电力行业投资价值观分析报告(doc 11)

1、 上市公司报告 公司研究（投资价值分析）2002年1月22日粤电力（000539）买入分析师观点： 粤电力主营业务突出，业绩优良，主营业务收入和利润持续以两位数快速增长。预计2001年主营业务收入将增长40%。 收购大股东发电资产、设备闲置能力的发挥，2001年粤电力业绩仍将有大幅增长。 大股东实力雄厚，广东电力体制改革“厂网分开”为粤电力通过收购大股东优良发电资产，实施规模扩张提供了良好的发展机遇。 公司出色的赢利能力、充裕的现金流、稳健的财务结构为公司实施规模扩张提供强有力的保证。 规模扩张仍将使粤电力业绩高速增长。编号:分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,

2、据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用2001年中期数据每股净资产(元每股公积金(元总市值(亿元)：241A股流通市值(亿元)：35.5 A股流通股：分析师刘洪865liuhg 联系人赵松867zhaosx电力行业 目录1.公司简介P32. 主业鲜明、业绩稳步增长P4主业鲜明广东电力市场上的主力经营业绩稳步增长并购发电资产，设备潜能发挥3.电力体制改革带来良好发展机遇P7由参股建设到收购资产-发展之路“厂网分开”-广东电力体制改革的最大赢家“竞价上网”-将有利于公

3、司业绩的提升4. 充裕的现金流、稳健的财务结构为并购提供坚实的基础P9良好的赢利能力充裕的现金流稳健的财务结构赢利预测5.估值及投资建议P11粤电力SWOT分析不利影响因素分析规模扩张潜力巨大投资建议公司简介粤电力是以发电业务为主的单一业务类型的公司，其中以火力发电为主，水力发电只涉足很少一部分。主营业务收入几乎100%来自于火力发电，是一家主业十分突出的公司。截止到2001年底，公司控制的总装机容量295万千瓦，占广东省总发电装机容量的9.25%。2000年完成发电量亿度，占广东省总发电量的8.34%。市场地位不可或缺。（公司主业几乎100%集中在火力发电，本文将只就公司火力发电业务进行分析

4、）主要经济指标1998年1999年2000年2001中期主营业务收入（万元）275200343700428800265690毛利率 投资收益（万元）3230-2870 750-270净利润（万元）70650834609703053360每股收益（元）每股净资产 （元）净资产收益率）每股经营活动现金流 （元）股本结构 (万股)股东结构未流通股160，60.26%1.发起人股155，国家股133，380境内法人股21，2.募集法人股4，已流通股105，39.74%A股39，14.72%总股本265，100%广东粤电资产经营有限公司50.15%中国建设银行广东信托有限公司 3.3%广东省电力开发公司

5、 3.2% 2.主业鲜明、业绩稳步增长主业鲜明粤电力主营业务极为鲜明，几乎100%的营业收入和利润来自于发电企业。公司的发电资产主要集中在沙角A电厂，湛江电力有限公司、粤江电力有限公司和粤江电力有限公司，总装机容量295万千瓦，权益装机容量万千瓦，所执行的电价各有不同，其中公司主要发电资产沙角A电厂执行的电价明显偏低。粤电力经营结构及下属公司沙角A厂（一期、二期）燃煤发电发电业务湛江电力（一期、二期）粤嘉电力粤江电力水力发电江坑水电站中心坑水电站茂名电力供水其他投资参股创投洁净水煤浆主要企业： 沙角A电厂：（母体），总装机容量120万千瓦，共拥有5台机组（一期3*20万千瓦；二期2*30万千瓦

6、），一期的三台机组是公司上市时带入，二期的两台机组是2001年增发后收购的，沙角A电厂装机容量占公司总装机容量的40.68%。年发电能力80亿度左右。是广东省的大电厂之一。湛江电力有限公司：是公司参股51%的发电公司，管辖湛江电厂的4台燃煤发电机组，总装机容量120万千瓦（4*30），该公司的机组容量大，技术先进，是广东省的大电厂之一。广东粤嘉电力有限公司：公司参股51%，管辖梅县B电厂的2台燃煤发电机组，总装机容量25万千瓦（万千瓦），该机组将要进行扩建。广东粤江电力有限公司：公司参股65%，管理韶关电厂10#燃煤机组，该机组装机容量30万千瓦（1*30万千瓦），是公司以自筹资金收购大股东的

