上市公司壳资源价值评估初探

1、上市公司壳资源价值评估初探一、壳资源及其特性一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有亮资源的上市公司被称为壳公司。所谓买壳上市，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段以取得被收购方（上市公司）的所有权、经营权及上市地位。目前，我国进行买壳、借壳一般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。例如：上海冠生园受让上海轻工控股 53 2的国家股权；海南泛华和深圳创世纪先后成为苏三山的第一大股东；山东兰陵控股环宇股份51 9的股份等。壳资源形成于“总量控制、限报家数”的制度安排下，可以说是政府干预证券市场的结果，并在市场经济建立的制度转轨过程中长期存在

2、。“壳”作为一种“长期”的资源与其他资源样，也具有稀缺性和收益性。我国政府与市场的制度基础决定上市资格的供需矛盾， 壳资源已成为非上市公司的“必争之地”。而且在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力， 拥有这种资格， 可获得垄断收益。主要表现在：利用证券市场的优势筹集所需资金以及广告效益、资本放大效益等。同时，壳资源还具有其自身的特殊性，即虚拟性和再生性。虚拟性是指 壳公司因其拥有上市资格而产生的价值， 并不与现实生产中的生产要素相对应，而与特定的制度安排有关。其再生性在于一般的资源经过使用，通常是被消耗掉或发生价值转移而亮资源在利用过程中却会产生巨

3、大的远远超过其自身价值的价值增值。二、壳资源价值的相关因素分析壳资源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潜在价值。其价值的大小应依据壳对使用者的效用来决定， 即收购公司拥有上市资格所能带来的效用或价值。这种效用同时又与壳公司本身有着一定的联系，毕竟壳是依附于壳公司而存在的，壳资源价值的影响因素可以从以下几方面来分析：（一）壳资源与壳公司净资产的关系。虽然，收购方并不看重壳公司的净资产，而是看重其上市资格，但壳公司的净资产对收购方买壳上市的效用也具有很大的影响。 毕竟壳资源是依附于壳公司而存在的， 壳公司净资产的优良程度决定着买壳重组后的收购方所获得的受益。同时在国有股转让方面，根据1997 年

4、 7 月 1 日原国家国有资产管理局和体改委联合发布的 股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见的第十七条规定“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场资格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股权转让的政策底价，而法人股转让则无此限制。由此可知，公司的净资产是壳资源价值的基础。（二）壳资源价值与壳公司商誊的关系。商誉通常是指企业在一定条件下， 能获取高于正常投资报酬率所形成的价值， 这是由于企业所处地理位置的优势， 或由于经营效率高、 管理基础好、生产历史悠久、人员素质高等多种原因，与同行企业相比较，可获得

5、超额利润。商誉是一种不可确指的无形资产，壳资源本身具有商誉的基本特点。从更广泛的意义上讲，壳资源属于商誉的一种。两者都不能离开企业而单独存在，具有虚拟性和依附性。它们都是一种稀缺性资源，能给企业带来超额收益， 而且都是多种因素作用的结果。 狭义的企业商誉可以增加壳资源的价值，同时壳资源交易方面也与无形资产的投资及回收投资的操作异曲同工。（三）壳资源价值与上市利得的关系。既然亮资源具有价值，且收购方主要注重壳公司上市的资格，那么收购方买壳之后，自然会有上市利得的存在，这也是壳所给收购方带来的效用或价值。这里的上市利得是指企业在上市行为所获得的净收益。假定买壳后上市公司的债务为零，总资产（TA）=

6、净资产（NAA =所有者权益（OE ,其资 产收益率为R,年净利润则可表示为TA- R,在公司市盈率为M的条件下， 上市市值则为TA- R- M,此时的上市利得（Lg）为Lg = TA R MkTA= TA (R M-1)当RMb> 1时，存在净收益。若存在负债(L),则此时TA=NAH L=O&L。同时，假定资产收益率为R,债务利率为R',则年7利润为TA- R LR',在发行市盈率为M的条 件下，上市市值为叶 A- R-L R' ) M此时上市利得为：Lg= (TA- R-L R' )M- NA= TA- R M-L R' M(TA-L

