并购--上市公司并购重组-该如何选择最理想的标的及设计的4种模式及案例分析

1、并购 上市公司并购重组，该如何选择最理想的标的及设计的 4 种模式及案例分析法盛金融投资 一个专注于金融投资、基金资管、 不良资产及公司纠纷、股权激励、税务筹划六大领域的专业 公众号，数万篇干货文章供检索。 导读在未来很长的一段时间内，并购重组将成为国内企业资 源整合，实现产业结构调整和产业转型的重要策略。尤其是 对于上市公司出于对市值管理、公司长期快速发展的考虑， 并购重组将是较好的选择手段。 并购重组涉及的环节较多，主要包括并购标的选择、交易结 构的设计、交易谈判与实施等多个环节，目前更多的是对于 交易结构设计、重大资产重组政策方面的研究，而对于并购 标的选择方面研究甚少。 笔者在本文，试

2、图结合案例对并购标的选择方面展开初步的 研究。并购标的选择的原则与步骤1. 对并购方现有业务进行全面梳理 需要对并购方不同业务条线进行全面梳理，其梳理可以包括 以下几个方面：(1) 梳理出目前现有业务条线的种类。这里可根据公司业务 的特点，分别从产品结构、客户群体等不同等角度进行梳理 与划分； (2) 分析每一业务条线目前在市场中的竞争地位与 竞争格局； (3) 结合现有市场竞争情况，合理判断每一业务 条线在未来一段时间的发展状况； (4) 分析每一条业务条线 目前存在的优势与劣势。也就是需要分析并购方在各个业务 线上，哪些方面是优势，而哪些方面是短板，从而为并购策 略的选择奠定基础。2. 从

3、现有业务条线出发，进行不同的并购组合 在梳理与分析现有业务条线后，分别可从产业链的横向并 购、纵向并购、多元化并购(包括相关与非相关多元化) 、 横纵连横等方向，进行多个并购策略的排列组合。 例如，在以下帝王洁具收购欧神诺的案例中，帝王洁具在收 购前业务基本包括亚克力材质与陶瓷材质的两种卫生洁具。 其中，陶瓷材质的洁具在原有收入体系中占比较小，占比仅 约为 5-6% 。而最终帝王洁具是从陶瓷材质出发进行了横向 并购，收购了一家专注中高端建筑陶瓷的新三板挂牌企业。 在本案例中，给我们一个启示，就是从并购方现有营业收入 占比较小的业务线出发，制定与其相关的并购策略。但其前 提为无论是从行业还是被并

4、购标的来看，该业务条线未来具 有很好的发展前景。例如，以下欧比特收购铂亚信息的案例中，欧比特在收购前 主要产品包括 SoC 芯片类、 SIP 芯片类等。此次主要是从 SoC 芯片技术角度出发，收购了从事与其具有技术协同的 人脸识别业务的公司，从而实现技术相关性的多元化并购战略。3. 对不同并购组合进行优劣势分析， 重点分析每个并购组合 的“协同点” 对不同并购策略的排列组合分别进行优劣势分析，这里面重 点分析每个组合的“协同点” ，也就是每个组合是否能够达 到 1+12 的效果，以及达到该种效果的程度。 并购策略的协同点主要包括在以下几方面：(1) 盈利协同 被并购标的是否能在短期和未来一段时

5、间内为并购方带来 盈利。例如，以下案例的欧比特收购铂亚信息，由于铂亚信 息的客户特性导致，其回款周期长，资金压力大，更多的业 务需要资金进行撬动。若上市公司注入资金后，只要铂亚信息的客户不存在重大的 坏账风险，铂亚信息的收入规模将得到快速释放，实际上确 实也达到了较为理想的效果。但在这里要强调一下，上市公司的并购重组，不能仅从当前 市值管理的角度，而仅仅考虑被并购标的短期盈利能力，而 忽略了长远的协同效果与长远的盈利能力；(2) 客户资源协同 例如以下案例中帝王洁具收购欧神诺、欧比特收购铂亚信 息、联建光电收购友拓公关均具有该方面的协同效果；(3) 销售渠道互补例如，以下案例联建光电收购易事达

