固定收益证券

1、1股市与债市比较债市概览:货币市场和资本市场债券定义六。术语平价：折价，溢价，息票利率，期限，市场利率，赎回条款，基点22.0 债券发行条款:发行规模;息票利率;利息支付频率;到期日;赎回条款;再融资条款;偿债基金条款;回售条款2.1 短期债券:国库券;银行承兑汇票（9月或9月以下）;商业票据;可转让存单;回购协议（repo）2.2长期债券:中期（note：1-10年）和长期（bond：10-50年）美国中长期国债;美国政府机构债;市政债券;公司债;或者：可转换债券2.3 债券的风险:利率风险违约风险（信用风险）赎回风险购买力风险再投资利率风险外汇风险AAA最高级BBB中级;总收益=利息+资本

2、利得收益率=(期末值-期初值）+利息收入/全部购买价格票面收益率本期收益率本期收益率=票面利息额/债券的购买价格到期收益率（债券的内部收益率）税后收益率=（1-税率）×税前收益率流动性指的是将投资转化为现金，且不会招致重大资金损失的能力。久期是指债券持有人收回全部本息平均所需要的时间。债券价格、期限和市场利率的关系:1. 债券期限越长，价格的波动风险越大2. 债券的价格和市场利率负相关：市场利率上升，债券价格下降；市场利率下降，债券价格上升。久期与票面利率、期限和债券价格波动风险的关系:票息越低，久期越长票息越高，久期越短期限越长，久期越长期限越短，久期越短久期越短，债券价格波动风险

3、越小久期越长，债券价格波动风险越大债券的定价公式2.11 收益率曲线及运用1.预期理论2.流动偏好理论市场分割理论第三讲 解读金融报道3.1经济的变化对利率与通货膨胀率的影响很大，而这两者又直接影响股票与债券市场。国内生产总值（GDP）；工业产出；失业率；通货膨胀率；消费物价指数（CPI）生产价格指数（PPI）；商品价格指数（CRB）商品研究局的另一个重要指标通货膨胀领先指数；制造能力利用率指数；新屋开工量3.1小结： 经济对债券市场的影响经济的扩张意味着通货膨胀，因而经济扩张对债券市场有负面影响。由于利率和通货膨胀率都可能下滑，经济下滑对债券市场是好消息。债券实际收益率=债券收益率或票息率-

4、通货膨胀率货币政策工具：1.公开市场操作2.准备金要求3.贴现率货币供应量的定义：Fed倾向于M2.M1包括现金、硬币、旅行支票、支票账户（NOW账户，有息支票储蓄账户）和活期存款。M2包括M1加上储蓄和小额定期存款（存单或者货币市场低于10万美元的账户）M3包括M2加上定期存款与大型金融机构的金融工具货币供应减少，股票和债券价格下降3.3财政政策目标：充分就业、经济增长、价格稳定财政政策：1.税收2.政府支出3.债务管理（从金融市场借款、增加货币供应）3.7 债券市场1.交易：交易中心与场外交易市场。公司债在交易中心进行。联邦政府债券、机构债券、市政债券在场外交易市场进行。2.指数：与股指的

5、区别：样本区别；侧重回报率或价格，而股指只关注价格第四讲 短期固定收益证券货币市场共同基金类型：一般目的基金；美国政府基金；免税货币市场基金4.1.3 货币市场基金优缺点优点：1.流动性高、本金相对安全。2.在投资中，可作为资金的“暂歇处”。3.每天收入可以作为日常账单支出。4.开户简单，投资起点金额低。缺点：1.利息收入要交联邦所得税。2.有时，直接投资货币市场工具的收益要高一些4.2 国库券1.定义：国库券是可转让、不带利息的证券。收益率=（面值-买入价格）/买入价格×（365/距到期日的天数）3.国库券的优缺点优点：期限灵活多样，几乎无风险。流动性强利息收益免州和地方税可以直接

6、从联邦储备银行购买，免任何费用和佣金缺点：直接购买的最低金额是10000美元。是基准利率。易受利率风险的影响。在中等或者偏高的通货膨胀下，不具有保值功能。4.3商业票据：商业票据是一种无担保的短期票据，由大型、信用高的金融或者非金融公司发行4.4银行为进出口交易发行的，可转让的定期汇票。回购协议Reporepurchasement agreement交易结构大额存单第五讲 公司债券公司债券是公司承诺在到期日向投资者偿还债券的本金和利息的债务工具。原始期限（original maturity）与当期期限（current maturity）和到期的期限（term to maturity）。5.1.