7、)= TA(R M-1)-L(R ' - M- 1)当TA(R M-1) >(R' M-1)时，存在净收益。上述公式中的决定上市利得的因素 R、M R'均与收购所面对的重组企 业的财务比率及市场状况相关。(四)壳资源价值与壳资源价格的关系壳资源价值是多种因素作用所形成的，可以用下面的公式来表达：VS= F1 (S/TS; A; P; L/Q公式中：Vs为壳资源价值；F1为相应的函数关系；S/TS为上市公司控 股股东所占有的股权比例；A为上市公司的无形资产；P为二级市场潜在融 资能力； LG 为上市公司占国民经济的比重。式中： A、 p 与 Vs 呈正相关，上市公司

8、的无形资产越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值越高；式中S/TS L/G与Vs呈负相关，上市公司控股股东所占的股权比例越高，上市公司占国民经济的比重越大，则壳资源价值越低。同样，壳资源的价格即收购方实现买壳上市时支付价款中所体现的价格，也可以用下面的公式表达：公式中：Ps为壳资源价格；Po为收购方取得控股地位所支收款；NAV为收购方控股比例乘上上市公司的净资产；F2为相应的函数关系；R为预期的资产收益率； Rt 为一年期国债收益率。公式表示壳资源价格等于收购方为取得控股地位所支付的价格减去根据盈力能力调整后的净资产值。壳资源的价值是从未来收益中得出的，而价格则是由已发生的收购事项中得出

9、。在均衡状态下，两者应相等，即有PS=VS三、壳资源价值评估的方法（一）割差法。割差法是在评估商誉时所广泛采用的一种方法， 即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定商誉的价值。 壳资源与企业商誉具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的商誉来看待。基本公式为：壳资源价值： 收购方取得控股权地位所支付的价款一控股权所对应的壳公司的净资产，其中：控股权所对应的壳公司的净资产二控股比率X 壳公司总的净资产，壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得。此公式将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的商誉，由此其他的评估商誉的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的评估。因为收购公司

10、购买壳资源后，在壳公司的经营存续期内收购公司利用壳资源得到一定的剩余利润。这些剩余利润的现值，可以看作壳资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给 收购公司带来的剩余价值的现值和。（二）市场比较法。壳资源实际就是上市公司的上市资格，由于壳资源的存在，便有上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。 这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量出壳资源的价值。基本公式为：壳资源的价值一壳公司的市场价值相同非上市公司的市场价值壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达， 对于与壳公司相同的非上市公司，在市场上很难找到，因此可以

11、用壳公司本上市前的市场价值来代 替。公式中的上述两项数据可以从公开市场上直接得到， 也可以利用贴现模 型来得出。设一定时期的内贴现率为i ,则一个公司的理论价值为 V,可以表示为 该公司未来各期的盈利（刀）在贴现率i下的贴现之和。即：V刀/i ,一个公司上市前后财务及经营状况是不同的，从而决定了公司上市前的价值（Vo）与上市后的价值（Vt）是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值 Vs。 公司上市后，其盈利能力增强， 而且由于上市公司能够获得垄断收益，因而，公司上市后的盈利（刀t ）大于其上市前的盈利（刀0）,从而，Vt>VQ则壳资源价值：（三）贴现法。壳资源对收购方效用的大小与资本市

12、场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关。主要体现在买壳后的筹资能力上，而筹资能力与上市因司资本利得密切相关。 收购方买亮后的上市利得可以看作是其买亮后的超额垄断收益， 这种收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价值。基本方式：壳资源价值=式中：Lgt 为第t 年的上市利得； it 为贴现率其中：Lgt 可以由上述计算上市利得的公式得出。以上三种途径是从不同评估角度出发的， 从而得出评估壳资源的三种不同的方法，在实际操作中，交易双方应对三种方法得出的评估结论进行比较分析，从而得出壳资源价值的合理定位空间。作者：石桂峰 来源：国有资产管理

13、2001 年第 6 期买壳上市的成本分析?在资产重组的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫过于对公司控制权的争夺。非上市公司通过获取上市公司的控制权，从而达到上市的目的，这种行为就是买壳上市。在中国股市中，以往上市额度的控制和核准制下券商限报家数的做法以及上市成本的存在导致了 “壳 ”资源的稀缺性，国有股和法人股的非流通性又决定了中国股市买壳上市行为的特殊性。买壳上市的成本和收益之比较，是买壳上市过程中最难以把握的一个关键问题，国内外学者对此也是众说纷纭，莫衷一是。本文试图从 “壳 ”价值和企业价值的角度，对买壳上市的成本问题作一番有益的探讨。?与普通的市场交易不同，买壳上市的标的物是具备上市资格、具备

