11-资产证券化信息披露研究

1、资产证券化信息披露研究洪艳蓉摘要：资产证券化的“信息”本质，是其优越于传统融资方式的基础。为解决信息不对称而必须进行的信息收集、披露等要求，昭示了国内进行证券化操作探索时，应优先进行配套的信息环境建设。本文阐述了资产证券化过程中信息披露的内容及相关问题。关键词：资产证券化；信息收集；信息披露作者简介：洪艳蓉，法学博士、博士后，任教于北京大学法学院。研究方向：国际金融法、资产证券化。中图分类号：DF438 文献标识码：A资产证券化：信息时代的金融创新一、资产证券化的信息本质20世纪60年代，以计算机、光缆通讯等技术发展和广泛运用为特征的信息时代的到来，使信息逐渐被视为一种经济资源并更有效率地用于

2、在全世界范围内创造财富。这种经济运行模式从工业经济向信息经济的转化，为资产证券化这一金融创新的出现，创造了历史舞台和提供了技术基础。20世纪70年代初，资产证券化首次发轫于美国资本市场。追溯当时的情形，尽管商业银行和储蓄机构规避利率管制、减少“脱媒”影响的动机，政府提供信用发展住房抵押贷款二级市场的积极性和国内自由灵活的法律制度的保障等多种因素，提供给资产证券化良好的孕育环境，但只有信息技术和数量分析方法的应用，才决定性地将这一金融创新从设想转变为现实，并首先在信息收集、积累和处理相对完备的住房抵押贷款上实现了证券化。在资产证券化的发展历程上，信息的深广度和信息分析技术的发展程度，始终左右着其

3、结构设计和产品开发。从证券化运作之初未拆分资产现金流，由投资者承担早偿风险的转递证券（pass-through securities），到细分现金流，利用空挡期进行现金投资的转付证券（pay-through securities），再到拆分现金流本息，进行风险对冲的剥离证券（stripped securities），都深深地烙上了信息分析技术发展的痕迹。在世界范围内，除了美国，那些继受资产证券化并发展良好的国家，也大多是在信息经济上取得重大进展的国家，例如日本、欧盟大部分国家；而从资产运用类型来看，则大都从信息与分析技术应用比较完备的住房抵押贷款开始试点，逐步过渡到其他信贷资产、应收款、各种金

4、融资产，再到各种可产生稳定现金流的资产。信息在技术层面上对资产证券化的决定性作用，不仅极大影响了它的结构设计和产品创新，也使它大大地有别于传统的融资方式。不少专家赞同对资产证券化更好的界定，是指相对于运用有关筹资者预期财务表现的知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识，并辅以结构设计使资产融资更有效率，一语中的地指出资产证券化的本质是“信息”。二、资产证券化的信息要素与环境要求通过信息收集与处理，资产证券化向市场传递了更准确和更有预测性的资产信息，不仅筹资者本身可以摆脱自身不利的财务状况和声誉，利用高质量的资产进行低成本融资，而且投资者也减少了对筹资者的监督成本和增进了对资产的了解，大

5、大提高了投资安全。相比于传统商业信用融资模式，以资产信用实现“自我融资”（self-financing）的证券化被认为更有效率，是一种建立在信息收集、分析基础上进行资产收益和风险管理、分散与重新配置的新型融资方式。当然，证券化有效消除筹资者（资产）与投资者信息不对称的前提是获得充分信息。以住房抵押贷款为例，具体而言，这些信息要素和配套环境有：包含资产各方面指标的标准化合同，以保证获得在种类、期限、利率、结构、质量等方面具有“同质性”（homogeneity）的资产，奠定汇集证券化资产池和进行后继风险管理的基础。美国政府20世纪60年代通过联邦住房管理署（FHA）促进抵押贷款合约标准化和后来不动

