利率互换及其交易策略介绍

1、利率互换及其交易策略介绍一、利率互换简介利率互换（ Interest RateSwap,IRS），是指交易双方约定在未来的一定期限内根据约定数量的名义本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的计息方式交换利息的交易。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换，在一系列指定日期，一方须支付浮动利率，另一方则支付固定利率。而在实际结算时，双方只用交付差额，比如在某一指定日期，浮动利率大于固定利率，那么支付浮动利率的交易方支付（浮动利率固定利率） * 名义本金。利率互换的基本原理是基于比较优势。比较优势理论的核心是指：由于筹资者信用等级不同，所处地理位置不同，对于不同金融工具使用的熟练程度不同，取

2、得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各自领域各展所长，然后相互交换债务，从而达到降低筹资成本或对冲利率风险的目的。例如： A 公司是信用评级为 AAA 级的大型公司，其固定利率融资成本为7%，浮动利率融资成本为 LIBOR+0.4% ；B 公司是信用评级为 BBB 的中小型公司，它的固定利率融资成本为 8.5%，浮动利率融资成本为 LIBOR+0.7%。表 1：A 公司与 B公司固定、浮动融资利率利差A 公司B 公司利差固定利率融资成本7%8.5%1.5%浮动利率融资成本LIBOR+0.4%LIBOR+0.7%0.3%从上表可以

3、看出，无论是固定利率融资还是浮动利率融资，A 公司都拥有绝对优势，但 B 公司在浮动利率融资上具有比较优势。现假设A 公司需要浮动利率资金， B 公司需要固定利率资金，双方都需要发挥自己的相对优势，并通过利率互换将这种优势转会化为实际经济利益。因此，A 公司按 7%的固定利率筹措资金， B 公司按 LIBOR+0.7% 的浮动利率筹措资金然后进行利率互换。于是 A 和 B 达成如下互换协议：图 1： A公司与 B 公司利率互换示意图即 A 向 B 支付 LIBOR -0.2%的利率， B 向 A 支付 7.1%的利率以达成该利率互换协议。在此协议下， B 的融资成本为 7.1%+LIBOR+0

4、.7% -(LIBOR -0.2%)=8%，低于其本身 8.5%的成本； A 的融资成本为 LIBOR -0.2%+7%-7.1%=LIBOR -0.3%，低于其 LIBOR+0.4% 的成本。由此给双方都带来了额外收益。而人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约，利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。 （中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的他通知）。目前人民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：1、银行间质押式回购利

5、率，以7 天回购定盘利率（FR007 ）为基准。利率互换期限包括1-3 个月、 6 个月、 9 个月、 1-7 年、 10 年。2、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），以隔夜SHIBOR （O/NSHIBOR）、1 周 SHIBOR（1W SHIBOR）、3 个月 SHIBOR（3M SHIBOR）作为基准。 O/N SHIBOR 利率互换期限包括 7 天、 14 天、 1-3 个月、 6 个月、 9 个月、 1-3 年； 1W SHIBOR 利率互换期限包括 3 个月、 6 个月、 9 个月、 1-5 年； 3M SHIBOR 利率互换期限包括 6 个月、 9 个月、 1-10 年。3、

6、央行参考利率。基准包括1 年定存、 1 年贷款等。 1 年定存、 1 年贷款利率互换期限包括2-10 年。图 2：利率互换交易系统页面不同参考利率的互换协议在结算频率、计息方式、流动性等方面也存在较大区别，具体区别如表2 所示。表 2：各参考利率互换协议对比3MO/N参考标的FR007SHIBORSHIBOR1 年定存1 年贷款交易期限偏好1 年7 天1 年2年/6年1 年结算频率季付季付年付年付年付流动性好较好一般一般较差浮动端计息天数ACT/365ACT/360ACT/360ACT/360ACT/360浮动端计息方式复利单利单利单利单利二、人民币利率互换市场发展历史我国的利率互换市场起步相

