国泰君安：2013年房地产行业投资策略报告（可编辑）

1、国泰君安：2013年房地产行业投资策略报告 Table_MainInfoTable_Title平衡?再生 ?2012年房地产行业投资策略报告李品科孙建平010-59312815021-38676316lipinkegtjassunjianpinggtjas编号S0880511010037S0880511010044本报告导读:2012年对于房地产行业而言,基本面及政策面都将是平衡再生的一年。摘要:Table_Summary2012年的房地产市场,将是平衡再生的一年:政策面从失衡回归平衡,基本面也将从调整走向供求平衡、继而走向再生。痛苦的基本面及政策面双重压力,给予板块已跌破历史估值底的股价,而

2、痛苦的地方政府、基本面带来政策从失衡回归平衡的最有利基础。痛苦指数1:经济的下滑,使货币信贷实际宽松,助推地产销量回升。痛苦指数2:资金测算表明2012年地方政府资金缺口高达4.9万亿。 痛苦指数3:地产行业资金缺口从11年无缺口升至12年1.3万亿。政策面预判:11年四季度开始宏观货币信贷预调微调的宽松,地方政府对自主行业政策逐渐有条件松动;在12年上半年基本面继续调整压力下中央行业政策有望在中期前后出现局部松动,但全局松动困难。2012年销售预测:销售面积下降2%、销售额下降5%、价格降3%。限购遏制约35%资格,但全国销量中75%为三线及以下城市,波动性小。2012年新开工及投资预测:新

3、开工下降11%、房地产投资上升12%,而保障房贡献32%、18%的新开工、投资额,拉高增速4个、3个百分点。行业将调整平衡再生,中长期仍处成长期:诸项指标表明目前类似日本60年代后期,价量仍有较大空间。而美/港等市场90年代以来的成熟期地产估值,历史平均15-20倍,大幅高于还处于发展期的A股(9倍)。和08年的不同:(1)龙头资金充裕,买地与销售额比值10、11年大幅低于07年;(2)龙头业绩确定性高,锁定12年的93%,08年仅44%。和08年的相同:(1)估值底:PE、NAV折价已跌破08年底和05年底;(2)大股东增持潮:11年出现05、08年之后第三次增持潮等。维持行业增持评级。跌破

4、08年估值底的股价,已隐含行业超过可能的调整幅度的基本面预期(全行业房价下跌35%),因此未来最敏感因素是政策面变化,基本面居次。预判4季度到12年2季度政策及基本面仍为矛盾关系,之后将建立平衡、重归一致,从而创造超配机会。投资策略建议是政策决定论下四阶段论:I.11Q3-12Q2房价确定下跌对应阶段性机会。而后逐步迎来趋势性机会:II.12Q2-Q3政策局部放松一致预期;III.12Q3-Q4一致预期;IV.Q4-13Q2销量代表的基本面回升。股票推荐:(1)高周转低估值龙头进入中期选股时期,持有必将制胜,12年四季度前必能获超30%的绝对收益:保利、招商地产、万科、金科集团、首开股份、荣盛

5、发展、金地、中南建设、苏宁环球。(2)4阶段中的房价下降I阶段,建议侧重估值安全、兑现能力强地产+X:华侨城、北京城建、中国宝安、新湖中宝、华业地产、中天城投、建发股份。Table_Invest评级:增持上次评级:增持Table_Industry细分行业评级房地产经营增持房地产开发增持Table_Report相关报告以万科为代表,回到9.5元!?货币信贷实际宽松下地产股受益路径分析,2011.11.04受益文化产业的地产标的推荐,2011.11.03资金面微调地产受益,行业政策存趋正常化可能,2011.10.28房地产估值已达08年最底部,2011.10.262011年深圳房地产专题策略会议综

6、述,2011.8.29房地产市场及6大龙头公司调研综述,2011.7.11政策决定论?2011年中期投资策略报告,2011.6.13从“延安”到“西柏坡”-2011年房地产行业投资策略报告,20110.12.10静待水落石出?2010年中期投资策略报告,2010.6.18花月正春风?2010年投资策略报告,2009.12.10保障房开发对房地产投资和GDP的影响?政策系列研究之一,2010.5.21中国商业地产系列研究报告之一:保险资金投资不动产对商业地产影响分析,2010.3.30行业深度研究报告中国房地产行业和商业模式的前景和出路,2010.8.26 房价定乾坤-2009年房地产行业投资策