14、各种独特权利（如筹资能力等）和发展前景的上市公司，而不是普通的资产买卖。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的， 买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。买壳上市可以分为两个阶段：一为买壳阶段，买壳方通过场内交易或场外交易获取上市公司的控股权；二为反向收购阶段，上市公司反向收购买壳方的资产，即买壳方将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去， 以改善上市公司的形象， 恢复上市公司的功能。由于买壳方已经成功入主 “壳 ”公司，其后的 “借壳 ”行为有一点自买自卖的味道，交易价格的确定较为主观。?目前，我国企业上市是一种稀缺资源，不少

15、上市公司在连年亏损后仅依赖其上市资格而成为纯粹的 “壳 ”资源，其股价仍能高居不下，成为中国股市一道独特的风景线。买壳上市所涉及的成本就可以划分为两个方面： 一是公司价值， 即买壳方所购买的 “壳公司的价值；二是上市价值，即 “壳”的价值，指 “壳 ”所蕴涵的各种权利和义务以及由于 “壳 ” 的稀缺性所衍生的价值。?1、公司的价值?公司的价值有多种表现形式和相应的估算方法。在价值评估中，公司价值的确定主要有以下几种方法：?（ 1 ） ?上市公司的股票价值?上市公司的股票价值是众多投资者反复博弈的结果，按照上市公司的股票价值来评判上市公司的公司价值应该是最市场化、最为合理的方式，这也是国际上评判

16、企业价值的主要手段之一。股票价格综合反映了上市公司的公司价值及其 “壳 ”价值，因此二级市场收购的成本实际上就构成了买壳上市的成本。但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的五家三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。由于二级市场的流通性极强，交易成本较低，这是本方法的优点之一。但是二级市场的投机性也极强，买

17、壳上市中的股价波动往往很大，暂时的供需失衡更是加剧了股价的上扬幅度，使得买壳上市的成本上升，这就是买壳上市的附加成本。如果单纯从成本耗费角度来讲，绩差公司的股价较低，其收购成本相对较小，易于成为二级市场被收购的对象或"八.=T“壳”公司。?( 2 ) ?上市公司未来收益的净现值?与普通商品不同，公司的价值体现在其收益能力上，我们可以用上市公司未来收益的净现值来判断上市公司的价值。?艮据威廉斯模型，？?t=1无穷大？?我1?殡中V=企业价值，口1=第t年的期望股利，R=贴现率?假定公司的增长率为0 ，那么公司的价值V=D/R ；假定公司未来的增长率为g,那么公司的价值为V=D (1+g

18、) / (R-g)。?因此，假定买壳方购买a 比例的股权才能控股上市公司，买壳方支付的成本应该为aV。?但是，我国股市的买壳交易主要发生在经营状况处于亏损或濒临亏损的上市公司身上， “壳 ”公司的行业前景不佳，经营亏损甚至面临被摘牌下市的危机。对于这类“壳 ”公司，持续经营的前提都不能符合，显然无法应用未来收益的净现值法来评估该上市公司的价值。? (3)自由现金流量(FC)贴现?从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者(债权人和股东)提供的现金流量，即向所有资本供应者支付或收取的诸如股息

19、、利息、新的借款、债务偿还等在内的现金流量总额。它等于调整 后的净利润减去净投资，自由现金流量的净现值即为上市公司的业务价值，减去负债价值后就是上市公司的股票价值。所谓调整后的净利润就是由净利润加上不减少现金的费用和损失以及税后利息费用，在减去税后利息收入和营运流动资金的增加后的值。上市公司的价值， 其中B= 负债的价值，买壳方应该支付的成本为aV。同样，本方法也不适用于我国股市中常见的买壳上市行为。?（ 4 ）上市公司的帐面资产净值?从会计学的角度来看，企业的资产是静态的，上市公司的帐面资产净值就对应着上市公司的价值。本方法适用于场外协议收购法人股或国有股转让的场合。由于国有股和法人股无法上

20、市流通， 其变现能力较差， 而大股东又认为 “壳 ”公司的资产质量较差，按公司的帐面价值确定其所持股票的价值已经算是不错的了；或者大股东已经无法容忍上市公司的一再亏损，急于将手头的股份套现。买壳上市的成本可以上市公司的每股净资产为基础，加上一定比例的溢价确定，在会计学上，这种溢价可以作为公司商誉来处理。这种溢价在一定程度上也可以看作是 “壳 ”的价值。转让溢价率b= （P-S） /SM00%,式中P=5股收购价格，S=5股净资产。由于首次发行（IPO）的便利程度的提高，壳公司的每股转让溢价率有下降趋势。 假定买壳方购买M 股即可达到买壳上市的目的，买壳方应该支付的成本为MS（1+b）或MP。?