6、， 其中联建光电为 LED 显示屏的国内市场，易事达为 LED 显示屏的国际市场，从 而形成销售渠道互补，强强联合；(4) 技术协同 例如以下案例的欧比特收购铂亚信息属于技术协同；从一定 程度来说围海股份收购千年设计也属于上下游产业链的技 术协同；(5) 其他方面协同 其他任何方面的协同点，都可以进行深度挖掘。 总之，需要挖掘每一种组合在不同方面的协同点，然后对每 一种组合进行优劣势分析与比较，从而选择最优组合。4. 符合公司的并购设计路径，符合公司长远发展策略 较为完美的并购策略是需要根据公司长远的发展战略，提前 设计一整套的并购路径。因为尤其对于上市公司一般会进行几次或多次的并购，所以 需

7、要提前设计好一整套的并购路径，然后每次的并购都围绕 这个设计路径的主线进行，从而才能符合公司长远的发展战 略。例如，以下案例的联建光电就是设计出了 LED+ 传媒的纵向 多元化策略，从而对于其前后收购的分时传媒、友拓公关， 均符合该设计路径。5. 对拟被并购方进行尽职调查与交易谈判， 确定最终被并购标的 需要对拟被并购方展开财务、法律等方面的全面尽职调查， 并聘请专业机构进行审计与评估， 确定交易价格、 支付方式、 交易结构等，从而确定最终被并购标的完成并购。不同类型 并购的案例与启示1. 横向并购案例帝王洁具收购欧神诺(1) 并购思路 上市公司从其收入占比较小的业务出发，进行与其相关的横 向

8、并购。(2) 双方业务帝王洁具：在 2016 年 5 月上市，其主要从事卫生洁具，尤 其是亚克力材质卫生洁具的研发、设计、制造与销售。本次 并购前 2014 年-2016 年，亚克力板及亚克力卫生洁具的收 入合计占比在 90% 以上。而陶瓷洁具收入仅占 5-6% ，且为 OEM 代工生产。(其中， 卫生洁具按照材质可分为亚克力、陶瓷洁具、实木洁具等) 在收购前， 2016 年度的收入、 净利分别为 4.24 亿元、 0.51 亿元。欧神诺：其在 2014 年在新三板挂牌，主要从事中高端建筑 陶瓷研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品主要包 括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等

9、。在被收购前， 2016 年度的收入、 净利润分别为 18.31 亿元、1.60 亿元。(3) 协同点 客户资源的协同： “卫生洁具” 、“建筑陶瓷”作为建筑材 料的两个重要板块，二者的主要客户群体具有一定的重合 性； 技术协同：双方的技术可以进行互补； 提高上市 公司的盈利能力。(4) 并购亮点以小吃大，这恰恰是并购重组的“高市盈率收购低市盈率” 的原理和魅力所在。2. 纵向并购案例围海股份收购千年设计(1) 并购思路围海股份主要从事海堤工程、城市防洪工程、河道工程、水库工程及其他水利工程施工，属于水利和港口工程建筑业，而千年设计主要从事城市规划设计、市政及公路工程设计、 建筑设计等业务，上

10、市公司与并购标在工程产业链上处于上 下游环节。(2) 协同点 增强盈利能力。 标的公司 2016 年、2017 年 1-6 月的净 利润分别为 6,276 万元元、 4,739.09 万元，进一步增强公 司的盈利能力。 延伸与完善上下游产业链。充分发挥上市公司与标的公司的协同效应，加快实现公司从施工总承包到工程总承包的经 营模式转变，提升公司的核心竞争力。3. 多元化并购案例欧比特收购铂亚信息(1) 并购思路上市公司从与其核心技术相关的业务出发，进行技术相关的 多元化并购。(2) 双方业务 欧比特：欧比特是国内具有自主知识产权的嵌入式 SoC 芯 片及系统集成供应商， 掌握着与 SOC 技术。

11、并购前一年度 即 2013 年，其营业收入、净利润分别为 1.5 亿元、 0.28 亿元。铂亚信息：原为新三板企业，主要围绕人脸识别和智能视频 分析两大核心技术开发产品和提供服务，主要产品和服务包 括人脸库系统、人脸识别门禁系统、人脸识别实时布控系统 等解决方案。收购前 2012 年、 2013 年、 2014 年 1-8 月， 铂亚信息安防的业务收入分别为 6,430 万元、 8,468 万元、 6,128 万元。(3) 双方的协同点 技术上的协同。欧比特具有成熟的 SOC 设计能力，可 以将铂亚信息在图像处理及识别领域的核心技术及算法形 成图像处理识别专用 SOC 芯片，兼具成本低、可靠性