7、略,2008.12.05暴涨3年的房价终于在2011年到了拐点,我们看到了开发商账面现金的快速萎缩、看到了降价迅速蔓延开、看到了购房者的退房呼声渐起、看到了售楼处频繁的抗议甚至打砸。是的,资金消耗得超过预期、存货开始大量积压、项目现场的来访量再度萎缩,那么,降价是必然的选择。对于行业面,现在已正迎来黎明前最痛苦的一段时期,对应的是投资者的灰心丧气、和低于08年最底部的估值。2009年3季度以来,地产股普遍下跌50%。我们预判2012年的市场将是平衡再生的市场,上半年将继续是再库存、价格调整的艰难时期,而随着降价的蔓延、地方资金的全面紧张,预计在中期左右政策会有条件放松,政策从过于严控转向平衡、

8、供大于求也将转向供求逐步平衡,重度抑制的销量将获得再生。对应平衡再生的市场,预计地产股价将逐步恢复到09年3季度的状态,但譬如万科股价回到09年三季度的14.9元,相对目前股价有100%的上涨空间,也仅对应12年12倍PE,还是低于09年当时的30倍PE ,甚至也低于08年最低点时的13倍PE。我们在报告中测算了2012年地方政府资金缺口、房地产行业资金缺口,以及有了保障房支持的新开工、投资增速走势等。开发商资金的压力使得降价更快范围更大,使政策压力能够真正消除;新开工、投资的无法遏制的下滑、地方政府资金的巨大压力将使政策从失衡走向平衡正常状态更快成为可能。2012年,无论政策面、基本面,都是

9、房地产市场平衡后再生的一年。政策面?2012,从失衡回归平衡从2009年3季度至今,政策面无疑是地产股估值持续下行的决定性因素。当以房价为代表的基本面一次次负隅顽抗时,估值一次次被政策的再度力压打击得体无完肤。房价是决定政策面的直接因素,而如今房价终于进入下降通道,我们判断,2012年,政策面将从失衡逐步回归平衡。宏观政策面:货币信贷实际宽松,将引领销量逐步回升地产行业由于其高杆杠等因素,具备强金融特性,对利率、信贷的敏感性很高。参照国内外房地产市场历史数据,房价的下跌有助于通胀压力的降低,从而有助于货币信贷的实际宽松,而信贷与销量高度相关,实际宽松将导致2012年销量的回暖。房价增速约领先C

10、PI指数约3个月,而房价的实质性下降将使得通胀压力减少,有利于货币信贷的实际宽松:08年以后房价增速领先CPI指数约3个月(参见图1),目前房价的实质性下行将降低CPI的压力,使通胀有效回落,有助于货币信贷的实际宽松。总信贷决定商品房销量,2012年的实际宽松将有助于销量的回暖:与地产销量增速高度相关的是贷款总余额增速。今年以来贷款增速不断回落,地产销售增速再度下滑,到10月份已经下滑至负值区间。这也意味着与地产有关联的或不仅是名义上占比20%的房贷,甚至可能是绝大多数贷款。可能的降息将有效带动销量回暖:利率的变化直接影响购房者的购买能力以及开发商的财务成本,降息将有助于行业景气度的恢复。从历

11、史数据来看,房地产行业销量与利率的反比关系明显。我们预判由于信贷额度的增加及首套房贷款等属被错杀的压制对象,因此针对类似首套住宅的个贷等存在利率下降的可能,将带动销量回暖。图1 销量与利率成反比:可能的降息将带动销量 注:利率反比指数算法:1除以5年期贷款利率,乘以100。数据来源:WIND、彭博,国泰君安证券房地产研究。图2 房价增速:约领先CPI指数3个月图3 商品房销量:总信贷决定销量数据来源:WIND,国泰君安证券房地产研究 数据来源:WIND,国泰君安证券房地产研究货币信贷的实际宽松,对地产行业及相关产业的影响路径如下:(1)缓解开发商的资金压力,目前按揭放款平均拖后接近1个季度的现

12、象会逐渐减少;(2)销售回笼资金的加快,也可使得地产行业的上下游相关产业链的资金链得到缓解;(3)能一定程度上降低新开工等可能的大幅下跌趋势,缓解未来市场的供求可能的大起大落态势。行业政策面:2012年地方政府资金缺口高达4.9万亿,房地产政策有望从失衡回归平衡行业政策面由中央和地方双向掌控,博弈之势明确。2009调控至今,中央以绝对性优势领先,原因在于地方政府的资金情况尚可支撑,但是事情在变化。土地财政:地方政府资金来源和房地产市场息息相关 地方土地收入对财政的贡献2011年快速下滑:由于土地市场持续萎靡,2011年上半年16大城市土地收入占比财政收入从2010年的74%快速下滑到39%,随