7、1债券的形式记名债券（registered）、无记名债券（bearer）和记账式债券（book-entry）。关系到付息方式。记名债券类似于持股证书；无记名债券，持有人即所有人。记账式债券，债券持有人收到的是带计算机编号的确认书。5.1.2经纪公司托管债券凭证的优点：可向证券保险保护公司（SIPC）投保，债券不会遭受损失；万一债券被赎回，经纪公司可以立即办理赎回事宜。缺点：转托管的问题；利息支付可能会拖延。5.2 公司债券的种类按发行主体分；公用事业公司债券；运输类债券；制造业债券；金融类债券抵押贷款债券信用债券（debenture bonds）可变利率债券（variable-interest

8、）可转换债券（convertible）零息债券（zero-coupon）担保债权（secured bonds）：发行人承诺以某种资产作为担保，一旦无力偿还，债权人可以经司法程序获得资产。5.3 公司债券的风险1.违约风险。评级机构：标普、穆迪、惠誉。评级并非不变，它们会随时发生变化。2.事件风险（event risk）。是指大公司为并购其他公司而大量发行债券的风险。这会引起收购公司现行债券价格的大幅度下跌。回售毒药（poison puts）：运行投资者将债券按照面值卖回给发行人。3.利率风险。除浮动利率债券外，所有债券都有利率风险。对抗利率风险的办法：持有不同期限的债券的组合；购买不同类型的债

9、券；购买高品质债券；缩短债券的期限；购买可回售的债券。4.赎回风险（call risk）。赎回条款允许发行人在到期之前兑付债券。三种类型的赎回条款：不可赎回债券向投资者提供最大的保障；可自由赎回债券对投资者不提供任何保障；递延可赎回债券（defered callable bonds）向投资者提供某种保护。一定时间后才可赎回。5.4垃圾债券是指高风险、低评级的债券。原因：1）发行人是小型年轻成长公司，发垃圾债券是唯一选择；2）许多公司用发垃圾债券的办法来为收购融资。买入和卖出的恰当时机是垃圾债券投资的关键。风险：利率下降时，赎回和再融资风险。价格急剧下跌的风险。市场出清时（sell-offs），

10、流动性风险。5.6 公司债券的优缺点优点：息票较高；比国债高100到150基点。高品质债券的利息收入和本金是相对安全的；利率下降时，可获得资本利得缺点：利率风险；利息收入要交所得税；信用风险和事件风险较大；可能面临较大的流动性风险；赎回风险；买卖价差较大；垃圾债券价格波动较大，可能会存在内幕交易表5.2 公司债券共同基金类型公司债券共同基金有什么风险存在利率风险存在信用风险（投资级和投机级）第六讲 国债与国债共同基金6.1 美国中（2,5,10,30）、长期国债TIGRS(财政投资增长凭证)，STRIPS（本息分离交易债券）6.1.3国债的风险没有信用风险1985年后发的国债没有事件风险和赎回

11、风险。国债有通货膨胀风险。利率风险。6.1.4如何买卖中长期国债1.新发行的国债。可以参与新债拍卖，也可通过经纪公司购买。单一价格拍卖1. 与一般拍卖一样，投资者先递交密封的标书；2.按照标书上要求的收益率，财政部由低到高接受标书，直到国债售完；3.所有胜出者都按照被接受的最高收益率认购国债。2. 已发行的国债通过银行或者经纪人购买已发行的国债。6.2通货膨胀指数化国债通货膨胀指数国债支付的利率为息票利率加上通货膨胀指数。例如，投资者买入了价格为1000美元的长期国债，票面利率为3.5%。假设当年的平均通货膨胀率为2%，则国债价格调整为1020美元，息票利息的支付额为1020×3.5

12、%。例如，10年中期国债的收益率为5.6%，10年期通胀指数国债的收益率为3.8%。这意味着通胀指数国债的表现比普通中期国债要好，因为未来10年通货膨胀上升肯定大于1.8%。（5.6%-3.8%）通胀指数国债收益下降的原因在于：持有者必须为利息收入和通胀调整带来的收入缴纳所得税。通胀指数国债的利息可以免缴州和地方政府的所得税。6.2.1 通胀指数国债的风险无信用风险和违约风险。有利率风险。这些国债的收益率低于普通的国债。同时如果通货膨胀率很低，利率的任何变化都会引起债券的市场价格大幅度波动。没有通货膨胀风险。但当持有期内通货膨胀率没有上升，那么这些债券的收益率将会下降。6.2.3 通胀指数国债

13、的优缺点优点：最低购买金额为1000美元，方便了中小投资者。没有信用风险和违约风险。利息所得免缴州和地方政府所得税。有活跃的二级市场，这些债券的流动性和市场性很强。投资者可以直接购买拍卖的新债来避免交易成本。缺点：存在利率风险。利率风险对中长期债券的影响尤为明显。如果通货膨胀率低，通胀指数国债的收益率将低于同期普通国债。通胀指数调整后的收入，只有在到期日才能收到，却要在此之前缴纳联邦所得税，因此有可能招致负现金流。6.3 美国储蓄国债美国储蓄国债是政府发行的不可转让国债。储蓄国债的收益率比较低。1980年，财政部发行了EE储蓄国债和HH储蓄国债EE储蓄国债一般折价发行。如，面值50美元的EE储

14、蓄国债25美元发行。HH储蓄国债只有在EE储蓄国债进行转换时才能买到。HH国债同EE国债的区别：1.HH国债一般面额较大，等价发行。分别为500、1000、5000和10000美元。2.HH储蓄国债每6个月支付一次利息，并每年需缴纳联邦所得税。但是当你将EE储蓄国债转换为HH债券时，你可以延期支付EE国债累计利息的联邦税款。3.持有人在债券到期日才能得到债券面值的收入，因为利息已经每6个月支付过了。HH债券支付固定利率，发行10年后可以改变利率。6.4 通货膨胀储蓄国债储蓄国债的收益率与通货膨胀率挂钩。持有者在持有期内的收益率为固定利率加上通货膨胀指数（CPI-U）。有8种面值。等值发行。通货