21、（ 5 ） ?上市公司的清算价值?上市公司的清算价值是对上市公司的资产进行清理和出售变现的价值，这种方法可以有效的剔除大量无效资产对于公司价值的干预，合理估价公司现有资产在市场上的变现价值。但是，此方法相当于 “买猪肉而不是买猪” ，仅适用于企业破产清算场合之下，对于买壳上市这种以上市和持续经营为目的的购并行为并不适用。我们可以把它看作交易双方的参考底价。?2、“壳 ” 的价值? “壳 ” 的价值，指 “壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于 “壳”的稀缺性所衍生的价值，也就是指上市资格的稀缺性所带来的价值。?（ 1 ）融资便利。?（ 2 ） ?流动性便利。?与非上市公司相比，上市公司具有流动性便

22、利。上市公司的投资者可以随时变现手中的股票，从而减少投资风险，买壳方的要求投资风险贴现率相对与其购买非上市公司可以较低。另外，投机心理较大的买壳方收购上市公司后还可以通过包装转手出售获取投机收益。对于场外协议收购而言，由于国有股和法人股尚不具备流通性，这部分价值无从体现；对于二级市场收购，上市公司的流动性便利是 “壳 ”价值的重要组成无庸置疑，但是其价值很难量化。基于谨慎原则，我们对此项价值不做具体量化，但可将其作为谈判时的一种筹码。?（ 3 ）其他权利和义务。?买壳上市是中国股市中最为靓丽的风景线之一，借助 “万人瞩目 ” 的买壳上市行为，买壳方的知名度得以急剧上升， 企业形象也可以得到广泛

23、宣传，这给买壳方带来了巨大的广告效益。另外，借助买壳上市，买壳方可以规避我国股市对于上市的一些苛刻条件和排队要求，节省了初始上市成本。完成买壳上市行为，公司需要做大量的前期准备工作，和目标公司、中介机构和管理部门打交道等都要花费大量的成本。另外，买壳上市（尤其是国有股无偿转让）往往还涉及到原有职工的安置问题，也给买壳方带来了较大的成本支出。?3、买壳上市的成本比较?根据以上分析，可以把买壳上市行为分成场内收购（二级市场收购）、场外收购（协议转让）和无偿转让三种，三者混合的方式可以按比例分解，而目标公司又可以分成绩优公司和绩差公司两种，不同的分类方式的买壳上市成本也各不相同。对于场内收购，通常采

24、取上市公司二级市场上的股票价值来确定买壳上市中的公司价值，而用上市公司未来收益的净现值或自由现金贴现模型来估算上市公司的股票价值的高低和介入时机测算；对于场外收购，通常采取上市公司的帐面资产净值来估算买壳上市中的公司价值，而以上市公司的清算价值来估算其底价和上市公司净资产的质量；无偿转让中的公司价值可近似看成为零。对于绩优公司，其 “壳 ”价值相当于公司的融资和流动性便利加上一定程度的溢价；对于绩差公司，其“壳 ”价值相当于公司的流动性便利加上一定程度的溢价。下表对我国股市的买壳上市行为的成本和收益作出简单归纳：?或上表可以看出，场内收购的成本为aMP,即买壳方购入一定数量的流通股票所花费的成

25、本，它应该等同于买壳方所获得的收益，即上市公司的公司价值、 “壳 ”价值和一定数量的附加收益或成本之和；场外收购的成本为MS (1+b),它应该等同于买壳方所控制的净资产加上 “壳 ”价值和一定数量的附加成本；无偿转让的成本为零，这应该是买壳方获得的 “壳 ”资源价值与其附加成本相抵消的结果。如果上表中等式不成立，买壳方就可能因此而获益或遭受亏损。?以上分析均是基于理论基础上及买壳上市行为所带来的收益和成本的对价或均衡结果。买壳上市成本的最终确定依赖于买壳方和卖壳方的谈判结果，而这个谈判结果则取决于买卖双方的谈判地位和实力，购并时机的选择对于谈判结果也起着重大的影响作用。另外，谈判成功的基础在

