金融市场概论(ppt 96页)

1、第二篇第二篇 金融市场与金融机构金融市场与金融机构第四章第四章 金融市场概论金融市场概论 第五章第五章 商业银行商业银行 第六章第六章 中央银行中央银行 第七章第七章 金融监管金融监管12/24/20211第四章第四章 金融市场概论金融市场概论4.1 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类4.2 金融市场的工具金融市场的工具4.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构4.4 金融市场的特点及其有效性金融市场的特点及其有效性4.5 理性、知识、信念与有效市场理性、知识、信念与有效市场4.6 金融结构的经济分析金融结构的经济分析阅读阅读Mishkin教材教材Chapter2, 7, 8, 1

2、2, 19, 2012/24/20212Wall Street, 24th, Oct. 192912/24/202134.1 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类4.1.1 金融市场的概念金融市场的概念金融市场是资金由盈余者向短缺者转移的市场金融市场是资金由盈余者向短缺者转移的市场交易对象：货币和资本交易对象：货币和资本市场主体：企业、政府、家庭、金融中介机构市场主体：企业、政府、家庭、金融中介机构 交易中介交易中介 中央银行中央银行4.1.2 直接融资和间接融资直接融资和间接融资直接融资：直接融资：原始债权的转移（单一合约）原始债权的转移（单一合约）间接融资：间接融资：由金融中介参与的两

3、个独立合约完成的由金融中介参与的两个独立合约完成的 融资，中介既是债务人又是债权人融资，中介既是债务人又是债权人。注：直接融资与间接融资是相对的，应首先确立资金的注：直接融资与间接融资是相对的，应首先确立资金的 提供者和需求者。提供者和需求者。12/24/202144.1 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类4.1.3 金融市场的分类金融市场的分类一级市场：发行市场一级市场：发行市场(Primary Market) 私募私募(Private Placement) 公开发行公开发行(Public Offering) 投资银行的承销投资银行的承销 路演路演(road show) 包销包销(fi

4、rm commitment)：投行承担全部风险：投行承担全部风险 代销代销(best effort selling)：发行人承担风险：发行人承担风险 余额包销余额包销(standby underwriting)： IPO折价问题：上市当日股价涨幅太高折价问题：上市当日股价涨幅太高12/24/202154.1 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类二级市场：交易市场二级市场：交易市场(Secondary Market)功能：功能：提供流动性、价格发现、减少交易成本提供流动性、价格发现、减少交易成本 证券交易所：证券交易所：集中交易场所，会员制或公司制集中交易场所，会员制或公司制。 做市商制度做

5、市商制度：一种证券至少有一个做市商，一个做市一种证券至少有一个做市商，一个做市商可以同时负责几支证券。做市商持续地报出，商可以同时负责几支证券。做市商持续地报出， 做市做市商要维护市场的流动性、公正和秩序。商要维护市场的流动性、公正和秩序。 自动撮合制度：自动撮合制度：价格优先、时间优先价格优先、时间优先 场外交易市场：场外交易市场：OTC，由通信工具建立的做市商市场，由通信工具建立的做市商市场，但做市商不具有排他性，一支证券可由多个做市商同但做市商不具有排他性，一支证券可由多个做市商同时报价。时报价。NASDAQ概念：概念：卖空卖空(short sale) market order limi

6、t order stop order 保证金保证金(margin) short position long position broker dealer specialist12/24/202164.1 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类12/24/202174.2 金融市场的工具金融市场的工具4.2.1 货币市场工具货币市场工具 短期国债短期国债(treasury bill, T-bill)：discount security 大额可转让存单大额可转让存单(CDs)，商业票据，商业票据(commercial paper, CP) 回购协议回购协议(repurchase agreemen

7、t, RPs)，银行承兑汇票，银行承兑汇票(bankers acceptance, BA)，联邦基金、欧洲美元、央行债券，联邦基金、欧洲美元、央行债券4.2.2 资本市场工具资本市场工具 股票：股票： 债券：国债、公司债券债券：国债、公司债券 等等 抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期贷款。利抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期贷款。利率固定，属于率固定，属于fixed-payment loan。国债国债央行票据央行票据 政策性银行金融债政策性银行金融债中期票据：期限通常在中期票据：期限通常在5-105-10年之间的非金融机构的直接债务融资工具年之间的非金融机构

8、的直接债务融资工具 商业银行债短期融资券商业银行债短期融资券资产支撑证券资产支撑证券 12/24/202184.2 金融市场的工具金融市场的工具4.2.3 衍生金融具衍生金融具(Financial Derivatives)远期合约远期合约(forward contract) 它是在未来确定的日期，按约定的价格它是在未来确定的日期，按约定的价格K(K(称为交割价格称为交割价格, , delivery price) )买卖一定数量的某种资产的合约。合约由买卖一定数量的某种资产的合约。合约由双方协商，其形式简洁、灵活，交易在私下进行，信用风双方协商，其形式简洁、灵活，交易在私下进行，信用风险较大，参

