公司治理特征对企业融资行为的影响——乐视网

1、公司治理特征对企业融资行为的影响以乐视网为例一、公司简介乐视公司成立于2004年11月，2010年8月12日在中国创业板上市。乐视公司是唯一 一家在境内上市的视频网站，也是全球第一家IPO上市的视频网站。目前，乐视的市值已经由上 市之初的30亿增长为400多亿，是创业板市值最高的公司。长期以来，乐视致力于打造垂直整合的“平台+内容+终端+应用”的生态模式，涵盖了互 联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业等，日均用户超 过5000万，月均超过亿。近十年来，乐视创造了多项全球或中国第一：中国用户规模第一的专 业长视频网站，全球首家推出自有品牌电视的互联网公司，中国首

2、家拥有大型影视公司的互联网公 司；中国第一家提出内容自制战略的公司。乐视正成为中国最具活力和影响力的科技与文化融合的 创新型企业。2014年1月27日，乐视股价一度冲至元，市值创下历史新高，达亿元。目前，视频行业形成乐视网、优酷土豆两家独立视频公司和腾讯视频、爱奇艺两家“富二 代”视频公司的“ 2对2”市场格局o乐视网是增速第一的互联网公司，用户规模和广告营收双 双跃居互联网公司前列，乐视网用户增速高达%，远超第二名76%的增速；凭借最全的影视剧 库和“乐视制造”这一自制第一品牌，乐视网已成为专业长视频第一的视频网站，付费业务依然稳 居行业第一，广告业务增长300流右，TV终端业务也遥遥领先。

3、二、公司治理结构特征本文主要研究的是公司股权结构特征对企业融资行为的影响，因此，接下来我们主要介绍公 司治理特征中的股权结构特征。乐视网是典型的中国式民营企业，大股东贾跃亭拥有公司的股份，其兄弟姐妹合计拥有公司的股份，贾氏家族控制着乐视网的股份，为公司的实际控制人。三、理论依据在民营企业，企业创业者一般就是第一大股东，同时也是企业经营者，其所持的股 份越多， 就越有积极性改善公司治理水平，提高企业绩效，同时，股权集中还有利于解 决中小股东的“搭便 车”问题。但是，股权的过度集中也会出现大股东侵害中小股东利益的情况。目前我国上市公司股权结构的主要问题在于大股东控制，即大股东与中小股东的利益之争。

4、 大股东作为解决委托代理问题的一种重要机制。在公司治理中发挥着重要作用。但大股东发挥作用 的一个前提条件是大股东和小股东的利益一致，实际上，大股东和小股东存在着利益不一致的一 面，很多获取私人收益的方式伴随着大股东对小股东和公司利益的侵占，这种侵占往往伴随着大量 的以货币衡量的利益转移。通常所说大股东对公司治理的观点有两种：一是“利益协同效应”，即大股东搭便车心理随着持股比例的上升而减弱O大股东的利益与企业整体利益逐渐趋同，从而大股东更有积极 性去监督管理层的绩效，提高企业价值；二是“壕沟防御效应”，即随着大股东持股比例的上升使得大股东的控制能力也随之上升，从而大股东有可能通过矢联交易等方式

5、掏空企业资产，降低企业价值。四、融资方式及分析目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司內部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部， 不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。银行贷款是目前债权融资的主要 方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，

6、灵活性强，只要企业效益良好、融资较容 易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。町以看出，每种融资方式都有其独特的优势，但也都存在着不同的缺点乐视网从成立到上市以来，仅仅经历了一轮融资，融资额度不足7亿元人民币，对于视频行 业这一个“拼钱”的领域来说这点资金是远远不够的，因此公司为了更好更快的发展就必须进行一 系列的融资。乐视网选择的融资方式是股权质押融资。股权质押融资其实是属于外部融资的一种方式，股权质押属于一种权利质押，是指出质人与质 权人协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以 依照约定就股份折价受偿，或将该股

7、份出售而就其所得价金优先受偿的一种担保方式。股权质押相 对传统的抵押而言有着较强的优势，即便在股票全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应 的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按 股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。对银行和券商 来讲，该担保方式最大的优点是流动f生和变现能力强，对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放 大了融资额度。并且股权质押融资是以市值为基准，创业板市盈率奇高，加之创业板股权再融资方案尚未出 台，面对手头上的大量股权，股权质押融资是他再好不过的选择。它将“静态”的股权转化为“动态”的资产