26、于买卖双方对于 “壳 ”公司的价值判断和预期有所不同。而这种不同预期所形成的价值判断差距，将作为交易溢价，根据买卖双方的实力和谈判技巧在买壳方和卖壳方之间分配。?4、壳”公司的选择?根据我国股市买壳上市的实践来看，“壳 ”公司具有这样一些 特征，即 “壳 ”公司所处的行业大多为夕阳行业(如冶金、商业、 纺织等行业中的买壳上市行为较为多见） ， 其主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，公司的股权结构也较为单一，大股东持股比例较低，便于买壳方对其进行收购控股。?最近，买壳上市的模式开始发生了一些变化：1 、部分绩优上市公司也卷入到了买壳上市的行列。买壳方看中的是绩优上市公司的 “壳 ”价值，即其

27、能为买壳方提供融资和流动性便利，或者是强强联合，为公司应付未来竞争打下坚实基础，如九芝堂、兴发集团、 铁龙股份等； 2、 证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多，如祥龙电业、ST新都、PT吉轻工等；3、上市公司治理结构规范化的要求使得国资局或资产经营公司控股的企业中买壳上市行为较为频繁，而国有股转让、授权经营或无偿划拨也为买壳上市提供了一个低成本的途径。如东百集团、昆明机床、济南百货、 ST 西化机等。另外，地方政府为整合当地产业的发展，也可能会采取合并 “壳”资源的做法， 如上海的 “两车 ” 、 “两水 ”、 “两笔 ”等以及近期重庆的 “太极集团 -西南药业 ”和广州的 “广州医药

28、-ST 白云山 ” 。所以，我们认为，买壳上市的目标公司不应集中于绩差公司。国资局控股公司、投资公司控股公司、绩差公司、三无板块、标购板块等都有可能成为目标公司。?文/顾卫平?（银河证券研究中心）上市公司“壳”资源的经济学分析发布时间： 2003-6-14 ? 作者：秩名“壳”资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁具有惯性和刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中则较为缓慢。企业利用“壳”资源进行资产重组如果没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此，对“壳”资源的开发与利用有赖于强化制度创新与技术创新体系的建设。随着我国证券市场的发展， 上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很

29、差的企业， 这些上市公司因其保有上市资格， 被誉为“壳”公司。 在 ?目前“总量控制、 限报家数”的制度安排下， “壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象，成为证券市场中一种稀缺的资源，“壳”资源问题由此而生。?“壳”资源的形成一般说来，资源是生产资料或生活资料的来源。随着生产力的发展和技术的进步，资源被赋予了新的内涵 : 资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量。资源本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。?“壳”公司的出现是证券市场发展的必然伴随物，任何国家的证券市场都存在“壳”公司。除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外，不同国家的证券市场还会

30、有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“壳”公司并不一定是一种资源，只有当“壳”公司满足资源的一般特性收益性和稀缺性时，“壳”公司才成为一种资源，这是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度安排，“壳”资源便会失去存在的基础。?这里的制度是以习惯和规则为内涵， 以财产权或所有权（ 产权 ） 关系、经济决策结构、资源配置方式为外延的集体行动的规范体系。如果一种制度安排会给证券市场进入者带来高昂的寻租成本，使欲进入证券市场的企业愿意用“壳”， 从而对“壳”产生市场需求，那么“壳”公司的资源特性便会显现出来。?为何我国的“壳”公司是一种资源呢？我国经济发展正处于传统计划经济体制向成熟的市场经济体制过

31、渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件，从而使我国的“壳”公司成为一种稀缺资源，这便是本文所研究的“壳”资源。?一、我国“壳公司”的特殊成因?在以公有制为主体、多种所有制与实现形式并存的现行经济体制下，市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定，资源配置上的行政干预现象比较严重，经济决策中的中央集权与地方分权并存， 传统的计划经济制度在经济生活中仍然发挥着重要作用。因此，我国证券市场的最初出现是鉴于资金融通的考虑。正如1987年 3月 28 日国务院发布的国务院关于加强股票、债券管理的通知 指出的那样: “全民所有制企业不得向社会公开发行股票（已发行