9、与者多为信用高的金融机构和企业。外汇市场险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。外汇市场上的远期利率合约比较普遍。合约中标的资产的买方称为上的远期利率合约比较普遍。合约中标的资产的买方称为多头多头( (long position) )，卖方称为空头，卖方称为空头( (short position) )。远期价格远期价格( (forward price) )：某个远期合约的远期价格定义为该：某个远期合约的远期价格定义为该合约价值为零的交割价格。合约价值为零的交割价格。签定合约时合约价值为零，之签定合约时合约价值为零，之后，其价值随标的资产价格的变化而波动。后，其价值随标的资产价格的变化而波动。

10、12/24/202194.2 金融市场的工具金融市场的工具期货合约期货合约(futures contract)： 由交易所推出的标准化的远期买卖合同，详细规定标的由交易所推出的标准化的远期买卖合同，详细规定标的资产的种类、数量、质量、交货地点、交货时间等。标资产的种类、数量、质量、交货地点、交货时间等。标的资产可以是商品或金融资产，如：糖、木材、有色金的资产可以是商品或金融资产，如：糖、木材、有色金属、外汇、股票指数债券。期货合约可以买空和对冲，属、外汇、股票指数债券。期货合约可以买空和对冲，远期合约必须执行。信用风险小。正式的期货交易始于远期合约必须执行。信用风险小。正式的期货交易始于186

11、51865年的芝加哥交易所年的芝加哥交易所( (Chicago Board of Trade, CBOT) )，19701970年代以前主要是农产品。年代以前主要是农产品。 1972 1972年芝加哥年芝加哥商品交易所商品交易所( (CME, Chicago Merchant Exchange) )的国际的国际货币市场货币市场( (IMM) )开业并推出外汇期货。开业并推出外汇期货。19821982年出现股年出现股票指数期货。票指数期货。12/24/2021104.2 金融市场的工具金融市场的工具期货期货(远期远期)合约多头的损益合约多头的损益(payoff): 期货期货(远期远期)合约空头的

12、损益合约空头的损益(payoff): 是到期日标的资产的即期价格是到期日标的资产的即期价格交易所中期货交易的保证金操作交易所中期货交易的保证金操作 由交易所组织并实行保证金制度是为了减少合约的违约。由交易所组织并实行保证金制度是为了减少合约的违约。保证金制度实行的是盯市保证金制度实行的是盯市( (marking to market) )操作：在操作：在每天交易结束时调整投资者的保证金帐户，以反映该投每天交易结束时调整投资者的保证金帐户，以反映该投资者的盈利或亏损。一笔交易在交易发生日结束时首次资者的盈利或亏损。一笔交易在交易发生日结束时首次进行盯市结算，此后每日结算。进行盯市结算，此后每日结算

13、。TSKTKSTS12/24/2021114.2 金融市场的工具金融市场的工具例：例：某投资者在某投资者在6 6月月1 1日要买入日要买入2 2份份1212月份的黄金期货合约，月份的黄金期货合约，假定此时的黄金期货价格为每盎司假定此时的黄金期货价格为每盎司400400元，每份合约规模元，每份合约规模为为100100盎司盎司, , 则他要买入则他要买入200200盎司黄金。初始开仓交易时盎司黄金。初始开仓交易时经纪人要求投资者在保证金帐户经纪人要求投资者在保证金帐户( (margin account) )中存中存入初始保证金，数额比例由经纪人决定。假定每一合约入初始保证金，数额比例由经纪人决定。

14、假定每一合约初始保证金为初始保证金为20002000元，投资者需要元，投资者需要40004000元初始保证金。元初始保证金。如果如果6 6月月1 1日交易结束时黄金期货价格由日交易结束时黄金期货价格由400400元跌到元跌到397397元，元，投资者损失投资者损失600600元，交易所把这元，交易所把这600600元转划给空头的帐户；元转划给空头的帐户；如果价格上升到如果价格上升到403403元，则交易所会从空头方的帐户上转元，则交易所会从空头方的帐户上转来来600600元。期货的交易就是这样论盈亏，到交割日还持有元。期货的交易就是这样论盈亏，到交割日还持有合约者要实际执行交割。合约者要实际执

15、行交割。另外，当保证金低于规定的维持保证金另外，当保证金低于规定的维持保证金( (maintenance margin) )时，需要补充保证金才能进行交易。时，需要补充保证金才能进行交易。12/24/2021124.2 金融市场的工具金融市场的工具期货价格的性质：期货价格的性质： 随交割日期的逼近，期货价格收敛于标的资产随交割日期的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。否则会存在套利机会。的现货价格。否则会存在套利机会。 交割日期货价格高于现货价格的套利策略：交割日期货价格高于现货价格的套利策略： 1.1.卖空期货合约卖空期货合约, 2., 2.买入资产现货买入资产现货,3.,3.进行交割进