13、着开发商资金链持续紧张,该比值将继续下滑。中国卖地收入相对财政收入的比值从1989年的0.2%,上升到1998年(商品房市场化的起始年)的10.2%,到2010年达到历史高峰的74%。在成熟房地产市场,房地产相关税费仍为地方政府财政收入的支柱。从国外的情况看,法国、德国、美国等的房地产相关税费及卖地收入占到各级地方财政收入的50%-80%。即便中国房地产市场从卖地模式转化为未来的收房产税模式,房地产相关税收的贡献仍将左右地方财政。房地产销售额直接关系到地方政府的财政收入及预算收入,地方政府的房地产相关净收益约占比销售额的14%-17%。根据我们的测算,在行业平均约35%的毛利率状态下,房地产销

14、售额的30%-40%通过卖地收入和相关税费缴纳给政府。但是由于土地出让收入包括拆迁平整的成本以及一级开发商利润等,政府的卖地净收益约为土地出让收入的30%左右(2009年为23%),因此,在行业平均约35%毛利率下,地方政府的房地产相关净收益约占总销售的14%-17%。图4 中国16大主流城市土地收入占财政收入比例图5 各国房地产收入占地方政府财政收入比重注:国外的土地收入为房地产相关各类税费卖地收入总和,中国只计算土地出让收入数据来源:WIND、中指数据库、彭博、国泰君安证券房地产研究地方政府资金测试:2012年存在4.9万亿资金缺口地方债务压力持续增加,存在巨大的资金缺口:2011、201

15、2年到期偿还的地方政府性债务金额高达4.5万亿人民币,而地方政府负有偿还责任的债务11、12年分别为1.9万亿、1.3万亿元,使得以前尚可以平衡的地方财政受到巨大压力。我们测算结果:2011、2012年地方政府的资金缺口将分别达到4万亿、4.9万亿。由于地方融资平台资金的还本付息压力,2011开始地方资金压力大幅增加,再加上土地出让收益的下滑,这在2011-2013年间都将给地方政府造成巨大的压力。地方政策的转向只是时间问题:高达4.9万亿的地方政府资金缺口,将使得占比地方财政收入、基金预算收入、转移收入总和的地方总收入的22%的土地出让金成为重中之重。而房地产市场的低迷使得土地收入持续下滑,

16、地方政府在资金压力持续大幅增加的趋势下,对于地产严厉压制的态度将会发生变化。表1:地方资金缺口测算,按2010年财政收入、支出增速测算,2012年资金缺口为4.9万亿资金供给2011E2012E资金需求2011E2012E本级财政收入52797 65996 本级财政支出92761 116879 基金预算收入33854 32235 地方融资平台还本付息24945 18764 其中:土地出让金26788 24109 保障房建设支出9809 12623 转移收入37310 42907 基金预算支出36417 41880 Total123961 141138 Total163933 190145 缺口

17、39972 49007 假设参数 (1)本级财政收入增速30%25%(1)本级财政支出增速26%26%(2)土地出让金增速-5%-10%(2)基金预算支出增速15%15%(3)转移支付15%15%(4)扣除土地出让金收入的基金预算增速15%15%上一年参考数: 2010A 2010A 本级财政收入40613 本级财政支出73620基金预算收入34342 基金预算支出31667其中:土地出让金28198 转移收入32341 注:财政收入、支出增速参考历史增速。地方融资平台资金需求仅考虑地方政府负有偿还责任的债务,而负有担保和其他责任的债务并未计算在内。数据来源:WIND、CEIC,国泰君安证券房

18、地产研究测算表2:2012年地方政府资金缺口测算敏感性分析 (单位:亿元)2012年资金缺口 土地出让金收入增速-30%-20%-10%0%10%20%30%财收增速20%57005 54326 51647 48968 46290 43611 4093225%54365 51686 49007 46329 43650 40971 3829230%51725 49046 46368 43689 41010 38331 35652 数据来源:国泰君安证券房地产研究测算政策面走势判断:从失衡回归平衡,局部松动出现预判12年房地产市场的政策面将从失衡回归平衡,出现局部政策放松。受地方政府巨大的资金缺口

