次贷危机产生原因的综述

1、次贷危机产生原因的综述 本文非常简炼地总结了美国次贷危机产生的原因。为求精炼，作者使用了专业术语解释。全文结构比较严谨，分析部分也因追求精简而略欠透彻。对具备一定金融知识的读者而言，读起来应该不会有困难。 摘 要：2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。与此同时，股票市场、债券市场、票据市场、外汇市场、商品期货市场等产生连锁反应，造成全球性的金融市场剧烈震荡。本文将对此次次贷危机发生的原因进行剖析，并提出其对中

2、国的几点启示。 关键词：次贷资产泡沫 结构失衡 作者：王健 （北京大学国家发展研究院中国经济研究中心博士研究生） Abstract: A Review of the Sub-prime Crisis Cause1 (注1：作者原英文标题是”The Review of the Sub-prime Crisis Reason”。转贴者改用cause，感觉较为贴切) In Feb.13th of 2007, HSBC Holdings increased $1.8 billion bad debt provision for the mortgage loans he issued. In Apri

3、l 14th, New Century Financial Corporation went bankruptcy. Then, the crisis dispersed to the derivative market whose basic assets were subprime loans. Institutions holding those products witnessed great losses, and some of them were in settlement procedures. In the meantime, stock market, bond marke

4、t, note market, foreign exchange market, commodity future market and so on reacted to the information fiercely, resulted in an earthquake in global financial market. This paper will analyze the reason for the crisis and propose some advice for China Keywords: Subprime Loan, Asset Bubble, Structural

5、Imbalance 一、引 言伴随着美联储的抑制通胀，联邦基金利率由1%上升到了5.25%，而在这一过程中，次贷这一新兴产品的违约率迅速上升，并且通过以其为标的的衍生资产，给美国的金融机构造成了严重的打击，并最终传导到了美国的实体经济。那么，造成如此严重的金融风暴的原因是什么呢？对这一问题的回答可以分成两类：一部分的专业人士把目光集中在了美国自2000年IT泡沫破灭之后的长期宽松的货币政策上面，并以此为起点展开对危机发生原因的分析。对于这一部分还可以再进行细分，其中一部分主张以低利率为起点，而另一部分人则主张以宏观经济基础为研究起点。另一部分专家则倾向于对金融部门本身所出现的问题进行讨论。 二

6、、关于低利率政策与次贷危机观点的综述 2.1以低利率为分析起点的观点前世界银行负责经济发展的高级副行长兼首席经济学家、诺贝尔经济学奖获得者美国人约瑟夫斯蒂格利茨（2007）在法国回声报上发表文章指出，美国当前的次级抵押贷款市场危机与过去所实行的低利率政策有关。他认为本轮经济上涨并没有太多受益于投资的回暖，而事实上由于90年代的过度投资，使得美国的经济复苏开始转向消费导向。这一增长模式在低利率条件下运转良好，但随着利率步入回调阶段并造成资产价格暴跌时，其先前积累的大量风险便会迅速释放。无独有偶，美联储前主席沃克尔日前表示，资产价格泡沫膨胀应归咎于美联储的纵容，而这集中体现在2000年至2004年

7、这段时间美国极低的利率水平上。上述观点比较普遍，在国内比较有代表性的是林毅夫（2008）和何帆、张明（2007）。林毅夫认为，金融危机之所以发展到目前阶段，与美国政府没有很好处理2001年互联网泡沫破灭有关。当时泡沫破裂美国经济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。原因就在于美联储用降息来刺激房地产经济，由此造成美国房地产市场一度高度繁荣，而代价是房地产泡沫是更大的泡沫，泡沫破灭以后就更难解决。随着2006年年初美国房地产泡沫破裂，次贷危机逐步显现，并愈演愈烈成为影响全球的金融危机。基于类似的分析，何帆、张明指出了这次危机爆发的过程。2001年美国互联网泡沫破灭，格林斯潘以低利率政策刺激消费和房地产