6、产团体的行动，例如抵押贷款银行家联合会（MBA）创立的商业不动产资产管理数据库（CREAM），商业不动产二级市场和证券化联合会（CSSA）推行的包含178项统一数据的贷款信息报告格式，都有力地推进了相关资产领域的证券化进程。有关客户资信和履约情形的历史记录与实时数据，以充分预测违约率、早偿率等关系资产收益/风险和现金流稳定程度的各种情形，进行产品设计和决定信用增级幅度，并保证在证券化运作过程中持续跟踪，及时传递资产信息与调整信用评级。因业务关系累积客户信息和管理贷款的便利，商业银行最早尝试了证券化并成为最具竞争力的资产服务提供者。有关资产信息处理的计算机系统（包含帐户管理系统、权益登记变更系统

7、等）和资产风险、现金流分析模型与技术。这些配套设施可以发挥如下作用：通过无纸化运作收集、处理成千上万的资产信息和便利资产流转，大为节约成本并促进市场统一；有效保证资产现金流的独立、安全，避免发生混同风险，并可根据结构设计实现有序的盈余资金利用和证券权益偿付；全面预测资产风险和现金流稳定程度，有效管理资产，保证证券化成功运作。美国商业银行配置的先进技术系统、住房抵押贷款风险全面的定量和模型化分析，以及抵押贷款电子登记系统（MERS）的建立等，对于促进证券化的蓬勃发展，可谓功不可抹。获得普遍认同的资产/证券信用评级机构和拥有专业人才的经验丰富的资产管理等市场中介服务机构。通过统一的信用初始评级和后

8、续信用等级跟踪、调整，证券化向市场传递了及时的资产信息并可吸引更多的投资者根据信用评级进行投资决策。目前世界上最为著名的是标准普尔（Standard & Poors）、穆迪(Moodys)、惠誉(Fitch)和多弗·费尔普斯(Duff &Phelps)四大评级机构，它们都建有一套系统的信用评级体系并获得市场的普遍认同。而专业化的服务机构，则最有效率完成了资产管理并最大程度地节约了运作成本。通常，资产的原始发起人，例如商业银行具有这方面的优势。资产证券化的信息披露按照现代信息经济学的基础理论，无论是拥有信息的一方，还是不拥有信息的一方，都可以采取措施来缓解或者克服信息不

9、对称的状况，从而获得最有利的博弈结果。作为一种金融创新，资产证券化存在着如何为市场所接受的问题。在其发展过程中，筹资者通过信用评级向投资者传递了证券化产品的质量信息，引导其根据风险偏好选择不同的投资对象，从而获得了广泛的投资群体；而金融监管当局则站在保护投资者利益的角度，通过要求操作者承担特定的证券化信息披露义务，使投资者及时获得资产的充分信息和了解风险所在。信用评级属于评级机构的专业操作，本文从略，而将重点放在信息披露上。一、银行信息披露和保密义务的冲突与化解作为一种结构性融资，资产证券化将传统的融资过程分解为各个专业机构独立承担又彼此联系的活动，从信息层面来看，这又是一个信息传递和共享的过

10、程。以信贷资产证券化为例，通常银行要在以下几个环节进行资产和客户信息的传递和披露：转让拟证券化资产，向特殊目的载体（special purpose vehicle， 以下简称SPV）的董事（公司型）或受托人（信托型）披露，以便评估资产质量，确定交易价格，也便于此后SPV对资产进行管理，尤其是在充当服务人的银行破产之时。向信用评级机构披露，以便完成资产的内部评级和对随后设计好的资产担保证券（asset-backed securities，以下简称ABS）进行正式评级，以及便利信用评级机构通过对证券化结构的实时信息跟踪，反映其信用情况。向信用增级和流动性便利提供人（有可能是与该银行存在竞争关系的另

11、一家银行或其他金融机构）披露，以便决定信用增级和流动性便利的幅度，同时这常常也是这些便利提供人为维护自身权益所要求的。在私募发行ABS时，向机构投资者披露必要的信息；在公募发行ABS时，根据证券法要求进行披露，而且对于那些上市交易的ABS，要履行向社会公众和监管机构披露经审计的财务会计资料（包括定期的与不定期的）的义务，从而使有关的资产/客户资料成为人人皆可获取的公开信息。此外，在聘请服务人进行证券化资产管理和资产现金流的收集与分配时，在设定保护投资者利益的ABS受托人时，银行都要向他们进行披露。而且，为了使所聘用的财务顾问、律师、会计师等作出公正、合法的专业判断，对这些中介服务提供人披露也是