19、影响,地方在12年对房地产市场的调控力度将出现变化;而房价实实在在的下降、新开工/投资的下滑、打砸售楼处现象的逐渐弥漫,将使政策的压力逐步缓和,回归平衡。政策面反转的基本思路是:宏观货币信贷实际宽松-地方政府行业政策局部松动-中央政府行业调控政策局部修正。行业所处的政策面从过于严厉、行政打压的失衡状态回归到一个行政、市场手段兼顾的正常环境,即相对平衡状态。可能的局部松动政策如下,列举部分:信贷额度的增加,将使得首套房的贷款利率从前期普遍的上浮,回落至基准利率,或者85折;而首付比例也将从前期银行自主上浮到首套40%-50%,存在普遍下降至30%的可能。商业地产和工业地产类别的非住宅项目贷款,预

20、计随着信贷总额的增加,存在定向宽松的可能。前期收紧的公积金贷款额度,预判随着地方政府资金压力的增加,存在全国性额度提高的可能。限购政策存在局面放松的可能。例如外地人购买所需纳税证明的时间长度存在缩短的可能;针对一定条件下的房屋放松限购条件;限购的区域范围缩小等。基本面:2012,调整?平衡?再生2012年,基本面同样将是平衡后再生的状态。上半年将处于明显的再库存状态,持续供大于求。而开发商资金链的更趋紧张、存货的持续上升、观望情绪的弥漫,将使得房价逐步下降。预计度过一季度价跌量跌的最艰难状态,伴随信贷的实际宽松,随着价格的有效调整,将迎来销量的小幅回升。在2012年中期左右,出现供求的平衡。那

21、么下半年,就是平衡后的再生。房价:预计2012年一二线城市房价下跌15%,受中小城市平滑作用,全国均价平均降2.9%房价调整速度将加快:12年中国房地产市场资金缺口1.3万亿房价在2010年终于进入下降通道,经过政策开始调控后长达2年的僵持、上涨、僵持、微降,我们判断房价在2012年将迎来这一轮调控的最后一波降价。不要害怕降价,降价是释放政策压力、地产迎来真正春天的首要途径。降价带来的将是再生的希望,而不是已经跌破2008年最低点估值的再下挫。中性假设下,房地产行业2012年资金概算缺口约为1.3万亿。我们遵循重要性原则,资金需求考虑开发投资、本年拿地支出、偿还银行贷款本息、偿还信托本息、支付

22、政府税收5 个方面;资金供给考虑自有资金、商品房销售额、银行贷款、信托融资等4 个方面。我们得到的研究结论是:假设2012年商品房销售额同比下降5%,银行贷款同比增长15%,则2012年房地产行业资金缺口从2011年的负数快速上升到1.3万亿元。有关资金缺口测算过程、假设参数和影响结论的重要假设如下表。若2012年全国销售额增速达到18%(我们预测是-5%),则可以弥补全行业的1.3万亿的资金缺口。2012年房地产行业资金缺口从2011年的无缺口快速增加至1.3万亿元,主要是银行还本付息压力的增加以及需偿还信托本息压力的增加。而2012年1.3万亿的行业资金缺口,如果用销售额来弥补的话,201

23、2年的销量需要再提高24%,相当于从目前我们预测的2012年销售额同比下滑5%,变为同比2011年销售额增长18%。房地产行业巨大资金缺口的压力,表明开发商存在普遍的资金压力,更加快开发商降价的速度和幅度。而房价的真正调整,才能使政策面真正有趋于缓和、从失衡走向平衡的可能。表3:中国房地产市场资金缺口测算(单位:亿元)资金需求2011E2012E资金供给2011E2012E开发投资额62509 69763 开发商自有资金18753 20929 其中:土地当年支出10385 9866 商品房销售额59311 56839 本年需偿还银行贷款本息10973 27481 新增房地产银行贷款12120

24、13938 本年需偿还信托本息776 2862 新增信托贷款2691 3229 房地产税收支出8650 8289 Total82907 108395 Total92875 94935 资金缺口-9968 13460 假设参数 (1)开发投资额增速30%12%(1)企业纯自有资金占投资额30%30%(05-10年平均增速24.3%)05-10年平均比例为28.7%)(3)土地出让金增速-5%-10%(2)房地产新增银行贷款增速-40%15%(4)新增房地产贷款(假设平均期限3年)480020500 (3)商品房销售额增速12.5%-5%上一年参考数:2010A 2010A开发投资额48267 新