8、，从而有效解决中小企业由于缺乏足够抵押和有效担保而难以获得贷款的问题。 除此之外，股权质押融资还有以下优点：资金用途不限，融资方可用于补充流动资金，新建生产项 目，对外兼并、收购等业务调整、重组，投资二级市场标的证券，对外股权投资等其他一系列活 动；交易形式为质押，不涉及股权转让。大股东股权稳定安全。且限售股同样可参与质押式回购业 务；标的券宽泛，除ST股票及上一年度亏损的股票外的所有上市证券；交易期限灵活，有28天、91天、182天、1年、2年、3年供融资方选择。并且业务参与其间，融资方随时可选择提前购回或延期购回（总 期限不得超过3年）；成本优，融资利率%-10%，远于同期银行、信托融资利

9、率。且股权出 质不需支付额外的费用；资金到账快，两周内可满足融资方资金需求。银行和信托主导了股权质押市场。据招商证券研报，2012年上市公司股票累计质押1954 次，质押711亿股；其中857笔股权质押在银行，占比44%。在信托公司进行股权质押871 笔，占比。银行信托渠道合计占了 的份额。大概测算一下质押规模，按照每股平均价格10 元，质押率为50%算，711亿股市值大概在7110亿元，贷款价值超过3500亿元。银行渠道特点：贷款审批严格，放贷速度慢。质押模式需要对公司的信用资质进行考察。即 使是上市公司的股权质押贷款，也要严格按照银行的放贷程序审核。针对“大小非”的限售股质 押，银行一般会

10、采取45折的放贷抵押率，质押率比较低，流通股会好一些。银行一直在股权质 押市场占据主导地位，但是市场份额占比在持续下降，主要是最近几年信托公司崛起速度很快。信托渠道特点：因为灵活而受到青睐，特别是对房地产公司吸引力很强。相对于银行的苛刻 审查，信托公司的灵活设计为其赢得了大量的业务份额。放贷质押率估值平均在7折左右，但也 因此要求更高的利息率。信托公司还往往设计一些结构化产品，通过追加股份质押，来撬动更多的 融资。因此，乐视相对于银行渠道的股权质押融资，它基本上都是通过信托渠道进行融资。乐视网公告显示，截至目前，贾跃亭持有乐视网亿股，占乐视网总股本的%,其中累计质押股份亿股，占贾跃亭个人持股的

11、,占公司总股本的%。如果贾跃亭无法及时归还欠 款，公司超过1/3的股票或许要易主。而这9次的质押结果都比较顺畅，并没出现股权危机的现 象，贾跃亭在2011年4月也曾解除过两笔股权质押，解除质押的比例占其拥有股权的%。质押股份的目的，主要用于乐视生态链除乐视网之外部分构架的完善和投资。乐视网丰富的 版权资源和乐视影业的出品方资源为乐视生态系统提供了内容保障；而乐视网云视频平台、乐视 致新电商平台、网酒网电商平台构建起乐视整体的平台结构；乐视致新的乐视TV超级电视和乐视 盒子成为乐视生态的终端和应用的载体。而且市场对贾跃亭的做法貌似也是肯定的，自2012年12月3日，股价从元一路飙升，乐 视网半年

12、内市值翻了近两倍，期间总市值一度超过优酷、土豆，成为二级市场一朵奇葩。乐视TV 超级电视的推出更为投资者带来了巨大的想象空间。乐视网致力于构建”平台+内容+终端+应用”的全产业链业务体系，乐视的产业体系不仅仅局 限于乐视网，但是在众多构架之中，多数构架布局都是为乐视网的发展服务的，乐视网相当于那 颗”定盘的星”，通过上下游垂直产业链的完善能够更好的发挥协同效应。”我们通过分析乐视网资金去向及投资布局，发现事情其实不像表面那么简单。五、案例分析1、花儿收购背景2013年10月8日，停牌一个月的乐视网(300104)公布重组方案：以“现金+股票”形 式收购花儿影视100%股权，总对价为9亿元,其中

13、股份支付部分为人民币63000万元，现金支付 部分为人民币27000万元；同时发行股份收购乐视新媒体股权,对价为29850万元;另向不超 过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金39950万元,上述交易总额达到亿元。贾跃亭9次股权质押融资所得资金的去向到底是什么呢贾跃亭透露其股权质押的目的是用来 投资除上市公司之外的乐视产业链：这种投资会不断完善乐视生态，进而推进上市公司乐视网的 业务发展。我们通过分析质押融资的资金去向及投资布局，我们发现贾跃亭操控了一盘重组收购的大 局。2、花儿影视简介花儿影视全称花儿影视文化有限公司。花儿影视是一家集投资、策划、制作、发行及衍生业务于一体的专业性影视制作