12、高、 运算速度极大提升的特点。这种革命性的设计，有望在智能 识别可穿戴设备、卫星大数据分析应用、手机人脸识别等诸 多应用领域上取得突破，市场前景广阔。 提高上市公司的盈利能力。该收购前 2013 年度上市公 司的净利润仅为 2801 万元，而被收购方 2013 年净利润为 2950 万元，该次并购无疑是大力提升了上市公司的盈利能 力。 客户资源的协同。上市公司的主要客户为航天、军工、 科研机构等，这些企业对安防和保密有着较高的要求，上市 公司将借助自身渠道和客户的优势，协助标的公司开拓新的 市场和应用领域。 能够解决标的方的资金压力，从而进一步扩大标的方的 业务。标的公司主要客户为公安、学校相

13、关部门，收款周期 长，但应收账款质量较好。公司前期需要垫付较大的资金， 存在较大的资金压力。若上市公司注入资金，将使标的公司 得到快速的发展。(4) 并购后产生的效果 并购标的铂亚信息的营业收入得到快速提高 2015 年、2016 年铂亚信息安防业务收入分别为 2.1 亿元、 3.33 亿元。其 快速的提升无疑是上市公司的品牌背书、以及资金支持起到 的作用，起到了较为协同的效果。双方技术得到互补，使上市公司从 SoC 业务逐步切入到人 脸识别领域。4. 横向 +纵向多元化联建光电收购易事达、友拓公关(1) 并购思路 联建光电收购易事达属于横向并购， 进行 LED 显示屏的 市场整合，增强上市公

14、司的市场竞争力； 联建光电主要从事 LED 显示屏的生产， 文化传媒是 LED 显示屏下游应用中占比最大的部分，由于业务上具有极强的 关联性，文化传媒领域是 LED 显示屏上市企业转型关注的 最主要的方向。 因此，联建光电收购友拓公关、 就属于 LED+ 传媒的纵向多元化策略； 联建光电收购友拓公关符合其设计的发展战略和并购路 径，因为联建光电在此次收购之前，分别成立了联动文化、 收购了分时传媒，从而进入 LED+ 文化传媒的领域。(2) 双方业务联建光电：主要是中高端 LED 显示应用产品的系统方案提 供商，为是国内中高端 LED 全彩显示应用行业的领军企业 之一。易事达与友拓公关：易事达主

15、要从事 LED 高清节能全彩显 示屏产品的研发、设计、生产和销售，是国内领先的 LED 显示方案专业服务商；友拓公关为客户提供以品牌及产品传 播、活动管理、危机管理、企业社会责任体系建设与完善为 核心的服务产品。(3) 协同点上市公司与易事达： 提升盈利能力： 2013 年、 2014 年 1-6 月，易事达的营 业收入分别相当于同期上市公司营业收入的 49.42% 和 43.30% ，归属于母公司股东净利润分别相当于同期上市公 司归属于母公司股东净利润的 220.03% 和 81.13% 。 强强联合，销售渠道互补：上市公司主要为LED显示业务的国内市场，易事达主要为国际市场。收购后减轻双方

16、之 间的竞争压力，形成经营合力； 技术协同：上市公司拥有LED 显示应用领域的 V -me微 密小间距技术、无缝拼接技术，而易事达拥有高精度匹配技 术、高刷新显示技术、消隐控制技术，从而形成技术协同。 生产线等资源的共享，优化资源配置 :双方生产线、 技术研发、市场推广、员工培训、供应链等方面资源的共享，避免 重复建设，优化资源配置。上市公司与友拓公关： 提升盈利能力： 2013 年、2014 年 1-6 月友拓公关的营 业收入分别相当于同期上市公司营业收入的 24.58% 和 28.84% ，归属于母公司股东净利润分别相当于同期上市公 司归属于母公司股东净利润的 139.12% 和 64.2

