上市公司投资效率的因素，并通过科学的方法来摸清这些因素与企业的投资效率存在怎样的联系。本文通过借鉴国内外现存有关企业效率评价方面研究的文献，并综合运用公司投资的相关理论，合理地选取了用于评价上市公司投资效率的投产指标，通过DEA模型对我国房地产业上市公司的投资效率水平做出了科学的评价，并在此分析基础之上，从宏观和微观两个角度更全面地对投资效率的影响因素进行了理论上的分析，并以2012年2014年房地产上市公司数据为研究样本，建立面板回归模型对理论分析中所提出的各研究假设进行了统计学上的实证检验，对

3、理论研究所得的各因素与房地产上市公司的投资效率之间存在的联系进行了论证，最后在对文章进行梳理和总结的基础上提出了提升我国房地产业上市公司投资效率的建议。关键词：投资效率；影响因素；DEA；房地产IAbstractBasing on the development situation of the real estate industry, the investment efficiency of real estate listing Corporation was studied, aiming to investigate the factors which affect the inve

4、stment efficiency of the real estate listing Corporations in China. Many scholars are concerned about the topic, and to solve these problems is of important significance for the optimization of investment decision and to improve the investment efficiency of the listing Corporations. In order to solv

5、e this problem, we must find out the influence factors and the influence mechanism of enterprise investment efficiency.By drawing on domestic and foreign literature about the research on enterprise efficiency evaluation and combining with the company's investment theory, reasonable input an

6、d output indicators are selected to scientifically evaluate the investment efficiency of the listing Corporations with DEA model. Basing on that analysis, influencing factors of investment efficiency were getting a more comprehensive theoretical analysis 

7、from the two angles of both macroscopic and microscopic. We use listed real estate company's financial data during 2012 - 2014 as the study sample, then use a panel regression model to gives an empirical test for the theoretical analysis of the proposed hypothesis of the research before, and the

8、 factors affecting the investment efficiency of the real estate listing Corporations are discussed. Finally advices are put forward to improve the investment efficiency of China's real estate listing Corporations.Key words: Investment efficiency; Influence factors; DEA; Real estateII目录第一章 导

9、论1.1 选题背景公司的投资活动是公司资金运作中重要的基础环节，决定了资金的流向以及公司未来的现金流，进而影响着公司的盈利状况和企业价值。投资活动的效率高低就成了财务学者长期以来的重点研究对象之一，特别是08年金融危机以来，在恶劣的经济环境下，企业为了维持其经营的稳定，投资决策是否正确对企业来说显得更加生死攸关。从宏观环境来看，自加入WTO后，我国的经济呈高速增长态势，投资则是此增长态势最大的推动力。然而，反观我国上市公司投资的效率，其现状并不容乐观，我国的上市公司的投资效率低下问题普遍存在。而我国的证券市场发展的成熟程度与西方发达国家还存在着显著的差距，上市公司投资活动所处的市场环境也更加复

10、杂和不确定，西方发达国家发展过程中累积的经验所得的投融资学说对我国上市公司来说也不一定适用。经过了一轮股权分置改革后，我国上市公司的治理结构有了较为明显的优化。然而上市公司大小股东之间仍然存在诸多利益冲突，一股独大的现象普遍存在，这样的模式下，具有控制权的大股东就很可能通过关联交易攫取私利，中小股东的利益也就遭到侵害，同时也降低了公司的投资效率。另外我国的证券市场存在着较浓厚的投机氛围，投资者偏好短期交易，对上市公司的长期战略规划及实际的投资管理能力没有给予足够的关注，这便容易导致许多公司为了迎合市场偏好，随意变更资金投向或是不顾实际盲目投资。这些低效率的资源配置就导致了上市企业投资的效率水平

11、下降，最终也使得其企业价值受到损害。房地产行业的上市公司是大资金投入的企业，同时也是关乎我国民生问题的重要行业，其投资效率的高低对资本市场资源的配置效率有着很大的影响，对我国宏观经济的稳定发展也有着至关重要的作用。同时考虑到不同行业的投资行为和核心投资要素并不相同，对投资效率的评价就不能使用一概而论的相同方法进行。投资效率在很大程度上受到市场环境、相关政策及企业自身经营情况的影响。在这样的背景下，针对我国的房地产行业的投资特点，选取合适的指标和方法对其投资效率进行研究就成了必要。1.2 选题意义1.2.1 理论意义企业的活动实质上是一个投入产出的过程，从这个角度来看投资效率的重要性就毋庸置疑了

12、，它决定了企业的投出产出是否是有效率的，是否能让企业具有市场竞争力，这是企业持续经营的重要条件。从目前的文献来看，对投资效率的研究缺乏全面系统性的影响因素分析，对我国上市公司的投资效率水平及其影响因素进行研究有助于完善公司的内部治理及外部监管的相关理论。1.2.2 现实意义在对房地产上市公司投资效率水平进行了科学合理的测算后，并着重对影响这些上市公司投资效率的因素做出了更进一步的讨论，有助于提高上市公司决策的科学性，优化投资活动，进而达到投资效率水平的提高以及公司运营制度的进一步完善，并提升其企业价值。同时，在宏观层面上有助于提高社会整体资源的优化配置，为证券市场的监管及金融市场的风险防范在明