25、增房地产银行贷款20200当年拿地金额28198 商品房销售额527212010年房地产税收支出7689 开发商自有资金154502010年信托1921 2011前3季度信托2291 注:根据历史平均数据假设土地出让金当年缴纳为37%;资金供给中的商品房销售额当年预测总销售额,与实际的销售资金回流有一定的区别。数据来源:WIND、CEIC,国泰君安证券房地产研究测算 房价预测:在一二线主流城市房价普遍下跌15%的预测下,由于三线以及下城市的平滑,预计12年全国房价下降2.9% 受行业供求等影响,预判2012年房价将处于继续调整状态,主流一二线城市房价整体降幅15%左右。从我们测算的房价合理度来

26、看,如果各城市高档公寓投资回报率回到2H2009,对应的房价跌幅平均为19%;如果各城市高档公寓租供比回到1Q2010,对应的房价跌幅平均为13%。整体如果回报率回到2009年底、2012年初的状况时,房价对应平均下降15%左右。表4:各城市高档公寓投资回报率回到2H2009,对应的房价跌幅平均为19%时期北京上海广州深圳杭州天津重庆成都2008Q44.28%5.64%3.43%2.71%3.83%3.73%3.38%4.98%2009Q42.67%3.33%2.50%2.10%2.72%3.07%3.43%4.28%2010Q42.42%3.38%2.49%2.12%2.58%2.67%3.

27、13%3.24%2011Q22.41%3.37%2.47%2.23%2.46%2.36%2.94%3.45%回报率回到2H09对应的房价跌幅-20%-16%-18%-26%-18%-21%-16%-14%数据来源:CEIC、各地房管局、国泰君安证券房地产研究测算表5:各城市高档公寓租供比回到1Q2010,对应的房价跌幅平均为13%时期北京上海广州深圳杭州天津重庆成都2008Q40.861.130.690.540.770.750.6812010Q10.490.670.490.420.530.550.670.832010Q40.460.650.480.410.490.510.60.622011Q2

28、0.440.620.460.410.450.440.540.64租供比回到1Q10对应的房价跌幅-10%-7%-7%-1%-15%-21%-19%-24%注:租供比指的是租金对月供的比值。数据来源:CEIC、各地房管局、国泰君安证券房地产研究测算 通过一、二、三线及以下城市,分区测算全国平均房价:预计在主流城市行业平均下跌15%的状况下,2012年房价将下降2.9%。由于三线及以下城市尚处于较初期的发展阶段,房价波动性相对较小,因此我们假设12年一线城市、二线城市、三线及以下城市的房价增速分别为-15%、-10%、5%,则2012年全国商品房销售均价5177元/平米。 表6:销售均价预测(元/

29、平米)年份全国一线城市二线城市三线及以下20073961971549632738200839859875529027962009464312690562332412010502915169653437882011E533315534709341852012E517713204638443942012增速-2.9%-15.0%-10.0%5.0%数据来源:CEIC、WIND、国泰君安证券房地产研究测算销售量:12年上半年仍将低迷,预判全年销售面积下降2%、销售额下降5%房地产市场基本面的各种指标中,销售量是最先导指标,销量的下滑继而带动房价的下降。而房价对销量的影响,是波折的,我们在前几次策略报

30、告中多次提过,房价的首度下跌会带动销量的反弹;但后续市场对下降趋势明确后,将带来观望情绪的弥漫,这时的降价是最痛苦的过程,因为价降并不能换来量升;而在价格调整的后期,将换来量的回升。而量价双跌,就是我们在2012年1季度左右将要碰到的情况。我们判断2012年上半年基本面将继续恶化,销量将在中期见底反转。限购政策:直接限制约35%购买资格,遏制投资、投机需求及外地改善需求。而2012可能的有条件放松,将带来销量的回升限购无疑是压在开发商头上最紧的那个金箍咒,最快也最有效地导致了购买力的快速下降。所以各地宁愿以严格的限价令、甚至重庆推出房产税,来换取限购令的免除。各城市普遍的限购政策为:限制本地居

31、民购买第三套房子,限制外地居民购买第二套房子;且无论之前是否有房,限购令颁布后最多只可新购买一套。各城市限购的区别:外地居民购买一套房的连续纳税证明或社保证明的年数,北京为连续5年缴税、上海为2年、大部分城市为1年。上海的限购方案限制了约38%的购买资格,主要限制了投资、投机、外地改善性需求。按照和全国限购政策相对较为一致的上海限购方案来测算,通过相对较合理的参数假设,可测算出上海约限制了38%购买资格。将纳税证明的年限从上海的2年变为全国的1年,可测算出全国普遍的限购方案限制了约35%的购买资格。将上海未购房户数中可提供连续1年纳税证明的比例上调至85%,则可测算出全国范围内普遍的限购方按大