15、膨胀储蓄国债的利息支付分两部分：一是低于普通储蓄国债的固定利率；二是每6个月根据CPI-U变化而重新设定的可变利率。6.5.2 国债共同基金的风险信用风险和违约风险（35%的其他债券）。利率风险。（1990年代，一些国债基金大量持有衍生工具，利率上升时，这些债券基金的价格大幅度下跌）第七讲 政府机构债券和机构共同基金7.1 转手抵押贷款证券转手抵押贷款证券是以同类抵押贷款池（pool）或抵押贷款集合（collection）为基础发行的证券。贷款持有人将贷款汇集起来，然后将贷款集合分割成若干份额出售给投资者。然后，投资者按月获得利息和本金的支付（需减去适当的费用通常为150个基点）。转手证券的复

16、杂性对于level-payment来说，现金流的不确定性抵押人提前还款。现金流的时间也存在不确定性可调整利率抵押贷款（ARM）的利率可根据某个指数的变化进行浮动。ARM的现金流更加难以预测分级支付抵押贷款三家发行机构：吉利美（Ginnie Mae）、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)。贷款集合的平均寿命指未清偿本金的加权平均时间。集合中提前偿还率越高，平均寿命就越短；而加权平均寿命越短。GNMA证券的价格波动率就越小。半寿命是指为偿付集合中一半本金所需要的时间。7.3.2 GNMA证券的优缺点优点：机构投资者可以利率期货市场对冲利率风险。GNMA证券不存在信用风险

17、市场规模大，流动性好GNMA的收益率一般高于国债，而低于公司债券。缺点：在存在提前偿付时，集合的现金流难以确定。现金流的不确定，加大了估计收益率的难度。再投资风险高。要缴纳联邦、州和地方税。存在利率风险。7.5 联邦国民抵押协会(FNMA)证券FNMA房利美是一家准私有机构，其普通股在纽约股票交易所上市。房利美于1938年由国会依法设立，1968年由国会批准重组为一家私有公司，以促进常规抵押贷款二级市场的发展。7.6 担保抵押债券1983年，担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）首次发行。其主要创新在于为投资者在可预期的期限内提供了稳定的

18、现金流。CMO同一般的转手证券不同的是，本金和利息的支付是分开的，并按先后顺序支付给集合中不同的投资者。CMO贷款集合一般分成317个组，每组的期限各不相同。例如，典型的CMO由四组债券组成，头三组（A、B、C组）按照各自规定的息票率支付利息；第四组类似于零息债券（常常称为Z类），其利息是累计计算的。在CMO的安排下，集合收到的现金流首先用于支付头三组债券的利息，然后用于支付第一组的本金。所有的提前支付都给予A组债券。A组债券全部清偿后，提前支付款转给B组。然后是C组。在其他各类债券清偿之前，Z组债券没有任何本金和利息的支付。Z组的偿付是先利息，后本金Z组的债券比头三组要复杂的多。1.Z组债券

19、的到期时间无法估计。而ABC组都有规定的期限。2.Z组债券是长期债券，风险较大。因此，Z组债券价格易大幅度波动。CMO的信用风险取决于CMO集合的情况。如果是吉利美和房利美担保的，则CMO的信用风险相当小。而私人发行的CMO则信用风险较大。现金流量型CMO 是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来购买证券化交易资产池，以资产池所产生的现金流量来支付债券投资人的结构化融资工具。对各投资者的偿付 一般是持有最高评级等级债券的投资者最为优先，依此类推，最后才是最先承担资产池损失风险且其所持有的CMO通常未经过评级的权益型投资人。作为承担资产 池最先信用损失风险的回报，权益型投资人通常可以取得

20、资产池的大部分剩余利息，且其投资收益率可能较高。SPV会把发行CMO的收入用于购买证券化资产和支付执行交易过程中的相关成本。 合成型CMO 系在没有实质移转资产的情形下，利用信用衍生商品实现与现金流量型CMO同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在合成型CMO中，投资人的款项并不直接 用于向发起人购买证券化资产，SPV只是名义上拥有证券化资产，资产实际上仍属于发起人。SPV将就证券化资产与第三方签定信用违约互换（credit default swap），由第三方向SPV购买证券化资产的信用保险，第三方定期向SPV缴交的资产信用保费，SPV将承担证券化资产的信用风险。证券发行款项可由 SPV或第

21、三方持有，SPV持有的投资人款项应按交易规定投资于低风险的合格金融工具如国债等。 证券本息偿付来源于资产信用保费和证券发行款项的投资收入。在SPV持有证券发行款项的情况下，当证券化资产发生信用损失时，SPV应向第三方支付证券化 资产的信用损失金额，SPV应在证券化交易终止时会将其持有的剩余款项归还投资人。若证券发行款项由第三方持有，则在证券化资产发生违约时SPV会与第三 方协调并针对损失进行估价确认，由第三方在交易结束时将扣除证券化资产的信用损失后的剩余款项支付给证券投资者。合成型CMO除了可进行债务工具的风险交易外，也可用于“捆绑（bundle）”企业或其它类型的信用风险。合成型CMO可有不

