ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释

1、抑价影响因素的信息经济学解释摘要：股票首次公开发行(以下简称IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现锉象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经西济学的角度进行分析的，包常括信息不对称、信号理论、慷动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，蛸并对这些理论对于我国市场甚的适用性进行探讨。关键耐词：IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；锨适用性IPO抑价，指新旨上市股票折价发行。股票上调市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在20世纪70年代就开始对钻IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson(1幼975)以

2、1960年至1偌969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，I镰PO上市后第一个月平均异骐常报酬率达到114。僵Ibbotson，Regerand，Ritter睇(1994)经研究发现所斐有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16鼠的超额报酬率。Maher隘Kooli。Jean-M腴arcSuret(2001)以加拿大1991年至镥1998年期间上市的样本弗数为971只的IPO数据馒进行了实证研究，发现IP铞O首日平均超额回报率达到酐2057。也有学者拔从不同角度对于IPO现象夫进行分析。例如：Ritt孛er(1984)研究了市鹫场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发

3、行旺季(Hot溯IssueMarket)甬时上市的IPO期初平均报湔酬率为484，而在1缢977至1982年(扣除截前述发行旺季19801炱至19813)发行淡季螳(ColdIssueMa冬rket)时上市的IPO堪，而在发行淡季上市股票的酐期初平均报酬率仅为16眢3。WangChiang(1989)以1975年1月至1984年9月新爽加坡64个新上市股票为样芪本分析了新股的类别对抑价呢的影响：若新股为增资股(阖Publicissue)新，其超额报酬率为560；若新股为公开销售股(铠Offerofsale)瘕，其超额报酬率为467滏。DevPrasad(1994)研究了对三种类别的发行(纯初级

4、发行、混溯合发行和纯二级发行)对I诒PO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股眸票，纯二级是指只有一部分姆已有股东向投资者发行股票再(也就是指公司的股票现有杓的一部分股东以上市方式转负让股票)，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公趣司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行坷方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合捩发行的抑价程度(mixedoffering)比纯萌初级发行(purepri愤maryoffering)的抑价程度高出15。研究表明，各国的IPO都襻存在抑价现象。不同国家的鲦IPO抑价水平存在着差别(如Loughranet檎al，1994)，一般说来经济发达程

5、度较高的国家，IPO抑价程度较低，经￥济发展水平较低的国家，I糯PO抑价程度较高。但是，爱除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响日，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了济分析和解释。一、IPO簧抑价的信息不对称理论信缚息不对称理论的假设基础实脱际上是：IPO抑价与信息焘不对称的程度正相关，信息陈不对称引起的不确定性降低摈至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销廊商等多个市场主体在股票发质行过程中所占有的信息的多处寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具裁有不同的优势，各种主体才雁会通过自身行为对抑价产生喏影响。1投资者之间的贪信息不对

6、称。Rock(1986)认为投资者之间存踊在信息不对称，因此产生了辉股票承销价的低估。Roc刺k将市场上的投资者分为知演情投资者(InformedInvestor)和绂非知情投资者(Uninf舌ormedInvesto闽r)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断岙股票是否值得申购，非知情迫投资者则不然。所以具有投驱资价值的新股上市时，知情摈投资者会竞相申购，使得非媾知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资窨的公司上市时，知情者不会诚申购，但不知情者仍会申购拢，于是价值高估的股票大多珩由非知情投资者取得，而造逻成其损失，这就是所谓的“飚赢者的诅咒”(Winne捩rscurse)。因

7、此，发行公司为了吸引这些缺觚乏信息的投资者承风险所造瘭成的损失，愿意降低价格以揄弥补投资者购买到承销价高淑于真实股票价格的损失，以桂便吸引不知情投资者的加入圣，导致市场存在承销价格低脐估情形。Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认沌为承销价低估是为了补偿投囗资者收集信息的成本。但C蛾hemmanur认为公司内部股东与外部投资者之间鲭信息不对称，公司内部人在陛拥有公司品质信息方面具有比较优势，而品质好的公司溲希望外部投资者能收集有关骗公司的信息，但是对外部投鸺资者而言，此行为需要昂贵的成本，所以只有降低公司蓐新上市股的价格，使更多的贽外部投资者来收集有关公司连的信息，而收

8、集信息的外部瀣投资者会将该公司信息价格反映在二级市场上，另外品幂质好的发行公司也利用此方居式与品质差的公司作区分。信息不对称还会引起投资者腭的羊群效应。羊群效应假说瘦是指信息相对缺乏的投资者汆在决定是否申购股票时，可崭能会仿效其他投资者的行为轾。这些投资者如果发现市场骶中具有信息优势的一些投资领者在申购某种股票时，就很可能追随这种行为。为了吸引投资者中的领导者(羊群中的领头羊)首先申购，从恂而带动其他投资者跟随认购泶，发行公司会将新股定价偏炒低，以保证公司上市发行能埠够顺利完成。2发行者镥与承销商之间的信息不对称浣。Baron(1982)农指出，发行公司为委托人与十承销商作为代理人的委托代&#