32、约抑制35%的购买资格。我们预判限购政策2012年整体以维持为主,但限购政策在房价下跌、地方政府巨大资金压力下,在12年下半年譬如针对改善性需求等的有条件放松的可能性较大,由于限购直接遏制35%的购买力,在有条件放松后,预计伴随着房价的下降、按揭利率的回归、整体性降息的可能,销量回升可期,此为我们的2012房地产平衡再生的观点。表7:限购假设参数 上海户籍限购测算假设参数 常住外地户籍限购测算假设参数假设参数参数值假设参数参数值已经有2套及以上房比例30%已购房户数比例40%有1套房比例50%未购房户数中,可提供连续2年纳税证明70%无房比例20% 注:以上假设参数参考代理机构的相关资料,仅供

33、参考。数据来源:国泰君安证券房地产研究测算表8:限购测算:在上述假设下,上海合计限制了38%的购买资格上海户籍受限购的测算户数每户可购可购总套数常住外地户籍受限购测算户数每户可购可购总套数(万户)(套/户)(万套)(万户)(套/户)(万套)已经有2套及以上房13800有房户7200 有1套房2301230无房,可提供1年证明86 176 无房92192无房,不能提供1年证明22 00 小计460-322(限30%)小计180-76 (限58%)数据来源:国泰君安证券房地产研究测算利率可能的下调及优惠折扣的恢复,将有效带动销量回升若从房贷从1.1倍利率恢复85折优惠,则月供将减少15%。受调控和

34、银行信贷额度的双重影响,首套房的利率优惠2011年持续缩小,目前部分城市普遍存在首套利率上浮的状态。在目前的基准利率下,85折与1.1倍利率的月供相差15%。而2012年货币信贷的实际宽松将带来降息的可能,从下表的测算可知,目前部分城市存在的首套房个贷利率上浮1.1倍的情况,如果恢复到正常85折的状态,并且降息50bp的话,月供将下降18%。随着信贷额度的增加,预计针对首套住宅等的按揭贷款首付、利率优惠存下降可能,2011年11月信贷额度有所宽松后,开发商的个贷放款速度已有一定好转,预计2012年1季度的信贷放量将使得目前自主上浮的首套房贷款利率下降到基准或者85折。加上2012年可能的降息,

35、对地产销量将起到实质性带动的作用。 表9:月供敏感性分析:若恢复85折优惠,月供降低15% 利率变化基准利率下浮25bp下浮50bp下浮75bp下浮100bp7.05%6.80%6.55%6.30%6.05%利率优惠1.1倍0%-2%-5%-7%-9%不打折-6%-8%-10%-12%-14%9折-12%-14%-16%-17%-19%85折-15%-17%-18%-20%-22% 注:以25年期的等额本息来计算,如果30年期则变化幅度更加明显 数据来源:国泰君安证券房地产研究测算销量测算:三线及以下城市占比75%,预计2012全国销售面积下降2%、销售额下降5%中国房地产市场区域差异性极大,

36、广大三线及三线以下城市房地产市场占比达总销售面积的75%,而三线及以下城市销售额占比达60%。由于这些区域占比高,但发展仍处于启动阶段,波动性相对较小,增速也较稳定。因此可以有效地平缓全行业数据的波动。销量与房价测算:预计2012年销售面积下降2%、销售额下降5%、价格下降3%。我们假设12年一线城市、二线城市、三线及以下城市的销售面积增速分别为-8%、-8%、0%,房价增速分别为-15%、-10%、5%,则2012年全国商品房销售面积约为10.8亿平米、销售额5.6万亿,较2011年下降2.1%、4.9%。 表10:销售面积预测(百万平米)年份全国一线城市二线城市三线及以下一二三线比例200

37、77477816750310%:22%:67%2008621521554148%:25%:67%2009948792466238%:26%:66%20101043562417475%:23%:72%2011E1107512388185%:22%:74%2012E1084472198184%:21%:75%2012增速-2.1%-8.0%-8.0%0.0%-注:一线城市为京沪穗深,二线城市为天津、青岛、南京、苏州、无锡、杭州、宁波、厦门、福州、武汉、重庆、成都、西安、沈阳、大连、长春、长沙数据来源:CEIC、WIND、国泰君安证券房地产研究测算 表11:销售额预测(亿元)年份全国一线城市二线城市

