法和金融学_前沿理论述评

1、哈尔滨工业大学学报社会科学版)Vol. 9 No. 6第9卷第6期2 0 0 7年1 1月Nov. , 2007JOURNAL OF H IT (SOC AL SCIEN C ES ED IT ON )法和金融学：前沿理论述评张璐璐(浙江大学经济学院，杭州310027)摘要：法律在经济中的重要性很早就被经济学家所注意，但是关于公司治理的法律支持的比较统计分析仍是一个未知领域。20世纪90年代末，拉泡特等人用统计学、计量经济学的方法系统地研究了法律和金融 发展的关系，开创了 “法和金融”理论。该理论认为，法律传统的历史性差异影响了各国对私人产权的保护、对私人契约安排的支持以及对投资者保护法的制定

2、和实施；法律制度影响投资者决策、公司治理的效率，进而影响金融市场的深化程度。大量的学者沿着这条线索发展了法律、金融与公司治理的研究，并关注这一理论在转 型国家的应用与创新。对这一前沿理论及其最新动态的梳理有助于发挥法律制度在解释金融发展中的作用。关键词：法律起源；投资者法律保护；金融;转型;法和金融学中图分类号：D912. 28文献标志码：A文章编号：100921971 (2007) 06 - 0057 - 04 1994-201 (J China Acadwnic Joumal Llcctronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;wwt

3、v,enki哈尔滨工业大学学报社会科学版)Vol. 9 No. 6第9卷第6期2 0 0 7年1 1月 1994-201 (J China Acadwnic Joumal Llcctronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;wwtv,enki哈尔滨工业大学学报社会科学版)Vol. 9 No. 6第9卷第6期2 0 0 7年1 1月收稿日期：2007 - 07 - 10作者简介:张璐璐(1980 -)，女，黑龙江哈尔滨人，博士研究生,从事法和金融学、新制度经济学研究。一、法和金融理论概述法和金融理论关注法律制度用于解释各国间 金融发展差异方

4、面的作用。法和金融理论由两部 分组成，第一部分强调法律制度的差异及其由此 而产生的对公司金融和金融发展的影响。认为在法律制度加强私人产权、支持私人契约协议和保 护投资者法律权利的国家，储蓄者就更愿意向公司融资，进而金融市场繁盛发展。第二部分强调 法律起源对金融发展的作用，认为先前几个世纪 在欧洲出现并且通过征服、殖民和模仿在国际间传播的法律传统有助于解释当今在投资者保护、缔约环境和金融发展方面的国家间的差异。(1 )法律、执行与金融发展法和金融理论的第一部分突出法律制度影响 公司金融和金融的发展1。正如哈特(Hart)总结 的,金融经济学家们日益关注金融证券带给其所 有者的控制权和不同的法律规

5、定对公司控制权的 影响。从这个角度，我们可以把金融看成是一系 列的合同。因此，一个国家的合同法、公司法、破产法和证券法以及这些法律的实施基本上决定了 证券持有者的权利和金融体系的运行。法和金融理论的第一部分强调各国在以下三方面的不同：一是合同法、公司法、破产法和证券法；二是法律 制度对私人产权的强调；三是实施的效率对剥削 程度的影响以及因此人们购买证券和参与金融市 场的信心。在企业层次上，史莱弗和威斯尼 (Shleifera nd V ishny)发现内部的管理者和控股股东常常处在 一个剥削小股东和债权人的地位，法律制度就在决定这个剥削程度上起到重要作用。这种剥削包括盗窃、转移定价、资产剥离、

6、雇用家庭成员和其 他额外补贴”以牺牲小股东和债权人的利益来 使内部人获益。(2) 法律起源及历史演进对金融发展的影响 法和金融理论的第二部分强调一国的法律传 统形成了其产权保护、私人缔约和投资者保护的 方法，形成了金融发展的途径。比较法学者认为， 世界主要的法系跨越几个世纪，形成于欧洲，随后在世界范围内传播。国际法系总体上可以划分为普通法法系和大 陆法(民法)法系两大法系。普通法包括英国法 律及以英国法律为模版的法律。民法法系通常划 分为三个子系：法国民法、德国民法和斯堪的纳维 亚民法。拉泡特、拉佩兹、史莱弗和威斯尼 (La Porta, Lopez - de - Sila nes, Shle