22、同交易结构，其基础资产既可以是实质资产也可以是衍生商品。市值型CMO 与现金流量型CMO类似，投资人购买证券的投资金额被用于购买证券化资产。但SPV并不是根据证券化资产面值而是根据每类资产的放贷比例（advance rate）发行证券。由于每一类资产的放贷比例一般取决于其历史价格或报酬率波动性，相互之间并不相同，因此，证券化资产池将定期按市价进行评估。若资产 池的价值过低以至于背离其放贷比例时，则资产担保品将被出售以使资产的放贷比例回复至应有的水平，担保品出售所得现金款项将偿付给投资者。市值型CMO证券化资产可以为传统公司债及贷款，也可以是其它金融工具如私人企业股票或避险基金股份等。 混合型C

23、MO得名于其资产池构成的“混合性”，该类CMO的证券化资产既有从发起人处购买的资产，也有通过信用违约交换合约指定的资产，由此决定了混合型CMO兼有上述各类型CMO特点。 7.6.1 CMO的优缺点优点：CMO中前几组债券的现金流（每季度或者每半年支付）是相当确定的。CMO中前几组债券的期限短，且可以预测。因此，其利率风险也比较低。CMO中后一组债券的提前支付风险较小。CMO集合的规模比GNMA集合大。根据抵押担保的情况，CMO的信用风险可以非常小，甚至没有。一些有吉利美、房利美、房地美担保的CMO集合没有任何信用风险。根据销售CMO的经纪公司的具体情况，投资的最低限额可以低至1万美元。Z组债券

24、的收益高于吉利美证券，但风险也大得多。缺点：同吉利美、房利美、房地美证券相比，CMO的流动性稍差，市场的交易能力也比较弱。当市场利率变化时，Z组债券的波动可能相当大。CMO中前几组债券的收益率一般低于吉利美证券。从税收角度看，Z组债券比较复杂。即便投资者在头几年没有收到实际的利息支付，累积的利息也要缴纳利息税。FHLB由12家地区银行构成，中央理事会设在华盛顿。12家会员银行的所有者是私营储贷协会7.7.2 农业信贷机构。尽管是私人所有，FHLB系统依然要向国会负责。农业信贷管理局监控联邦农业信贷系统，在全美国有12个农场信贷区，每区有自己的联邦土地银行、一家合作银行、一家联邦中介信贷银行。这

25、些银行通过纽约的一家财政机构来发债募集资金，进行借贷。三类债券：1.短期贴现票据。每日拍卖，5270天不等，最低5万美元。2.短期债券。每月拍卖，期限39月，最低面额5万美元。3.长期债券。110年，最低面额1000美元。税收：缴纳联邦所得税，免缴州和地方税。政府机构共同基金和联邦政府共同基金，必须持有65%以上的政府机构证券。其余35%可以是其他债券。政府机构债券和转手抵押贷款证券的收益率均高于国债。持有这些证券的基金也是如此。当基金持有CMO、衍生证券、公司债券、零息债券以及低等级机构债券时，基金的信用风险和违约风险就上升了。这类基金也面临利率风险。但转手证券在利率下降时，价格的上升有个限

26、度。可调整利率抵押贷款（ARM）基金能够较好地应对利率的剧烈变化。转手抵押贷款证券非常复杂，其支付是不可预测的，而收益率也只能大致估计。因此，转手证券共同基金的风险分析是非常复杂和困难的7.8.3 政府机构和转手证券基金的优缺点优点：尽管这类基金为提高收益持有较高风险的债券，但对于个人的直接投资而言，基金提供了一个多样化的资产组合，有利于分散风险。个人购买的最低金额为1000美元。较直接购买转手证券低。当利率在一个狭窄范围波动时，政府机构和转手证券共同基金的收益率高于国债基金。缺点：市场利率的变化可能导致转手证券共同基金的价格大幅度波动。投资者面临本金损失风险。由于转手证券的现金流难以预测、且

27、不均匀，因此转手证券共同基金的收益率可能比不上政府机构、国债和公司债券共同基金。第八讲 市政债券和市政债券共同基金市政债券的发行人是州和地方政府、地方政府机构以及为公共目标服务的企业。8.1 市政债券的特点对于投资者而言，市政债券最重要的特点就是能够免缴联邦所得税。如果投资者居住在发行市政债券的州和县，利息收入也可以免缴州和地方税收。对于发行人而言，市政债券也是有益的。一般而言，市政债券的息票收益率可以低于普通应纳税债券。大多数市政债券可以减免联邦税收，但也有例外。根据1986年税收改革法，国会认为无重要目标或者必要性的债券必须缴纳联邦税收。（仍然免缴州和地方税收。）这些债券包括：为运动场馆、

28、停车设施、集会地、产业园区、污染控制设施发行的债券。大多数投资者都希望降低税负，但并不是说市政债券适合所有的投资者。纯粹为免税而购买市政债券，在某种情况下不如购买应纳税债券。对比市政债券和应纳税债券，要将市政债券的免税收益率转换成应税债券的等价收益率。外州债券税后收益率=（1-税率）×外州债券收益率例如：外州债券收益率为6.5%，本州债券收益率为5.75%。如何比较收益率？本州和地方税率合计为6%。8.3 市政债券的种类市政债券按照债务偿还的方式来划分，分为：1）一般责任债券（general obligation bondsGOs），债务清偿以发行人的征税能力作为担保；2）收入债券（