13、确公司投资效率的基础上给予新的思路和方法。1.3 国内外研究综述影响上市公司投资行为及投资效率的因素多且复杂，包括了与公司的融资方式和渠道相关的因素、公司的投资环境相关的因素以及公司自身层面的相关因素。纵观以往的文献，国内众多外学者通过理论研究和实证研究的方法分别探讨了宏观环境、公司治理、财务治理等对投资效率的影响。1.3.1 宏观环境对投资效率的影响企业的投资活动同时受到宏观市场环境和企业自身内部条件的影响。在宏观市场环境中，企业的生存和发展也同时受到了其所处的外部环境好坏的影响，其中金融发展水平的进一步提高不仅促进了社会经济的发展，同时也让具有不同融资需求的企业的获得了更多的选择，这就在一

14、定程度上使得资金相对短缺的企业能更容易获得所需资金，提高了企业融资能力。La Porta（1998，1999）等的一系列研究指出，企业所处的宏观制度环境对企业的内部治理有着显著的影响。Wurgler（2000）研究发现，在金融发展水平相对较高的国家中，高成长性行业中的企业能够更容易实现其融资需求，这说明金融发展有助于促进社会资源的优化配置。Levine（2002）从金融体系功能的角度对金融发展进行定义，他认为所谓金融发展指的就是不断地改善金融市场、金融工具和金融中介结构来改善信息的效果，使契约的执行更加便利，进而降低交易成本的一种动态的过程。国内对投资效率的研究相对起步较晚，但也不乏众多学者根

15、据我国实际情况进行的更加符合我国国情的相关研究。陈金明（2005）认为金融发展应该是一个动态的金融体系整体功能的优化过程，在这优化过程当中，构成金融体系的各个有机组成成分在经济体系的外在压力或者内在需求的推动下，进行不断的创新、优化、组合与完善，达到金融对社会经济的资源配置效率的最大化，及资源配置成本的最小化。法律制度体系的不同，金融发展程度的不同，都能对公司的运作产生巨大影响，因此，考虑公司行的投资行为，要将微观企业个体外部的可能会对企业的投资效率产生影响的一些宏观层面的环境因素一并考虑进来。阳佳余（2006）将金融发展程度与微观企业的融资结构进行共同考察，并将金融发展程度与社会经济增长的相

16、关性研究拓展到开放的经济系统中，分析了金融发展程度与技术吸收力的培养、金融发展程度与外贸的比较优势形成的关系，从宏观和微观两个不同层面实证检验了金融发展水平的增长效应。从宏观角度看，李延喜，曾伟强等（2015）在研究中指出，经济发展、资源禀赋的不平衡，使得我国各不同地区之间的外部治理环境上存在较大的不同，各地区的金融发展程度也大相径庭，并以沪深两地A股上市公司作为研究样本，进行实证研究得出，金融发展水平有助于减少上市公司的非效率投资行为。1.3.2 公司治理对投资效率的影响从微观层面来看，现代企业由于两权分离导致的代理问题无法通过完美契约解决，因此企业内外部始终存在着各种利益冲突，公司治理也就

17、成了学者们长期以来的研究热点。以往文献针对公司的股权集中度、董事长和总经理两职兼任、董事会成员规模、独立董事成员比例等方面对企业绩效和投资效率进行了一些研究，而在近期的研究中也出现了对企业政治联系与企业绩效相关性进行分析的文章。Shleifer和Vishny（1997）指出，一些股东随着持有企业股份的增多成为了大股东之后，其监督管理者的积极性也随之提高，这一变化一方面能够使股权分散时股东与企业高管之间的委托代理冲突得到缓解。但另一方面，集中的股权容易诱发新的代理问题大小股东为了达到各自利益目标而产生的冲突，即在做投资决策时，大股东凭借其控股优势往往会侵占小股东的利益。Jensen和Meckli

18、ng（1976）认为，由于董事长是控股股东的直接发言人或是控股股东的本人，这也使得他们的利益与控股股东的利益趋向一致。Grossman和Hart（1980）通过实证研究则证明了，较高的股权集中度有利于提高对经理层的监督力度，从而缓解企业小股东的“搭便车”问题，降低了代理成本，并提升了企业的绩效。可见，在许多研究股权集中程度与企业业相关关系的文章中，并没有得到共同认可的结论。从机构投资者持有股份的角度，Bushee（1998）指出机构投资者的持股比例越高对公司管理层的监督效果也越明显，由于对企业管理层减少研发支出投入以提升短期业绩的行为起到了一定的抑制作用。同时，拥有企业股份比例较高的机构投资者