7、ifer a nd V ish ny, LLS V)的 研究表明，对于投资者权利的法律保护，普通法对股东和债权人的保护相对来说是最强的，德国民法和斯堪的纳维亚民法居中，法国民法最弱；在法 律的实施质量上，斯堪的纳维亚民法和德国民法 最高，普通法第二，法国民法最低。 1994-201 (J China Acadwnic Joumal Llcctronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;wwtv,enki第6期张璐璐：法和金融学：前沿理论述评? 61?、法对金融作用的具体机制法律起源通过两种运作机制来影响金融发展。1.政治机制观政治机制观基于

8、两个假设之上。第一，相对于国家政权，不同的法律传统对私人投资者权利 的保护程度不同。第二，私人产权保护形成了金 融发展的基础。法和金融理论认为，英国普通法 比大陆法制度对金融的发展提供更多的支持。2适应能力机制观法律起源与金融发展之间关系的第二个作用 机制是适应能力机制观，它也建立在两个假设之 上。第一，法律制度对变化的环境的适应能力不 同。第二，如果一国的法律制度的适应调整慢于 环境的变化，那么在金融需求与法律支持的能力 之间就会出现巨大的缺口。适应能力机制观预示了法国法律起源的国家，要比采用德国民法的国 家尤其是比普通法国家在发展灵活有效的金融制 度方面的能力差。政治机制和适应能力机制在法

9、国民法国家和 德国民法国家的比较上，有着不同的观点。政治 机制观强调各国司法独立性的不同是解释各国间 金融发展差异的主要因素。相反，适应能力机制观强调各国间在法律灵活性方面的差异对于解释 国家间金融发展的差异来说是关键的。三、对法和金融理论的经验研究1.对法律起源与金融发展的经验研究为了衡量法律起源，许多学者依照LLSV的划 分，将一国的公司法或者商法按照英国普通法、法国民法、德国民法和斯堪的纳维亚民法进行分类。(1) 股东权利指标LLSV用八个指标来衡量股东权利 ：一股一票 权;股东邮寄代理投票权 ；无阻碍出售权；累计投 票权或比例投票权；小股东反压迫机制；新股的优 先购买权，除非股东投票才

10、能放弃；特别股东会议 的召开要求；强制性股息权。(2) 债权人权利指标在对债权人权利的评估中，拉泡特、拉佩兹、史莱弗和威斯尼(LLSV)以有优先权的抵押债权 人的角度来衡量债权人权利的保护。他们用了五个反映债权人权利的变量：一是无自动扣留抵押物；二是抵押债权人的优先受偿权；三是申请重组限制；四是管理人不得参与重组；五是法定存款准 备金。(3) 法律执行指标LLSV认为，强大的法律执行制度可以替代薄 弱的法律规定，他们建立了五个指标：司法制度的 效率、法治、腐败、被政府征收的风险、政府否定契 约的可能性。前两个指标较明显地衡量了法律执 行的质量，后三个指标则关注政府对商业所采取 的姿态。LLSV

11、分析显示：首先，以普通法传统起源的 国家对投资者的保护力度远高于以大陆法传统起 源的国家，尤其是法国民法起源的国家，德国民法和斯堪的纳维亚民法国家在对投资者保护方面居 中；其次，德国民法和斯堪的纳维亚民法国家的法 律执行质量最高，普通法国家的执行较强，而法国 民法最弱；再者，数据支持了拉泡特、拉佩兹、史莱 弗和威斯尼(LLSV)的假设，即对于投资者保护力 度差的国家发展了替代机制，如强制的股息、红利、或法定存款准备金。大陆法系国家较多采用 该种矫正性的法律机制。对投资者保护较差的另 一个反应机制是股权集中度。在会计准则和股东 保护程度较好的国家股权集中程度较低，而在投资者保护差的国家股权集中度

