金融衍生产品的信用风险及其防范与管理

1、金融衍生产品的信用风险 1及其防范与管理谭春枝摘要:金融衍生产品是一把 “双刃剑”，在利用它规避风险的同时， 也会增加风险的形成， 比如由此产生的信用风险， 其危害性就很大。 鉴于金融衍生产品的特点及其信用风险的成因， 可从四个方面防范和管理金融衍生产品的信用风险：一是提高市场参与者对金融衍生产品的 认识；二是建立信用风险的防范机制；三是利用信用衍生产品转移信用风险；四是加强信用 风险的宏观管理。关键词:金融衍生产品 ;信用风险;风险管理作者简介： 谭春枝，女，广西大学商学院讲师，研究方向为金融工程与风险管理。中图分类号 :F830.9 文献标识码 :A作为金融创新最重要的成果之一， 金融衍生

2、产品的产生大大促进了现代风险管理的发展。 利用金融衍生产品进行风险管理， 可以将风险从风险厌恶者转移到风险偏好者 , 使得每一位参 与者都实现与其相适应的风险水平；并且，与传统风险管理手段相比，金融衍生产品具有更 高的准确性、时效性、灵活性以及更低的成本等优势。但金融衍生产品是一把“双刃剑”， 在利用它规避风险的同时，也会带来风险，若运用不当，可能会造成巨额损失，甚至引发骨 牌效应，造成系统性金融风险。因此，在思考引入金融衍生产品、大力发展金融市场的同时， 对其可能带来的风险进行必要的防范和管理就显得尤为重要。金融衍生产品的信用风险由于金融衍生产品的交易往往要涉及多个交易时点，有一个时间跨度，

3、因此，在签订金 融衍生产品的交易合约之后，随着时间的推移，合约所涉及的利率、汇率等市场价格及交易 对手的状况等因素会在交易过程中不断变化，从而交易者会面临很多风险，其中较为突出的 一种是信用风险。信用风险也叫违约风险，是指交易一方不能履行或不能全部履行合约的承诺而造成的风 险。这种风险主要表现在场外交易（OTC）市场上，如金融远期、金融互换及复合衍生产品 等的场外交易，只要一方违约，合约便无法进行，从而给对方带来损失。因此，在OTC 市场上交易的金融衍生产品信用风险很大。而在场内交易中，交易所拥有完善的结算制度、数量 限制制度和保证金制度，而且交易所充当做市商的角色，即使部分投资者违约，对其他

4、投资 者也不会产生太大的影响，而且对于那些遭受损失而未能补足保证金的交易者，交易所将采 取强制平仓措施以维持整个交易体系的安全。因此，在场内交易的金融衍生产品信用风险一 般较小。虽然场内交易的衍生产品信用风险较小，但在全球金融衍生市场中，OTC市场上交易的衍生合约占绝大部分，达到82%以上（见表1）;同时，由于OTC市场上交易的是非标准化 合约，可以根据客户的需求“量身定做” ，因而其交易品种很多（见表 2），且具有一定的隐 秘性，这些都大大增加了对 OTC 市场的监管难度。因此，金融衍生产品潜在的风险是非常大 的，尤其是信用风险。随着 OTC 交易额呈两位数增长，信用风险迅速增加， 2001

5、 年末全球OTC衍生品的信用风险达到1.171万亿美元，2002年末为1.511万亿美元，到2003年末达到 1.986万亿美元，年增长率超过29%。2举世瞩目的投资专家巴菲特在2003年3月给股东的一 封信中宣称：“衍生品是大规模毁灭性的金融武器，其所具有的危害性，虽然现在隐而不露， 然而终将致命。”其理由就是金融衍生产品有巨大的信用风险，而且已经集中在少数衍生金融产品交易商手中。3表1全球金融衍生市场未平仓合约名义金额（单位：10亿美元，）项目2001年末2002年末2003年末场外交易市场（OTC）111,178141,679197,177场内交易市场23,79823,81536,750

