杨强 课程设计 2012190266 财管2班

1、课程设计并购信息对股票价格的影响以东风紧急停牌为例学生姓名杨强院系名称商学院专业名称财务管理班 级2012级2班学 号2012190266目录一引言1二研究方法2（一）窗口期选择2（二）研究模型的设立及步骤2（三）重大并购信息披露对并购事件股价的总体影响分析3（四）.个股分析3（五）结论4参考文献5并购信息对股票价格的影响以东风紧急停牌为例 摘要：随着股权分置改革的深入，上市公司并购模式、定价原则及其信息披露将更加市场化。然而，全流通市场环境下资本市场出现的新 变化和新趋势，加大了资本市场监管的难度。在此环境下，上市公司并购 事件信息披露前后会引起股价的怎样变动，以及其股价在多大程度上偏 离正

2、常波动范围。是投资者和监管部门十分关心的问题。文章分别采用 事件研究法、残差系数法等方法对股权分置改革后的 重大并购事件信息披露进行实证分析，以东风紧急停牌为例进行分析研究。 关键词：并购信息披露事件研究法 残差系数法 事件研究法一 引言 5月5日，因媒体报道了与公司相关的尚未披露的信息，根据深圳证券交易所股票上市规则第12.4条的规定，深圳证券交易所于5月5日开市起对公司股票（证券简称：一汽轿车，证券代码：000800）进行临时停牌，待公司刊登相关公告后复牌。同样，东风汽车在5月4日晚间发布东风汽车股份有限公司市场传闻核实停牌公告，公告中表示“近日多家网络媒体刊登东风一汽酝酿合并概念股大涨的

3、报道，在中国汽车工业近三十年发展中，这是绝无仅有的事情，而多方面渠道又证明了这则信息的真实性。对此，东风、一汽内部人士表示，正就上述报道的真实性向相关关联方进行书面核实，公司股票自5月5日起停牌，待上述事项核实并刊登公告后复牌。”重大并购事件的标准就是控制权转移，并且各年度并购中涉及金额上亿元以及在行业内规模较大的、收购价格接近股票市场价格的A股市场并购事件。股权分置改革以来，有关完善资本市场的法律法规陆续出台，监管力度逐渐加强。在此背景下，重大并购信息的披露对股票价格会产生怎样的影响是本文研究所关心的重点。关于上市公司并购信息披露对股价的影响分析，中外学者主要采用事件研究法。以并购前后收购双

4、方的累积超额收益率(c)为衡量指标作了大量的研究。Fam(1969)等学者最早采用事件研究法探讨公告信 息对证券价格的影响。JensRubk(1983)，Healy，Pal印uRuhk (1992)等发现并购活动对收购公司和目标公司的股票价格都会产生影响。国内关于上市公司并购公告市场反应的实证研究直到最近几年才受到重视。肖淑芳和李阳(2005)以沪市全部A股上市公司为研究对象，对2002年上 半年控制权发生转移这类重大事件信息披露的上市公司进行研究，结果表明上市公司重大信息披露与股价异动存在明显的相关性，从而验证我国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。何佳、何基报 (2001)研究了

5、重大信息披露与股价异动的关系，发现控制权转移等重大事件的信息披露中存在提前泄露的情况。并发现我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。由于股权分置改革启动以来真正全流通市场化的收购案例比较少，本文以东风紧急停牌为例作为研究对象，试图体现中国资本市场的近期特征。二 研究方法（一）窗口期选择我们将窗口期定为一120，30，共151个交易日，以并购事件的首个公告日为T=0。其中一120，一30为估计窗口，一30。30 为事件窗口。（二）研究模型的设立及步骤事件研究法的计量模型。股票实际收益率计算公式为： R=ln(pi)ln(pi-1)股票实际收益率由两个部分组成，第一部分是在没有重大信

