欧洲国债场做商制度及其对我国的借鉴

1、欧洲国债市场做市商制度及其对我国的借鉴欧洲债券市场简介1999年1月欧元的产生对欧洲债券市场产生了深远的影响，欧元直接促进了欧洲债券市场的整合。欧洲货币联盟(EMU)原来分散的各国债券市场形成了统一的欧洲债券市场。根据国际清算银行的统计，截至2003年底，欧洲债券市场(欧元区)的债券余额达到了68.4万亿美元，成为仅次于美国的第二大债券市场。全球债券市场份额(12/31/2003)Unrted States430%Ind06%OtherDG%Soulti Africa 0 2%Tsrwn 3%Untied Kingdom4 1%EMU Europe300%Austral i$ 6%Emergi

2、ng Markets 2 2%Denmark Canada04%12%Switzerland0.3%Tomi Sire; 122,BTrillinnSourct; Sank fo* inlemjthOrM Settlwnents欧元作为单一货币完全消除了原来广泛存在的汇率风 险，大大增加了债券价格的透明性，投资者在资产配置中 越来越把欧元区看作整体的债券市场，因而加剧了发行人之 间的竞争，其中债券流动性成为竞争的关键。为了提高二级 市场流动性，各主要发行体与国债交易商之间达成流动性协 议(The Liquidity Pact ),交易商承诺成为做市商向市场提 供流动性支持， 同时，发行人也相应

3、调整了它们的发行策略， 如提高单期国债的发行规模和发行透明度。流动性协议取得 了显著的成功，自流动性协议引入以后，市场流动性明显增 强，买卖价差缩小，发行成本降低，投资群体也变得更加广 泛。欧洲债券市场近年来显著特点是电子交易系统的迅速 发展。 1999 年以前，欧洲债券市场基本上还是一个电话市 场( Telephone-Based )，但是欧元出现导致的债券市场整 合使得欧洲债券市场的规模和容量大大增加，促进了电子交 易系统的发展。其中以做市商制度为基础的 MTS 交易系统 的发展最为迅速。 2004 年底 MTS 的参与机构达到 1087 家， 债券交易(包括现券和回购)达到 18.35

4、万亿欧元，成为欧 洲债券现货市场最主要的交易平台。下面以 MTS 为重点对 欧洲债券做市商制度作一介绍。二、 MTS 市场的做市商制度(一) MTS 市场总体情况MTS 的前身可以追溯至 1988 年建立的 MTS SpA ，它 是由意大利财政部、意大利银行和一级交易商为了改善意大利政府债券市场的流动性和透明度而建立的。 1997 年 MTS SpA 进行了股份化， 48 家意大利的银行成为其股东。 1999 年以来 MTS 在欧元区内输出交易模式， 相继建立了 MTS 荷 兰、比利时、葡萄牙、法国和德国等 11 个市场，并建立泛 欧的基准债券市场 EuroMTS 。至今， MTS 已经成为欧

5、元区 所有国家和欧洲其他国家的主要固定收益证券市场，被称为 “欧洲债券交易所( The European Bond Exchange)”。MTS 由三个层次的市场组成：一是泛欧基准债券市场， 包括 EuroMTS 、 NewEuroMTS 和 EuroCreditMTS ；二是 本国的交易商间市场，包括意大利、法国、德国等 12 个国 家；三是交易商对机构客户的多经纪人市场，即 BondVision 。除了 BondVision 属于交易商和客户间市场 ( Dealer to Client Market )外， MTS 本质上还是交易商 间批发市场( Interdealer Market )。

6、特别是 EuroMTS ，实 际上是一个超级批发市场( Super Wholesale Market )，只 有发行规模在 50 亿欧元以上的基准债券才可以在 EuroMTS 挂牌交易，并且仅有数量有限的大交易商才有资格参与。同 一债券可以同时在 EuroMTS 和本国的 MTS 上进行交易， 大 的交易商可以同时在 EuroMTS 和本国的 MTS 上对同一债券 进行报价，而小的交易商仅参与本国的 MTS 市场。MTS 的股权结构也很有特色， 主要的市场参与者即交易 商拥有公司股权。 比如， MTS SpA 由国际上 55 家大银行拥 有。公司一般设定净资产收益率，超过部分的收益将会返还 给