38、三线及以下一二三线比例200729604755682831376526%:27%:46%200824071510274721149821%:31%:48%2009439959990138052020022%:31%:47%2010524798443157372829916%:30%:54%2011E590397911168853424213%:29%:58%2012E561226187139813595412%:26%:61%2012增速-4.9%-21.8%-17.2%5.0%-数据来源:CEIC、WIND、国泰君安证券房地产研究测算新开工:2012年,即便有保障房的贡献,新开工仍将下滑新开

39、工下滑成为必然,预计2012年全国新开工面积为17.3亿平米,同比下降11%:从大量小开发商已逐渐进入冬眠状态来看,不拿地、不开工,缩减现金流出来过冬,已经成为行业的普遍状态,新开工增速在开发商资金普遍更为困难的2012年将继续下降。而2011、2012年保障房在新开工上的贡献巨大,所占比例分别达到28%、32%,分别拉高新开工增速13个、4个百分点。2011年全国房屋新开工的指标偏高主要是保障房的拉动,剔除保障房的贡献,则全年商品房的新开工增速仅6%,即保障房拉高2011年新开工增速13个百分点。图6 全国房地产市场新开工测算图7 根据销量预测新开工走势:滞后5个月的销量与新开工增速相关度高

40、注:根据滞后5个月的销售面积增速预测新开工,总体趋势上一致度高,但单月仍可能出现较大偏差。数据来源:CEIC、WIND、国泰君安证券房地产研究测算房地产投资增速:预计 2012年增速12%,其中保障房拉高3个百分点测算方法:按照商品房新开工推算其开复工投资;按照历史上土地款支付比例推算土地款支付部分贡献的投资额;按照保障房的开工、复工测算保障房的投资额。测算结论:预计2011年、2012年全国房地产投资额增速为29.5%、11.6%,其中保障房分别拉动投资增速9个、3个百分点。若剔除保障房的贡献,则房地产投资额2011、12年增速为20.8%、8.4%。由于投资额中包括开复工的投资、以及土地款

41、的延后支付,使得投资增速较为平缓。从房地产行业实际的开复工、土地款缴纳情况来测算,可以得出2012年房地产投资增速的下滑是必然趋势。表12:预测2012投资增速为12%,若刨去保障房则增速为8% 总投资(亿元)投资增速年度商品房新开工商品房复工保障房土地款支付TotalTotal刨去保障房后2011E8375 34527 9809 9798 62509 29.5%20.8%2012E7118 41203 12623 8818 69763 11.6%8.4%2011贡献度13%55%16%16%100%?2012贡献度10%59%18%13%100%?数据来源:国家统计局、国泰君安房地产研究测算

42、图8 投资额增速预测:2012年增速为12% 数据来源:CEIC、WIND、国泰君安证券房地产研究测算库存预测:2012年上半年仍将是明显的再库存状态,预判年中达到高峰2012年上半年仍将是库存上升状态,预判年中达到库存高点:从数据测算得知,销售量领先新开工面积5个月左右,新开工领先可售量12-18个月左右。通过新开工面积预测,直至2012年3月左右,库存增速都将维持在高位;从2012年6月左右开始,届时由于前期新开工降低的影响开始发挥作用,逐步进入市场的平衡状态,市场开始去库存。图9 全国库存预测:预判2012年6月左右达到库存高点注:全国库存数据部分历史数据是根据16大城市库存数据推算得出

43、;新开工同比数据采用3个月平均来计算。数据来源:WIND、国泰君安证券房地产研究测算中长期趋势:经历11-12年的调整之后趋于正常行业所处阶段的国际比较:类似日本60年代后期,价、量均有较大发展空间中国目前市场类似于日本60年代状态,后续房价甚至成交量仍有较大发展空间。中国目前人均GDP为4760美元,对应美国、日本60年代状态;而中国目前城市化率49%,对应日本60年代、美国20年代的水平。对比与中国目前发展阶段的美国、日本,其房价在60年代以后仍经历快速增长期。销量美国、日本情况有所差别,日本在70年代销量达到顶峰,后续主要依靠价格的增长;而美国销量持续增长至2006年。图10 城市化率对

44、比:中国处于日本、美国50年前的水平图11人均GDP对比:对应美国、日本60年代水平数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究注:按现价计算的人均GDP 数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究图12 美国、日本房价走势:中国仍有巨大空间图13美国、日本销量走势:瓶颈与空间并存注:美国为新屋销售均价,日本为地价指数来代替房价走势。数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究 中国目前的经济、城市化率与日本、美国同期比较,可以发现和日本的相似度很高,而适龄购房人口占比比日本60年代还要高一些,而市场的成熟度还低于美国60年代。而日本在此后的第一个10年中,房价(以地价代替)复合增速仍达到13%,美国在此后的