6、总额134,976165,494233,927场外交易合约所占比重82.37%85.61%84.29%资料来源：根据 FOW TRADE data和 BIS,OTC derivatives market activity in the second half of 2002,8 may 2003.以及 BIS,OTC derivatives market activity in the second half of 2003, 14 may 2004计算整理而成。表2全球场外金融衍生市场合约种类及未平仓名义合同金额（单位：10亿美元）种类 时 间外汇合约类利率合约类股票联系 的合约类商品合约类

7、其他总额远期互换期权FRAs互换期权远期和 互换期权黄 金远期和 互换商品 期权200110336394224707737588971093332015612312171501438311117820021071945033238879279120137463641944315402206183291416792003123876371572610769111209200126013186344：42064225509197177资料来源：根据 FOW TRADE data和 BIS,OTC derivatives market activity in the second half of 2

8、002,8 may 2003.以及 BIS,OTC derivatives market activity in the second half of 2003, 14 may 2004整理而成。金融衍生产品信用风险的成因分析进入金融衍生产品市场的交易主体既有金融机构，又有非金融机构，还有居民个人等， 他们基于避险或投机的目的参与衍生市场交易。交易主体的多样化和复杂性导致了各交易者 所处的信用等级参差不齐，信息的不透明和不对称又使得交易双方很容易面对信用不对称； 同时，交易主体目的性的不同，也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担风险的意愿都存 在很大的不对称。这些都使得衍生市场中的信用风险随时

9、都有可能发生。此外，衍生产品的 杠杆性、虚拟性和复杂性导致其持有者面临较大的市场风险、操作风险甚至法律风险等，这 些风险带来的较大损失有可能使其持有者违约，而信用风险的连锁反应又有可能累及其他的 交易对手甚至整个金融市场。产生衍生产品信用风险的内在原因虽然很多，但总的来说，可 归结为两大类：一、交易者因履约能力而造成信用风险（1）交易一方因生产经营不善导致履约能力低下， 不能履行或不能全部履行合约的承诺, 从而给交易对手造成损失。基于套期保值或投机等目的而参与金融衍生产品交易的机构在生 产经营过程中，因投资、生产和销售等决策失误或管理不善而导致盈利下降或亏损甚至是破 产或其他严重的财务问题，致

10、使其履约能力下降甚至丧失。这种情况一旦出现，交易者就不 可避免地发生违约，从而导致信用风险的产生。虽然在签订合约时交易双方要对对方的生产 经营状况、盈利能力进行调查，以确保对方有能力履行合约，但信息披露的非对称性使交易 者双方很难如愿以偿。因为双方各自的切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信 息的成本太高，从而影响各自对对方经营状况和盈利能力等真实情况的全面了解和掌握，进 而在很大程度上增加因信息披露的非对称性所带来的资金损失。即使双方在签约时拥有的信 息基本对称，但随着时间的推移，交易者的生产经营状况会发生变化，从而会出现合约执行 时的信息非对称性。非对称性信息的存在加大了信用风险发

11、生的可能性。（2）交易一方因信用风险的连锁反应而导致其发生违约。信用风险具有滚雪球式的扩大 效应，能产生较大的危害。一个交易者因多种原因违约，会使其交易对手也发生违约，进而 违约风险会象瘟疫样在整个金融市场传播，严重扰乱正常的市场经济秩序，甚至导致总体经 济风险。尤其是那些实力雄厚、资信优良的大型金融机构，虽然衍生产品有技术性强、交易 程序复杂、定价难度大等特征，但是他们有能力依赖先进的专业技术人才顺利地创新设计、 发行销售这类产品并成为最主要的交易者（见表 3）。衍生产品的交易越集中，主要交易商之 间的信用风险暴露也就越集中，一旦一家金融机构突然倒闭或无法履约，那么整个衍生品市 场将引起一连

12、串违约事件而危及金融体系的安全与稳定。俄罗斯与阿根廷的危机就显示了金 融衍生市场上的对手危机及通过信用市场蔓延的重要性和严重性。表3金融衍生产品交易的集中程度4（单位：百万美元，）项目2004年第一季度2004年第二季度前25家银行其余576家银行601家银行前25家银行其余612家银行637家银行持有量占 比持有量占 比持有量占 比持有量占 比持有量占 比持有量占 比场内衍 生产品6,467,2358.512,9920.06,480,2278.58,096,93110.016,2960.08,113,22610.0场外衍生产品69,671,85091.0372,0640.570,043,91