6、息披露的情形下的股票正常收益率；第二部分是由重大信息的披露导致股票价值重估而引致的股票异常收益率。而且R=a+brM+crH+g其中，rM为市场收益率，rH为行业指数收益率，g为随机误差项。在上市公司没有重要信息披露的时期一120，一30，股票正常收益率主要受大盘走势、行业景气指数的影响。在估计期内由方程回归估计参数a、b、c的估计值a，b，c。此时股票正常收益率可以表示为：Rm=f(rm-rn)=a+brm+crh当上市公司重大并购信息披露后，受到该信息的冲击，在窗口事件期一30，30，股票异常收益率R为：Ri=RRm信息披露前一30，0个股的累积异常收益率为：CARt=t=1Rt信息披露前

7、一30，0各类的累积异常收益率为：CARt=1nt=1R公式(6)中的n为各类事件个数。公式中各类累积异常收益率按信息披露前、后以及事件窗口期不同时间段进行加总。假定CAR服从正态分布N(0，*2)，各类CAR的标准差估计值为：S=Tt=1RNL-3式中，T为窗口事件期的天数，n为各类事件个数，L=90为窗口估计期的时间天数，为t=1R窗口估计期内回归方程(2)的残差平方和。检验的t统计量为：T=CARtS根据t统计量的值可以判断是否接受原假设。若|Tcamt|t,则拒绝原假设。若|Tcamt|t, 则拒绝原假设。其中为检验的显著性水平。（三）重大并购信息披露对并购事件股价的总体影响分析股权分

8、置改革启动以来中国资本市场上市公司并购方式的方向有了新的变化，并购定价方式由每股净资产的标准向市场化定价方向转变，随着上市公司股权的全流通，市场化的定价原则势将成为主流。其并购的支付价格或按照市场流通股价格进行，或按照协议价格进行。下面采用事件研究法进行总体的实证分析。并购在窗口估计期内的平均异常日收益率的变动幅度比较平稳；而在窗口事件期内的信息披露后的平均异常日收益率变动幅度有显著的正影响。并购事件目标方汇总的日均异常收益率(aar)在并购信息首次披露之前，准确地说在一120，一3期间，变化较小，保持在05，05 之间。在信息披露前后几日，波动幅度明显加大，在t=11时日均异常收 益率(aa

9、r)最高为372。所以，在并购信息首次披露之前，其并购信息有一定程度的泄漏，在并购信息首次披露后，股票价格表现出一定的信息效应。根据前面的计算步骤，我计算得出在窗口事件期的前半部分，即并购首个公告日的前30个交易日各时段以及并购信息披露后的以下时 段0，5、0，10和0，20的累积异常收益率的t检验都是显著的。这说明并购事件在并购信息披露前30个交易日存在着异常的收益率。由于在信息披露前，股票的异常收益率就发生了显著的正变化，这说明从总体来看。并购信息披露前的股票异常收益率是因为并购事件信息提前泄露造成的。同时，由于在信息披露后也存在不同时段显著的异常收益率，这说明，从总体来看，并购事件的信息

10、披露存在着信息披露的价格冲击效应。（四）.个股分析伴随着沪深两市大盘的连续下挫,场内个股遭遇普跌,不过受益于与NEVS签战略协议的消息,东风汽车昨日止跌反弹.东风汽车昨日小幅低开后,一度快速回落,随后震荡上扬,最高上探至12.13元,此后维持高位震荡,午后大盘再度回落,东风汽车涨幅收窄,尾盘报收于11.56元,上涨3.86%.昨日东风汽车的成交额达到20.50亿元,较前一交易日小幅放量.日前东风汽车与SA AB品牌的拥有者国能电动汽车瑞典公司(NEVS)签署了一项战略合作协议.根据协议内容,东风汽车将成为NEVS在中国的电动车销售主力,帮助NEVS降低采购成本. 未来NEV