29、revenue bonds），以项目产生的收入作为担保。一般责任债券的发行人是州、县、市、镇、学校以及特殊行政地区。从理论上说，发行人的征税能力是无限制的。但现实中，征税能力是“有限的”。8.3.1一般责任债券1975年，纽约市的一般责任债券违约。后来，法院强迫纽约市偿还了全部违约的债券。这之后，许多一般责任债券都被降级了。此事引起了关于一般责任债券的所谓“铁甲保护”的讨论。1979年，联邦破产法的更改，使得市政债券发行人更容易通过宣布破产而得到保护。这增加了投资者的担心。仅靠发行人征税权力的担保，并不意味着一般责任债券不存在信用风险。有限税收一般责任债券（limited-tax GOs）：税

30、收来源是限定的。双重证券（double-barreled securities）：兼有一般责任债券和收入债券的特点。8.3.2收入债券收入债券的发行人是医院、大学、机场、收费公路以及公用事业公司等机构。这些机构的收入或者项目收入用来偿还债务本息。例如，高速公路收入债券的筹资可以用于建设收费公路、收费桥梁，或者对高速公路进行改造。债券持有人可以对公路或者桥梁的通行费有要求权。但公路改造项目就对公路的通行费没有要求权了。因此必须要指定债务偿还的收入来源。收入债券的偿还担保或者安全性取决于企业提供服务的必需性。取决于项目的收入流。取决于收入流上升或者下降的可能性，还取决于债券持有人之前是否有其他优先

31、要求权。违约事件对于市政债券的违约风险，投资者要避开那些财务基础脆弱的证券。1973年，纽约市一般责任债券的评级是投资级。而1975年，纽约市就对其债券违约率。纽约市并不承认违约，认为是“延期偿付”。华盛顿公共电力系统（WPPSS）违约。WPPSS发行22.5亿美元的免税债券，以兴建两座核电站。当无法继续融资时，核电站建设搁浅。债券违约。1.评级。由于市政债券无须在SEC进行注册，因此投资者难以获得发行人的财务状况信息。州和地方政府一般也不公布年度财务报告。因此要利用评级机构的评级。投资者应将市政债券的投资限定在AAA级和AA级。2.保险。债券保险可以提高其信用评级。市政债券保险协会（MBIA

32、）和金融担保保险公司（FGIC）都销售保险。3.信用增级。有些发行人不是理由保险，而是利用银行或者保险公司提供的信用证来提高信用等级。同保险相比，这种方法所提供的保护要弱一些。4.官方申明。这些一般在债券的募集说明书中。包括：法律意见；债券如何偿还；限制条件等。5.资产分散。购买不同发行人的市政债券。利率风险利率风险有时比违约风险还大。缩短期限。例如，30年期的AAA级和15年期的AA级，选哪个？赎回风险大多数市政债券都有赎回条款和再融资条款。这些条款运行债券发行人在利率下跌时赎回债券。投资者在投资前，应仔细阅读债券发行说明书中的赎回条款。要注意赎回收益率流动性风险市政债券的流动性不如政府债券

33、。买卖价差较大。对于发行量较小的市政债券，交易仅限于发行人所在地，根本没有外地交易。流动性差，意味着投资者的卖出成本很高。投资者的策略最好是购买并持有。8.6 市政债券的优缺点优点：市政债券的利息免缴联邦所得税，如果是本州或者本地发行的债券，还可以免除州和地方税收。市政债券对高税档的高收入者有利。市政债券有定期的利息支付。缺点：与联邦政府证券相比，市政债券的流动性和市场交易能力较差。大多数市政债券有赎回条款。溢价购买市政债券存在风险。当赎回价格低于购买价格时，存在部分投资损失。债券被赎回时，投资者面临再投资风险。即新投资的收益率低于原有债券收益率的情况。由于财务困难的城市数量增加，市政债券的违

34、约风险越来越大。市政债券有利率风险。期限越长，价格波动率就越大。交易商报出的买卖价差可能非常大。而且不同交易商的报价可能不同。8.7市政债券共同基金市政债券共同基金分两类：一般免税基金和单一州免税基金。一般市政债券基金（general municipal bond funds）投资于美国所有州和地方当局发行的债券。单一州市政债券共同基金（single-state municipal bond funds）主要投资于某个州或者该州地方政府发行的市政债券。对本州居民来说，基金的利息收入可以免联邦所得税以及州和地方税收。对于高税收的州，如纽约州、马萨诸塞州、加利福尼亚州等，这点很重要。基金的资本收益

35、需交纳联邦税和州税由于分散组合投资，市政债券基金的违约风险和信用风险较小。投资者要注意这类基金的信用评级。高等级（投资级）市政债券共同基金的收益率相对较低。部分基金购买了保险。这些基金中65%的本金和利息得到保险。但保费会使基金的收益下降。8.10 市政债券共同基金的优缺点优点：为小投资者提供了投资市政债券组合的机会。利息收入免联邦税。投资者可以购买单一州市政债券共同基金。可以免联邦、州、地方税。买卖市政债券共同基金比较容易。缺点：投资市政债券共同基金存在资本损失的风险。有些市政债券共同基金也投资一定比例于非免税证券。第九讲 可转换债券和可转换债券共同基金混合证券Hybrid securiti