13、491.572,535,08389.572,899,6800.572,899,68090.0总量76,139,08699.5385,0560.576,524,14210080,632,01499.5380,8920.581,012,906100资料来源：根据 Comptroller of the currency Administrator of US National Banks,OCC bank derivatives report (first quarter 2004 and second quarter 2004)计算整理而成。（3）交易一方因其他类型的风险所造成的损失而无力履约。交

14、易者面临的风险除了上述 之外，还会有其他类型的风险，尤其是金融衍生产品带来的市场风险、操作风险、流动性风 险、法律风险等，这些风险都有可能给交易者造成损失，而损失的积累或重大损失会使交易 者履约能力下降而发生违约。当交易者运用金融衍生产品进行风险管理时，风险在总体上并 没有消除或减少，而只是从套期保值者身上转移到投机者身上，只要汇率、利率、通胀率等 仍剧烈波动，风险就会存在，并且因风险的转嫁而增加了投机者的市场风险，而衍生产品的 杠杆性和虚拟性更是成倍放大基础资产的市场风险；同时，金融衍生产品的复杂性使得交易 指令在执行过程中可能因操作人员的失误或者交易、清算系统出现故障等操作性原因而不能 及

15、时有效地执行，从而产生操作风险，给交易者造成损失；此外，日益复杂的金融工程技术 使得金融衍生产品的复杂性、多样性以及交易量日益增加，这些因素都使得衍生产品的风险 变得越来越复杂，难以被投资者充分理解和掌握，这些难以理解和掌握且日益复杂的风险都 有可能给投资者造成重大损失，使投资者无力完全履行所签订的衍生合约，从而给交易对手 带来违约风险。二、交易者因履约意愿而造成信用风险交易者不是因为履约能力低下不履行合约，而是履约意愿出现了问题，这取决于交易者 的品格。交易者品格不仅包括其履行合约承诺的意愿，而且要具备在合约期间主动承担各种 义务的责任感。而这就要求交易者必须诚实可信，并且能够努力经营。交易

16、者的品格难以用 科学方法进行计量，一般只能根据过去的记录和经验对其进行评价。如果存在完备的信用档 案和资信评级系统，那么交易者在过去的违约次数基本上可以反应出其品格，并且可据此大 致评定其资信等级。金融衍生产品信用风险的管理产生金融衍生产品信用风险的原因很多，而且任何其他类型的风险所造成的损失都有可 能会引发信用风险，因此，金融衍生产品的信用风险很容易发生。鉴于衍生产品的特点及其 信用风险的成因，可从以下几方面对金融衍生产品信用风险进行防范和管理。一、建立信用风险的防范机制1 创造公平的市场竞争环境。公平竞争是金融衍生市场的重要特征，所有的市场参与者都必须遵守共同的交易规则， 在公开、公平和自

17、愿的基础上竞争，确保市场上不被少数交易人操纵和垄断，这是防范金融 衍生产品信用风险的保证。创造公平的市场竞争环境，就需要一个完善的囊括所有市场参与 者的准确及时的信息披露制度，增加衍生市场的透明度，尽量减少衍生合约在签订和执行时 的信息非对称性；建立健全大额订单报告制度，防止市场参与者的过度操作；严格执行保证 金制度、每日结算制度以及担保和抵押制度等。此外，还要尽可能地减少场外交易，建立完 善的场内交易市场，吸引投资者更多的参与更具公平保障的场内交易。而IMF在最新发布的全球金融稳定性报告中也指出：金融衍生品的杠杆性对个体交易者而言有较大风险，金 融衍生市场对于金融危机有一定的放大作用， 且O

18、TC市场与金融危机存在较大相关性，对于 新兴市场国家而言，在发展次序上应该优先发展交易所的金融衍生产品。2 加强政府对金融衍生市场交易的监管。这是有效防止金融衍生市场风险，确保金融体系安全有序运行的重要措施。在现代金融 体系的稳定运行中，政府有效的监管职能不仅是必需的，而且显得十分重要。这些监管应包 括：对金融衍生市场交易的公平性、安全性、稳定性进行监督检查；对金融衍生市场交易的 有关资金调拨予以严格监控；公开财务制度，建立有关金融衍生产品交易的税收制度等。3 强化参与者的自律管理外部监管虽然很重要，但若缺乏必要的内部自律，仍难有效防范衍生产品的信用风险。 自律管理就是要让各机构参与者建立起适