17、2% ； 符合上市公司的并购路径、 发展战略：上市公司打造 LED+ 文化传媒的并购策略，在此之前收购了分众传媒，此次收购 友拓公关无疑是增加了文化传媒的发展与盈利能力，符合上 市公司设计的并购路径； 客户资源的协同：上市公司的子公司分时传媒和联动文化业务以户外广告为主，友拓公关的业务以公关创意与数字营 销服务为主，三家公司在经营过程中均积累了一定的优质客 户资源，客户类型和客户分布行业均有所侧重。设计的 4 种 模式及案例分析模式一 ：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购(1) 优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现 金作为支付对价；利润可以直接在上市公司报表中反映。(2) 劣势

18、：在企业市值低时，对股权稀释比例较高；上市公 司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司 治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并 购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。【案例】蓝色光标的并购整合成长之路 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并 购模式，也是最直接有效驱动业绩增长的方式，如 2012-2013 年资本市场表现抢眼的蓝色光标，自 2010 年 上市以来，其净利润从 6200 万元增长至 13 年的 4.83 亿元， 4 年时间利润增长约 7 倍，而在将近 5 亿元的盈利中，有一 半以上的利润来自并购。蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张，形

19、成利润增长与 市值增长双轮驱动的良性循环，主要原因如下：(1) 营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现利润增长。与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源 是客户，并购时的主要并购目的有两项：一是拓展不同行业 领域的公司和客户，二是整合不同的营销传播产品。通过并 购不断扩大客户群体，再深入挖掘客户需求，将不同公司的 不同业务和产品嫁接到同一客户上，从而可以有效扩大公司 的收入规模，提升盈利能力。因此，这样的行业属性使得蓝 色光标并购后，因投后管理或并购后整合能力不足导致并购 失败，被收购公司业绩无法得到释放的可能性较小。(2) 由于我国并购市场和二级市场

20、存在较大估值差异，蓝色 光标的快速并购扩张带来资本市场对其未来业绩增长的高 预期，从而带动股价的上涨，市值的跃升。市值的增长使蓝 色光标在并购时更具主动权，因为从某种意义上讲，高市值 意味着上市公司拥有资本市场发钞权。(3) 利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购，将募集 资金“转化为”高市值，再以发行股票的方式继续展开后续 并购与配套融资。从蓝色光标上市后的并购支付方式可以看出，上市时，蓝色 光标共募集资金 6.2 亿元，公司账面现金充裕，因此，公司 上市后的并购几乎都是以募集资金直接作为对价支付， 2012 年末至 2013 年初， 超募资金基本使用完毕， 而此时， 公司市值已近百亿，百

21、亿市值为蓝色光标在后续并购中带来 了更多主动权，从 2013 年起，蓝色光标的并购标的规模进 一步扩大，而公司凭借其高估值溢价多采用定增方式进行收 购。模式二：由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购， 待子业务成熟后注入上市公司(1) 优势：不直接在股份公司层面稀释股权；未来如果子业 务发展势头良好，可将资产注入至股份公司；通过此结构在 控股股东旗下设立一个项目“蓄水池” ，公司可根据资本市 场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将 资产注入上市公司，更具主动权；可以在子公司层面上开放 股权，对被并购企业的管理团队而言，未来如果经营良好， 可以将资产注入上市公司，从而实现股权增

22、值或直接在上市 公司层面持股，实现上市，具有较高的激励效果。(2) 劣势：规模有限，如成立全资子公司或控股子公司则需 要大股东出资较大金额，如非控股则大股东丧失控制权；子 公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表，使得并购后不 能对上市公司报表产生积极影响；公司需成立专门的并购团 队开展项目扫描、并购谈判、交易结构设计等，对公司投资 并购能力和人才储备要求较高。模式三：由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开 投资并购，待子业务成熟后注入上市公司 除模式二所列优势外，还具有以下优势：(1) 优势：大股东只需出资一部分，撬动更多社会资本或政 府资本展开产业投资并购；可以通过与专业的投资管理公司

23、 合作解决并购能力问题、投后管理问题等；可以通过基金结 构设计实现与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权。(2) 劣势：大股东品牌力、信誉、影响力等较弱，可募集资 金额规模可能受限；前期需要大股东出资启动，对大股东的 出资有一定的要求。【案例】思科和红杉资本的协同并购 思科堪称硅谷新经济中的传奇，过去 20 多年，其在互联网 领域创造了一个又一个奇迹，思科在其进入的每一个领域都 成为市场的领导者。反观思科的成长，几乎可以视为一部高 科技行业并购史的缩影，而其并购成长模式离不开另一家伟 大的公司：红杉资本。思科 1984 年创立于斯坦福大学，创始人夫妇一个是商学院 计算机中心主任，一个是计算机

