公司重组中的股权变动问题

1、公司重组中的股权变动问题拯救陷于困境的债务人公司主要有四类措施：法庭外的 债务重组即庭外重组，自愿和解程序，传统的和解程序，企 业复兴程序即破产重整程序1 公司庭外重组和破产重整 统称为广义上的公司重组。其中庭外重组是债权人、债务人 公司及其股东在法庭外的协商解决，性质同于民事合同，法 院一般不会主动介入其间。我国的郑州百文股份有限公司资 产、债务重组案便是对公司庭外重组程序的一种积极尝试。 与此相比，破产重整又称庭内重组，其在法院参与和监督下， 调整债务人公司、债权人、股东及其他利害关系人之间的权 利义务关系，是当事人意思自治和司法权干预结合的产物。 公司重组程序中的基本权益调整往往是通过股

2、权变动实现 的，即债权人取得债务人公司股份，同时宽延、豁免其债务 或者向其注入资产。债权人取得债务人公司股份的方式主要 有两种：一为股权处分，即债务人公司向债权人无偿移转股 权；二为新股发行，即债务人公司对债权人定向发行新股。 在我国现行公司法律制度下，没有完整独立的破产重整程序, 所以公司重组多采取庭外重组的方式；又由于我国新股发行 条件严格，所以债务人公司只能采取股权处分的方式实现股 权变动。一、法律实施中的现存问题一一检讨庭外重组中的股权处分方式当事人的意思自治主导着公司庭外重组的全过程，这有 别于采监督自治主义的破产重整程序。庭外重组中，债务人 公司虽然以自己名义处分股权，但股权的真正

3、处分权人不是 公司而是每一个股东，公司处分股权的正当性基础应当是债 务人公司股东授权公司无偿移转股权。有效的处分行为必须 以处分人具有“处分权限”为前提2,所以要使股权过户 行为确定有效，债务人公司必须有处分权限。股权是股东享 有的私人财产权，只有股东才有对股权的处分权，但是股东 个人单独与债权人形成股权过户合意并办理过户手续存在 诸多不便之处。“权利持有人可以根据其自己的处分权限，授 权他人以该他人自己的名义处分权利，但处分的后果则仍由 权利持有人承受。” 3基于此，为了有效便捷地完成股权过 户行为，股东可以将其处分权授予公司，由债务人以公司的 名义处分股权。股东授予公司处分权必须基于股东的

4、真实意 思，而且必须基于每一股东单独作出的意思表示。在公司庭 外重组的过程中，债权人对债务人公司宽延、豁免债务或者 向其注入资产，使股东权益增多或可能增多；从权利义务相 统一的角度看，所有受益股东都愿意无偿转让其一定数量的 股份来补偿债权人，这是公司庭外重组的当事人之间寻求总 体上利益平衡的结果。股权处分方式作为股权变动的主要方式之一，在我国虽 无法律障碍，但其在实际操作中却出现了两个主要的法律问 题。第一，债务人公司错误理解股东大会的地位和股权性质， 通过股东大会决议的方式处分股权，侵害股东财产权；第二， 债务人公司虽然认识到其处分股权的权限应当来源于每一 个股东的单独授权，但往往由于股份回

5、购方案不公平，股权 处分的比例分配不合理，导致股东在授予公司处分权的过程 中，意思自由受到实质性的侵害。公司侵害股东股权一一股东大会决议处分股权如前所述，在公司庭外重组中，公司处分股权的正当性 基础应当是债务人公司股东授权公司无偿移转股权，但债务 人公司常违背公司法理，错误地把股东大会决议当作公司处 分股东股权的依据。股东大会是股份有限公司的意思形成机关，各国对其职 权的规定虽有差异，但无一不是指向公司自身。公司与股东 是相互独立的法律主体，也正因为存在公司这一法律主体屏 障，所以股东大会职权不能径直触及股权等股东私有权利， 否则便是滥用权利，侵害股东股权。我国学者关于股权的性 主要有社员权说

6、、所有权说和债权说三种观点，但三种学说 都肯定了股权的股东财产权性质。大陆法系的财产权往往带 有浓厚了伦理色彩，与财产权紧密相连的是人的尊严和自由。 在英美法中，prop erty既表示财产，也表示财产权、财产 所有权，基本上与经济学中的产权概念相吻合。私人产权的 决定性特征是排他性，排他性是所有者自主权的前提条件， 也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条 件4.私人财产权的伦理性和排他性决定了不得擅自处分 他人财产权，股权作为现代社会私人财产权的重要种类，自 然亦不容他人擅自处分5.学界有将股权分为固有权与非 固有权，认为非经该股东同意，得以股东大会决议剥夺之权 利为非固有权。“

7、惟其范围如何，学说分歧，依一般通说，自 益权和共益权皆为固有权” 6。郑百文重组方案中关于股权变动的内容为：三联集团豁 免郑百文债务，郑百文全体股东将所持公司股份50%过户给 三联集团。郑百文临时股东大会通过重组方案，决议无偿过 户股东股权，实际上就是股东大会决议处分股东股权的行为。 庭外重组中，司法权并不介入，当事人只有自己保护自己， 因此除非全体股东意思一致，否则多数股东合意形成的股东 大会决议不能处分所有股东的股权7。公司侵害股东意思自由一一授权处分意思形成中的障 碍公司庭外重组中，股东授权处分的意思在形成中应当是 自由的，“只有在自己有意识的活动过程中，那种选择行为 才能被称为自由。”