12、必要的。由于资产/客户信息关系个人隐私和社会生活的方方面面，特别是攸关金融体系的安全和稳定问题，银行除了按照行业惯例对业务活动中获得的客户信息进行保密之外，也常常在其签发的存折和支票说明书等文件中写进保密条款。从世界各国的法律实践来看，在普通法系国家，银行一般负有普通法上的保密义务，但近来也有成文法上的规定，尤其在数据保护方面，例如英国的1984年数据保护法和美国的1970年银行保密法、1978年金融隐私权利法等。在大陆法系国家，保密义务一般来自民法典的规定或者宪法的一般原则，当然也有专项的立法，例如法国就有类似英国的数据保护法。显然，银行参与证券化披露资产/客户信息的客观需要与银行基于行业惯

13、例、合同约定、法律规定承担保密义务的要求，构成一对尖锐的矛盾，稍有处理不当，银行在信息生产、传递过程中就可能发生违约或者侵权，从而延误甚至破坏证券化进程。从国外经验来看，参与证券化的银行为化解这一矛盾采取了种种措施，并卓有成效，值得借鉴：采取预防性的事前准备措施，拟证券化其资产的银行与客户建立信贷关系时，在信贷文件中有关资产出售与信息披露的部分作有利于自己履行披露义务的规定。例如，取得客户一定情况下的同意披露，约定可以披露的范围与幅度等。利用法律上关于特定人员保密义务的规定。银行通过向这些人员披露，将客户信息限制在一个有限的范围内，避免信息的进一步扩散。在西方国家，律师、会计师等中介服务提供人

14、都负有对其业务过程中获得的客户信息保密的义务，并豁免于法律的披露要求。 陈桂明、纪格非.美国证据法中的保密特权原则及其对我国证据立法的启示J.法学评论.2002, (2).105. 因此如果能借助这些中介服务人的帮助，就可以通过法律赋予他们的特权，达到既不违反银行保密义务又满足证券化主体评估资产质量的需要。例如，在银行出售信贷资产时，一般要向SPV披露借款客户的身份，并由对公司负有忠诚义务的董事或代表投资者利益的受托人审核拟证券化的资产是否符合出售合同中的约定并符合证券化的标准。实践中，一般这种审核会委托专门的外部审计师来完成。这样，即使客户信息为外部审计师所知，也会因为法律对他的特定要求，使

15、客户确信自身信息的安全性，从而不会引发对银行的诉讼。利用法律上关于披露的例外，同时注意对保密条件的运用，提高不违反保密义务的披露技巧。尽管法律规定保密是银行的基本义务，但通常允许少许例外。例如，在英国，银行就可援引（1）受法律强制而透露；（2）为对公众负责而透露；（3）为银行利益而需要透露；（4）经客户明示同意或默许而透露四项普通法上的保密义务例外披露客户信息；而在美国也允许通过司法手续或者出于监管需要而披露客户信息。 （英）Holden J. Milnes著，中国银行港澳管理处培训中心译.银行法律与实务第一册银行与客户M.中国银行港澳管理处培训中心，1988.68-70；万红.美国金融管理制

16、度和银行法M.北京：中国金融出版社，1987.124.虽然银行的保密义务为各国所承认，但在具体的保密范围、保密条件和保密义务的履行方式上又各不相同，银行可充分利用这些规定处理披露问题。例如，通常只有秘密的信息才是银行保密的对象，但何谓秘密的信息，则有着灵活的解释。在英格兰和威尔士，如果既没有披露债务人的姓名也没有披露债务人的地址，就不会被认为违反了有关银行保密的规则。 Robert Palache & Lan Bell, Legal and Tax Issues, in International Securitisation, IFR 1992, p.122.通常有关借款人的履约情况