14、公司，其主要业务为投资、制作和发行电视剧，公 司近年投资和发行的主要电视剧包括幸福像花儿一样、金婚、春草、甄媳传乐视与花儿拥有长期合作尖系，2005年的幸福像花儿一样就是两公司的携手之作。乐 视网是花儿影视2013年1-6月的第一大客户，销售金额3,万，占销售总额比例的收购花儿影 视与乐视网致力于构建“平台+内容+终端+应用”的全产业链业务体系的目标相一致。因此， 收购花儿影视是乐视夸张其纵向产业链的不二选择。3、乐视收购乐视拟以9个亿收购花儿影视o但是截止至2013年6月30日，乐视网合并报表层面货币 资金余额为亿，并不足以支付本次交易现金支付的金额。同时，根据证监会尖于修改上市公司重 大资

15、产重组与配套融资相矢规定的决定要求所配套资金总额不超过重组方案的25%以九亿的 重组规模发行配套融资最多仅能融到亿，且自身的股权将遭到严重稀释。那贾跃亭又如何在收购 花儿的同时最大化自己的利益呢我们来看贾跃亭高超的融资手段：“壳公司一一乐视新媒体”的妙用。事件背景：2013年8月27日，乐视因正在筹划重大事项，宣布停牌。9月12日，乐视控股设立乐视新媒体（壳公司），注册资本100万9月14日，贾跃芳质押其无限售流通股35,000,000股。9月18日，乐视新媒体股东大会同意增资方案。9月25日，乐视新媒体注册资本增加至3亿元。其中乐视控股出资亿元，红土创投出资亿 元，乐视网出资150万元。各占

16、、46%和 o9月30日，乐视公布收购花儿影视文化有限公司100%股权，收购尚无营业收入的乐视新 媒体（天津）有限公司股权。（新媒体成立之初乐视网即拥有其的股权，加之此次收购，乐 视新媒体俨然成为乐视网的全资子公司）10月8 B 乐视复牌。分析：乐视收购乐视新媒体，所需的3亿资金全部采用增发新股的方式，在这其中，贾跃 亭间接持有5，427，798股。乐视以“现金+股票”形式收购花儿影视100%股权，总对价为9 亿元,其中股份支付部分为人民币63000万元，现金支付部分为人民币27000万元;同时发行股份收 购乐视新媒体股权,对价为29850万元另向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资

17、金39950万元，上述交易总额达到亿元。在现金方面，乐视定向增发3个亿，其中的亿用来补充 流动资金，是为了以后的经营发展补充的资金。股份方面，照理增发会稀释原有股东的股份，作为大股东的贾跃亭会牺牲一些权益。但是， 一则乐视目前市值很高，股票很值钱，两百多亿的公司扩个十几亿影响不大，再 者乐视新媒体本来 就是贾跃亭控股，增发的一部分其实还是归贾跃亭，所以交易前后，贾跃亭的股份只是从被稀 释到%,几乎没动。最最要紧的是，乐视的股票涨了，所以贾跃亭的身家是不减反增了。因此，乐视收购花儿影视和乐视新媒体这两家公司没花一分钱反而还得到亿的流动资金，同 时贾跃亭的股权基本上没被稀释。此次收购乐视可谓是收获

18、颇丰，主要表现在如下几个方面：1、规避创业板股权再融资政策真空，实现大额融资。由拟发行对象以现金成立壳 公司，上市 公司再换股收购，同时与产业并购结合以放大交易总额进一步提升配套融资数额，若能通过监管部 门对创业板产业整合式重组的审核要求，或成政策真空期创业板公司新的资本运作模式。2、成功收购上游产业花儿影视，扩大自身纵向产业链。3、 乐视新媒体的加入扩大了重组规模，从而增加了配套融资限额亿（3X 25%,减少 现金支出亿（），增加流动资金亿；同时，增资壳公司实际上相当于在重大利好出台前弯道超车， 以低价拿到大量股权。4、贾跃亭持有乐视网的股份由降至几乎没变，保证了自己的控股地位。股份方面， 照理增发会稀释原有股东的股份，作为大股东的贾跃亭会牺牲一些权益。但是，一则乐视目前市值 很高，股票很值钱，两百多亿的公司扩个十几亿影响不大，再者乐视新媒体本来就是贾跃亭控股， 增发的一部分其实还是归贾跃亭，所以交易前后，贾跃亭的股份只是从被稀释到，几乎没 动&