19、对企业经理层研发支出投入的监督作用会因公司企业绩效的变化而不同。Almazan et al.（2005）发现，当机构投资者的监督成本较低时，企业高管的薪酬绩效的敏感程度受机构投资者的影响更大。代理问题由现代公司制所产生，所有者和经营者的两权分离导致了上市公司股东难以直接对经理人员进行全面的监督，因此代表股东利益的董事会就成为了行使对公司高管的日常经营管理行为进行监督的重要组织，也是企业内部治理结构中的一个不可或缺的组成部分。Lipton和Lorsch（1992）的研究中指出，董事会成员的规模与企业绩效间存在着正相关关系，董事会成员的数量越多，越能提出更多不同且高质量的意见。Dannis和Sar

20、in（1999）认为，具有较大成员规模的董事会可以增加董事成员的同行业交叉任职机会，方便企业积累社会资本和资源，为公司创造收益，进而提高公司绩效和市场价值。Jensen（1993）的研究则得出不同的结论，认为董事会规模大小与企业的绩效没有相关性；因为当董事会成员的规模较小时董事会更容易出现被经理人控制的情况，但规模较大时，董事会的决策力和决策行为效率会变低。企业的总经理是否同时担任董事长职务，可用以作为权衡企业总经理所掌握的权力大小的一个重要标志。Pound（1992）认为董事长和总经理两职的分离意就味着企业相对更缺乏强而统一的领导，在面临良好的投资机会时，就不能果断地采取行动。Davis等（

21、1997）认为，总经理兼任董事长会促使企业积极采纳创新的策略，且会在一定程度上减少管理层内部的纷争，并提高企业投资决策的效率。然而，Ferrero等（2012）则认为，在两职分离的情况下，公司权力的分配会更加平衡，董事会也会具有更加权威的决策力。经济和政治往往存在着千丝万缕的联系，企业的发展也总会受到许多政治上因素的影响。Li，Meng等（2006）的研究中就发现企业家具有的政治上的某种关联关系能给企业的绩效与企业价值带来积极作用，而外部制度环境存在的缺陷是政治关联会对企业的绩效和价值带来影响的重要原因。而Chaney（2011）发现，与不具有政治上关联性的企业相比较，存在政治关联的企业盈余信

22、息质量较差，因为在具有某种政治背景的公司中，信息披露质量较低对公司产生的消极影响较小，基于此，在拥有某种政治上关联性的公司中，较低的盈余信息质量提高了公司内部和外部之间信息不对称的程度。我国近年来对公司治理研究的关注度也很高，其中许多学者也专门对公司治理与投资效率相关性进行了研究。大多文献的结论都认为股权的分散会促进公司治理结构的改善并提高企业的绩效水平。徐莉萍等（2006）对股权集中度、股权制衡情况与公司业绩表现的相关关系进行了实证检验，论证结果为股权集中度和公司业绩之间存在着显著的正向相关关系。朱红军、汪晖（2004）研究中发现，非国有上市企业的分散的股权导致了控制权的抢夺以及公司治理水平

23、的下降。赵景文、于增彪（2005）也发现股权集中度低的公司的绩效比股权集中度高的公司较差。从机构投资者持股的角度，国内学者的研究较少，范海峰、胡玉明、石水平（2009）以对社保和证券投资两种不同的基金进行了实证研究，发现社保基金对企业价值产生了负面影响，而证券投资基金对企业价值产生了正面影响。计方，刘星（2011）基于委托代理理论，实证发现机构投资者的参与能够对股东的监督产生一种权力制衡的效果，该类投资者持有股份比例水平的高低与企业非效率投资表现出显著负相关关系，且这一现象在非国有企业中表现更为显著。黎曦（2012）发现，超过某一临界值之后，机构投资者的持股比例与上市公司的投资效率有着正相关关

24、系；证券投资基金能够提高企业的投资效率，而社保基金则对企业投资效率有负面作用。董事会特征作为公司治理的一项重要因素，国内学者在这方面也做了许多研究，孙永祥（2000）认为我国上市企业的董事会规模与公司业绩之间呈负相关关系，董事会的规模越小，公司的业绩水平则越高。李常青和赖建清（2004）的研究也表明了董事会规模与企业绩效存在着负相关关系。然而，也有学者得出不同的结论，刘锦红（2007）选取了141家在沪深两市上市的民营企业为样本，证明了董事长兼任总经理有利于企业绩效的提高，董事会规模大小与企业业绩水平呈倒U型的二次曲线相关关系。而马跃如、段斌（2010）以我国中小板上市公司为研究样本，实证得出

25、了董事会规模与我国中小规模上市公司的成长性存在显著正相关关系的结论。由此可见，董事会规模对上市公司经营绩效的影响并没有得出一致的结论。石大林，路文静等（2014）出于动态性的考虑，论证了上市企业的董事会结构特征与其投资效率间存在相关联系，得出上市企业的董事长和所设总经理的两职合一与公司的投资效率水平呈负相关关系。然而，黄文伴、李延喜（2010）通过对沪深两市上市公司的内部治理结构与企业的绩效表现的相关关系进行了实证检验，论证结果发现总经理担任董事长职位与公司的绩效表现水平不存在相关关系。丁庭选（2011）选取2007-2009年的上市企业样本数据，分析董事会的独立性对企业的银行债务融资契约存在