7、对较晚，但发展较快，市场基础环境已经初步建成。1、市场准入2006 年，中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知，我国人民币利率互换市场正式开始。随后，国家开发银行与光大银行完成了首笔50 亿元人民币利率互换交易。2008 年，中国人民银行在总结人民币利率互换试点经验的基础上，发布了关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知，利率互换正式全面推开。通知明确规定在全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融

8、机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。2、机制建设2007 年，中国银行间市场交易商协会成立，先后制定并发布了我国金融衍生品市场的重要基础性制度，引导市场成员建立健全风险防范制度，为市场后续发展提供了有力保障。 2008年，利率互换试点放开后，关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知、人民币利率互换交易操作规程相继出台，进一步完善了人民币利率互换市场的法规制度，改善了人民币利率互换市场的外部环境。 2012 年 4 月 6 日，中国外汇交易中心在银行间市场正式推出利率互换电子化交易确认和冲销业务，有助于降低金融机构在市场交易中的操作风险、信用风险和法律风险，是利率衍生品市场基础设施建设的重要

9、举措。同年5 月21 日，中国外汇交易中心在银行间市场推出 SHIBOR 利率互换定盘、收盘曲线，为利率互换的准确定价奠定基础。为满足国内日益增长的利率互换交易需求，提高市场的标准化程度和透明度，全国银行间同业拆借中心于2014 年 2月 18 日推出了基于双边授信的撮合交易平台 X -swap 交易机制。同时，为促进场外金融衍生产品市场健康规范发展，中国人民银行随后发布关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知，建立场外金融衍生产品集中清算机制，并于2014 年 7 月正式实施。3、基准利率培育外汇交易中心为建立以货币市场基准利率为核心的市场利率体系，

10、在2007年发布了关于开展以SHIBOR 为基准的票据业务、利率互换报价的通知，指导货币市场产品定价。 2008 年，利率互换试点全面放开的同时明确规定，利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。2009 年初，为进一步确立 SHIBOR 的基准利率地位，交易中心对以 SHIBOR 为基准的利率互换报价品种进行调整，删减 O /N SHIBOR 和 1W SHIBOR 的中长期报价品种，增加3MSHIBOR基准互换报价品种，优化了以SHIBOR 为基准的利率互换报价品种。2012 年5 月，为进一步

11、发挥SHIBOR作为基准利率的作用，完善以SHIBOR为基准的利率互换报价品种，交易中心将以SHIBOR为基准的利率互换报价品种调整为19 个。十年来，在经济全球化、利率波幅增大的时代背景下，在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努力下，国内互换市场的深度和广度均取得大幅发展。三、国内利率互换市场发展现状1、国内利率互换投资者不断增多根据银发【 2008】18 号文件，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行

12、套期保值为目的的利率互换交易。根据银行间市场交易商协会2016 年 10 月 26 日发布的中国银行间市场金融衍生产品主协（2009 年版）签署备案情况，目前共有 244 家机构签署 5098 份协议。2、人民币利率互换名义本金成交额逐年上升。2008 年 1 月 18 日，中国人民银行颁布中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知，人民币利率互换交易开始正式全面推进。之后，利率互换名义本金成交额逐年放大，2016 年 12 月份人民币利率互换交易规模达到 11381.39亿元，而 2017 年 1 月下降到 6651.69亿元（如下图）。虽然人民币利率互换市场自推出之后迅速发展，但

13、其成交额相对来说仍然较小。截至2017 年 1 月底，我国债券存量近60 万亿元，利率互换交易量只占债券市场规模的 1%到 2%左右。而在国际成熟市场中，利率互换市场规模甚至远大于债券市场规模，这说明我国利率互换市场仍处于快速成长阶段。图 3：人民币利率互换市场名义本金总额走势利率互换名义本金总额（亿元）3、人民币利率互换参考利率目前，人民币利率互换参考利率以FR007 为主，其占比约为90%；SHIBOR 占比约为 10%；而以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略不计（如下图所示）。图 4：人民币利率互换市场各参考基准利率合约占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%