8、需求使美国避免了萧条的危机，不过低利率政策导致房地产需求增加和泡沫的出现。而房地产泡沫破灭导致次贷危机，同时也使得财富蒸发、消费下降、经济出现了疲软萧条。二者在逻辑上具有一致性。 上述观点的核心是，认为这次的危机起因于低利率。这里的逻辑链条是：然而，上述回答并没有从定量的角度来进行具体的分析。Taylor（2007）运用动态模拟的方法发现，自2002年第二季度至2006年第三季度这段时间，美联储的货币政策同“泰勒规则”发生了显著的偏离。如果美联储的货币政策能够同之前一样遵从泰勒规则，那么房地产市场的调整将更早地到来，其程度也不会如此猛烈。在偏离“泰勒规则”的这段期间中，联邦基金利率的上调并没有

9、有效地影响市场上的长期贷款利率，这也就产生了如下异象，即：在美联储升息将近3年后，次贷危机才真正爆发，而且房地产价格更是到了2007年才真正开始出现下跌的。事实上，如果美联储在04年开始的升息过程中能够有效地影响长期利率，准确地讲是长期贷款利率，并使之上升，那么美国的房地产市场过度繁荣的情况将会得到很大的抑制。由于没能降低长期抵押贷款利率，联邦基金利率和房价的同时上升反而给了人们错觉，并使得人们极大地忽视了利率风险，而这也成了次贷危机爆发的一个重要原因。此外，Taylor还指出了先前分析所犯的一个错误，即：真正与房价有关的是长期抵押贷款利率而非联邦基金利率，前者由市场决定，而后者由政府控制。只

10、有当长期抵押贷款利率上升时，房价的反转才会到来。关于美国的利率与房价的走势详见下图：(注2：这里用的是 HPI（Housing Price Index）数据。HPI是描述家庭房屋价格变动的指数，它是一个加权的指数，并且考虑了同一标的重复销售和再融资问题。而这些信息的获取是通过由房利美和房地美购买或证券化的抵押贷款的相关记录得到的。这里的数据是从1991年1月至2008年10月的月度数据，并以1991年1月为基期。此外，这里的数据均已经进行了季度化处理。) 从2001年以来的数据中，可以看到美国的长期抵押贷款利率在一升息周期中反而出现了快速的下降，对于这一异象的回答，Taylor（2007）认为

11、这并非是由于储蓄率的上升所导致，相反，数据显示，全球储蓄率从20世纪70年代早期的25%降到了2003-2005年间的21%。于是，Taylor引入了利率期限结构的概念并对其予以了回答。他认为远期利率实际上是对未来即期利率的预期。如果人们认为短期的利率调整只是由于目前暂时的通货膨胀形势所导致，那么未来预期的短期利率必然会下降，从而，这种短期利率上升，长期利率下降的异象也就产生了。 2.2以经济基本面为分析起点的观点另有一些经济学家在更基本的层面上对次贷危机发生的原因进行了分析，他们认为次贷危机与美国过度消费的发展模式密切相关。美国政府利用美元作为国际货币的巨大优势，鼓励公众透支，大力发展债务经

12、济，而庞大的债务赤字只能由顺差国支持。顺差国家成为捆绑在美元战车上的人质，不得不持有美元，购买美国国债等金融资产和大量出口商品来支持美国的高负债、高消费的经济发展。 巴曙松，李胜利（2008）认为，全球性的经济金融结构失衡才是此次危机爆发的根本原因。首先，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。大量的资本涌入金融市场使得金融部门和实体部门的失衡越来越明显。据统计，2005年全球静态金融资产总量超过了140万亿美元，对GDP的比率从1980年的109%增加到了316%。 关于金融衍生品发展如此迅速的原因，李若谷、冯春平（2008）认为，这是美国内外部经济失调的结果。进