7、那些最佳的流动性提供者。这种股权结构和受益分享大大 激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。(二) MTS 市场的参与者MTS 市场采用做市商报价驱动的交易模式。不同的MTS 市场对参与者条件具有不同要求， 但是均可以被分为做 市商(Market Maker)和普通交易商(Maket Taker),做市 商的参于标准明显高于普通交易商，如意大利 MTS 规定做 市商资产净值必须达到 3900 万欧元，并且在上年 MTS 的 交易量达到 380 亿欧元，而普通交易商的资产净值只需达到 1000 万欧元，其他市场也都有类似的规定。并且做市商基 本上都是东道国国债的一级交易商( Prima

8、ry Dealer )。Euro MTS 由于是泛欧基准债券市场，市场参与者的分 类略有不同，其按不同的资格要求分为三类：一是欧洲一级 交易商( European Primary Dealers )，其资产净值不低于 3900 万欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国、 意大利中至少两个市场的做市商，或者是其中至少一个市场 的做市商， 且上年在三个市场的交易额不低于 1500 亿欧元， 每一市场不低于 300 亿欧元； 二是单个市场做市商 ( Single Market Specialists )，其资产净值不低于 3900 万欧元，且 必须至少是一个欧洲国家国债市场的一级交易商；三是普

9、通 交易商( Dealers )，其资产净值不低于 3000 万欧元。欧洲 一级交易商需要对 EuroMTS挂牌的主要三国（法国、德国、 意大利）基准国债以及其他自愿选择的品种进行做市，单个 市场做市商仅需要对特定国家的基准国债进行做市，普通交 易商没有做市义务，仅能按照做市商报价进行交易。（三）MTS市场的做市规则做市商必须在交易时间内对做市券种进行持续的双边报价，并且不得超过规定的买卖价差。根据债券品种、期限 和流动性不同，买卖价差具有不同规定，以意大利MTS市场为例，贴现发行国债买卖价差不得超过4个价格变动单位，而对于3-30年的附息国债，根据期限被分为四类：A类为3.5年以下，B类为3

10、.56.5年，C类为6.513.5年，D 类为13.5年以上。然后将债券分为流动性债券和非流动债 券，对每个类别规定了不同的买卖价差。总体原则是债券期 限越长，流动性越差，允许的最大买卖价差也就越大。意大利MTS对于买卖价差的规定债券类型子类型流动性债券(ticks)非流动性债券（ticks）固定利率国债A (<3.5 年)47（发行期限3-30年）B (3.5 - 6.5 年)512C (6.5 - 13.5 年)716D (>13.5 年)2045浮动利率国债（发行期限7年）512贴现国债（发行期限 2 年以下）4资料来源：http:/www.mtsspa.it做市商的报价可以

11、修改，因此允许做市商暂停报价以便 进行相应的修改，但是任何报价在报到交易系统后，必须至 少已经达成了一笔交易，否则不允许修改。对做市商最小报价数量，MTS根据债券期限、流动性和 是否为基准债券等因素进行分类，强制规定为250万、500万或1000万欧元1。做市商在报价时，可以报出希望交易的 全部数量，也可以仅展示部分数量，这类似于冰山订单，参 与者仅能看到部分数量，该部分数量成交后，剩余的报价数 量又自动显示在报价系统中。对于交易商而言，仅能根据做市商的报价输入订单，订 单的数量也有严格的限制，一般必须为250万欧元或其整数 倍，这样的订单可以由系统自动执行。交易商也可以输入低 于250万元但

12、为50万元整数倍的订单，但这些订单可否执 行取决于做市商的意愿。买卖订单根据价格优先和时间优先的顺序进行自动撮 合。做市商所有的报价均为可执行报价，这意味着市场参与 者可以点击报价并且在报价的数量范围内保证成交。如果两 个做市商的报价相同，则报价数量自动汇总，系统仅显示该 价位上的汇总数量，如果该报价被成交，则按照报价的先后不同MTS市场关于最小报价数量略有不同， 如EuroMTS规定的最小报价数量为 250万、500 万或1000万欧元，而意大利MTS规定的最小报价数量则仅有 250万和500万两档，这主要是 由于EuroMTS为超级批发市场，最小报价数量的标准较当地的MTS市场有所提高。顺