14、10%0%1470147014701 4701470147014701470147010001000100010 001000100010001000100010- -8888999900001 1112222333344445555666670000000011111 1111111111111111111111110000000000000 0000000000000000000000002222222222222 222222222222222222222222FR007基准存贷款利率基准SHIBOR基准据统计，现在每个交易日成交的FR007-5Y利率互换名义本金在20 亿元左右，对于单

15、一机构来说，每日可通过利率互换构建200 万元DV01的多头或空头头寸，市场流动性不差于国债期货。图5 为 WIND 中 IRS 实时成交查询页面，FR007-5Y 利率互换交易最为活跃。图 5 WIND资讯 IRS 实时成交页面四、利率互换交易策略利率互换策略包括套保策略和主动性交易策略。现券-利率互换套保策略相对简单，对于债券投资组合而言，通过买入IRS做空利率可以实现对债券多头头寸的利率风险对冲，从而弥补债券在熊市中的估值损失，平滑账户净值波动，形成套期保值组合。主要操作方式为计算出债券现货组合的久期及 DV01，通过流动性较好的利率互换合约，支付固定利率，收取浮动利率，使得利率互换做空

16、的 DV01 绝对值与现货组合相等。从而在市场调整，收益率大幅上升时，利率互换获得的收益可对冲现券损失。利率互换主动性交易则通过对市场的判断通过买卖单个或多个利率互换操作获利的交易方式。主要分为方向性交易、利差交易（Carry andRoll -Down）、收益率差价交易（ Yield spread）、蝴蝶套利交易（Butterfly ）、基差交易（Basis spread）。1、方向性交易策略主要通过预测 IRS 曲线走势，判断操作方向。如果预期未来债市为牛市，收益率曲线整体下移，则可以卖出IRS（收取固定，支付浮动），待利率下降后反向操作；而如果预期未来债市为熊市，收益率曲线整体上移，则可

17、以买入IRS（收取浮动，支付固定），待利率上升后反向操作。图 6 收益率曲线平行下移例如：在 2016 年 12 月 20 日以 3.6%卖出 2Y IRS，在 12 月 22 日以 3.4%买入 2YIRS，价差为 20bp，年化收益率为 36%。总收益 =未来所有现金流净轧差 +利息收入 =（IRS 卖-IRS 买） * 剩余期限/365+利息收入2、利差交易策略倾斜向上的即期收益率曲线隐含着远期短期利率上升的信息。通过这种向上倾斜的收益率曲线定价出来的 IRS 必然会出现长期品种价格高于短期，远期报价高于即期的情况。在这种情况下，投资者可以通过买入即期 IRS 同时卖出远期 IRS 做对

18、冲锁定 Carry 的收益。通过买入短期 IRS 同时卖出长期即期做对冲锁定 Roll Down 的收益。结合起来，买入即期短期 IRS 同时卖出远期长期限 IRS 对冲锁定Carry + Roll Down 的收益。3、收益率差价交易策略由两笔交易组成：在预期收益率曲线变得陡峭时，买长期卖短期；预期收益率曲线变得平坦时，卖长期买短期。图 7 收益率曲线变陡例如：在 2015 年 7 月 11 日， 7DrepoIRS 5 年期与 1 年期价差（ 5-1）为3bp，买入 5yr7R-IRS，卖出 1yr7R-IRS；在 7 月 17 日价差为 15bp，卖出5yr7R-IRS，买入 1yr7R