13、一步地讲，次贷危机从根本上说是次贷市场过度发展后的自我修正。由于美元在国际金融体系的中心地位，以及各国对美元资产的巨大需求，美国得以长期实行宽松的货币政策。但是，美国的巨额逆差造成了对应的经常账户盈余国持有着大量的外汇储备剩余。而当美国国债不能满足其需求时，在收益率和供给量上具有优势的衍生品市场便得到了快速的发展，而次贷便是其中之一。但是，大量盈余美元对高收益的次债及其衍生产品的需求，超过了次贷基础金融产品以及整个宏观经济环境所能支持的供给能力，从而形成泡沫。当基本面环境反转时，这些泡沫不可避免地破裂了。在这轮危机之前，美国政府对于巨额资本流入支持下的高消费高增长模式相当乐观，例如2006年总

14、统经济报告中，认为假如美国能够利用这些资金来促进未来增长从而维持美国作为外资流入首选之地，那么美国可以无限期吸纳净资本流入。所以，问题的关键不在于外资流入规模而在于外资利用效率。如果外资能够促进投资、生产率和增长，则外资流入能够对美国和全球产生积极影响。但是，由于金融产品能带来远高于进行实业投资的收益，使得实业部门难以吸引大量的资金，导致美国实业经济并没有受惠于外资的大规模流入。黄海洲（2008）认为，上世纪90年代，美国经济获得了巨大的全球化红利，即：全球新增5亿劳动力的人口红利以及IT革命红利等，从而倾向于过高估计经济增长潜力，过低估计通货膨胀威胁，过分相信货币政策制度和央行信誉。然而，当

15、全球化红利在今年来逐渐递减时，资产价格发生全面重估，而美国经济将会进入负实际利率、高通胀、低增长的新范式。 总而言之，上述的这一类观点可以总结为：通过上面的论述，应该对美国这场次贷危机的宏观背景所扮演的角色有了了解，但是金融层面上的分析也是必要，通过这次危机的金融层面分析来优化金融系统对于未来的经济稳定发展具有重要意义3。(注3：由于技术上的复杂性以及篇幅所限，这里并没有对衍生工具设计本身的缺陷展开讨论) 三、关于信息不对称与次贷危机关系的观点综述 很多经济学家认为，由于现代金融市场存在大量信息不对称的问题，在监管缺位的情况下，次贷危机的发生是不可避免的。其中，比较有代表性的是Stiglitz

16、（2007），他认为，提供虚假信息的动机和利益的冲突、承担过量风险、欺诈性行为是这次次贷危机爆发的三大原因。首先，由于公司的股票期权激励计划使得经理人可能获取极高的收益而不必为其损失负责，因而其提供虚假信息以及采取欺诈性行为的激励较强。其次，对于迅速发展的证券化业务而言4，由于信息不对称的问题，即：证券购买者对于标的资产的偿还可能性了解不充分，而证券化者的主要目的又是出售其“生产”的证券，这一倾向使其有动机进行欺诈性行为。事实上，证券化本身是要求基于未来可预测的现金流的基础之上的，而本次的次贷危机中，大部分的证券化业务显然并不满足这一要求。第三，信用评级机构由于只能从其提供评级的机构获取收益，

17、也具有为不满足要求的机构提供评级的倾向。最后，Glass Steagall法案的废除，使得商业银行部门和投资银行部门之间的利益相关性增加了5。然而，信息不对称所造成的道德风险远不止于此。所谓的伯南克-格林斯潘卖权便是一个例子。当银行投资风险过高并最终造成巨额损失时，往往会有政府的救援计划来帮助其走出困境，这就产生了类似于我国的国有企业预算软约束的问题。(注4：证券化的发展主要是因为市场参与者对于分散风险的需要，而且通过整合来自不同渠道的资源，市场可能会更有效。但是，证券化本身却存在着严重的信息不对称的问题。)(注5：例如，商业银行部门对某一公司贷款，而原因是同一集团下的投资银行部门要为该公司进

18、行IPO，那么这种行为对于未来的潜在投资者的利益将造成侵害。) 刘英奎（2008）也认为，银行和金融机构的违规操作为危机埋下了祸根。为了满足证券化的市场需求，银行及一些贷款机构不断放松对于次贷的闭合条件，造成了证券化的基础资产的未来现金流的风险飙升。持类似的观点还有辛乔利（2008），他认为次贷危机源于管理疏忽，尤其是在风险管理模型的选取上。例如，很多亏损严重的银行都采取的是风险价值模型（VaR）来管理其风险，但该模型采用的是以历史违约数据为参考依据，而次贷作为新兴的产品，历史违约趋势极低，参考数据没有实际的意义。而卡门 雷恩哈特（2008）从金融自由化的角度对危机进行了分析。他认为许多不受监