16、行交割 交割日期货价格低于现货价格的套利策略：交割日期货价格低于现货价格的套利策略： 1.1.买入期货合约买入期货合约, 2., 2.进行交割进行交割,3.,3.卖出资产现货卖出资产现货期货价格并不是期货合约期货价格并不是期货合约“本身本身”的价值，是标的物在未的价值，是标的物在未来某时刻的买卖价格，持有或卖出期货合约的收益反映来某时刻的买卖价格，持有或卖出期货合约的收益反映在各自的保证金帐户中。在各自的保证金帐户中。12/24/202113TimeTime(a)(b)Futures PriceFutures PriceSpot PriceSpot Price12/24/2021144.2 金

17、融市场的工具金融市场的工具利用期货套期保值利用期货套期保值 利用期货套期保值还是有风险的。只是锁定期利用期货套期保值还是有风险的。只是锁定期货价格后，期货与现货有货价格后，期货与现货有“互补互补”的关系，减的关系，减少价格的波动幅度。少价格的波动幅度。空头套期保值空头套期保值( (short hedge) )：如果某公司要在：如果某公司要在未来某时间出售某资产，可以通过持有该资产未来某时间出售某资产，可以通过持有该资产期货合约的空头来对冲风险。如果到期日资产期货合约的空头来对冲风险。如果到期日资产价格比卖出合约价格比卖出合约( (做空做空) )时下降，现货出售资产时下降，现货出售资产亏了，但期

18、货的空头帐户获利。如果到期日资亏了，但期货的空头帐户获利。如果到期日资产价格比做空时上升了，现货出售资产获利产价格比做空时上升了，现货出售资产获利( (相对合约签定日期相对合约签定日期) )，但期货的空头帐户亏了。，但期货的空头帐户亏了。12/24/2021154.2 金融市场的工具金融市场的工具 例子例子：假设处于时刻：假设处于时刻T1的一机构准备在时刻的一机构准备在时刻T2时卖出某资产时卖出某资产A，该机构在时刻，该机构在时刻T1可以持有资产可以持有资产A和一份以和一份以A为标的资产且执行时期不早于为标的资产且执行时期不早于T2的的空头期货合约。设时刻空头期货合约。设时刻T1时资产时资产A

19、的期货价格为的期货价格为F1，现货价格为，现货价格为S1；时期；时期T2时的期货价格和现货时的期货价格和现货价格分别是价格分别是F2和和S2。在时期。在时期T2实施平仓时该机构实施平仓时该机构获得到资产获得到资产A的的“有效价格有效价格”是：是：S2+F1-F2 (S2-F2)+F1 (1)(S2-F2)称为时刻称为时刻T2时的时的“基差基差(basis)”: 基差进行套期保值的资产的现货价格基差进行套期保值的资产的现货价格 所用合约的期货价格所用合约的期货价格12/24/2021164.2 金融市场的工具金融市场的工具 多头套期保值多头套期保值(long hedge)：如果要在未来某如果要在

20、未来某时买入某种资产，则可采用持有该资产期货时买入某种资产，则可采用持有该资产期货合约的多头来对冲风险，此时合约的多头来对冲风险，此时(1)(1)是该机构支是该机构支付的付的“有效价格有效价格”。套期保值的套期保值的基差风险基差风险( (basis risk) )：在到期日基在到期日基差为零，在此之前可正可负。至少在差为零，在此之前可正可负。至少在T T1 1时不知时不知道道T T2 2时刻的现货价格时刻的现货价格S S2 2。由于套期保值资产与所用期货合约标的资产可由于套期保值资产与所用期货合约标的资产可能相近而不同，增加了套期保值得不确定性。能相近而不同，增加了套期保值得不确定性。“有效价

21、格有效价格”可以分解：可以分解：( (带带* *指期货合约的标的资产指期货合约的标的资产) )S2+F1-F2 (S2*-F2)+ (S2 -S2*) +F112/24/2021174.2 金融市场的工具金融市场的工具期权合约期权合约(Option)： 合约持有人有权在未来某时间内按敲定价格合约持有人有权在未来某时间内按敲定价格( (strike price) )买卖一定数量的某标的资产。权利是单方面的，没有执行买卖一定数量的某标的资产。权利是单方面的，没有执行的义务。按对标的资产的买卖可分为看涨期权的义务。按对标的资产的买卖可分为看涨期权( (call option) )和看跌期权和看跌期权

22、( (put option) )；按执行期可分为欧式期权；按执行期可分为欧式期权( (European option) )和美式期权和美式期权( (American option) )。19721972年芝加哥期权交易委员会年芝加哥期权交易委员会( (Chicago Board Options Exchange, CBOE) )推出股票期权。推出股票期权。期权的头寸期权的头寸：多头指持有期权合约的状态；空头指卖出期：多头指持有期权合约的状态；空头指卖出期权合约的状态。与买卖的合约类型无关，买卖的是权利。权合约的状态。与买卖的合约类型无关，买卖的是权利。期权可以用来对冲风险，一个持有股票和卖出期