26、的影响，结果表明，两职兼任情况的存在会导致银行缩短其债务期限。余明桂、潘红波（2008）的研究中认为，我国现阶段，在金融市场化水平不高、法治建设水平相对落后且产权保护不足的制度背景下，政治关联能够在一定程度上为企业突破落后制度的阻碍提供帮助，因而这种非正式的关系可以视为是对正式机制不足的替代。Lin（1998)也发现政府会将社会经济发展、就业保障等政治目标向其所控制或相关联的团体、机构或企业进行转移，这就使其受控方或关联方承担了更多的政策性负担。现实状况中政府官员为了完成其政治目标或者达到个人的政治目的，往往会向关联企业的高管施加压力并影响企业的决策，导致了企业的非效率投资行为，这就是政府的“

27、掠夺”手段。1.3.3 高管激励对投资效率的影响Jensen和Murphy（1990）在对73家全球财富500榜单中的公司1969-1983年的财务年报相关数据进行实证分析发现，不论是股票期权形式，或是内部股票所有权形式，高管持股对企业高层管理人员均存在显著的激励作用。国内也有少部分学者对管理层激励与企业投资效率相关性进行了一些研究，但并没有得出统一的结论。魏刚（2000）筛选了814家上市公司作为有效样本数据进行实证检验，发现公司的绩效与公司所设立的管理层激励计划不存在统计上的显著相关关系。王艳等（2005）在研究管理层最优股权契约对上市公司过度投资行为影响时提出，适当的股权契约能抑制经理人

28、的过度投资行为。陈勇、廖冠民（2005）以1999-2001年间上市企业为研究样本，运用配对样本检验了企业实施股权激励对企业业绩的提升是否有效，检验结果表明，股权激励虽然能使上市公司的绩效略微提升，但效果并不显著。1.3.4 财务状况对投资效率的影响公司治理在很大程度上是为了解决其存在的代理问题，而公司的投资效率同时还受到其自身经营管理状况、资本结构等因素的影响。Jensen和Meekling（1976）以代理理论为视角对上市公司投资行为的效率进行了实证检验，结果发现负债率高的资本结构会使企业股权所有者更加具有机会主义心理动机，并此大了此机会主义心理动机下所可能带来的非效率投资风险，高水平的资

29、本负债率往往很可能会引致公司产生过度投资状况。Lang，ofek和stulz以1970-1989年美国的上市公司为研究样本，发现不论企业规模的大小，企业的投资水平与负债水平之间存在着很强的负向关系。对于资本结构对企业投资的影响方面，国内的研究主要集中于负债对投资规模、投资行为本身的影响，如吕婧（2008）按照企业的成长性水平的不同将样本分为两组进行研究，发现过高的债务水平会诱发高成长性企业的投资不足倾向，而债务水平能够对低成长性企业过度投资问题起到有效的抑制作用。童盼、陆正飞（2005）的研究中得出债务水平的高低与企业投资额的大小呈显著的负向关系，这种债务对投资的抑制作用的大小受相关投资项目存

30、在风险水平的影响。江伟、沈艺峰（2004）的研究结果表明负债融资不仅没有对企业股东的过度投资行为起到抑制作用，而且助长了有高成长性特征企业的资产替代所引起的过度投资问题。覃斌（2005）通过对2002-2003年间国有持股比例大于50%的上市企业样本以及2001年进行配股的样本的债务融资对企业过度投资约束作用的效果进行了实证检验，结果发现负债融资对过度投资行为的相机治理作用没有得到实证结果的支持。伍利娜和陆正飞（2005）在股东和公司经理人利益目标一致的视角下通过实证研究检验了债权人与股东的代理问题对企业投资决策的影响，发现负债水平与公司存在的非效率投资行为显著正相关。也就是说股东会在企业高负

31、债率的情况下做出有损债权人利益的投资项目决策，同时企业的经营绩效水平越差，此损害行为越严重。1.3.5 国内外研究综述评述综合以上文献，可以看出，国外基于其成熟的资本市场投资理论相对更早的对投资效率进行了大量研究，其开创性的一些投资效率相关理论模型也已经发展的较为成熟。我国对于企业投资效率的研究正处于深入拓展的热点阶段，学者们在对国外相关研究的理论模型进行引用、改进的基础上，从各个不同角度对投资效率的影响因素进行分析，但纵观以往的国内外文献，对投资效率的影响因素做全面分析的文章非常缺乏，且针对特定行业的投资效率进行专门研究的文章更是匮乏。所以，在我国投资效率普遍低下的现状上，有必要进行本文章的