7、资产，2001年投入试运行。 粤电力发电资产状况发电资产装机容量（万千瓦）机组规格公司权益上网电价（元/兆瓦时）沙角A电厂12020*3，30*2100%；湛江电力12030*451%粤江电力3030*165%粤嘉电力2512.5*251%合计29572.35%广东电力市场上的主力 由于广东能源缺乏，其电力生产的产业链构造复杂，牵扯到煤炭、铁路、海运等多个环节，同时受政府调控的因素较多，市场进入门槛较高。使广东的发电能力在未来几年增长缓慢，在这个市场中已有一定份额的发电企业已经占得先机。 电力行业分为发电、输电、配电、售电四个环节，电力的销售离不开电网的支持。由于广东电网是一个相对独立的电网，

8、也就注定广东电力市场是一个区域性的市场。目前广东电力行业总体处于平衡偏紧的状况，随着广东经济的发展，广东发电机组装机容量增长过低，这种状况仍将得以延续，卖方市场为发电类公司提供良好的发展机遇。 在广东电力市场上，粤电力的地位可以说是绝对的主力，作为广东电力行业最大的上市公司，其发电装机容量由上市之初的60万千瓦发展到295万千瓦，增长了390%。发电量也由上市之初的亿度增长到亿度（2000年），装机容量和发电量分别占到广东电力市场的9.25%、8.34%。 目前广东省总发电装机容量万千瓦，其中5万千瓦及以下常规燃煤、燃油小火电机组装机容量918万千瓦，水电也以径流式小水电居多，而粤电力的发电资

9、产都是大中型的燃煤发电机组，最小的燃煤机组也有万千瓦，可以说粤电力是广东电力市场的中坚力量。 2.3 经营业绩稳步增长 借助于卖方市场和公司成功的发展策略，公司业绩逐年提高。粤电力主营业务收入和利润持续以两位数快速增长。从1993年到2000年，粤电力主营业务收入年均增长22.1%，净利润年均增长16%。2.4 并购发电资产，设备潜能发挥收购发电资产、收入将大幅增长2001年初，公司通过增发8400万A股，募集15亿元资金，收购了大股东持有的沙角A电厂（二期），沙角A电厂（二期）装机容量60万千瓦，有两台30万千瓦燃煤机组。是沙角A电厂（一期）的后续工程，它所使用的土地及大部分公共设施也是租赁

10、沙角A电厂（一期）的，该电厂于1993年6月全部建成投产发电。目前，沙角A电厂（二期）经过投产初期的设备磨合期，设备可靠性，经济性已全面提高，设备状况良好，已被国家有关部门评为达标机组。1997年、1998年、1999年的发电量分别为亿千瓦时、亿千瓦时、亿千瓦时。收购沙角A电厂（二期），公司权益装机容量增长39.1%，2001年公司主营业务收入将有20%以上的增长。外部影响消除、设备潜能发挥我国电力行业的特征之一是电网建设滞后，输电线路制约电力行业的发展，在广东也面临同样的问题，并且因为电网输出设备的制约，造成了广东部分电厂的产能闲置。而输电线路的改造完成使闲置的发电产能得以充分发挥。湛江电力

11、有限公司是粤电力拥有51%权益的发电公司，装机容量120万千瓦，共有4台30万千瓦燃煤机组，机组装机容量大，效率高，但由于电网的制约，机组不能满负荷运行，在广东电力市场用电紧张的情况下也无能为力，眼睁睁错失机会。其2000年的发电量只有亿度，产能只发挥了68%，2001年，随着电网改造的完成，湛江电力输出的制约消除，湛江电力将提高产能20%，预计多发电量10亿度左右，增加主营业务收入亿元左右。粤江电力有限公司是粤电力拥有65%权益的发电公司，装机容量30万千瓦（韶关10#号机），由于该机组刚刚投入运行，由于外部输电线路不合理，2001年上半年亏损。下半年该机组逐步正常运转，外部影响因素消除，上