36、es包括可转换债券和可转换优先股这些债券和优先股的持有人可以将可转换债券转换成公司已发行的一定数量的股份。某些情况下，转债可以转成优先股或者其他的债券形式，如实物支付债券、混合可转换债券、商品债券和股票指数。9.2 特点可转换债券是一种长期债务工具。票面金额通常为1000美元。利息每年或者每半年支付一次。通常息票利率较低。有债券期限和转换期限。有赎回条款。可强迫债券持有人将债券转换为股票。可转换债券的转换期权实在上是看涨期权。当发行人的股票价格上涨超过转换价格时，投资者可以获得较高收益。当股票价格下跌时，可转换债券的价格未必下跌。对于谨慎的投资者具有吸引力。9.3 可转换债券是如何运作的？例子

37、。某公司股价太低，不想通过发行普通股来筹资。为筹资，公司不得不发行普通股，但发行普通股股会摊薄现有股票的每股收益。如果直接发债，则发债成本较高。为此，公司发行可转换债券。术语：转股价格、转换比例、转股期限。9.3.1可转换债券作为股票时的价值这取决于普通股的市价。股价越低，转债转换为股票的价值就越低。股价越高，转债转换为股票的价值就越高。在股票可以卖空情况下，可以套利交易。例。转换率为40，股价是24美元时，债券的市场价格是900美元。可以套利交易，即以960美元卖空40股股票，以900美元买入转债，并转换成40股股票，偿付借入的股票。注意，这里没有考虑买卖的佣金。9.3.2 作为债券的可转换

38、债券的价值Straight bond转债价值取决于票面利率、利息支付风险、债券期限、可赎回条款和市场利率。复习债券定价公式。9.3.3作为混合证券的可转换债券的价值债券价值和股票价值的叠加。9.5 可转换债券的风险可转换债券具有支付风险。作为发行人的债务证券的辅助手段，可转换债券的偿付顺序在其他债券之后。利率风险。高利率时期，可转换债券不利。一方面，股价下跌。另一方面，债券价值降低。9.7 可转换债券的优缺点优点：经验丰富的投资者可以利用可转换债券对冲市场价格波动的风险。例如，购买可转换债券的同时，卖出与其相关的证券，可以使得投资者的收益最大化。可转换债券的债性和股性决定了，转债投资，下可保底

39、，上不封顶。可转换债券的利息或者可转换优先股的红利通常高于可比性普通股的红利。可转换债券对于通货膨胀提供一定的保护手段。因为在通胀时候，普通股和转债的价格都会上涨。缺点：转债的收益通常低于普通债券的收益。在公司清算时，转债的清偿顺序位于其他债务之后。可转换债券对利率波动敏感。赎回风险。利率下降时，债务人回赎回债券。发行人增发普通股会有摊薄权益的风险。在转换时，会增加总股本，导致普通股股价下跌。第十讲 零息债券与零息债券共同基金零息债券是指低于面值发行的债券。它不支付定期的利息，但在到期时可按面值赎回。例如。年利率8%，10年期零息债券的发行价格为463美元。零息债券的价格是对到期时面值的折现。

40、公式：零息债券价格=到期日票面价值/（1+r）nr=收益率，n=期限例如，463=1000/（1+8%）10零息债券的持有人虽然没有得到利息收入，但他仍然要为应收而未收的债券利息缴纳联邦税。例如，463×8%=34.07由于持有人要为应收利息支付联邦税，这将导致持有人出现负现金流。理论上说，零息债券的价格会随着应收而未收的利息的累积而上升。而实际上，影响零息债券价格的因素很多，如果利率上升，零息债券价格很可能跌到理论价格之下。零息债券比较适合于免税投资账户。包括养老金基金、IRAS（独立的退休账户）、Keoghs（为自由职业者退休的基奥计划）、SEP账户等。在这些计划中，只有当基金被

41、卖出时，才缴纳应收而未收的债券利息税金。0.3 零息债券的种类除公司和政府机构发行的常规零息债券外，还有多种零息债券。1982年，所罗门和美林都开发出零息剥离式国债（coupon stripped treasury securities）。所罗门兄弟的叫CATS (certificates of accrual on treasury securities,国债利息证书)，美林的叫TIGRS( treasury income growth receipts,国债收入成长债券)。10.4 零息债券的风险不能兑付的风险。零息债券的本息是到期一次支付的。因此，如果出现违约风险，债券持有人的损失就很大

42、。利率风险。市场利率变化时，零息债券的价格波动风险高于普通债券。一般而言，附息债的利率越低，其价格风险就越大。这可以解释为何零息债券的价格波动风险较大。赎回风险。市场利率下降时，发行人会行使赎回权。没有再投资风险。10.6 零息债券的优缺点优点：1.利率下降时，零息债券的升值幅度会高于普通的附息债券。利率上涨时，零息债券的价格跌幅也会大于常规债券。2.零息债券销售时的折扣率很高，所以，购买零息债券的资本付出比其他固定收益证券要少。3.投资者无需考虑再投资风险。4.市场上可供选择的零息债券品种较多，投资者可以较容易地控制它们的期限，使得为自己提供稳定的现金流。5.各种零息债券各具特点，为满足投资