19、管或缺发严格监管的金融机构在融资体系中发挥了更大的作用，但这也使得金融系统对于相应的冲击变得更加脆弱。 简言之，上述观点的一个核心就是信息不对称。由于信息的不对称，首先会造成严重的道德风险问题，而其次便是监管的效果大打折扣，金融机构的违规操作大量发生。而当这些金融机构的重要性足够大之后，相应的负面冲击带来的破坏力也就越大。 但是，格林斯潘（2008）始终认为监管由于其滞后性，所产生的作用微乎其微，真正发挥作用的是对手监管6。根本的原因在于，由于当初抵押贷款证券的拖欠和赎回都比较少，投资者追逐高收益假象，却没有关注这些抵押贷款证券的质量，因而当资产价格下降时，潜在的风险便集中释放，从而造成了本次

20、危机的产生。不过，格林斯潘的观点也存在着一个重要的问题，即：“对手监管”的有效性本身也受到信息不对称的制约。而金融机构尽管可以通过创新以规避金融监管，但这一过程本身是有成本的，所以对金融机构的监管至少是部分有效的。(注6：所谓对手监管是指贷款机构为了其自身的利益对其贷款对象进行监督，从而保障了股东的利益。) 四、关于次贷危机产生原因的评论 通过以上这些观点的解读，我们很自然地会从如下两个层面提出问题。首先，低利率政策是否会带来如此严重的负面影响。其次，央行的货币政策是否应该考虑其对资产价格的影响。 不可否认，次贷危机的爆发源于美国资产价格泡沫的累积，而这一泡沫累积的直接原因就是2001年之后美

21、联储的宽松的货币政策。美联储货币政策背后是全球性的信用急剧扩张。美联储货币政策影响下低的长期利率的预期，加上美国政府一再鼓励人们拥有自己的住房，例如“两房”即是有政府担保的，为购房者提供低息住房抵押贷款的股份制公司，刺激了房价不断上涨，而银行甚至为购房者提供100%的融资。低的长期利率推动了房地产的过度需求和增加了就业，在危机前美国的自有住房率达到70%左右。据统计，自2001年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有30%（140万）与房地产市场的繁荣有关。没有金融机构坐失机会，他们借助信用扩张甚至可以将没有偿付能力的购房者纳入房贷市场，次级房屋贷款的迅猛增长，产生巨大的系统性风险。与此同时，

22、美国金融机构的开始金融创新，将证券变成流动资产，将住宅证券化，衍生金融产品交易规模的急速增长。 2005年经济学家马丁费尔德斯坦就指出低的抵押贷款利率导致了史无前例的抵押贷款融资量。用新的抵押贷款代替旧抵押贷款不仅支付更低的月利率，而且能在他们进行再融资时提出资金。由于前期住宅价格上升，使得可供提取的证券数量常常很大。资金一小部分用于减少其它负债或投资到其它金融资产，大部分被用于了消费支出（因为负储蓄的激励）。因而，这种再融资过程使得消费者现金支出的增加快于收入增长，即导致储蓄率下降，刺激消费支出和经济总体强劲增长。2005年，国民储蓄率甚至下降到-1.1%。 随着美元一路贬值，全球石油、黄金

23、和大宗商品价格的暴涨、美国经常帐户赤字的急剧扩大，全球经济越来越失衡。美元贬值和通货膨胀压力迫使美联储连续17次加息，并推动了房屋借贷成本的上升。不过，调整并没有因为联邦基金利率的上调而产生，相反，在经历了短暂的反复之后，资产价格出现了一轮新的暴涨，究其原因，笔者认为这是由于美国的流动性过剩造成其长期利率无法像短期利率一样上升所造成的。但是，最终房屋抵押贷款申请者的资产负债水平纷纷变为负数，房屋价格泡沫崩溃和信用市场危机出现，次贷危机愈演愈烈。 从数据上看，美国的固定资产投资在2001年之后的上涨很大程度上要得益于房地产投资的迅猛增长。而FDI在互联网泡沫破灭后的回暖也和巨额的国际资本流入不成

