并购成功与否交易结构设计是关键

1、并购成功与否，交易结构设计是关键 据牢靠数据，迄止到20XX年4月份底中国并购市场共完成328起并购交易，其中披露金额的有228起，交易总金额为194.01亿美元，平均每起案例资金规模8509.23万美元。 短短一个月就发生了几百起并购的原因包括： 1、长期以来，国内VC/PE机构主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及IPO堰塞湖的持续， VC/PE退出渠道的正在发生转变，并购方式渐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方式，早已在国外成熟的VC/PE市场成为主流。 2全球经济不景气，许多企业陷入经营逆境等等。 并购已经成为全球的主流模式。洽谈的项目每天不计其数，但成功的

2、究竟只是少数，成功与否其中最重要的就是交易结构的设计。本文将全面给大家讲解如何设计交易结构。 一、交易结构的概念 交易结构(Deal Structure)是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列支配。 二、交易结构包括 1、收购方式(资产还是股权)、 2、支付方式(现金/股权互换)与时间、 3、交易组织结构(离岸与境内、企业的法律组织形式、内部掌握方式、股权结构) 4、融资结构 5、风险安排与掌握 6、退出机制 条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。 三、交易结构设计的原则 1、风险、

3、成本与复杂程度之间的平衡。 支配复杂的交易结构是为了降低交易风险，但过于复杂的交易结构本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而需要在结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。 2、各方权利、义务与风险的平衡 交易各方的利益并不总是全都的。一般来说，对一便利利对另一方却是不便利的，这种不便利常常集中体现在税收和风险担当方面。因而各方的权利、义务和风险应当平衡。 3、政府的税收政策、利率政策、以及在某些状况下的外汇管制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资产转让的特别政策等及其变动，对跨国并购的交易成本和交易风险都很重要。 4、设计交易结构的首要动身点：不违反法律法规

4、的前提下，选择一种法律支配，以便尽可能满意交易双方的意愿，在交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。 5、设计交易结构的目的：在某种法律框架确定将来交易双方在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确定了企业将来发展方向的打算权的归属。再则，降低交易风险。 6、一个好的交易结构包括： a、满意交易各方的目的 b、平衡交易各方的风险与收益关系 c、简洁透明。以尽可能少的条款涵盖全部可能发生的状况，并适用于交易各方。 d、适应投资东道国(被并购公司所在国)的法律与税收环境 e、供应敏捷的退出方式。 四、交易结构设计应当关注的问题 1、交易各方的需求及关注点 交易结构设

5、计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方假如偏好现金，则在交易结构中尽可能多的支配现金;买方认为标的将来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买;交易各方对交易价格及标的资产将来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可支配对赌条款(估值调整条款);买方担忧交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。 2、交易结构等合规性和可操作性 在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑公司法、证券法、上市公司重大资产重组管理方法、上市公司收购管理

6、方法等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险。 3、交易税负问题 从税务等角度来看，资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方来说存在一些不便利，要面临双重纳税(企业所得税和个人所得税)。股权收购对买方而言不便利在于他担当了收购后的风险(或有负债的风险)，同时，假如采用权益法进行收购后的会计处理，它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生

7、的利得缴纳所得税。另外，资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等。但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。 4、风险问题 pe收购交易而言，包括并购风险、运营风险、退出风险 5、成本问题 成本是打算交易是否盈利和亏损的关键。 五、并购交易结构设计应关注的风险点 并购交易的风险包括两个基本方面：一类是与并购交易本身有关的风险;另一类是并购交易后与企业运营有关的风险。既私募股权投资基金(pe)的并购交易还包括退出的风险。 1、与并购交易本身有关的风险。例如：a、卖方的陈述是否真实;b、其他投资者是否被允许参与竞争性报价;c、交割条件是否完成(

8、如政府的审批等)。 2、并购交易完成后的风险。例如：a、或有负债、潜在诉讼及税负问题等是否会爆发，整合能否成功，关键人员是否会外流，关键技术是否会外泄，pe会否对企业失去掌握力，原管理层是否支持pe的战略调整，是否有新的引资计划，预期收益能否实现，能否顺当退出等等。 附：实务案例 东方航空汲取合并X市航空 东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在20XX年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足X市，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于X市国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最终能够走上重组之

9、路，这与X市对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。 (一)交易结构 1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，全部资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司X市航空有限公司中。 2、双方的换股价格均根据停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的X市航空股东赐予25%的风险溢价作为风险补偿。 3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司供应的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以根据换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求： 在股东大会上投反对票; 持续持有股票至收购恳求权、现金选择权实施日。 4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行

10、融资，方案采取换股汲取合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标 (二)实战心得 1、上航被汲取合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原X市航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。X市有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎全部的经营许可证照? 莫非是汲取合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干洁净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续?这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控

11、股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有方法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。 2、在日常业务中，有几个优先权需要充分留意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。 3、20XX年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，20XX年11月30日，重组委审核通过关于汲取合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行? 友情股份发行股份购买资产及换股汲取合并百联股份 友情股份和百联股份均为X市国资委

12、下属从事百货超商类业务上市公司，友情股份由友情复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。 (一)交易结构 1、友情股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权 2、友情股份换股吸并百联股份 3、由海通证券向友情股份异议股东供应收购恳求权，向百联股份异议股东供应现金选择权 4、1和2的股份定价依据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定 5、1、2为资产重组不可分割的一部分。 (二)实战心得 1、友情股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，

13、由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海通证券的境外子公司向友情股份B股异议股东供应现金选择权。 2、原百联集团拟作为现金选择权的供应方，但由于原来百联集团的持股比例已经比较高，应当已经过30%了，假如再因供应现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的供应导致增持的股份能否豁免要约，收购管理方法尚无明确的规定，因此改由海通证券单独供应现金选择权，避免审核上的障碍。 3、友情股份发行股份汲取合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。 X市医药换股汲取合并、发行股份购买资产 这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H

14、股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司的确为一个很好的创新。 (一)交易结构 1、X市医药以换股方式汲取合并上实医药和中西药业，换股价格根据本次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。 2、X市医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入X市医药。 3、X市医药向X市上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元 4、在上述汲取合并交易环节中，赋予了X市医药异议股东收购恳求权、上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由X市国盛(集团)有限公司和申能(集团)有限公

15、司供应。 5、上实医药的控股股东上实控股(HK)通过行使现金选择权退出医药业务，现金选择权的供应方X市国盛(集团)有限公司和申能(集团)有限公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值30.60亿元。 (二)实战心得 1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权?但是现金选择权的行权对象有限制吗?像你这控股股东都行使现金选择权，让人觉得有点无厘头。不过方案设计者的确挺有意思的，这么操作的确独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想吃的估计不少。 2、依据重大资产重组管理方法第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。” 第二条规定：“上市公司根据经中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本方