12、网电价确定为元/度，预计能增加主营业务收入5、6亿元。即将实施并购、继续做大主业 日前，粤电力发布临时股东大会决议公告，公告称公司将收购湛江电力有限公司合计25%的股权，收购粤嘉电力有限公司17%的股权。这就意味着公司持有的湛江电力的股权由51%增加到76%，持有粤嘉电力的股权由51%增加到68%，即实际增加权益装机容量万千瓦，权益装机容量增加了15%，由于这两家公司现在执行较高的上网电价，此次收购完成后将显著提高公司业绩。3、电力体制改革带来良好发展机遇广东电力行业应该属于成长期的后期，接近于成熟期。在这种状况下，市场份额的争夺成为发电企业的主要目标，电力行业的扩张方式只有两种：一是投资建设

13、；二是并购现成电力资源。而并购现成电力资源是电力行业扩张最有效的手段。中外很多电力公司的发展证明了这一点。3.1 由参股建设到收购资产-发展之路 粤电力拥有的发电装机容量由上市之初的60万千瓦，发展到2001年底的295万千瓦，增长了倍，纵观粤电力的发展之路，其间经过了两个阶段， 第一个阶段：参股建设（1993-1999）这个阶段公司主营业务除了现有发电厂的正常运营外，主要围绕参股、建设电厂为主，其间建成了参股51%的湛江电力一期、二期总装机容量120万千瓦的4台燃煤机组，建成了参股51%粤嘉电力的梅县B电厂的总装机容量25万千瓦的两台燃煤机组。在这个阶段，公司通过参股、自建的方式使公司的发电

14、容量有了较大的增长，权益容量从最初的60万千瓦发展到万千瓦，增长了123.25%。取得了很大的成绩，但发电行业属于资本密集型行业，建设工期长，依靠走自己建设的路子比较慢。效率不高。 第二个阶段：并购现成电力资源（2000-现在） 公司致力于通过收购大股东资产达到大规模扩张的目的，此阶段收购了大股东持有的粤江电力65%的股权，（韶关10#燃煤发电机组，装机容量30万千瓦）；收购了沙角A电厂（二期）的全部资产，（总装机容量60万千瓦），即将收购大股东持有的湛江电力17%的股权，粤嘉电力25%的股权。通过对粤电力发展过程的分析，我们可以发现该公司有科学、良好的经营发展战略，并且在沿着正确的发展方向走

15、下去。3.2 “厂网分开”-广东电力体制改革的最大赢家要想收购发电资产，首先要看看有没有人卖，在广东这个电力相对紧缺的市场上，发电资产成为稀缺资源，没人愿意将“肥肉”拱手让人，除非象粤电力这样，有个实力超群的大股东。作为电力改革的先行者，广东省电力体制改革迈出来实质性的第一步，率先实行了“厂网分开”，2001年8月8日，原广东省电力集团公司分立而成广东省广电集团和广东省粤电资产经营有限公司，前者主要负责电网的经营管理，并对全省的电网及并网的电厂实施统一调度。后者主要负责广东省发电资产的管理重组。粤电力的大股东也由广东省电力集团公司变更为广东省粤电资产经营有限公司。广东省粤电资产经营有限公司拥有

16、710亿元的资产，其中火电厂11家（装机容量685万千瓦），水电厂8家（装机容量万千瓦），控股电厂的总装机容量占全省的28%。大股东的到位将为粤电力实施收购提供了绝佳的机会，并且随着粤电力收购湛江电力和粤嘉电力的股权，收购已经悄然展开，粤电力注定是广东电力体制改革最大的赢家。3.3 “竞价上网”-将有利于公司业绩的提升由于历史的原因，我国上网电价各种各样，一厂一价，一机一价的现象非常普遍，主要是以计委审核的电价作为电厂的上网电价，仍摆脱不了计划经济的色彩。“竞价上网”作为我国电力体制改革的方向，最终会走上前台。无须讳言，“竞价上网”在供大于求的电力市场会提高电厂的效率，有效降低电价，从而降低全