43、者特点需求提供了选择。6.零息债券具有延迟税收及到期日收益可预测等特点，为IRAs、Keogh账户和养老金计划提供了很好的投资对象。缺点：要为应付而未付的利息缴纳税收，导致投资者出现负现金流。零息债券的价格波动幅度特别大。利率上涨时，由于锁定的低利率和利息不能再投资，投资者不能从中收益。有赎回条款。零息债券不能够兑付时，投资者的损失较大。零息债券的交易费用较高。流动性低于其他固定收益证券。零息债券的市场化程度不如常规固定收益证券。零息债券共同基金与其他债券基金的不同之处在于：他们购买的债券的到期日是相同的。在债券到期日，债券价格达到面值，基金将收益分配给股东。不同的零息债券有不同的期限。短期、

44、中期和长期。10.7.1 零息债券基金的风险利率风险。零息债券基金最大的风险。如果投资者拟持有到到期日，则价格损失的风险会最小。信用风险。由于分散投资，因此零息债券基金的信用风险低于个别的零息债券。10.7.1 零息债券基金的风险利率风险。零息债券基金最大的风险。如果投资者拟持有到到期日，则价格损失的风险会最小。信用风险。由于分散投资，因此零息债券基金的信用风险低于个别的零息债券。10.7.3 零息债券共同基金的优缺点优点：如果持有到期，则不用担心利率风险、信用风险和再投资风险。零息债券共同基金的利率风险较大，因此降息时，零息债券基金的升值幅度大于普通债券基金。相对于单一的零息债券，投资零息债

45、券共同基金的费用较低。缺点：投资者对应计利息纳税，可能导致负现金流。利率上调时，零息债券共同基金跌幅较大。在到期前出售时，投资者可能蒙受资本损失。第十一讲 固定收益共同基金基金净值=基金资产总市值-基金的负债基金单位净值=基金净值/未清偿基金份额投资者投资共同基金的收益来源1.基金投资所得的利息和红利分配给投资者。2.基金出售债券所获得的利润和资本利得要分配给投资者。如果出售证券时发生亏损，资本损失与基金利润相抵，净收益或者净亏损都将转移给基金持有人。基金净值的上升。11.2 债券基金的种类债券投资的种类决定了期限的长短、基金的收益和基金的风险（利率风险、信用级别和违约风险）。货币市场基金是唯

46、一保持单位价格不变的基金。大多数货币市场基金的单位价格是1美元。其他类型债券基金的单位份额都有价格。债券基金价格的波动性利率风险。一定程度上，单一债券对利率变化的反应，能够代表基金价格对利率变化的反应。特例：浮动利率抵押贷款基金的净值在利率下跌时仍然下跌。这主要是由于屋主的refinancing所致。为降低价格的潜在波动性，投资者可以投资于3年或者3年以内的短期债券基金。在信用风险。基金投资组合中债券的信用评级越低，则其价格波动越大，潜在的收益越高。垃圾债券基金的净值波动幅度可能会高达50%。违约风险对单一债券和对债券基金的影响是不一样的。债券基金通过分散投资（单只债券可能仅占债券基金总值的2

47、%），单只债券违约不会对基金价格有太大影响。利率下降阶段，采用扩大久期的策略。基金的估值问题金融危机的教训：盯市（mark to market）指数基金指数债券基金通过复制所持有的指数债券，来寻求与特定的指数相匹配的回报。指数基金是被动型管理，不需要积极管理。因此指数基金的 管理费率较低。收益率收益率是基金支付给持有人的利息红利与基金净值之间的比率货币市场基金每7天报一次收益率。通常是年化收益率。长期债券基金通常30天报一次收益率。共同基金的总收益，或者累积总回报包括：1.利息红利和资本收益/损失。2.资产净值的变化。3.红利再投资所得的利息和红利。费用高收益率的基金，其收取的费用可能也较高。

48、1.收费基金和免费基金免费基金免收佣金和手续费。收费基金要收取销售费用。可能前端收费，也可能后端收费，或者两端都有。前端收费是指购买基金时即将费用扣除。后端收费是指赎回基金份额时将费用扣除。后端收费可能随持有基金时间的延长而递减。2.事实上，收费基金和免费基金的业绩不相上下。基金费用包括管理费、杂费、赎回费及其他费用。11.4 募集说明书的重要性基金的募集说明书提供了基金最基本的信息。1.目标基金的投资目标和政策。目标描述投资的证券类别。政策描述基金经理投资于其他类别证券的自由度。2. 单位基金数据和比率平均总回报=【（红利+分配的资本利得）+（期末的资产净值-起初的资产净值）/年数】/（期末

