我国企业资产证券化双SPV产品结构设计解析

1、    我国企业资产证券化双spv产品结构设计解析    刘相银+刘畅（中央财经大学 北京 100081）【摘要】备案制实施以来，企业资产证券化发转迅猛，而其中很多产品采取了双spv的结构。本文对我国企业资产证券化市场中出现的几类双spv结构产品的优势进行了探讨，并结合具体案例进行分析。【关键词】资产证券化 双spv 结构设计自2014年底备案制实施后，企业资产证券化业务快速发展，特别是2015和2016年，企业资产支持专项计划增长迅猛，基础资产类型日益丰富，各类“首单”产品不断涌现，市场存量规模突破万亿，流动性明显提升，不良资产证券化、个人住房抵押贷款

2、证券化、绿色资产证券化、境外发行资产支持证券等领域实现重要突破。资产证券化在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用。随着基础资产的日益丰富、交易结构的日益复杂，市场上出现了越来越多的双spv结构的产品。在此背景下，本文将对我国企业资产证券化产品中的双spv结构进行探讨，并结合具体案例进行分析。一、美国资产证券化市场双spv结构介绍在标准的资产证券化当中，设立spv的目的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起人完全隔离开。美国资产证券化市场中采取的双spv结构主要是为了应对美国法规和税收上的规定而设计的

3、，目的是实现“破产隔离”和“税收中性”。二、我国企业资产证券化中的双spv结构和美国市场不同，我国资产证券化市场中出现的双spv案例大多是由于当前金融制度和法律因素的限制。目前市场上出现的双spv结构产品大多采用“信托+专项计划”或”私募基金+专项计划”的形式，下面就对这两类产品分别介绍。（一）信托受益权类双spv结构（1）信托型双spv的优势。法律层面的考虑：收益权目前还没有明确法律定义。“收益权”，或者“资产收益权”一词只在我国相关政府部门文件或者最高院司法解释上有出现，但均未对“收益权”或者“资产收益权”的内涵与外延做出明确的界定。通过“信托+专项计划”的双spv结构，将收益权质押信托贷

4、款后信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转成债权，满足特定化的要求，同时法律上方便转让。项目执行上的考虑：特别对于有多个借款人的情况。以星美影院项目为例，如果以23家影城的电影票收入为基础资产，则23家影院都变成特定原始权益人，尽调要求会高很多，增加很大的工作量，但统一发放信托贷款，23家影院都变成借款人，信息披露要求减少。技术上的考虑：对多个借款人的现金流归集（如“海印股份项目”）或对现金流平滑重组等。（2）案例介绍。我们以“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”为例，其基础资产为华宝信托所设立的华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，规模共计13.5亿元，主

5、要用于向星美23家院线及分公司发放信托贷款，还款来源为23家借款人因进行电影放映经营而对购票人所取得的票房收入。本产品交易结构分为两层，在第一层结构中，原始权益人通过信托向星美23家院线发放信托贷款，从而拥有信托受益权，之后将信托受益权转让至spv；在第二层结构中，计划管理人设立专项计划，以信托受益权为基础资产发行资产支持证券。通过过桥资金设立信托计划，并以信托受益权为基础资产可以解决基础资产特定化、真实出售、现金流估算等问题。（二）私募基金类双spv结构（1）私募基金类双spv的优势：是能借助基金子公司专项计划的广泛投资范围，直接收购非标基础资产，而券商集合计划由于受到监管，投资标的有限制；

6、方便处置物业，直接转让基金份额即可；为后续公募reits推出后直接上市做準备（国内公募reits大概率会先以契约型基金形式出现）。（2）案例介绍。我们以“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”为例。该项目总规模25亿元，计划管理人为恒泰证券，基础资产为契约型私募基金份额，而私募基金份额收益则来自于其基金资产中写字楼的租金收益和未来资产增值收益。具体安排上，先由管理人发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金”之全部基金份额。用专项计划+基金载体的双spv形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。一来是

7、通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离；二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道；三是为了给以后可能的reits公募留出操作空间。三、结语通过以上的分析和案例我们可以看到，双spv结构的作用略有不同，共同点都是为了更妥善的实现“破产隔离”，并且有效解决基础资产转让困难与现金流难以估计的问题。每个金融项目都有自己的特点，灵活运用不同交易结构才能成就符合各方需求的优秀产品。不能忽视的问题是，通过建立双spv的方式也会带来融资成本增加的问题，例如在“信托+专项计划”的交易安排下，本身信托层面融资成本较高，再加之证券公司和各中介的服务费，势必进一步提升证券化融资成本。所以，在具体项目实践中，