23、权的资产期权可以用来对冲风险，一个持有股票和卖出期权的资产组合，可以锁定最大的损失。组合，可以锁定最大的损失。12/24/202118看涨期权看涨期权多头多头的到期日收益图的到期日收益图 在到期日：在到期日： K：执行价格执行价格 max 0,TSK收益到期日标的资产的价格到期日标的资产的价格 K收益收益TS12/24/202119看跌期权看跌期权多头多头的到期日收益图的到期日收益图 在到期日：在到期日： K：执行价格执行价格max 0,TKS收益到期日标的资产的价格到期日标的资产的价格 K收益TS12/24/2021204.2 金融市场的工具金融市场的工具4种基本的欧式期权头寸及其内在价值：

24、种基本的欧式期权头寸及其内在价值： 看涨期权多头看涨期权多头 看涨期权空头看涨期权空头 看跌期权多头看跌期权多头 看跌期权空头看跌期权空头 注：注：X X为合约中的执行价格。设期权费为为合约中的执行价格。设期权费为K K，请画出持有，请画出持有期权头寸的净损益图。期权头寸的净损益图。期权标的资产有：股票、外汇、股票指数和期货合约等。期权标的资产有：股票、外汇、股票指数和期货合约等。欧式欧式Call Option的定价原理遵循的定价原理遵循Black-Scholes公式。公式。M. Scholes and R. C. Merton荣获荣获1997年诺贝尔经济学奖。年诺贝尔经济学奖。max(, 0

25、)TSXmax(, 0)TSXmax(, 0)TXSmax(, 0)TXS12/24/2021211997 1997 年诺贝尔经济奖获得者年诺贝尔经济奖获得者布莱克布莱克( (F. Black, 19381995) )1973 1973 年布莱克肖尔斯默顿期权年布莱克肖尔斯默顿期权定价理论问世定价理论问世肖尔斯肖尔斯 ( (M.Scholes,1941) )默顿默顿( (R. Merton, 1944) )连续时间金融学连续时间金融学John C. Hull期权、期货和衍生证券期权、期货和衍生证券华夏出版社，华夏出版社，199712/24/202122欧式看涨期权的欧式看涨期权的Black-S

26、choles公式公式c(x,t) 是股是股价为价为 x, 时时刻为刻为 t 的欧的欧式买入期权式买入期权的价值；的价值；K为期权的为期权的执行价；执行价；T是到期日；是到期日； 是无风险利是无风险利率；率； 为股为股票价格的波票价格的波动率（标准动率（标准差）；差）；N 称为累积正态分布函数；称为累积正态分布函数；除了除了 需要估计以外，其他都可直接观察到，用起来很方便。需要估计以外，其他都可直接观察到，用起来很方便。12/24/202123用期权对冲股价风险用期权对冲股价风险合成的投资组合合成的投资组合：买入股票并买入买入股票并买入看跌期权看跌期权损损益益股价股价股价股价损益损益买入股票买入

27、股票看跌期权看跌期权股价股价损益损益KK-CC+K-C12/24/202124ProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)12/24/202125K1K3ProfitSTK212/24/202126K1K3ProfitSTK212/24/2021274.2 金融市场的工具金融市场的工具互换互换(swap)协议：协议： 两公司之间达成的协议，以按照事先约定的方两公司之间达成的协议，以按照事先约定的方式在将来交换现金流，以减少融资成本。式在将来交换现金流，以减少融资成本。互换的动因互换的动因：比较优势：比较优势利率互换利率互换：固定利率和浮动利率

28、的互换：固定利率和浮动利率的互换(本金本金不动不动)货币互换货币互换：不同货币间的互换。如：将一种：不同货币间的互换。如：将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行交换。一种货币的本金和固定利息进行交换。12/24/202128利率互换利率互换(Interest-Rate Swap)过程：过程：一方一方B B同意向另一方同意向另一方A A支付若干年的现金支付若干年的现金流，此现金流是名义本金乘固定利率产生的利息；流，此现金流是名义本金乘固定利率产生的利息；同时，同时，A A方愿意在相同的期限内向方愿意在相同的期限内向B B支付

29、相对于同支付相对于同一本金按浮动利率产生的利息现金流。一本金按浮动利率产生的利息现金流。互换的互换的动机：比较优势比较优势例子例子A、B公司希望借入公司希望借入5年期的年期的1000万美元，利率如下：万美元，利率如下： 固定利率固定利率 浮动利率浮动利率公司公司A 10.00% 6个月个月LIBOR+0.30%公司公司B 11.20% 6个月个月LIBOR+1.00%12/24/202129 假设公司假设公司A想以浮动利率借款，公司想以浮动利率借款，公司B想想以固定利率借款。尽管公司以固定利率借款。尽管公司A的信誉普遍的信誉普遍好于公司好于公司B，但，但B公司在浮动利率市场有公司在浮动利率市场

30、有比较优势。比较优势。 利率互换：利率互换：A以以10固定利率借款，固定利率借款，B以以LIBOR+1%浮动利率借款；浮动利率借款；A与与B签订互签订互换协议来保证换协议来保证A得到浮动利率借款，得到浮动利率借款，B得得到固定利率的借款。到固定利率的借款。利率互换利率互换(Interest-Rate Swap)12/24/202130A、B两公司直接接触：两公司直接接触：两者分享潜在收益两者分享潜在收益A的利息支付现金流：的利息支付现金流：LIBOR+0.05%(节约利率节约利率0.25%)支付外部贷款人年利率支付外部贷款人年利率10的利息的利息从从B处得到年利率为处得到年利率为9.95%的利