9、237;理关系的双方存在着信息不对称。承销商对资本市场了解，承销经验丰富。市场对公司证券需求与证券价格的弹不确定性越高，发行公司对飕市场的了解程度越低，发行公司对承销商顾问咨询及承垸销配售服务的依赖性也越大报。发行公司使用承销商的信炕息，必须低估承销价作为补舰偿承销商，减轻承销商配售哥时的负担，促使承销商努力默服务。承销价格低估是发行舆公司使用承销商专业咨询及叶乘销配售服务所付出的代价谆。3账簿记录(Boo裉kbuilding)理论。BenvenisteS美pindt(1989)，酌BenvenisteWi砼lhelm(1990)以菸及SpanSrivast幅ava(1991)认为牲，账簿记录

10、理论实际上是讨赫论的承销商与投资者之间的信息不对称。承销商通过从深投资者那里获得信息可以建璋立账簿记录，从而了解市场对于发行公司股票的潜在需求，确定发行的初步价格范母围。例如通常承销商和发行冉者会进行“路演”，使发行锾公司直接到市场面对投资者潦。承销商会记录潜在投资者浜的“兴趣暗示”，进行IP缸O需求的估算，设定合适的翱发行价格。但是，如果潜在投资者知道显示愿意付出高驼价的意愿将会带来实际上的较高价格发行，这些投资憔者肯定会要求有所回报。为刨了吸引投资者真实显示购买美意愿，承销商必须提供给投黛资者IPO抑价以作补偿。钅二、IPO的信号显示理癃论在IPO过程中，发行辎公司与投资者之间有关公司葙价

11、值的信息不对称，是信息犷不对称中的非常重要的内容六。发行公司会向投资者传递有关公司价值的一些信号，仞使得投资者能够了解公司。首先抑价本身就是发行公司拾传递的一种信号，其他信号瘤还有内部人持股比例、专业机构的声誉及公司规模等，这些信号也会对抑价程度产蛄生影响。1抑价。发行贿公司比投资者拥有更多有关溅公司的信息，可以向投资者痒传递一些有关公司价值的信扉号。Allen和Faul鑫haber(1989)认寅为投资价值高的公司会将新股上市时承销价低估作为公栓司前景良好的信号传递给投哧资者，因为品质好的公司可鹜以通过良好的运营效益及以雪后的新股增发来弥补承销价尢低估带来的损失。然而品质锅差的公司，本身的运

12、营绩效猕不好，增资的机会较小，可碹能无法承受新股价格低估的损失。因此IPO抑价可看犬作发行公司为了吸引投资者向投资者传递的一种信号。2内部人持股比例。公锕司内部的经理层对于未来公司现金流量的了解，相对于外部投资者具有比较优势(舆LelandPyle，1粜977)。只有当经理层认为公司未来的现金收益会补皑偿现在的公司股票发行价格时，才会保留显著多的股份泥。所以外部投资者会将公司既内部人的持股比率高低为衡拷量公司价值的参考信号。I汇PO价格低估一方面可以吸搽引内部人持股，另一方面可佾以发出信号，增加外部投资沏者对新股的需求(BoothChua，1996)。3专业机构的声誉。投资跞价值高的或风险较低

13、的发行公司会选择声誉好的承销商赎，利用承销商的声誉向市场锹传递公司价值的信号。而声襦誉好的承销商为了维护其声及誉，也只愿意承销投资价值鳙高风险较低公司的股票。发涨行公司为了使用承销商的信誉作为信号必须向承销商支阈付抑价形式的代价(Car色terManaster，杷1990)。三、IPO鲛抑价的动态博弈分析1娓动态博弈分析。对于IPO筒的抑价的动态博弈分析实际献上是在市场中发行公司与投篥资者信息不对称和发行公司风通过抑价传递信号的理论框架下进一步展开的详细分析。假设IPO市场中有两种讯发行公司，投资价值分别为庳高或低。他们在决定IPO鄂的定价策略时相互博弈，市檬场可能产生两种均衡。(1)区别均衡

14、(Separa萋tingEquilibr槎ium)。好的公司和不好饨的公司的承销价采取差别定妒价，亦即高投资价值的公司折价发行，投资者通过承销价的高低来区分公司品质。溆这种均衡产生的前提是因为具低投资价值的公司觉得低估镶承销价出售的成本太大、风葵险太高，因此愿意以真实价嗵格出售，不愿低估其承销价漳格。(2)混合均衡(Po商olingE-quilbrium)。高投资价值的眈公司与低投资价值的公司都嗪采取同样的定价策略，折价玫发行股票。该均衡达成的背申景是低投资价值的公司的真迸实价值被市场发现的概率较耘小或市场对公司品质高低没阖有很大的期望报酬差距，此甫时低投资价值的公司低估价俣格的成本较低，会模