32、研究。1.4 技术路线和研究方法导论上市公司投资效率基础理论与现状分析投资效率相关基础理论房地产上市公司投资效率现状评价分析房地产上市公司投资效率影响因素宏观因素微观因素上市公司投资效率影响因素的实证分析结论与展望1.4.1 技术路线1.4.2 研究方法 本文主要对规范研究和实证研究两种主流的不用方法进行了综合运用，并致力于将理论研究与客观实践相结合。研究方法的详细内容为：（1）文献研究法。广泛深入阅读上市公司投资效率及其影响因素等方面的文献，完成文献综述，在梳理相关文献、总结相关理论的基础上做出理论分析并提出研究假设，最后结合我国上市公司的相关数据做出实证检验，并对实证结果进行分析来揭示上市

33、公司投资效率受哪些因素影响及其影响机制。（2）实证研究法。在实证模型的构建上，参考和借鉴了国内外相关研究中较为成熟且被广泛应用的投资效率测算模型并建立各因素与投资效率关系模型，利用MaxDEA软件对投资效率进行计算、Stata12.0等软件对所建立的实证模型进行统计分析。1.5 研究内容本文的主要研究内容：第一，对投资的新古典理论、委托代理理论、信息不对称理论、自由现金流假说及投资效率的评价方法等理论进行分析。第二，基于对以上文献、理论的梳理、分析，对我国上市公司的投资效率进行评价。第三，提出投资效率影响因素的相关假设，结合我国上市公司的数据，对本文提出的相关研究假设进行实证检验。第四，在文献

34、回顾、理论分析及实证检验的基础上，得出相关结论，并提出具体建议。1.6 研究创新与不足从以往的文献来看，对投资效率的研究几乎都是单因素的分析，缺乏建立全面系统性的影响因素模型对其进行的研究，也无针对我国房地产行业的特征建立恰当的投资效率分析指标进行分析的文章，所以，本文通过选取恰当的投入产出指标，建立更加全面系统的模型测算上市公司投资效率水平,对我国上市公司投资效率现状进行了佐证，同时，通过对房地产行业上市公司的投资效率影响因素进行分析，为理解微观经济的投资决策行为提供了新的经验证据。而文章的不足之处可能在于研究的样本量有限以及涉及讨论的影响因素考虑范围有限，难以做到面面俱到，对研究结果的稳健

35、性难免产生一些影响，往后的研究可以在此基础上做更为深入的讨论。第二章 上市公司投资效率的理论基础2.1 相关概念2.1.1 投资投资，字面可看出词义为投入资本或投入资金，将概念具体化则可理解为特定的经济主体在某个时期向某些领域投出定量资金或者其他类货币实物的一种经济行为，这里强调该投出行为为一种经济行为，因为投资中的投出为的是在可预见的未来的某个时期能够收获该投出资金的增值或收益。经济学领域上可将投资根据资金存在形式的不同细分为实物、资本及证券投资。2.1.2 投资效率投资效率反映了企业对其持有资源的利用而得到产出的有效程度，是企业财务活动的基础。现有的文献对“投资效率”并没有做出明确的定义，

36、也还没有建立起完整的相关理论体系。理论上，若企业的价值实现帕累托最优化，那么可视该企业的投资活动为有效。投资效率可理解为企业的投资活动终端产生的有效成果与所需投入之间的比例关系，即企业的日常经营活动活动中的投入产出比例关系。其中，投入是指企业在投资过程中的消耗，可概括为两点：一是“资金流”，即投资活动过程中对资金的使用量；二是“实物流”，即企业对人力与物力等物质的投入量。投资产出则主要是指对投入进行利用后所获取的有用成果，包括了企业拥有的各种资产、产品产量、收入、利润及增加值等。一个公司的投入水平与产出水平能否达到生产前沿面上，取决于其投资效率水平的高低。2.2 相关理论概述2.2.1 委托代

37、理理论委托代理理论是经典契约理论最重要的发展之一，最早由Ross提出：“若当事人双方中代理人的一方接受其委托人一方的委托，代表其利益行使某些权力，那么代理关系也就由此产生了。”二十世纪初，随着社会资本的大量集中、科学技术的飞跃进步，企业的规模有了空前的发展，便出现了现代企业的典型特征：所有权的分散及所有权和控制权相分离，在这种情况下，企业股东与企业管理层之间、企业股东与其债权人之间、企业与非投资利益的关系人之间便产生了委托代理关系。但是由于缺乏有效的激励约束机制，企业管理者谋求的往往只是自身利益的最大化，这与遵循股东利益最大化并不相符，代理问题也就由此产生了。当存在信息不对称的情况时，被委托人

38、出于个人利益最大化的考虑，就会产生逆向选择或道德风险等问题，这两种问题的主要区别如下：企业的管理者在掌握企业经营具体情况方面的信息上较之企业所有者更具优势，而在双方签订协议之前，公司的管理者处于自身利益考虑就会利用其掌握的上述优势来侵害企业所有者的利益，这就是逆向选择问题。而所谓道德风险则表达的是在上述双方签订了契约之后，被委托方做出的上述类似行为。解决逆向选择问题的途径是建立有效的信号传送及甄别机制，来将信息的不对称水平降到最低。而应对道德风险问题的方法则主要是通过建立有效的约束和激励机制，最大程度地使委托代理双方的目标函数相一致。由上分析可知，代理行为可能会造成企业经理层做出有损企业所有者