31、息的利息向向B支付利率为支付利率为LIBOR的利息的利息B的利息支付现金流：的利息支付现金流：10.95 %(节约利率节约利率0.25%) 支付外部贷款人年利率支付外部贷款人年利率LIBOR+1的利息的利息从从A处得到年利率为处得到年利率为LIBOR的利息的利息向向A支付利率为支付利率为9.95%的利息的利息公司公司A公司公司B9.95%LIBOR10%LIBOR+1%利率互换利率互换(Interest-Rate Swap)12/24/202131 金融中介参与：金融中介参与：三者分享潜在收益三者分享潜在收益 金融中介的现金流收益：金融中介的现金流收益：0.1% 支付公司支付公司A利率为利率为

32、9.9的利息的利息 支付公司支付公司B利率为利率为LIBOR的利息的利息 得到公司得到公司A利率为利率为LIBOR的利息的利息 得到公司得到公司B利率为利率为10的利息的利息 公司公司A支付浮动利率支付浮动利率LIBOR+0.1%，节约，节约0.2% 公司公司B支付固定利率支付固定利率11%，节约，节约0.2%公司公司A公司公司B9.90%10%LIBOR+1%LIBOR金融中介金融中介10%LIBOR利率互换利率互换(Interest-Rate Swap)12/24/202132货币互换货币互换(Currency Swap)过程：将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎：将一种货币贷款的本金和固

33、定利息与几乎相等的另一种货币贷款的本金和固定利息进行相等的另一种货币贷款的本金和固定利息进行交换。交换。举例举例 假设公司假设公司A和和B都可按固定利率借美元和英镑，都可按固定利率借美元和英镑，A的信誉高于的信誉高于B，但，但B在英镑市场上有比较优在英镑市场上有比较优势；而势；而B想借美元用，想借美元用，A想借英镑用。想借英镑用。 美元美元 英镑英镑公司公司A 8.0 11.6%公司公司B 10.0% 12.0%12/24/202133 本金本金：在互换协议开始和结束时互换本金，汇率按始期汇：在互换协议开始和结束时互换本金，汇率按始期汇率率, ,本例中期始汇率假定为本例中期始汇率假定为1 11

34、.51.5。10001000万换万换15001500万。万。 公司公司A A：外借美元传递利率：外借美元传递利率8%8%，使用英镑需支付利率，使用英镑需支付利率 11%11%，节约英镑利率，节约英镑利率0.6%0.6%。 公司公司B B：外借英镑传递利率：外借英镑传递利率 12% 12%，使用美元支付利率，使用美元支付利率9.4%9.4%，节约美元利率，节约美元利率0.6%0.6% 金融中介金融中介：获得：获得1.41.4的美元利率现金流，支出的美元利率现金流，支出1 1的英镑的英镑利率现金流。它收入利率现金流。它收入2121万，支付万，支付1010万，按期初汇率得万，按期初汇率得6 6万。但

35、期末汇率会有变化，故金融中介面临汇率风险，万。但期末汇率会有变化，故金融中介面临汇率风险，害怕美元贬值。可用远期等工具规避和锁定风险。害怕美元贬值。可用远期等工具规避和锁定风险。公司公司A公司公司B8%8%12%11金融中介金融中介9.4%121. 一种货币互换安排一种货币互换安排12/24/202134公司公司A：外借美元传递：外借美元传递 8%，用英镑支付，用英镑支付 11%，节，节约英镑利率约英镑利率0.6%。公司公司B：外借英镑支付：外借英镑支付12%，收入，收入11%, 净支付净支付1 1;用美元用美元 支付支付8.4%，节约利率节约利率1.6%1.6%，但有了汇率，但有了汇率风险风

36、险。金融中介：获得金融中介：获得0.4的美元利率现金流，传递了的美元利率现金流，传递了11的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入6万，汇率万，汇率风险转嫁给了公司风险转嫁给了公司B。公司公司A公司公司B8%8%12%金融中介金融中介8.4%11112. B公司承担风险的互换安排公司承担风险的互换安排12/24/202135 公司公司A：外借美元支付：外借美元支付 8%，收入，收入9%，净得净得美元利率美元利率1，使用英镑需支付，使用英镑需支付 12%，多支出多支出利率利率 0.4%。承担美元贬值的风险。承担美元贬值的风险。 公司公司B：外借英镑转移支付了：外借

37、英镑转移支付了12%，用美元，用美元 支支付付9.4%, 节约利率节约利率0.6%0.6%。 金融中介：获得金融中介：获得0.4的美元利率现金流，传递的美元利率现金流，传递了了12的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入6万，汇率风险转嫁给了公司万，汇率风险转嫁给了公司A。公司公司A公司公司B9%8%12%金融中介金融中介9.4%12123. A公司承担风险的互换安排公司承担风险的互换安排12/24/2021364.2.4 汇率及其决定汇率及其决定汇率的定义汇率的定义汇率制度汇率制度购买力平价购买力平价利率平价利率平价影响汇率的因素影响汇率的因素12/24/20