17、（不管是守约还是违约）属于银行的保密范围，但如果发生借款人的违约事件，需要披露以确定证券化资产现金流量时，就会发生矛盾。此时，银行可选择只披露违约所涉及的金额而不披露有关违约人的身份予以解决。银行的保密责任，就义务而言，应保持缄默；就权利而言，除非负有明显的法定披露义务或其他免除保密义务的理由外，应拒绝任何人的询问。在操作中，常由银行提供证券化的信用增级和流动性支持。如果这一提供人与出售信贷资产的银行存在同业竞争关系，则资产出售银行可以主张有关客户信息构成其商业秘密，从而在必要的披露时，可以避免披露其客户在法律和商业上的身份。另外，如果获取信息的银行知道所获取的是秘密信息或者由披露的银行予以告

18、知，那么它也将承担相应的保密义务且不得滥用。 在英国，如果一个人在收到信息时可以合理地意识到信息的秘密性，则其负有保密义务。See: Allison Coleman, the Legal Protection of Trade Secrets, Sweet & Maxwell, 1992, p.32.通常，资产证券化中的流动性提供人只是融通操作过程中的资金短缺，并不承担证券化资产的信用风险。因此，根据权利义务相一致的原理，银行此时可以主张资产的信息，尤其是其投资组合的构成与流动性提供人所承担的风险不相关而拒绝向其作相应的披露。除了上述多种方法，银行还可以通过把握披露的时机来减少风险。例

19、如，当发生借款人违约时，银行可以延迟公开违约的事实，以便可以赢得时间与借款人进行协商，寻求积极的解决办法，从而减少立即公开造成的不良影响。二、银行参与证券化的信息披露内容资产证券化从诞生之日起就与银行结下了不解之缘，随着晚近以来金融管制的放开和混业经营趋势的形成，银行已全面参与资产证券化，从作为发起人、发行人、资产服务人到提供信用支持和流动性便利，承销ABS和投资ABS，等等。在这些活动当中，银行可能承担了风险，因此需要按照金融监管的要求配置资本，并要将相关的信息对外披露，以利于投资者决策。从国外/国际的经验来看，证券化最为发达的美国和继受证券化技术之后发展良好的英国，其监管当局在证券化的相关

20、监管规则中都有银行的信息披露规定。而最引人注目的当属巴塞尔委员会的经验。在经过12年的证券化监管探索之后， 有关巴塞尔委员会对证券化的探索历程，参见洪艳蓉.资产证券化金融监管：巴塞尔委员会的经验与启示J. 巴塞尔委员会2004年6月26日公布的新资本协议规定了证券化的披露要求。按照信息经济学原理，信息效用的发挥取决于信息的量和信息的质，前者指信息能够消除“不确定性”功能的大小，后者指信息满足收信者需要及其对收信者产生作用的程度。借鉴现代风险管理技术制订的新资本协议在其第三支柱“市场纪律”中规定，无论是采用标准法，还是采用内部评级法的银行，一旦参与证券化，就要遵循如表1定性（信息质）和定量（信息

21、量）的信息披露要求。表1 资产证券化的信息披露要求定性披露（a）有关资产证券化的总体定性披露要求，包括：银行证券化活动的目标，包括这些活动将基础资产信用风险从银行转移给给其他实体的程度。银行在证券化中扮演的角色（例如投资人、服务人、信用增级提供人、资产担保商业票据便利承销人、流动性提供人、互换提供人等）并表明所参与的程度。银行为其证券化活动所遵循的监管资本配置方法（例如风险基础法、内部评估法和监管公式法）。（b）银行证券化活动会计政策的总结，包括：交易是否被处理成销售或者融资销售收益的确认评估保留利益的主要假设，包括自上一报告期以来的任何重大变化和这些变化的影响综合证券化（synthetic

22、securitization）中未被其他会计政策所涵盖部分（例如衍生产品）的处理。（c）证券化聘用的外部信用评级机构的名称和每个机构所使用的证券化风险暴露的种类。定量披露（d）已被银行证券化的风险暴露的未清偿总额，并根据证券化框架（分成传统/综合）按风险暴露的类型分类（发起人未保留任何证券化风险暴露的证券化交易应被单独列示并仅需在初始年予以报告；在相关情况下，银行将被鼓励区分其仅担任承销人活动中产生的风险暴露，和其他银行遵循证券化框架进行的证券化活动中产生的风险暴露）（e）对已被银行证券化的风险暴露，遵循证券化框架按风险暴露类型分类披露：已证券化的被损害/逾期的资产数量当期被银行确认的损失（f