39、利益的经营或投资决策，使得企业的投资效率下降。此外，还存在着企业的大股东为了自身利益而侵占小股东利益的可能，及企业忽视债权人的利益做出造成企业过度投资的决策等可能。2.2.2 信息不对称理论在以新古典经济学为理论基础进行的研究，都建立在一个重要的前提假设之上，即处于市场中的每个参与者在进行决策是都拥有足够充分的市场信息来做出器理性的判断，且彼此不存在任何信息上的差异或是不对称。可这一假设显然在现实市场中是无法达到的，市场上普遍存在着信息不对称的情况，不同市场参与者所能获取的市场信息数量和信息的质量也是不同的，且市场参与者的有限理性和市场的环境复杂性等特点也决定了他们难以获取市场的所有信息，可想

40、而知在市场交易中做相关决策判断时拥有更多信息数量和更高信息质量的市场参与者就处于一个相对优势的地位。而由这种信息掌握的优劣程度不同会扭曲市场经济均衡，并影响市场经济效率。具体到企业中，由于存在信息的不对称，企业的外部债权投资人与股权投资人便无法做到对企业的运营情况和其投资项目情况等具体信息进行全面的了解和把握，也就无法对企业的管理者进行全面有效的监督，这就引致了管理者的道德风险，施行过度投资的行为，以期从投资活动中获得私有收益。就算投资项目并非盈利项目，出于从证券市场或许能得到更高额证券溢价的考虑，企业管理者往往会进行投资，这也就导致了企业的过度投资。另外，信息不对称问题会使企业产生代理成本，

41、当逆向选择与道德风险存在时，企业债权投资人与股权投资人都将更加谨慎，并要求更高的投资报酬率，这就使得企业的代理成本增多，而企业即使在当时具有很好的投资机会，也将受制于其过高的融资资金成本或不能及时获得投资所需资金而舍弃该项投资，进而导致了企业的投资不足。2.2.3 行为金融理论信息不对称理论与代理理论都假设企业的管理者及其投资者是完全理性的，他们根据所获信息做出理性得预期、决策来最大化其自身利益，忽略人的心理活动对投资活动决策的影响。随着社会的进步和金融水平的发展，学术研究中逐渐出现了一些与传统理性人假设下的研究结果相偏离的结论，行为金融理论就应运而生了。该理论将心理学与现代金融学理论结合起来

42、，摒弃传统的理性人假设，提出在现实经济活动中，对所有经济行为主体都设定一个统一的理性人基础假设，默认各经济行为主体的共同心理趋向并不科学，应该去探究经济个体所表现出的行为之下的心理机制，通过种种行为表现来摸索心理规律并发现其与诸多经济现象间存在的关联以期揭示其经济本质。大量的行为金融学相关研究表明，企业的外部投资者与其内部管理者均存在着非理性行为，非理性的外部投资者会对企业的机制做出错误判断，再此错误判断的基础上进行不合理的投资行为，最终影响了企业管理者的投资决策。非理性管理者的非理性行为往往表现为盲目乐观和过度自信，对其投资项目抱有过度乐观的态度，并愿意对一些风向更高的项目进行投资，并导致了

43、过度投资的决策行为，促使了企业投资效率的降低。另外，企业在进行投资决策过程中还可能出现另一种非理性行为，其决策行为的思维导向为群体思维，从更直观的意义上来理解，即跟风行为，管理者或决策者进行决策时受到其他管理者或决策者的影响，企业决策时会受到市场中其他企业或者外部市场环境的影响，为这些投资决策行为往往并没有经过企业认真的考量和评估，非效率的投资行为就由此产生了。2.2.4 自由现金流假说上个世纪80年代以来，关于企业现金流的相关研究得到越来越受众多学者的重视，Jensen(1986)基于信息的不对称理论，首先提出了自由现金流假说，他将自由现金流定义为企业的现金流中超过所有净现值为正的投资项目所

44、需资金后的部分。他认为，由于委托代理双方间的信息往往并不对称，当企业拥有大量自由现金流时，管理者出于个人利益最大化的动机便不愿意选择现金股利，将收益资金返还给股东，尽管该投资项目的净现值为负或不符合股东利益最大化原则，管理者往往也会选择将自有现金用作新项目的投资扩大规模，从而导致企业过度投资问题的产生。该假说从提出后便引起了学术界的关注，假说对企业投资支出与其具有的内部现金流之间敏感性关系进行了阐述，即非经济性的过度投资是直接原因，企业拥有的自由现金流越充足，过度投资现象也更为严重。2.3 上市公司投资效率评价2.3.1 投资效率评价方法（1）投资-现金流敏感性模型。投资-现金流敏感性模型把企