32、的并经过批准的除外），当前发行股票主要限于少数经过批准的集体所有制企业。”?80年代中期至1992 年，是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度安排，上市公司的质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，产权不明晰，在市场竞争中处于不利地位，这是我国证券市场“壳”公司形成的重要阶段。?1992 年以后， 大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在证券市场发展的同时，管理严重滞后，为“壳”公司的形成提供了新的制度条件。因此，在我国，“壳”公司并不是充分竞争的市场制度的产物。政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分配，为“壳”公司的形成创造了

33、行政条件，主要表现在额度管理制、两级审批制。这种制度有利于规范证券市场，但在政府主导证券市场的制度条件下，非完全市场竞争行为直接导致了“壳”公司产生。?1. 为了用足额度，有的地方政府在没有合适的上市公司时搞“拉郎配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许多不具备上市资格的企业跻身股票发行公司行列， 而业绩较好的企业难以进入，有时候还出现企业弄虚作假的市场欺诈行为。?2. 在控制方式上的额度管理和数量控制，使不同区域、不同行业的同样经营业绩的企业得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场竞争，“壳”公司应运而生。?3. 在证券市场发展初期，企业上市较易摘牌难，造成上市公司在某种程度上的终身

34、待遇，隐性亏损扩大，从而最终形成“空主力壳”。?简而言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要原因。二、?我国“壳”公司成为一种稀缺资源的制度背景?如前所述，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制，证券发行实行严格的审核制，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，企业进入证券市场相当困难。但是，我国上市公司又具有政府授权的许多特权，比如低成本地筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等。由于我国股份制的特殊

35、性，多数上市公司中国有股占绝对控股地位，而且我国企业破产困难， 上市公司的资格几乎是“终身制”。 上述种种垄断利益，使得企业产生寻租行为，采用各种手段打通各级主管部门，其成本相当高昂，远远高于公司正常发行股票的费用，有的甚至违法争取发行股票并上市。多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于高昂时，便转向上市公司中的“壳”公司，对它们进行兼并收购以实现借壳上市，从而对“壳”公司产生了市场需求；作为“壳”公司来说，它们希望优势企业注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以可能发生。?三、?上市公司“壳”资源存在的客观性与长期性?首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产的责任，这是

36、由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场的基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品的处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公共资源的优先配置权。与此相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某些集权的倾向 ?， 加上制度、 法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性偏好，特别是在信息不全面的情况下（ 事实上不可能达到信息的对称和全面） ，表现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难：一方面为使市场稳定，避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场进入的门槛和防范可能的市场风险，于是规范和数量控

37、制方式便会出台，对同样性质的市场竞争主体就不可避免地产生不平等。另一方面，市场化改革趋向又要求健全的市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预，由此产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制度基础。?其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、技术进步和制度创新，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存量或增量的资产收益的差异性，产生了资产流动的要求，而“壳”资源正好能满足这种流动性的某些需要。而且，不同的资产在不同的壳中流动也需要借助一定的手段，而“壳”资源的存在能减少资产流动的某些制度成本、 风险费用和财务成本， 因此，“壳”资源的

38、存在具有客观性。?随着证券法的实施，我国证券市场将逐步规范，我国的“壳”公司的供求数量也将发生变化。一方面，证券法规定从 1999年 7 月 1 日起， 股票发行由审批制改为审核制， 取消了额度管理的限制，这是向完全的注册制转化的过渡措施。这样公司发行股票的难度将会变小，对壳的需求将相对减少。但借壳上市的动机是多元的，只要直接上市的成本高于借壳上市而收益低于借壳上市，则对壳的需求依然会增加。另一方面，随着大规模的企业兼并重组，必然会产生大量的规模庞大的企业集团，对企业的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部分“壳”公司脱“壳”而出，从而又减少了“壳”公司的数量。因此从较长一段时期来看，我国“

39、壳”资源依然是稀缺的。?需要说明的是，有的学者认为，若股票发行制度改为完全注册制，“壳”公司便不复存在。笔者不同意这种看法。事实上，“壳”公司在实行注册制的发达国家证券市场中依然存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。如美国依然存在处于夕阳行业、经营业绩不佳的“壳”公司，专门从事资本运作的投资银行常常用杠杆收购的方式，将其包装出售，赚取高额价差收益。进入 80 年代以来，这在美国相当流行。金融结构与发展一书的作者一一雷蒙德戈德史密斯便是杠杆收购的专家。但是,如果市场有了完善的退出机制，不同类型的“壳”公司命运各不相同，“实壳”和“空壳”公司部分会破产退出市场，部分会向 净壳公司转化。“