38、2137一、一、汇率的定义汇率的定义以本币表示的外币的价格以本币表示的外币的价格1.双边汇率双边汇率(the bilateral exchange rate): 比如：以人民币表示的美元价格比如：以人民币表示的美元价格 仅仅考虑双边汇率的局限性：谁升？谁降？仅仅考虑双边汇率的局限性：谁升？谁降？2.交叉汇率交叉汇率(cross exchange rate):3.有效汇率获贸易加权汇率：有效汇率获贸易加权汇率：货币货币A A对货币从对货币从A A、B B、C C、等汇率的加权平均等汇率的加权平均数，权数是数，权数是A A国对对应国家的贸易比重。国对对应国家的贸易比重。人民币的美元价格欧元的美元价

39、格欧元的人民币价格12/24/202138一、一、汇率的定义汇率的定义有效汇率的绝对值没有实际意义。有效汇率的绝对值没有实际意义。何时用双边汇率？何时用加权汇率？何时用双边汇率？何时用加权汇率？4.即期汇率与远期汇率：即期汇率与远期汇率： 现期外汇市场价格现期外汇市场价格 远期市场价格：权利与义务均等远期市场价格：权利与义务均等外汇市场的参与者外汇市场的参与者 进出口商进出口商 投资者投资者 投机者投机者 套利者套利者12/24/202139二、二、 汇率制度汇率制度1.浮动汇率浮动汇率(floating exchange rate): 完全由市场决定，又称完全由市场决定，又称 清洁浮动汇率。

40、清洁浮动汇率。 资本自由流动资本自由流动 优缺点：价格发现，但可能不稳定，政府控制弱。优缺点：价格发现，但可能不稳定，政府控制弱。2.固定汇率固定汇率 固定与政府可接受的水平固定与政府可接受的水平 固定汇率与货币自由兑换固定汇率与货币自由兑换 外汇储备的重要性：稳定汇率外汇储备的重要性：稳定汇率3.管理浮动汇率管理浮动汇率 有波动的固定汇率。固定值不一定公开。目标区。有波动的固定汇率。固定值不一定公开。目标区。 辨别：外汇储备每日、月一般围绕固定水平波动。辨别：外汇储备每日、月一般围绕固定水平波动。12/24/202140三、购买力平价三、购买力平价(PPP)1.购买力平价购买力平价(purc

41、hasing power parity)：一：一价率（无套利）价率（无套利） 无交易费用无交易费用 有交易费用有交易费用 一般物价形式一般物价形式2.实际汇率实际汇率 外国商品与劳务关于本国商品、劳务的相对价外国商品与劳务关于本国商品、劳务的相对价格。格。 表达式表达式NiSPPii,2,1,*NiCSPPiii,2, 1,*SPPPSPQ*12/24/202141三、购买力平价三、购买力平价(PPP)3.增长率形式增长率形式对时间求微分对时间求微分分析汇率与通货膨胀的关系分析汇率与通货膨胀的关系 交易成本问题：关税、运输、非关税壁垒交易成本问题：关税、运输、非关税壁垒*lnlnlnPSP*p

42、sp*dpdsdp)(*SPKP*pskp12/24/202142四、利率平价四、利率平价1.无抛补利率平价无抛补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity, UIRP):1 1月月1 1日日中国策略中国策略美国策略美国策略做法做法收益收益做法做法收益收益1212个月的利率个月的利率存款金额存款金额￥1￥1汇率汇率￥S本币换美元本币换美元存款存款￥1存款存款12月月31日日取款取款￥取款取款预期汇率预期汇率￥美元换本币美元换本币￥r*rS/1S/1r1Sr/)1(*eSSSre/)1(*12/24/202143四、利率平价四、利率平价结论：结论：1. 如果如果 ：在

43、中国存款：在中国存款2. 如果如果 ：在美国存款：在美国存款3. 如果如果 ：均衡状态：均衡状态SSrre/)1(1*SSrre/)1(1*SSrre/)1(1*1月月1日日1月月1日日12月月31日日12月月31日日美国美国中国中国S/1Sr1)1 (*SSre)1 (*￥)1 (r￥12/24/202144四、利率平价四、利率平价注：注：1. 没有考虑汇率风险，唯一风险是银行倒闭。没有考虑汇率风险，唯一风险是银行倒闭。2. 人们为风险中性，只关注预期收益。人们为风险中性，只关注预期收益。3. 均衡时均衡时 ，记，记 则则4. 哪些是内生变量？哪些是外生变量？哪些是内生变量？哪些是外生变量？

44、 大国、小国；利率制度大国、小国；利率制度SSrre/)1(1*SSsee/1esrr*12/24/202145四、四、利率平价利率平价2.抛补利率平价抛补利率平价(Covered Interest Rate Parity, CIRP)1. 鉴于对预期汇率鉴于对预期汇率 的不确定性，可以在的不确定性，可以在1月月1日的远期日的远期外汇市场上，按远期汇率外汇市场上，按远期汇率 卖出卖出12月月31日的美元，以日的美元，以锁定人民币的收益。锁定人民币的收益。2. 远期买卖抵补了美元下降带来的损失，但同时放弃了美远期买卖抵补了美元下降带来的损失，但同时放弃了美元升值带来的收益。元升值带来的收益。3.