45、业的投资和现金流的敏感性相联系，认为企业投资支出及其效率与现金流量敏感性是相关的。模型将企业对固定资产投资支出由自由现金流和企业的投资机会相结合的函数来表示，若自由现金流系数越高，就说明企业所受的融资约束越强，投资行为也就越依赖于自由现金流，如果企业的投资支出主要是由其面临的投资机会引起，则其投资效率则会更高。总的来说，投资-现金流敏感性模型把自由现金流和公司的投资行为结合起来研究，存在其合理性。但模型也存在着一些不足之处：首先，它没有对投资支出和企业现金流敏感性产生的原因作出说明，即没有解释此敏感性是企业的过度投资行为还是投资不足行为导致；其次，该模型仅将融资方面的相关因素对投资-现金流敏感

46、性产生的影响纳入考虑范围，不考虑其他相关因素的影响；最后，该模型将公司派发股利的多少作为投资机会的替代变量的做法与我国证券市场的实际情况并不相符。（2）Vogt投资效率评价模型。Vogt构建了现金流和投资机会交叉项，并以交叉项的系数正负情况来判定企业的投资-现金流敏感性是由投资不足还是投资过度所导致，这在一定程度上弥补了投资-现金流敏感性模型存在的不足。啄食融资理论（Pecking Order Theory）认为，企业会依次将内源融资、债务融资和股权融资的先后顺序作为其融资方式的选择优先次序，Vogt则对自由现金流理论和啄食融资理论做出了总结，并提出在存在融资约束的条件下，企业自由现金流量的多

47、少是制约公司投资决策行为的一个重要影响因素。由于企业的外部融资所需要承担的资本成本大于内源融资，所以当企业对新项目进行融资选择时，往往会选择成本更低的资金，当企业在自由现金流不够充足时就会放弃正净现值的优质投资项目，从而造成投资不足，同时自由现金流的不足也会使企业的投资不足程度更加严重。Vogt模型在一定程度上弥补了投资-现金流敏感性模型存在的不足，但模型也有着一定的局限性：首先，该模型虽能对企业的投资过度或是投资不足作出判断，可对投资水平的偏离程度却不能较好地体现；其次，由于中国证券市场发展不成熟，以TobinQ值来作为投资机会的替代变量并不全然符合我国国情。（3）Richardson 投资

48、支出模型。Richardson构建了一个新的模型来评价企业的投资效率，其计算步骤如下：第1步，识别出会对企业的投资效率产生影响的相关因素；第2步，利用所识别出的因素对预期的投资支出水平进行统计评估，并以实际的投资支出水平减去上步骤所测算出的预期的投资支出量，算出企业的投资支出水平的差额。此差额就是企业投资支出的非效率程度，若差额值大于0，就说明企业存在投资过度行为，若差额值小于0，则出现了投资不足行为。该模型具有能够直观测算出阶段性“样本群”的非效率投资情况的优点，能对企业存在的投资不足或是投资过度的水平进行测算。这一模型对上述投资-现金流敏感性模型及Vogt模型做了较大的改进，为学者们研究投

49、资效率提供了便利。（4）投资效率评价的 DEA 模型。Charnes, Cooper和Rhodes三人在1978年在评价决策单元相对效率的基础之上构建出了数据包络分析模型(Data Envelopment Analysis, DEA)。它主要是应用数学规划模型，对拥有相同类型的多个输入变量和输出变量的决策单元做出有效性的评价。国内外不少学者都运用不同的DEA模型方法进行了投入产出效率的相关研究，这些实证研究大都证明了DEA模型方法能较好地评价企业或是产业的经营效率。该方法的特点是可以处理多投入和多产出的关系，在多指标评价上具有无可比拟的优势。较之其他方法，DEA方法以下几方面的优势：不受投入产

50、出指标计量单位的影响；关系函数及指标权重不需事先确定，而由数学规划自动产生；评价同类事物的相对效率，实际操作中比评价绝对效率更加有意义。本文所研究的企业投资效率问题是典型的对多投入-多产出的有效性进行综合评价的问题，使用DEA方法则可以很好地解决此问题，并体现出DEA法的特点和优势。综合以上分析，DEA方法更为全面、客观，更能让人信服。因此本文选择DEA方法来评价房地产企业的投资效率。2.3.2 DEA模型概述DEA数据包络分析方法是以相对效率的概念为基础，用于评价拥有相同类型的多投入指标、多产出指标的决策单元有效性的一种非参数统计方法。模型通过使用数学规划方法对各决策单元作出其相对有效性的评

51、价。利用各个决策单元数据的分析结果来判断该决策单元是否达到DEA有效。所有达到DEA有效的决策单元本质上是处于生产前沿面上的。生产前沿面的结构，特征等可以通过DEA分析模型来确定。从这我们可以了解DEA分析模型的本质是一种非参数统计方法。通过投入和产出的数据，我们就能获得非参数的DEA分析模型，来进行经济学上的分析。且当我们运用DEA分析模型进行效率评价时，我们也能获得许多管理信息，为企业改善管理水平提供支持，因此，DEA方法越来越收到各专家、学者和企业管理者的重视。DEA模型中最具代表性的模型分别为CCR模型和BCC模型。（1）CCR模型规模报酬不变模型。CCR模型由Chames、Coope