49、的资产净值+期初的资产净值）/23.年度费用一般包括申购费、赎回费、持有人的会计成本、杂费、分销成本以及其他费用。共同基金的风险(来源)债券共同基金的主要风险是由于资产净值的下降导致的基金投资损失的风险。风险来自于利率风险、信用风险。另一个来源是清偿风险。即基金破产的风险。这一风险的发生概率很小。第十二讲 非美国债券全球化的投资策略很多国家已经实施了债券市场的自由化美国债券市场的共同基金经理更多地采用全球化的投资策略全球投资者主要参与外国政府债券市场。主要原因在于信用风险低、流动性高和市场简单。12.1 全球债券市场的分类从一个国家的角度看，全球债券市场可以分为两部分：内部债券市场和外部债券市

50、场。内部债券市场也被称为国家债券市场，可以进一步分为两部分：本国债券市场和外国债券市场。本国债券市场是指居住在本国的发行人发行的债券及其交易的市场。外国债券市场是指债券的发行人不居住于本国，但在本国发行和交易债券的市场。国际债券市场外部债券市场也称为国际债券市场、离岸市场，更普遍的叫法为欧洲债券市场。欧洲债券特征包括：1）由国际辛迪加承销；2）在发行日，他们被同时发售给若干国家的投资者；3）他们的发行超脱于任何一个国家的管辖权之外；4）他们采用不记名的方式。全球债券是指在全球若干债券市场同时发行的债券。如美洲开发银行（IDB）就是一家著名的全球债券发行人。2000年6月，IDB发行了20亿美元

51、的3年期全球债券。其中55%的债券在美国发售，30%在亚洲发售，15%在欧洲发售。按照贸易区划分的世界债券市场：美元区（美加澳新）欧元区（欧盟和非欧元贸易区，如挪威、丹麦、瑞典）日元区新兴市场12.2 外汇风险和债券收益美国投资者投资以外币为面值的非美国债券的投资收益由两部分构成：1）以债券面值货币衡量的债券收益，包括息票支付、再投资收入和资本损益；2）汇率变化。汇率是一种货币可以被兑换为另一种货币的数量。货币会贬值和升值及不变。美国投资者的实际美元收入取决于非美元现金流兑换成美元时的美元与外币的汇率。如果外币贬值，则现金流的美元价值将下降。这就是汇率风险。美国投资者投资非美元债券的原因在于：

52、“有更多的机会去发现众多市场提供的投资价值”。2.3.1 公司债券和契约欧洲债券市场上，投资级公司债券的相关文件都是标准化的。条款主要包括：监管法律安全性，消极担保条款，次级性，交叉违约条款，禁止出售实物资产12.3.2 欧洲债券市场上发行的债券浮动利率债券（FRNs）一般以LIBOR或者LIBID或者LIMEAN三者之一再加上一个利差确定。通常盯住3个月或者6个月的LIBOR。双币债券（dual currency bonds）以一种货币支付息票而以另一种货币偿还本金的债券。可转换债券和附认股权的债券。息票利率递增或者递减债券。（coupon step-up or step-down bond

53、s12.4 非美国政府债券市场各国政府债券市场的制度环境不同，这会影响到债券的流动性及投资策略。另外各国的收益率计算方法不同。税收也不一样。日本和德国是两个最大的非美国政府债券市场。日本政府债券（JGBs）包括中期债券和长期债券。德国政府债券（bunds）期限8-30年。12.5 潘德布雷夫债券市场Pfandbriefe market是德国的抵押贷款债券市场。其资产规模在欧洲债券市场中排名第一，全球排名第六。德国抵押贷款银行是发行人。该市场受到严格管制。传统潘德布雷夫债券市场和巨额潘德布雷夫债券市场。前者发行规模较小的抵押债券市场。后者创立于1990年代中期。最低发行额为5亿欧元。12.6 新

54、兴市场债券拉美、亚洲和东欧的金融市场被称为新兴市场。这些市场的债券具有更高的信用风险。布雷迪债券（brady bonds）是银行对政府不良贷款进行重组所形成的可销售债券。第十三讲 债券组合投资管理13.1 投资管理过程的步骤设定投资目标制定投资政策选择投资组合策略选择资产衡量和评价投资绩效13.1.2 制定投资政策资产配置（现金等价物、股票、固定收益证券）：资金在不同资产类别之间的分配。资产配置受限于客户和监管方面的要求。GAAPs（一般公认会计准则）是编制财务报表的基础。13.1.3选择投资组合策略按照投资目标和政策方针来选择组合投资策略。投资组合策略分为积极策略和消极策略。积极的债券组合策

55、略可能包括对未来利率、未来利率的波动性和未来收益率价差的预期。消极策略所包含的预期较少。债券资产组合采用消极策略的较少。目前出现了在积极策略和消极策略之间的策略。如指数增强型（enhanced indexing）。13.1.4 选择资产资产的选择取决于每种证券的估值。在积极的管理策略中，需要识别被错误定价的证券。有效的投资组合是指在既定的风险水平下，能够产生最高预期收益的投资组合，或者在既定的收益率水平上具有最低风险的投资组合。3.1.5 横量和评价投资绩效衡量投资组合的表现，并评价其相对于某些基准组合（benchmark or normal portfolio）的表现。Benchmark可以是某种债券指数。有时可能是按照客户要求订制的（customized）基准投资组合。相对于基准表现优秀的投资绩效，可能并不是符合投资目标的。13.2 跟踪误差和债券组合策略跟踪误差是一种主动性风险（active risk），是指债券组合与基准指数之间收益率差额的