45、 抛补平衡式抛补平衡式记记 ， 称为远期升水称为远期升水(贴水贴水)。则则*SFSFrr/)1(1*SFf/1frr*f12/24/202146五、五、影响汇率的因素影响汇率的因素1.经济贸易的基本面经济贸易的基本面2.汇率制度汇率制度3.货币兑换是否自由货币兑换是否自由4.外汇市场的供求关系外汇市场的供求关系 交易者心态交易者心态 交易者资金量交易者资金量 投机性货币攻击投机性货币攻击5.货币、财政政策货币、财政政策如何看待人民币升值问题？如何看待人民币升值问题？12/24/2021474.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构4.3.1 金融机构及其类型金融机构及其类型中介机构扮演中

46、间人、调解人的角色。中介机构扮演中间人、调解人的角色。金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。*由于某种原因，由于某种原因，“金融中介金融中介”专门指从事专门指从事“间接融资间接融资”的金的金融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金融机构从融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金融机构从事的工作都具有事的工作都具有“中介中介”功能，只是中介活动有所不同。功能，只是中介活动有所不同。按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型. 1. 按活动领域：按活动领域：直接金融机构：直接金融机构：在证券市场上为筹资者和投资者牵

47、在证券市场上为筹资者和投资者牵线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、清算、线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、清算、资信评级等相关服务的中介机构。资信评级等相关服务的中介机构。( (交易服务中介交易服务中介) )12/24/2021484.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构间接金融机构：间接金融机构：即即“金融中介金融中介”，以债权人身份向资金，以债权人身份向资金盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。2. 按职能：按职能：监管机构：监管机构：中央银行、银监会、证监会、保监会等。中央银行、银监会、证监会、保监会等。一般金融机构

48、：一般金融机构：提供金融产品和服务并以盈利为目的的提供金融产品和服务并以盈利为目的的 金融机构。金融机构。3. 按业务特征：按业务特征：银行：银行：以存款、放款、汇兑结算为主营业务。以存款、放款、汇兑结算为主营业务。非银行金融机构：非银行金融机构：不经营公众存款业务，是一个庞杂的不经营公众存款业务，是一个庞杂的体系，包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。体系，包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。* 传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经营传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经营下界限模糊下界限模糊。12/24/202149Regulatory Agencies12/2

49、4/20215012/24/2021514.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构4.3. 2 “金融中介金融中介”机构机构1.存款机构存款机构(Depository Institutions)： 接受个人和机构存款，发放接受个人和机构存款，发放贷款；参与创造存款货币。贷款；参与创造存款货币。2. 契约型储蓄机构契约型储蓄机构(Contractual Savings Institutions)：在契约的基在契约的基础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款和长期债券。础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款和长期债券。3. 投资型金融中介投资型金融中介(Investment i

50、ntermediaries)： 交易成本低，专家理财。交易成本低，专家理财。投资中介投资中介原始负债原始负债(资金来源资金来源)原始资产原始资产(资金运用资金运用)共同基金共同基金 Mutual funds出售股权以获得基金份额出售股权以获得基金份额债券、股票债券、股票金融公司金融公司Finance companies股票股票 债券债券 商业票据商业票据消费者及商业信贷消费者及商业信贷货币市场共同基金货币市场共同基金 Money market mutual funds基金份额，帐户可以有限基金份额，帐户可以有限制地签支票制地签支票货币市场工具货币市场工具12/24/202152类型类型原始负债

51、原始负债(资金来源资金来源)原始资产原始资产(资金运用资金运用)存款机构存款机构商业银行商业银行Commercial Banks支票存款、储蓄存款、支票存款、储蓄存款、定期存款定期存款商业、消费者、抵押贷款，商业、消费者、抵押贷款，联邦政府和地方政府债券联邦政府和地方政府债券储蓄贷款协会储蓄贷款协会Saving & loan associations储蓄存款储蓄存款( (股份股份) )、支、支票、定期存款票、定期存款抵押贷款、政府债券抵押贷款、政府债券合作储蓄银行合作储蓄银行Mutual Saving Banks储蓄存款储蓄存款( (股份股份) )，现，现在有支票存款在有支票存款抵押贷

52、款、政府债券抵押贷款、政府债券信用协会信用协会Credit unions特定社会集团的存款特定社会集团的存款( (股份股份) )、支票存款、支票存款消费者信贷消费者信贷抵押贷款抵押贷款契约储蓄机构契约储蓄机构人寿保险公司人寿保险公司保险金保险金债券、股票、抵押贷款债券、股票、抵押贷款火灾及意外伤害保险火灾及意外伤害保险公司公司保险金保险金政府债券、股票政府债券、股票要求较大的流动性要求较大的流动性个人养老金和政府退个人养老金和政府退休金休金顾主和雇员交纳顾主和雇员交纳的资金份额的资金份额公司股票和债券公司股票和债券12/24/2021534.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构4.3.