52、r和Rhodes（1978）最初建立，又称为规模报酬不变模型（Constant Return to Scale，CRS），该模型假设规模报酬不变。理论上，DEA模型包括投入导向模型和产出导向模型。投入导向的DEA模型是为了评价活得等量产出情况下所投入额大小的合理水平，而产出导向的DEA模型则是为了对等量的投入能够获得产出大小的能力做出评价。两种方法的本质并无多大差异。本文主要考虑投入导向的DEA模型。设有n个决策单元DMU（j = 1, 2, ., n），每个DMU有m项投入和s项产出，对于投入与产出的理解是：投入越少越好，产出越多越好。定义xij表示第j个DMU的第i种投入的投入量，yrj

53、表示第j个DMU的第r种产出的产出量，vi为第i种投入的权重，ur为第r种产出的权重。为方便，记Xj = (x1j, x2j, ., xmj)T，j=1,.,n，Yj = (y1j, y2j, ., ysj)T，j=1,.,nv = (v1, v2, ., vm)T，u = (u1, u2, ., us)T这里，Xj 和Yj 分别为DMUj 的投入向量和产出向量，为已知数据；v和u为m项投入和s项产出对应的权向量，为变量。则DMUj 投入的综合值为vTXj，产出的综合值为uTYj，DMUj的效率值hj的计算公式见公式（2-1）。 公式（2-1）总可适当选取v和u向量，使得hj 1（j = 1,

54、 2, ., n）。根据上述分析，构造第 j0 个决策单元的相对效率评价模型，见公式（2-2）。 公式（2-2）这是一个分式规划模型，须化为线性规划模型方可进一步求解。为此令公式（2-3）模型转化为： 公式（2-4）考虑具有非阿基米德无穷小的模型，并根据运筹学中的对偶原理转换为对偶规划： 公式（2-5）公式（2-5）中，为 DMUj0 的技术效率值，01。当=l时，表示该DMU处于有效前沿面，是有效的。可以理解为实际所需的投入比例。S+为产出不足量，S为投入过剩量。根据、S+、S可以判断DEA有效性。对于公式（2-5）的结果，有如果=1，s+=0，s=0，表示DEA有效；如果=1，s+、s不全

55、为0，表示DEA弱有效；如果0<<1，表示非DEA有效。（2）BCC模型规模报酬可变模型。BCC模型是Banker、Chames和Cooper（1984）在CCR模型基础上提出的改进模型，又称为规模报酬可变模型（Variable Return to Scale，VRS）。相比CCR模型的规模报酬不变假设，BCC模型满足了规模报酬可变的假设。在CCR模型中加入约束条件，就构造了BBC模型。即： 公式（2-7）规模报酬可变假设使得公式的计算结果排除了规模的影响，最后得到的是纯技术效率。公式（2-7）中，为不考虑规模影响的效率值，即纯技术效率。若BCC = 1，则该 DMU 是纯技术效率

56、有效的。BCC模型计算得到不考虑规模的纯技术效率BCC，CCR模型计算得到考虑规模的技术效率CCR，由此可以通过两者的比值得到规模效率S。S = 1表示DMU处于最佳的规模，为规模有效；S < 1表示DMU的规模不是最佳规模，可能规模过大，也可能规模过小，需要调整DMU的规模，使规模效益得到提高。（3）超效率模型。超效率DEA模型与上述的CCR和BCC模型最大的区别是当对某决策单元进行评价时，用于参照的参考集是将该被评测的决策单元排除开外的。在投入导向的超效率DEA模型中，计算所得的超效率值可以用来衡量该决策单元的投入量能够扩大的倍数，这种扩大并不改变由其它决策单元投入产出状况所构成的有

57、效前沿面的有效状态。换一种说法就是只要该决策单元投入量扩大的倍数小于该决策单元超效率DEA评价所得的超效率值，则该决策单元的有效性状态不会被改变，即依然为DEA有效，反之亦然。其基本模型如下：max 公式(2-8)在上述公式中，k代表某个进行DEA测算的决策单元。公式中第k个决策单元的相关投、产量数据都不包含其中，其投、产量数据是由其它的各决策单元的投、产量数据来做线性代换。若某决策单元为DEA有效，则其超效率DEA计算所得值为大于或等于1，若某决策单元为DEA无效，则其超效率DEA计算所得值与该决策单元在非超效率模型中得的规模技术效率值是一样的。对于测算结果中DEA有效的决策单元，若将其投入量按一定的比例进行扩大，只要扩大的倍数小于其超效率DEA计算所得值，则它仍为DEA有效。例如，某决策单元在产出导向的规模收益可变DEA模型中所得效率值为0.8，因为该效率值小于1，为DEA无效，那么在相应的超效率模型中所得的超效率值依然是0.8；若某另一个决策单元为DEA有效，其超效率值为1.2，那么将该决策单元的投入量按一定的比例扩大时，只要其扩大的倍数不大于1.2，它就仍然是为DEA有效。2.3.3 DEA模型的效率值解释综上所