19、合自身特点的完善的内控制度，主要包括：对董事 会负责的内部稽核制度；健全的内部制约体系；明确无误的交易、结算程序；清晰准确的会 计报表系统；风险监测和管理的指标体系、恰当的交易头寸限额以及止损的限制等等。自律 管理有助于金融衍生产品信用风险的积极防范，尤其对于缺少专业技能和在“信息不对称” 中处于不利地位的企业参与者，当其应用衍生产品进行避险或获利时，应加强自律管理，充 分考虑自身的避险需要和风险承受能力，始终坚持以控制风险为目的。二、利用信用衍生产品转移信用风险信用衍生产品是一系列从标的资产上剥离、转移信用风险的金融衍生产品。交易双方通 过签署一项具有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附

20、于贷款、证券上的众多风险中 独立出来，并从交易的一方转移到另一方，交易的一方向另一方支付一定的费用以购买信用 保护，对方作为信用保护的出售者，在标的资产发生违约事件时，按约定向信用保护的购买 者支付违约造成的损失。金融衍生产品的交易者通过购买以金融远期、金融互换等金融衍生 产品为标的资产的信用衍生产品，可将依附于这些衍生产品上的信用风险剥离出来，并部分 或全部转嫁出去，从而保证所承担的信用风险的总量不超过自身能够承受的规模。信用衍生 产品在国际金融市场交易的时间不长，但发展速度非常迅猛，特别是最近几年。从1998年到2002年，未到期的信用衍生产品名义本金增长了 4倍多，接近2万亿美元，到20

21、03年年底 达到3.58万亿美元5;据英国银行家协会估计，到 2006年底信用衍生产品将达到8.4万亿美 元。所有这些都显示出信用衍生产品具有强大的生命力。虽然信用衍生产品较复杂，定价较难，但我国于1997年就已开始的金融衍生产品业务为 我国金融机构开展信用衍生产品交易积累了丰富的经验和提供了一定的技术保障，国际银行 业于1993年就已发生的信用衍生产品交易为我国金融机构开展此项业务提供了重要的国际 借鉴，而于2004年3月1日颁布实施的金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法为信用 衍生产品交易奠定了法律基础。因此，可以说，我国金融机构开展信用衍生产品交易具有一 定的现实可行性，从而使得金融衍生

22、产品的参与者运用信用衍生产品管理其面临的信用风险 成为可能。三、加强衍生产品信用风险的宏观管理一方面，要保持宏观经济的稳定。金融衍生品交易是建立在原生产品价格预期的基础上， 公众对整个经济的预期与宏观经济的波动密切相关。宏观经济的波动会引起原生品价格的剧 烈震荡，参与金融衍生品交易的机构会因此遭受系统风险，从宏观上管理信用风险就是要保 证宏观经济的基本稳定，降低能引发信用风险的市场风险总量；同时，只有在稳定的宏观经 济环境里，企业才能够更好的发展壮大，才能够取得更大的利润并保持稳定的增长势头，从 而才能从根本上保证企业的履约能力。因此，政府应该保持物价的基本稳定、财政收支的基 本平衡等等，以维持公众对宏观经济稳定的信心。另一方面，要减少信用风险的传染效应。信用风险如果控制不力，产生多米诺骨牌效应， 个体信用风险会沿着债务链迅速扩散和放大，造成总体金融风险。为此，监管当局应当采取 一定的措施加以防范。一是制订严格的市场准入标准。通过制订金融衍生产品交易者进入市 场的标准并严格执行，能保证每一位交易主体都达到最低要求，包括盈利能力、资信状况、 资本金等。二是完善交易者规范经营的监督机制。监管当局应促使交易主体建立健全内部控 制体系，并通过确定一系列的业务管理要求，保证交易主体能够规范经营。三是健全市场退 出机制。对经营