24、系计算机中心主任，两人最 初的想法只是想让两个计算机中心联网， 1986 年生产出第 一台路由器，让不同类型的网络可以互相联接，由此掀起了 一场通信革命。 1999 年思科在纳斯达克上市。市值一度达 到 5500 亿美元，超过微软，雄踞全球第一。红杉资本创始于 1972 年，是全球最大的 VC ，曾成功投资 了苹果、思科、甲骨文、雅虎、 Google 、 Paypal 等著名公 司。红杉累计投资了数百家公司，其投资的公司，总市值超 过纳斯达克市场总价值的 10% 。红杉资本早期投资了思科， 在很长时间里是思科的大股东。被称为互联网之王的思科 CEO 钱伯斯就是当时红杉委派的管理层。 思科真正的

25、强势崛起，是在上市之后开始的；而并购重组正 是它神话般崛起的基本路线。 （思科在 2001 年之前就进行了 260 起技术并购 ）。在 IT 行业，技术创新日新月异、新团队 新公司层出不穷。作为全球领先的网络硬件公司，思科最担 心的并不是朗讯、贝尔、华为、中兴、北电、新桥、阿尔卡 特等网络公司的正面竞争，而是颠覆性网络技术的出现。颠 覆性技术一旦出现，自己的帝国就可能会在一夜之间土崩瓦 解。因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技术新公司，作 为自己的竞争战略和成长路径。 然而新技术新应用在哪里？颠覆性的技术在哪里？它可能 在任何地方，可能藏在全球各地的创业公司、实验室、甚至 某个疯狂创业者的家中

26、 （正如思科自己的创业背景 ）。因此， 思科必须建立自己的“行业雷达”与“风险投资”功能，高 度警惕，保持对新技术的获悉。 但在实际操作中，对于大量出现的新技术应用，作为上市公 司，思科并不适合扮演 VC 角色，因为这牵扯上市公司的决 策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素。 因此，思科需要一家 VC 与自己配合，共同来完成这个工作 任务。于是，风险基金红杉，扮演起风投和孵化的角色，与思科形 成战略联盟、结伴成长的关系。一方面，思科利用自己的技 术眼光、产业眼光和全球网络，扫描发现新技术公司，对项 目进行技术上和产业上的判断，把项目推荐给红杉投资。另 一方面，红杉对项目进行投资后，

27、联手思科对项目进行孵化 和培育。若孵化失败，就当风险投资的风险。若孵化成功， 企业成长到一定阶段，就溢价卖给思科，变现回收投资，或 换成思科的股票，让投资变相“上市” 。上述过程常态性地进行，在全行业里地毯式地展开，思科将 行业内的创新技术和人才，一个个地整合进来，企业神话般 崛起，直取全球第一。而红杉成了 VC 大王，名震 IT 行业， 获取了丰厚收益。在这一模式中，各方各得其利，对于新技术公司而言：获得 了 VC 投资，赢得了存活和成长；而卖给思科，创业者实现 了财富梦想，而思科的大平台也更有利于自己技术的创新和 广泛应用；对于红杉：依靠思科的技术眼光和全球网络，源源不断地发 现并投资好项

28、目。一旦孵化成功，能够顺利高价卖出，获得 高额回报，消化投资风险；对于思科：充分利用自己的上市 地位，用现金或股票支付， 在全社会范围整合了技术和人才， 强化了自己的技术领先优势，造就了产业和市值上的王者地 位；而对于华尔街市场：思科的技术领先和高速成长，成了 明星股和大蓝筹，拉动了资金的流入和交易的活跃，促进了 纳斯达克市场的繁荣。红杉的选项和投资管理能力得到了业 绩的证明，资本市场持续地向红杉供给资本。模式四：由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展 开投资并购，待子业务成长成熟后注入上市公司 除具备模式二、模式三的优势外，还具备以下优势：(1) 优势：可以利用上市公司的品牌力、影响力、信誉等撬