23、）保留的或购买的证券化风险暴露的累计总额，按风险暴露类型分类（g）保留的或购买的证券化风险暴露的累计总额和为这些按风险权重分类的风险暴露所配置的内部评级法下的资本费用。已直接从一级资本扣减的风险暴露、从总资本中扣减的信用增级纯利息证券（credit enhancing I/Os）和从总资本中扣减的其他风险暴露，应按基础资产的类型单独披露。（h）对有提前还款处理的证券化，按基础资产类型披露如下项目：为补偿出售者和投资者利益累计提取的风险暴露银行用于应对其保留的资产负债表上的已提取或未提取授信的份额，而配置的内部评级法下累计的资本成本。银行配置的内部评级法下的累计资本成本。（i）使用标准法的银行也

24、要遵守（g）和（h）项披露，不过标注的应是标准法下的资本费用。（j）当年证券化活动的总结，包括已证券化风险暴露的数量（按照风险暴露的类型）和按资产类型划分的销售中确认的收益或损失。由于巴塞尔委员会作为国际金融论坛和监管合作组织的特殊地位，再加上巴塞尔文件的制订常借鉴了世界主要金融发达国家的经验并广泛征求了业界意见，因此其监管框架和内容往往具有较高的权威性，受到许多国家（包括非成员国）监管当局的重视与认同，新资本协议同样也不例外。尽管该协议将首先在成员国内实行，并适用于国际活跃银行，但作为一种先进经验和最低监管标准的总结，其中有关银行参与证券化信息披露的框架，仍然具有不可忽视的样板作用。三、AB

25、S发行与交易中的信息披露内容资产证券化倚重证券载体成为风行世界的融资方式，而投资者也主要凭借证券发行的信息披露做出投资决策，因此ABS的信息披露就显得异常重要。以证券化最为发达而证券法律制度相对完善的美国为例。证券化的资产信用融资特性，使得ABS的表现如何，与发行人本身的财务状况和经营业绩并无多大关系，投资者更关心的是资产特色、质量、结构和中介机构的服务质量，这给建立在传统商业信用基础上的披露制度带来了挑战。在美国，如果ABS的发行，没有取得相应的豁免，就要根据1933年证券法的规定进行注册登记（通过填写特定的申请表格实现），并按照1934年证券交易法的要求承担持续性的信息披露义务。通常，奉行

26、“完全信息披露主义” 的美国证券交易委员会（SEC）要求发行人按照表格A规定的包罗万象的内容进行注册登记，但这可能使发行人不堪重负，也不契合投资者的信息需求。事实上，为了克服这个弊端，SEC通常根据发行人的不同类型、证券发行的条件和证券的种类来决定适用不同的注册申请表格，并对其中的部分内容进行调整或删除。经过1982的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3。此外，还有各种特殊的专用表格。在资产证券化操作中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。表格S-11，通常为那些不动产投资信托和主要从事不动产投资的公司发行抵押贷款担保证券（MBS）所使用，它不

27、能用于其他类型资产的证券化操作。按照S-11中的信息披露要求，包括了注册人的投资政策，不动产抵押资产，未清偿的本金数额，风险权重，剩余的到期日，资产池中所有抵押贷款的利率，注册人和证券持有人的重大税务处理，注册人关于不动产购买、出售、服务、投资等经营管理的安排，为不动产提供服务的所有公司的详细信息和发行人的财务报告及相关信息，等等。事实上，在MBS中，最为关键的是有关抵押贷款资产的本质和表现的详细信息，而有关发行人的一些信息，可能SPV是专为此次证券化操作设立的，并无以前的经营状况和现存财务状况的信息，或者即使这是一个可以进行多次证券化操作的SPV，也因每次的证券化都是独立进行的，证券权益的偿