17、社会的成本，提高经济效益。但在一个电力供应偏紧的市场实行“竞价上网”后果很难讲，很有可能电价不降反升。在广东电力市场就是这样一种情况，如果“竞价上网”实施不当，“加州电力危机”很有可能在广东重现。恐怕广东“竞价上网”近期不会真正实施。如果真的实施“竞价上网”对粤电力有什么影响那？目前广东省平均上网电价386元/兆瓦时，假设各电厂机组满负荷运转，加权平均计算后，粤电力的加权平均上网电价将上升元/兆瓦时。在“竞价上网”后，粤电力主营业务收入将增加一个多亿，提升公司的业绩。如果广东采取“竞价上网”后广东平均上网电价有所降低，粤电力也会发挥其规模成本优势，使自己立于不败之地。4.充裕的现金流、稳健的财

18、务结构为并购提供坚实的基础 电力行业是一个典型的资金密集型行业，动辄投资几十亿，能否在收购战取胜取决于电力企业的钱袋子，充沛的现金是并购成功的关键之一。良好的赢利能力1997年到2000年粤电力主营业务收入平均增长率22.1%。毛利率50%左右，净利润率22-25%，净资产收益率接近20%，不难看出粤电力赢利能力十分出色。（见下表）4.2 充裕的现金流粤电力上市以来共募集资金亿元（包括2001年初增发募集资金亿元），共发放现金股利亿元，现金分红总额大大高于募集资金总额。公司产生现金的能力极为突出，公司经营活动产生的现金流逐年增强，2000年经营活动产生的净现金流达亿元，其所投资的电力公司每年也

19、都分回大量的现金。而不是简简单单的权益增加。这一切说明公司有充足的现金流，稳健的财务结构公司多年以来一直维持比较低的资产负债率，2000年有所上升是由于2000年大规模扩张生产能力所至。稳健的财务结构为企业融资和进一步扩大规模提供了条件。流动比率、速动比率极佳，企业资产流动性好，自由现金充足，支付到期负债的能力很强。19972000年粤电力经营业绩1997年1998年1999年2000年主营业务收入（万元）237，619275，213343，692428，809主营业务收入增长率（%）毛利率（%）53净利润（万元）59，99670，64786，46097，029净利润率（%）净资产收益率（%）

20、资产负债率（%）24262536流动比率速动比率总之，粤电力赢利能力出色，现金流充裕，财务结构稳健，公司良好的财务状况为以后公司的并购扩张提供强有力的支持。赢利预测由于公司将收购湛江电力25%的股权和粤嘉电力17%的股权，2002年的预测中只包括这部分信息。并且2002年的上网电价按2001年的上网电价做为依据。 粤电力2001、2002年盈利预测 单位：万元 2000 2001E 2002E主营业务收入 428800 609999 643200 增长率 24.76% 42.26% 5.44%主营业务利润 221988 301949 318384期间费用 26234 39655 41808期间

21、费用率 6.12% 6.5% 6.5%营业利润 195753 262294 276576投资收益 746 500 500利润总额 193183 262794 277076所得税 45507 86722 91435所得税率 23.55% 33% 33%少数股东损益 50646 56646 31554净利润 97029 119426 154087 净利润率 22.62% 19.58% 23.95%每股收益（元） 0.377 0.45 0.58 由赢利预测可见，公司能够在现存的条件下保持稳定快速的，如果公司以后能不断收购大股东的发电资产，公司赢利能力将不断增强。5.投资价值分析 5.1.粤电力SWOT分析T (threat 威胁)O (opportunity 机会)l “西电东送”，西部廉价的电力供应广东电力市场。l 广东电力体制改革为公司提供了并购的机遇。l 广东电力市场电力供给偏紧的市场环境为公司发展提供机会l 燃料煤炭需要从山西经铁路、海运运到广东，线路长成本高。（广东发电用煤基本是这样）l 环境的污染l 势力强大的大股东优势l 规模优势l 充裕的现金流，稳健的财务结构W (weakness 劣势)S (strength 优势)5.2 不利因素分析 “西电东送”“西电东送”无疑会增加广东电力的供给，但供电能力受到输电能力的制约，同时“西电东