12、较高。拉泡特、拉佩兹和史莱弗过对72个国家的检验，主要针对小股东反对控股股东自我交易的保 护，通过建立披露、认可、诉讼和治理特定等自我 交易的衡量标准修订了原有的投资者保护的指标 体系。结果发现，普通法国家比法国民法国家对 投资者保护效果好，并且对股票市场的发展有着 显著影响，并且新的指标体系与金融发展的联系 更为紧密。2投资者保护法、公司金融与金融发展的经 验研究这部分内容检验的是投资者保护法，公司金融的决定因素以及与金融市场运行的关系，着重于对微观层面的研究。(1)法律制度影响企业与银行的价值，进而影响资本的成本克里森(ClaessenS等人发现有力的投资者保 护法能够加强企业价值，即通过

13、股票价格和股息 政策反映出投资者保护法影响公司治理。詹森、麦考林和武德如夫(Johnson, McM ilian and Woo2druff)研究表明，私人产权保护强的国家，企业易于利用利润进行再投资；而私人产权执行相对较 弱的国家，企业不太会用收入去再投资，并且法律 可以影响企业在金融抑制情况下的运作。库玛、瑞金、金盖尔斯 (Kumar, Rajan and Zingales)和贝 克、昆特(Beck an d Dem irguc - Ku nt)发现法律制 度保护产权更有效的国家拥有规模更大的企业。(2)投资者保护法与所有权集中度和公司治 理的私人收益这两者密切相关数据显示对投资者强有力的

14、法律保护会增强 小股东对其投资的信心，这样可以减少企业和银 行利用加强所有权集中度来解决公司治理问题的 需求3。另外，迪克和金盖尔斯(Dyck and Zin2galeS)表明，在法律执行的有效性方面，对小股东权利较强的法令性的保护比通过控制企业降低私 人收益的权利更有效。(3 )法律制度与产权投资市场之间的关系莫克(Morck)等人检验了法律制度，企业信 息的实用性和精确性以及股票价格有效性之间的 关系，即在法律制度不能有效地保护股东权利的 国家，国内股票价格一起变化,会导致个股价格的 信息减少。(4) 法律制度对公司金融的影响在解释亚洲 金融危机方面也起到了重要作用弗里德曼(Friedma

15、n)等人研究表明，薄弱的 法律制度有助于解释亚洲金融危机中各国在股市 下滑和汇价贬值方面的差异。在法律制度薄弱的 国家，如果管理者在企业投资下降时以侵占更多 企业资产的方式来获取预期的利润率，那么经济的负面打击将导致更多的侵占、更大面积的股票下滑和更多的初始资金外流。(5) 法律制度与企业成长贝克和莱文(Beck a nd Levi ne)检验了法律制 度是否影响资本在企业和工业间的配置。他们认为,法律制度影响金融体系在工业间的资本再配 置的效率，特别是对于中小投资者赋予并执行较 强权利的法律制度的国家，能够更有效地通过金融流动对资本进行再配置，使其流入成长的企业， 远离滑坡企业。四、法和金融

16、理论在转型经济中 的应用随着法和金融理论的发展，学者们开始关注 法律、金融与经济增长在转型国家的运用。皮斯特、瑞瑟尔和高弗 (Pistor, Raiser and Gelfer)第一 个分析了转型经济中股东和债权人权利保护的变 化对企业外部金融的影响。他们以LLSV创立的投资者保护指标为起点，结合转型国家的特点拓 展了新的指标体系，首先，在对股东权利保护上，增加了五个累积指标：发言权、退出、反管理、反大 股东、股票市场整体质量变量。在对债权人权利 保护上，他们在LLSV的基础上又构建了三个累 积性指标：一是CREDCON,代表债权人控制破产 过程的程度；二是 REMEDY;三是COLLAT。在

17、法 律的执行效率上，他们独创了三个指标来衡量转 型国家法律制度的效率：一是外部专家评估的法律规则等级；二是EBRD创造的衡量转型国家公 司法和破产法效率的指标；三是执行指标，来自法 律制度对私人产权保护和履约能力的调查数据。针对以上分析得出结论：仅有好的法律是不够的， 对于转型国家而言，更要有好的法律制度和法律 执行机制。高戴和斯蒂格利茨(Godoy a nd Stiglitz)通过对冷战后11年来，由计划经济向市场经济转型的 国家成功范例的检验，甄别私有化速度，法律制度 还是初始条件在解释转型经济增长方面更有说服 力。结果说明，私有化速度对经济增长造成负面 影响，而良好的法律制度却对经济增长