24、正比。那么，国内、国际的大量资本就成了推高美国资产价格的主力，相应地，长期利率也就很难进行相应的调整了。在这一点上，笔者同意林毅夫的观点，即：网络泡沫破灭后，美国应该做的是优化国内的投资环境，提高国内投资，而不是在衰退后急于寻求新的增长点，而把现有的问题进行掩盖。当实体经济投资与虚拟经济投资不匹配时，势必会造成一方的过快增长，最终造成结构性失衡，而危机的爆发也就不可避免了。 继续沿着上面的思路，既然利率的变化对于资产价格有很重要的影响，而本轮的危机又是公认源于房地产价格的暴跌，那么央行是否应该在制定政策时考虑资产价格呢？对这一问题的回答最早见于欧文费雪（1911），他认为政策制定者应致力于稳定

25、包括资产价格如：股票、债券和房地产及生产、消费和服务价格在内的统一界定的价格指数。而托宾也主张以股票价格作为货币政策的中介目标。这一观点也得到了格林斯潘7和林毅夫8的认同。他们认为，股市、房市的波动不是完全由基本面的变化所引起的，经常包含有较大的泡沫成分，需要中央银行加以干预。而且这些泡沫的形成与破灭对实体经济有着重要的影响。因此，中央银行对资产价格要给予更多的关注，甚至可以把它作为货币政策调控目标的构成要素之一。 然而以伯南克和歌特勒为首的经济学家认为基本面的变化与资产价格泡沫很难区分。引入资产价格会造成货币政策的多重目标的问题，增加货币政策的制定难度，而且还可能导致经济增长和通货膨胀的波动

26、加剧。他们（1999）通过一个新凯恩斯模型发现，除非资产价格影响到通货膨胀预期，否则货币政策就不要进行干预。但是，对于货币政策是否应该考虑资产价格这一问题，笔者认为其答案并不应该是一成不变的。只有在新的形势下对问题进行重新的审视，才能得到正确的答案，而之前的争论无疑为我们提供了一个很好的参考。(注7：美联储主席Greenspan1994年在英格兰银行三百年纪念会上呼吁研究资本市场与货币政策的关系。)(住8：林毅夫在题目为“金融危机对发展中国家冲击和近期信贷危机教训”的简报中表示：“货币政策不应该只针对CPI(消费者物价指数),而是应该要包括股市和资产价格。对于全球危机,必定要有系统、全面性、果

27、断及一致的回应。”) 五、次贷危机对中国的影响及其启示 5.1次贷危机对中国的影响首先，由于次贷危机的爆发，导致美国居民的消费受到了严重的抑制，而美国又是中国的出口的最重要的伙伴国之一，因而中国的出口在这次危机中是首当其冲的。其次，中国的资本市场在这次危机中受灾相当严重，跌幅超过了60%，这使得过去累积形成的通过财富效应来扩大国内需求的渠道不再有效。那么，既然出口、内需都不同程度的受到影响，要保持中国经济的稳健增长就成了一个难解的问题。从目前的形势来看，中国寄希望于政府支出来缓解经济下滑的压力，不过这一方式并不具备可持续性，因为一旦政府赤字过高，这本身就会对经济的稳定产生负面影响。最后，中国的海外投资在这次的危机中损失严重。所以，这次的危机也对中国的外汇储备的投资策略产生了新的挑战。 5.2次贷危机对中国的启示次贷危机的爆发，从微观的角度来看，首先是一个监管缺位的问题。随着中国金融业的发展，创新层出不穷，因而建立一个适应金融创新的监管体系就相当必要了。其次，在宏观调控中必须注重金融风险。本轮次贷风波与美国宏观当局在经济复苏过程中的政策导向有很大关系，其中联