19、- IRS，这样的交易可以获得 12bp 的收益，年化收益率为 7.2%4、蝶式套利交易策略当收益率曲线凸度发生变化时，可以考虑butterfly 交易策略。当收益率曲线变凸，可以考虑付短期和长期固定，收中期固定。如预期长期-中期、短期 -中期利差增大，则策略：买短期、长期IRS，卖中期 IRS，待利率变动时平。图 8 收益率曲线变凸例如： 2013 年 7 月 25 日， 7Drepo-IRS 产品 3M 和 1yr 的价差为 4.5bp，5yr和 1yr 的价差为 3.5bp，买入 3M 和 5yr，卖出 1yr；2013 年 8 月 2 日， 7Drepo-IRS 产品 3M 和 1yr

20、 的价差变为 24bp，5yr 和 1yr 的价差为 12bp，卖出 3M 和5yr，买入 1yr。从而获得 24+12-4.5-3.5=28bp的收益，年化收益率16.8%5、基差交易如果预期未来 7D repo IRS 与 3M Shibor IRS 利差会变大，那么我们可以买入 repo-IRS，卖出 Shibor-IRS，然后待利差扩大后反向平仓。这是因为7D repo利率一般变化较为连续，且短时间内波动较大；而3M Shibor 一般在一段时间内变化较小，而货币政策发生较大变化时3M Shibor 将发生突变，因此可以利用市场政策预期差进行基差交易。例如：在 2013 年 6 月 1

21、7 日， 3MShibor IRS - 7R IRS 利差为 94bp，买入7RIRS，卖出 3SIRS；在 2013 年 6 月 20 日， 3MShibor IRS - 7R IRS 利差为45bp，卖出 7RIRS，买入 3SIRS，可获得 94-45=49bp的收益，年化收益率58.8%。五、利率互换对现券套保效果回测对于债券投资组合而言，在市场面临调整风险时，可通过 IRS 交易支付固定利率、收取浮动利率来进行套保，平滑现券因收益率上行带来的亏损，从而补偿利率风险带来组合收益的下跌。具体操作上为建立以DV01 的“多现货、空 IRS”的多空组合，即：DV01为基础的等表 3：债券 -

22、利率互换套保组合现货市场利率互换备注方向多空（付固定收浮动）组合规模（亿）AB久期CD按现金流贴现计算久期基点价值（万）A*CB*D等值公式A*C=B*D具体到实际债券组合投资交易中：假设纯债组合的规模为10 亿元，组合久期为 3 年，纯债组合的 DV01 约为 30 万元左右。我们选定7Drepo-5Y 利率互换（付固定、收浮动）为主要的套保工具，其付息频率为每季度一次，久期相当于 5 年期按季付息债券的久期，计算得到其久期约为 4.6 年，如进行完全对冲，则按照上班计算得到 IRS 的名义本金为 6.522 亿元。我们选取 2016 年两段市场调整时间作为回测时间段，分别为2016年 4

23、月1 日至 2016 年 4 月 29 日、 2016 年 11 月 1 日至 2017 年 1 月 26 日，在该区间现券收益率调整带来的负偏离及国债期货做空带来的收益如下：1、2016年 4 月 1 日-2016年 4 月 29 日1）债券收益率走高损失我们选取 3 年期 AA 中票的中债估值为测算对象。 2016 年 4 月 1 日估值收益率为 3.64%，2017 年 5 月 3 日估值收益率为 4.34%，区间累计调整幅度约为70bp，对应组合现券收益出现估值负偏离约为 -2100万元 。2）IRS 做空收益FR007-5Y 利率互换，在 2016 年 4 月 1 日收盘收益率为 2.6094%， 2016年 5 月 3 日估值收益率为 2.9881%，区间收益率走高约 38BP，则总计 6.522 亿合约价值的利率互换合约在该区间的收益约为 1140万元 。在以上套保组合下，通过 IRS 交易可弥补现券组合因收益率调整而受到的损失，对冲后损失降低到原先的 50%以下。图 9：3 年 AA 中票及 FR007-5Y 利率互换收益率走势（ 20160401-20160429）4.5000_3.0000_4.4000_