40、净壳”公司因没有不良负债，多半会被从事资本运作的企业重新包装利用。在这样的制度背景下，“壳”公司 已不再是一种资源，这对我国来说，是一个较为长期的过程。换句话说，“壳”资源是证券市场在特定制度和一定发展阶段的产物。?“壳”资源的特性一、“壳”资源的物质载体?从“壳”资源的产生可知，它是以上市公司中的“壳”公司为物质载体的，“壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻。是壳则无肉，上市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩不佳， 经营出现困难， 甚至面临破产的危险。 在国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格，但相对而言业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交

41、易、股价低或趋于零的上市公司，被称为“Shell?Company”，通常分为“实壳”公司、“空壳”公司和“净壳”公司三种。?1. “实壳”公司?指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的原因较为普通，任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。?2. “空壳”公司?指业务有显着困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价 持续下跌至很低， 或股票已经停牌终止交易的上市公司。 “空壳”公司产生的原因较为复杂，多

42、是“实壳”公司在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳”公司。?3. “净壳”公司?指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。 “净壳”公司来源主要有两方面： 一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持“空壳”公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或待价而沽，售给意欲

43、“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司，与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈购并，完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理。?二、“壳”资源的一般特性收益性与稀缺性?在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权利，拥有这种资格可获得垄断收益。而且，能够在证券交易所挂牌上市的公司一般都是各地优秀企业的代表，而且上市公司是企业改革的先行者，在探索建立现代企业制度、转换经营机制、进行制度创新方面取得

44、的经验和教训都是十分宝贵的。 上市公司因各种原因没落成为“壳”公司，它被重新利用后能够为利用者带来巨大的收益，表现在： 1. 可以继续利用证券市场筹资优势。这是非上市公司梦寐以求的； 2. 广告效应。公司挂牌上市可大大提高公司产品的知名度； 3. 资产变现能力强。上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件； 4. 资本放大效应。上市公司可以用较少的资本支配和控制较大的社会资本。在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植，为其提供税收等优惠。?由于上市公司具有垄断收益，因此，上市公司都会尽量保住其上市资

45、格，只有当企业经营困难无法为继时，才会考虑出让其上市资格。我国证券市场发展历史较短，上市公司还为数较少，“壳”公司则更少了，我国的上市公司总数占全国企业总数的比重不到百分之一，我国证券市场的规模不到美国证券市场的十分之一。 1995 年发达国家的证券化率为%，而我国为%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下， 公司发行股票并上市是相当困难的， 通过借“壳”上市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的选择。而国家从政策上是鼓励企业资产重组的， 尤其是对“壳”公司的重组。 可见，市场对“壳”公司的需求是巨大的，“壳资源”具有稀缺性。?三、“壳”资源的特殊性虚拟

46、性与再生性?“壳”资源的虚拟性是指“壳”公司因拥有上市资格而产生的价值，它并不与现实生产中的生产要素相对应，它与特定的制度相关。如果市场没有进入和退出壁垒，“壳”公司也就不成为资源。“壳”资源的虚拟性是相对于实物资源而言的。一般的资源有实实在在的物质载体，但“壳”资源并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，只有在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。?“壳”资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而“壳”资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的“壳”公司变为有“肉”的优质公司。这正如劳动力的使用价值一样，在使用过程中能够产生价值

47、增值。如果对“壳”资源利用不当，可能使之继续为“壳”，或再次沦为“壳”。“壳”资源的价值对上市公司中“壳”资源的开发和利用将是我国证券市场长盛不衰的热点，而如何对“壳”资源进行定价则是各类“壳”交易的核心和关键，也是一个颇具争议的话题。我国目前的“壳”交易一般是以“壳”公司的净资产价值为基础来确定的，笔者认为这种做法有些片面，而且不尽合理。那么“壳”资源的理论价值如何确定呢？?“壳”资源的价值应依据其对使用者产生的效用而定。多数情况下，“壳”公司的净资产价值对买“壳”方来说可能是微不足道的。换句话说，买“壳”方并非看重“壳”公司的净资产价值，而是看重其拥有的上市资格所能带来的效用或价值。?根据1997 年 7 月国家国资局和体改委联合发布的 股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条的规定，“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股转让的政策底价，而法人股