15、仿高投念资价值的公司的低估价格策略，伪装成高品质公司。在辑没有其他辅助信息的情况下，投资者将以平均价值来评价所有公司。投资价值较低的公司将通过定价策略排挤好的公司，从而产生市场“逆向选择”问题，这对高品质公司而言是不利的。因此从动态博弈分析角度看：乩在区别均衡下，抑价是投资煤价值较高的发行公司对市场麈传递的信号。在混合均衡下矣，无论投资价值高低，新上芮市公司都可能抑价发行股票氆，不过两者的动机有所区别。2市场反馈假说(M羡arketFeedbac琢kHypothesis)易。在市场处于混合均衡下，童上市公司的筹资过程可能不蚓是一次性完成的(Jega岌deesh，WEinst盈EInWelch，

16、199截3)。市场反馈假说(Ma歆rketFeedback爵Hypothesis)认为当高投资价值的公司与低泵投资价值的公司采取相同的采折价策略时，虽然承销价并歇未起到信号传递的作用，但治是市场能够分辨出公司品质左高低。当新股上市后收益率琏很高时，表明市场相信发行柒公司品质好，股票的价值高过发行价，使得股价升高。忾在这种情况下发行公司，可蟓以扩大发行规模，也就是说磴，发行公司依据上市后新股报酬情况进行下一步的筹资决策。因此，新股上市后的墅收益率的高低实际上反映了恃市场对于发行公司投资价值器的认可程度，发行公司可以孩根据这一市场反馈回来的信户号继续进行下一步的筹资决、策。四、现有理论在我国锌的适

17、用性分析与世界各国的股票市场相同，我国IPO抑价现象也很普遍，而且降我国抑价程度还很高。很多玮学者曾经对我国的抑价状况觇进行了分析。我国A股市湍场的平均发行抑价率很高，坻达到335(陈工孟、高轾宁，2000)，股票的上幽市首日收益远远超过其它国訾家。有分析表明我国新股上髻市后的超额报酬率与股票风缓险存在正相关关系，但其他藓一些因素如股利、发行规模、宏观经济景气状况、中签榇率等因素与股票新上市后的超额收益相关性却不显著(王晋斌，1997)。也有塌分析表明规模因素与发行价簌呈负相关作用，即公司规模硌越大，发行价越难以定得高攉；公司盈利因素与发行价起饫正相关作用(张人骥等，1患999)。有学者发现我

18、国帽股票市场存在新股上市后承燎销商对部分股票的托市行为汞，这是我国IPO抑价的一絷个重要影响因素(徐文燕，眈武康平，2001)。虽檄然很多学者根据现有理论对惧我国的现有的IPO抑价状黢况进行了分析，但现有的一滦些理论对于我国的市场解释骛能力还不强。我国的证券市场是以国有企业改革为发端隐，以社会经济体制改革(包括金融体制改革)为前提，衿逐步建立起来的。在这种情况下，处于制度变迁过程中的市场必定会产生新旧体制涛的经常性的矛盾和冲突，这输种矛盾会反应到IPO的市凯场表现中来。一方面，政闭府因素对我国的IPO抑价袤影响很大。我国的证券市场与股票发行是于国有企业改馕革紧密联系的，股票市场实篇际上已经成为

19、国有企业转制慊成本的重要承担者，为国有企业改革提供了大力支持特别是资金的支持。由于我国股票市场实际上的分割，国荏有企业大部分采取部分股权上市，将少量股权在市场上艘发售，而将绝大部分股权仍朊然保持在自己手中，因此股打票市场对于国有企业来说最驮重要的是一个融资市场而不侃是一个进行资源优化配置的铽场所。实际经济生活当中，粝经营业绩越差的企业往往面临改革压力越大，上市融资的积极性也越强，因为上市徜可以在保持对企业控制权的缟同时筹得资金。这样也就产生了IPO市场中的“逆向选择”问题。根据经济学相鲨关理论，在“逆向选择”很鬓严重的情况下，交易将不会躁发生。也就是大量面临困境闰的国有企业排挤了投资价值迥高的

20、企业竞相上市，将会使掐得股票市场根本就无法建立骨和发展。在既要保证国有企业筹资要求的满足和实现，蛏又要保证股票市场能够建立和发展从而保证有足够的慢投资者愿意提供资金的情况榻下，只有政府主管部门才能枉有资格来充当市场的发行公涟司和投资者双方的协调者。蚀主管部门负责选择具有资格伥上市的企业，将筹资的额度谲采用各种方式分配给众多需搔要融资的企业。在这种情况下，投资者无法根据公司的惝投资价值等基本信息进行公阴司的选择，也就无法根据自娥己意愿选择投资对象。因此交易双方也就实际上被隔离甏，那么IPO定价也只有政酿府主管部门能够决定。政悴府部门在确定IPO发行价ú格时，首先会考虑到将IP蹶O进行一定程度抑价以吸引犟投资者为国企改革提供资金，并且对投资者进行补偿。贾其次，政府主管部门面对众涵多企业是无法按照公司个性坎特征进行IPO定价，因为噌这对于管理者来说效率