18、至关重要，这与法和金融学的理论相一致。富兰克林、钱军和钱美君(Franklin, Qian JunandQianMeijun )对中国的法、金融与经济增长关 系进行了研究，发现尽管中国的金融体系和法律 制度并不发达，但仍保持了很高的经济增长速度，而与实际情况相结合的、有特色的制度选择有效地 替代了标准公司治理机制和融资机制4。五、质疑的声音一些有影响的法律学者和经济学家质疑法和 金融理论的前提，这些质疑主要体现在以下几个 方面:第一，质疑普通法和大陆法传统的适应能力 的可比性。拉默斯(Lamoreans)通过对19世纪英 美普通法和法国民法的比较得出结论 ：一是在这 个双方都在经历工业化的重要

19、时期 ，美国的缔约 环境并没有比法国更自由、更灵活，美国不仅给予 企业了一系列更受限的机构选择 ，而且美国商人 满足自身需求的适应能力也比法国的同行差。二是质疑普通法比大陆法更强调私人产权保护。考非(Coffee)认为大陆法制度并不是本质上反对小 股东的权利，而是在这些国家企业所有权的形式 特定的情况下，他们对小股东采取保护的、有效的 演进。三是质疑以法律起源划分国家。一国的法律制度起初通过征服、殖民或模仿被传播和接受 的方式对经济发展起着十分重要的作用 。以传播 的过程，而不是仅以四大法律起源的划分，对于建 立运行良好的法律体系尤为重要。四是质疑法律起源是否是金融发展的主要决定因素。其中主要

20、包括政治决定论,文化一宗教论和禀赋论。五是 质疑在促进金融发展方面投资者保护法是否起主 要作用5。六、结语-.巧：咳飞.I-胡k I自20世纪90年代拉泡特丄LSV开创了法和 金融理论的先河以来，涌现出大量的文献研究法 律制度在解释金融发展中的作用。法和金融理论 认为：一是历史决定的法律传统的差异影响着一 国对私人产权的保护、对私人合同安排的支持以及对投资者保护法的制定和实施；二是由此形成的法律制度影响着储蓄者对企业投资的意愿、公司治理的效率以及金融市场发展的程度。学者们从不同的角度对法和金融理论的每一部分进行剖 析、评论和估计。许多经济学家、法律学者、政治 学家和历史学家们在质疑、检验和修正

21、着法和金 融理论，这在未来是非常值得探索的领域。参考文献：1 LA PORTA R, et al. Law and Finance J . Journal of Political Economy, 1998, 106 (6) : 1113 - 1155.2 LA FORTA R, et al Investor Protection and CorporateValuati on J. Journal of Finance， 2002， 57 (3) : 1147-'：-. II.'-1170.3CLAESSENS S，LAE VEN L. Financial Devel op

22、ment， Property R ights， and Growth J . Journal of Finance， 2003，58(6): 2401 - 2436.4 ALLE N F，Q AN J and Q AN M. Law， Finance，and e2 conom ic growth in China J . Journal of Finance，2005， 77: 57 - 116.5栾天虹.投资者法律保护的理论与实证研究M .杭州：浙江大学出版社，2006: 33 - 38. 1994-201W ChinaElectronic Publishing Hwusc, AH righ

23、ts reserved, hrtp;/wwtv,enki.nt第6期张璐璐：法和金融学：前沿理论述评? #? 1994-201W ChinaElectronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;/wwtv,enki.nt第6期张璐璐：法和金融学：前沿理论述评? #?Law and F hance:A Rev iew and Agenda 1994-201W ChinaElectronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;/wwtv,enki.nt第6期张璐璐：法和金融学：前沿理论述评?

24、#? 1994-201W ChinaElectronic Publishing Hwusc, AH rights reserved, hrtp;/wwtv,enki.nt第6期张璐璐：法和金融学：前沿理论述评? #?ZHANG Lu 2lu(School of Econom ics， Zhejiang University， Hangzhou 310027， China )Abstract:Economists have been paying much attention to the m portance of law in economics， but the comparative s

25、tatisti2cal analysis of the legal underpinnings of corporate finance remains unknown. In the late 1990s，by using the statistical and econ2 ometrical analysis， LLSV systematically studied the relationship between law and financial development And started " the law and finance" theory The theory holds that the legal traditi onal historical diffe