45、第一个10年中,房价复合增速高达9%。从日本、美国类似中国目前经济情况、房地产成熟度的60年代之后的发展趋势判断,中国的房地产市场仍有相当大的发展空间,包括价格、成交量。表13:中美日对比?中国目前经济发展、城市化率类似日本60年代情况 (单位:美元、平米)国家时间人均GDP城市化率适龄购房人口占比第1个十年第2个十年第3个十年第4个十年中国2010438249.95%71.74%?日本1965426147.4%68.03%日本全国地价复合增速13.32%4.50%3.27%-5.84%美国1968453272.92%61.02%新房年平均销售量的增速20.29%-2.3%9.82%41%新房

46、销售均价复合增速8.92%8.27%2.78%4.87%注:美国新屋年均销售量增速,是先计算每十年新屋年均销售量,然后计算增速;第一个十年的增速是根据1963-1968年的新屋年均销售量计算出的,如美国的第一个10年对应的是1968-1978年;适龄购房人口指的是15-64岁。数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究测算。对应美国、日本目前的户均状态,中国的户均套数有50%提升空间,而户均人数有20%的降低空间,合计需求仍有80%的增长空间。从户均套数来看,日本、美国的户均套数在1.1-1.2套/户,而中国目前的户均套数仅为0.8套,对应有50%的房屋增长需求。而户均人数来看,日本、美国的户均人

47、数为2.6人左右,而中国目前仍达到3.2人/户左右,对应有20%的房屋增长需求。一方面,中国的户均套数有增长空间;而另一方面,中国的户均人数有降低趋势;合计如果达到美、日目前的户均状态,中国的销量仍有80%的增长空间。图14 中国户数增速及人口增速数据来源:计生委、国泰君安证券房地产研究图15 中/日/美户均套数对比:中国仍有较大提升空间图16中/日/美户均人数:中国未来将是继续下降的趋势数据来源:计生委、彭博、国泰君安证券房地产研究 数据来源:计生委、彭博、国泰君安证券房地产研究成熟市场的地产股估值?历史平均13-20倍不管地产是否已经进入下半场,对于美国、香港这样早已完成快速城市化进程的国

48、家,其地产股的历史平均PE仍维持较高的水平。进入成熟期的美国、香港地产行业平均13-20倍PE。无论香港还是美国,均出现过4-5倍PE的时候(美国88-90年、香港97-98年、08Q4),但这种时期往往对应的是:股市熊市、行业或公司销售额增速很低(尤其是超预期的低甚至负增长)。同样,估值高达30倍以上时,往往对应股市大牛市、行业或公司销售增速很高。图17 美国:历史平均地产PE 37倍,对应2%销售增速图18 香港:历史平均地产PE 13倍,对应14%销售增速数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究美国作为非常成熟的房地产市场,城市化率已经高达82%,而二手房销售额高达一手房的10倍。2001

49、-2010年美国新屋及成屋销售额复合增速仅1.7%,远低于中国同期的复合增速31%,但是美国近10年间的平均估值仍达到33倍PE。如果参照香港,香港的房地产市场较美国更为成熟,90年代城市化率已达到100%。从香港房地产市场已经非常成熟的90年代至今的房地产股估值看,近20年的平均PE为13倍。中国的房地产市场虽然遭受调控,但仍处于成长阶段,虽然未来可能低于过去十年31%的复合增速,但是行业增速仍将在10%以上。而PE却相对于美国、香港成熟阶段仍有较大的折价。我们判断地产股的估值将趋于合理,至少抬升至香港、美国成熟房地产市场阶段的13-20倍的PE。图19 美国为成熟市场:二手房销售大幅高于一

50、手房数据来源:彭博、国泰君安证券房地产研究表14:美国、香港、中国房地产行业历史PE区间和中枢、商品房销售额、城市化率对比国别样本期PE销售额城市化率对应区间 区间算术均值中位数 增速区间算术均值中位数美国2001-2011(13,74)3320(-41%,20%)-4%7%(79%,82%)香港1993-2011(5,28)1313(-61%,194%)10%0%100%中国1996-2011(10,81)4041(-17%,83%)27%31%(32%,47%)注:美国、香港PE采用连续滚动4个季度EPS测算。数据来源:bloomberg,国泰君安证券房地产行业。对资本市场,本轮调整和08年调整有什么不同?近期资本市场对本轮内地房地产调整的担忧一浪高过一浪,平均