13、序。这使得所有交易双方的身份在交易完成前都是匿名 的，只是在交易达成以后，出于结算交收的目的，系统才向 买卖双方揭示对手方的信息。每个做市商的做市品种由 MTS 委员会决定，原则上其 根据债券期限和流通性分类，要求每个做市商承担每个分类 中的部分品种，如意大利 MTS 为每个做市商分配全部债券 的 20% 的品种要求其承担做市义务， MTS 希望足够多的做 市商为同一种类债券进行报价， 以保证充分的竞争性。 并且， 为了公平起见，做市品种的分类按月进行轮换。当然，做市 商也可以对没有分配到的债券品种进行报价，但其同样要遵 守 MTS 规定的报价要求。做市商驱动的 MTS 系统在欧洲取得了广泛的

14、成功，大 大增加了市场的深度， 目前 MTS 现券交易量平均每天约 250 亿欧元， 而回购平均达到 600 亿欧元。 市场流动性的增加也 促进了交易成本的降低， 2000 年来， MTS 上债券交易费用 从 100 欧元 /百万欧元已经下降为目前的 3 欧元 /百万欧元。 三、 借鉴欧洲债券市场经验，完善我国债券做市商制度我国自 2001 年来一直进行债券市场做市商制度的尝 试。人民银行于 2001 年 4 月 6 日发布了中国人民银行关 于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通 知，当年 7 月人民银行批准 9 家商业银行为双边报价商， 构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过

15、多年的摸索 和实践，做市商制度的积极作用日益体现，特别在活跃债券 交易，提高市场流动性等方面。但是经过几年的尝试，也暴 露出一些问题，如做市商缺乏做市动力，难以维持富有竞争 力报价， 市场流通性还有待提高等， 与原先的期望相去甚远。 对照欧洲债券市场特别是 MTS 的成功经验，我们认为，完 善我国债券市场做市商制度可以从以下几个方面入手：1、完善做市商制度法规体系MTS 采用严格的做市商制度， 其所以取得成功， 完善的 规则体系和制度约束起到了重要的作用，比如，市场准入、 做市商资格的审定、报价时间、价差、数量等都有严格的规 定，从而保证了市场的深度。在我国做市商制度发展初期阶 段，正确的制度

16、引导尤为重要。需要完善做市商制度管理办 法等有关制度规章，明确做市商的义务和权利，保护做市商 和其他市场参与者的合法利益。2、建立债券做市商激励机制MTS 市场是一个准政府债券市场，交易商在 MTS 市场 的表现是各国选择政府债券承销商的重要参考标准。各债券 交易商积极参与 MTS 市场，承担做市商义务的一个重要原 因就在于可以获得承销的资格，这显著增加了做市商角色的 吸引力。相对而言，我国目前国债承销团成员过于庞大，大 大削弱了承销商的资格价值，因此目前可以适当减少债券承 销团成员的数量，同时将做市表现作为承销商选择的重要参 考标准，这有利于增强做市商资格的吸引力。另外，做市商 在做市过程中

17、所产生的各种交易成本，也应考虑给予一定的 减免。3、完善做市商的考核约束机制并形完善的做市商考核体系促进了 MTS 市场成功运作， 成对做市商的有效约束。我国也应根据做市商的做市表现建 立做市商资格的优胜劣汰机制。做市商考核的指标包括报价 价差、深度、广度，报价时间，最终成交量等，综合进行考 核。同时建立做市商的退出和淘汰机制，有关主管部门对做 市商资格实行按年审定，对不合格的做市商取消其资格，筛 选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场 流动，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。4、逐步建立债券承销与做市之间的良性互动 成熟市场经验表明，承销商对于所承销的债务工具有 在二级市场进行做市的天然优势，并且维持其流动性也能促 进其承销业务的发展。特别是企业债券，目前其市场流动性 很差，这些债券的承销商应该并且有能力承担相应债券的做 市义务，维持二级市场流动性。5、推出利率衍生产品，管理利率风险 做市商为了满足做市的需要，必然需要保持相当的债 券库存，但在目前缺乏相应避险工具的情况下，面临较大的 存货风险。因此必须尽快推出相应的衍生工具来合理地规避 风险。从目前的条件来看，利率远期交易、利率期货的市场 基础都已经较为成熟，应该积极稳妥推出，逐步培育一个由 债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的 债券市场，为做市商提供更多