11、S还会在中国天津设厂建立研发中心.而NEVS也将凭借其销售网络帮助东风汽车在海外推广符合欧盟技术要求和法规的汽车产品。事件研究法的结果。东风汽车(都市股份)在全部研究时间段的日异常收益率ar和累积异常收益率car在窗口估计期(一120，0)的波动较平稳，但是，在窗口事件期的信息披露后，日异常收益率ar和累积异常收 益率car都有显著的正效果。残差系数法的结果。海通证券在窗口估计期的(一120，一30)时间段 的收益率残差系数出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；在窗口事件期的(一30，0)时间段东风汽车的收益率没有显著的异常变动。在窗口事件期的（0，30)时间段东风汽车的收益率有显著的异常变动

12、，这与事件研究法的结论相同。GARcH模型法的结果。(1) 东风汽车全部时间段的GARcH模型可表达为：均值模型：RT=0452035*RM-0050219*RH-280E-05 方差模型：*21=151E-05+0199016*211+0765442*2j-1根据东风汽车股份全部时段的GARCH模型回归结果可以判定： 均值模型中市场指数RM和行业指数RH的系数检验统计量 (zStatistic)分别为4140858和-0437208，对应的概率分别为0和06620。所以，市场指数Rm是显著的而行业指数RH是不显著的，说明东风汽车的实际收益率是由市场指数决定的，与行业指数无关。方差模型中关于前

13、期的波动性信息*3 (ARcH项)和上一期的预测方差 *2 (GARcH项)的系数分别为0199016和0765442，检验的统计量 (zStatistic)分别为2020366和1008357，对应的概率分别是00433和 0。项和项的系数都是显著不为零的，而且参数.之和小于l，说明 CARCH过程是二阶宽平稳过程。(2) 东风汽车在信息披露前(一120，0)时间段的GARCH模型可表达为： 均值模型：RT=0414857*RM-0144235*RH-000245 方差模型：*2=214E-07+0129070*2+0876923*2做出判定：东风汽车在信息披露前(一120，0)时间段与全部

14、时间段(一120。 30)CARCH模型有关参数的结论相同。(3) 海通证券在信息披露后(0，30)时间段的GARcH模型可表达为：均值模型：RT=0289874*RM+1433372*RH+000636l 方差模型：*2=0000247+1106452*20188334*2根据东风汽车股份信息披露后时段的GARcH模型回归结果可以作出判定：均值模型中市场指数RM不显著，而行业指数RH的系数是显著的。方差模型中关于前期的波动性信息*2j(ARcH项)和上一期的预测方差*2 (GARcH项)的系数分别是1106452和-0188334， ARcH项在5的显著性水平下不显著，而GARcH项的系数显

15、著。这说明东风汽车在信息披露后，异常收益率的波动存在异方差，但与前面时间段不同。（五）结论从总体来看，股权分置改革以来的重大并购事件首次披露信息有不同程度的提前泄漏；而且在并购信息首次披露后，并购目标公司的股票价格表现出一定的信息效应。从我国上市公司的背景看，绝大多数都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。尽管上市公司第一大股东过于牢固的控股权致使企业之间的资产重组和控制权竞争变得异常困难，但本文的研究表明：作为今后我国上市公司并购主流的市场化并购方式对我国股市价格产生了较大的冲击。另外，应该引起管理层注意的是该并购方式存在着明显的信息提前泄露问题。从个体来看，东风汽车(都市股份)在窗口估计期(一120，0)异常收益率的波动较平稳，但在信息披露后，异常收益率和累积异常收益率都有显著的提高。说明海通证券的并购信息披露不存在信息泄露，而且信息披露后有显著的正效果。从残差系数法来看：在窗口估计期的(一120， 一30)时间段的收益率残差系数就出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；而在窗口事件期(一30，0)时间段收益率没有显著的异常变动，信息披露后有显著的异常变动。从GARcH模型来看：信息披露前(一120，0)时间段和全部时间段的GARcH过程是二阶宽平稳过程，而在信息披露