53、3 中介机构存在的理由中介机构存在的理由对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内：对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内：利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和道德风险。可能产生新的道德风险。可能产生新的“委托委托- -代理代理”问题。问题。规模经济和专业化分工减少交易成本。规模经济和专业化分工减少交易成本。对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少成多。成多。4.3.4 中国的金融机构中国的金融机构货币当局货币当局：中央银行中国人民银行中央银行中国人民银行 国家外汇管理局国家外汇管理局监管当局监管当

54、局：银监会：银监会 证监会证监会 保监会保监会12/24/2021544.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构银行业存款类金融机构银行业存款类金融机构：银行：银行：国有独资商业银行、政策性银行、地方商业银国有独资商业银行、政策性银行、地方商业银行、中国邮政储蓄银行行、中国邮政储蓄银行城市信用合作社；农村信用合作社；财务公司城市信用合作社；农村信用合作社；财务公司银行业非存款类金融机构银行业非存款类金融机构：信托公司；金融资产管理公司；金融租赁公司；汽车信托公司；金融资产管理公司；金融租赁公司；汽车金融公司；贷款公司；货币经纪公司金融公司；贷款公司；货币经纪公司证券业金融机构证券业金融机

55、构：证券公司；证券投资基金管理公司；证券公司；证券投资基金管理公司；期货公司；投资咨询公司期货公司；投资咨询公司12/24/2021554.3 金融市场中的中介机构金融市场中的中介机构保险业金融机构保险业金融机构：财产保险公司；人身保险公司；再保险公财产保险公司；人身保险公司；再保险公司；保险资产管理公司；保险经纪公司；司；保险资产管理公司；保险经纪公司；保险代理公司；保险公估公司；企业年金保险代理公司；保险公估公司；企业年金交易及结算类金融机构交易及结算类金融机构：交易所；登记结算类机构交易所；登记结算类机构金融控股公司金融控股公司：中央金融控股公司；其他金融控股公司中央金融控股公司；其他金

56、融控股公司其他其他：小额贷款公司小额贷款公司12/24/2021564.4 金融市场的特点及其有效性金融市场的特点及其有效性4.4.1 流动性：流动性： 指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，本金价值稳定。本金价值稳定。4.4.2 风险：风险： 风险风险(risk)(risk)一词来源于意大利语一词来源于意大利语risicare ，意为，意为“害怕害怕”。 违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。 市场风险：整体市场波动带来的风险。市场风险：整体市场波动带来的风险。 对风险的度量：

57、方差对风险的度量：方差4.4.3 “高风险高收益高风险高收益” 信条信条 投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好12/24/2021574.4 金融市场的特点及其有效性金融市场的特点及其有效性4.4.4 信息不对称信息不对称证券证券(资金资金)供求双方的信息不对称带来许多问题。供求双方的信息不对称带来许多问题。1.逆向选择和道德风险：逆向选择和道德风险：交易前的信息不对称引发逆向交易前的信息不对称引发逆向选择；交易后的信息不对称导致道德风险。利率越高选择；交易后的信息不对称导致道德风险。利率越高对借出方越好吗？对借出方越好吗？2.交易成本：

58、交易成本：金融交易花费的时间和货币支出金融交易花费的时间和货币支出。 信息不对称的广泛存在改变了人们的思信息不对称的广泛存在改变了人们的思维方式，信誉在经济社会活动中的重要维方式，信誉在经济社会活动中的重要性日趋凸现。性日趋凸现。12/24/2021584.4 金融市场的特点及其有效性金融市场的特点及其有效性强有效市场：强有效市场：价格反映所有信息价格反映所有信息。半强有效市场：半强有效市场：价格反映公开和价格历史记录中的信息价格反映公开和价格历史记录中的信息弱有效市场：弱有效市场：价格仅反映价格历史记录中的信息价格仅反映价格历史记录中的信息。E.F.Fama4.4.5 金融市场中的有效性金融

59、市场中的有效性Fama(1970)：“价格总是价格总是完全反映完全反映(fully reflect)了所有可得信了所有可得信息息(all available information)的市场被称为是的市场被称为是有效的有效的。”Jensen(1978)：“价格反映信息的程度正好使价格反映信息的程度正好使得获取信息的受益不超过边际成本得获取信息的受益不超过边际成本” Michael C. Jensen “there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it t

60、han the Efficient Market Hypothesis”12/24/2021594.5 理性、知识、信念与有效市场理性、知识、信念与有效市场按照安德瑞按照安德瑞史莱佛史莱佛( (安德瑞安德瑞史莱佛，史莱佛，2003)2003)的观的观点，有效市场假说点，有效市场假说“奠基于三个逐渐放松的假定之奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行