28、付来源于资产池而与SPV无关，披露SPV的相关信息并无多大必要，往往就可以忽略。因此，S-11的报告重点就集中于有关存款人贷款保险和服务的政策、抵押贷款历史上的违约率、提前还款和损失的经验、有关任何的信用增级的任何协议及其提供者等事项上。 Gregory M. Shaw & David C. Bonsall, Securities Regulation, Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects, in Joseph Jude Norton and Pawl R. Spellman ed., Asset Securitization:

29、 International Financial and Legal Perspectives, Basil Blackwell Finance, 1991, p.239.表格S-1，是要求按表格A规定的事项，披露最为完整、全面的一种，因此，也只有在无法应用其他简化披露要求的表格时才予以使用。SEC承认，表格S-1中的许多披露要求并不适用于资产证券化交易，其一般允许剔除表格中与证券化交易无关的项目。所以，在实践中，一些证券化操作已获得SEC的非正式性批准，将S-1的披露范围限于与S-11所要求的总体披露范围相同的范围内。表格S-3，是最为简便的一种信息披露方式，在其中只要载明与证券发行相关的信

30、息即可。与S-1相比，其优势一方面体现于它可以参考过去或将来按1934年证券交易法提交的文件来简化披露的信息（在关于资产事项的披露上，S-1经过SEC同意，可以剔除不必要因素，其披露范围与S-3差别并不大），而表格S-1和S-11没有参考的功能；另一方面体现于使用S-3表格进行注册登记的发行人，被允许应用“橱柜登记”（shelf registration） 即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券，而不必重新进行注册登记。 这一便利的注册登记程序。虽然表格S-3具有诸多优势，但其使用要

31、符合一定的条件，一般限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行中。不过，在1992年10月29日，SEC通过一项名为“简化证券首次发行登记程序”的释令（Release Nos. 33-6964），修改了相关规定，要求只要是投资级的金融工具并且在发售时取得相应评级，就可使用S-3进行注册登记。通常，许多ABS都能获得投资级以上的评级，这一法令修改，为简化证券化注册登记要求提供了极大的便利。按照1934年证券交易法的要求，不能获得豁免的证券的发行人要承担持续性的信息披露义务，主要是按第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格

32、做成，针对未曾报告过的重大事件）。但如上所述，这些报告的规定同样不完全适用于资产证券化的操作，证券化中的投资者关注更多的是资产池的质量而非发行人的活动。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证（mortgage-pass-through certificates）以来，许多发行人都利用1934年证券交易法第12章（h）项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况来看，豁免年度报告和季度报告的申请已为SEC所接受，但SEC通常要求发行人提供其交易文件中所要求的逐月的资产服务报告（the monthly servicing reports）。 Paul Weiffenbach &am

33、p; Joseph Meehan, Cross-border Securitization-Entry to World Markets, Securitization Yearbook 1999, a Special IFLR (International Financial Law Review) Supplement, p.7.尽管这些改进和豁免调和了实践中证券化信息披露与传统信息披露制度之间的冲突，但这种缺乏专门性的明确规定，而将决定权完全赋予SEC的做法，既使ABS发行人面临巨大的法律不确定性，耗费大量的时间经济成本进行申请和披露准备，也使整个证券化披露欠缺透明度，不利于投资者获得必

34、要的信息。为此，2004年5月3日，SEC在整合己身监管经验和尊重实践操作的基础上，公布了一个专门用于监管公募发行的ABS的注册登记、披露和报告等方面要求的草案（Release Nos. 33-8419; 34-49644），并要求于7月12日之前回馈意见。这一专门为证券化披露量身定做的草案，主要更新与明确了公募发行的ABS的注册登记要求，通过界定ABS的定义，拓展了法律的调整范围，并使便利的“橱柜登记”适用于更多的证券化资产类型；起草了规范ABS信息披露的“规则AB”（Regulation AB），突出了资产特色与质量、证券化结构、中介机构的服务质量、特定原始债务人的财务信息等一系列投资者关注的信息披露要求；简化原有做法，规定何时允许使用书面的信息补充已注册登记的ABS的招股说明书，并应于何时加以公布；整合为证券化而修改的持续信息披露规定，形成专门的报告表格。相信随着这一草案规则