8、 8但股东的这种意思自由在以下两种情 形受到了实质性的侵害。第一，异议股东因股份回购计划有失公平而不得不选择 授予公司处分权。从表面上看，庭外重组方案并不强制所有 股东参加重组，而是赋予异议股东股份回购请求权以便其退 出公司。然而，在股份回购方案有失公平时，股东的选择权 便形同虚设，不得不勉强接受重组方案，授予公司处分权。 从各国立法例来看，考虑到股份回购行为极易侵害股东和债 权人的利益9,所有完善规定股份回购行为的公司法，都 对股份回购的具体操作进行了谨慎细致的法律安排，其中主 要包括明确股份回购的理由、限定股份回购的财源与数量、 确定合理的回购价格、规范回购的方式与信息披露、明定违 法回购

9、的法律责任等。相比之下，我国公司法对股份回购的 规定可谓极不完善，而且债务人公司的股份回购方案在许多 具体操作问题上往往模糊不清。在此情况下，重组方案虽然 给股东两条可供选择的道路，但请求股份回购之路可谓陷阱 重重，很多股东决定授予公司处分权的行为不过是其两害相 权取其轻的无奈之举。郑百文公司的股份回购方案典型地反 映了这一问题。诚如郑州市金水区人民法院判决中所称，郑 百文单方所谓的“独立财务顾问”所确定的所谓“公平价值” 进行回购，缺少法律依据，侵害了股东权利。而此时，部分 异议股东因忧于讼累而放弃诉请法院审查股份回购方案，最 后不得不勉强决定参与重组。第二，重组方案确定参加重组的控股股东和

10、中小股东按 同一比例转让股权，中小股东有苦难言。控股股东对公司和 中小股东负有诚信义务，这已成各国通例10如果债务人 公司的控股股东严重违反了诚信义务，一手造成了公司的亏 损局面，重组方案中就应当明确控股股东与中小股东的责任 区别，而不应要求全体股东都将相同比例的股份无偿转让给 债权人。自常理而言，中小股东不应为控股股东的过错行为 承担责任，也就不会自愿选择与控股股东按同一比例无偿转 让股权，但其往往因为势单力薄而不能在重组中自由表达真 实意思。郑百文重组案同样也存在这样的问题。郑百文控股 股东让厂家以欠商品返利的形式向郑百文打欠条，然后以应 收款的名目做成赢利入账，给中小股东造成繁荣假象；又

11、盲 目采用“工、贸、银”的资金运营模式，导致公司积重难返。 虽然控股股东严重违反了诚信义务，但重组方案还是要求控 股股东和中小股东按同一比例转让股权，中小股东怎能愿意, 不愿意又能奈何！二、法律制定中的建议一一健全公司重组中的股权变动 制度郑百文重组案的核心，简言之，就是三联集团对郑百文 的债权转化为股权。由于我国现行公司法上新股发行条件严 苛，所以郑百文公司最后决定采用了股权处分的方式实现债 权转化为股权，而在重组陷入僵局时，公司在无路可走的情 况下只好通过规避法律来使重组继续。郑百文重组案暴露了 我国公司重组中的诸多问题，对此，公司立法应完善庭外重组中的股权处分方式，在公司重组中引入私募发

12、行制度，建 立庭外重组向破产重整过渡的通道。完善庭外重组中的股权处分方式公司庭外重组一般在债权人数量较少时用于公司拯救, 当事人易于形成合意，充分体现当事人意思自治，成本较低, 适用范围较广11美国的“法院外解决”制度和澳大利亚 的“非正式偿债安排”是庭外重组的典型。庭外重组在我国 很有借鉴价值，随着其中股权处分方式的完善，私募发行制 度的引入，其适用性会进一步增强。庭外重组中的股权处分 方式是我国公司重组中唯一没有法律障碍的股权变动方式, 也是一种适用性很强的债权转化为股权的途径，其在我国现 行法律制度下已先后被几家股份公司尝试，但在该方式的具 体运作中却存在很多法律问题，有待立法的进一步完

13、善，具 体建议如下。我国公司法上应当明确规定公司庭处重组制度，由当事 人在合意的基础上启动这一程序。在具体法条安排上，可以 将公司庭外重组与公司的合并和分立同章规定，其中有三个 问题必须明文规定。第一，明确股东才是股权的处分权人。 我国公司法在庭外重组程序部分，应明文规定，如果公司采 用股权处分的方式实现股权变动，应取得股东本人授权；股 东大会无权决议处分股权。第二，保障不同意处分股权的股 东可以受到公平地对待。公司法在股份回购制度中，应把公 司发生重大调整时异议股东请求退出公司增为股份回购的 法定情形，建立股份回购价格的形成和监督机制。第三，确 定合理的股权转让比例。公司法应明文规定，如果控

14、股股东 违反诚信义务导致公司陷入困境，控股股东无偿转让股权的 比例应当大于其他股东，对比例有异议者可提请人民法院裁 定。在公司重组中引入私募发行制度在公司重组股权变动过程中，债权人取得债务人公司股 份的方式主要有股权处分和新股发行。由于陷入困境中的公 司无法满足我国公司法上的新股发行条件，所以债务人公司 只能走股权处分这一独木桥，这严重阻碍了公司重组中的股 权变动，进而导致公司重组困难重重12自发行方式而言， 股票发行包括公募发行与私募发行，各国法律对公募发行股 票都规定了严格的条件，旨在保护广大投资者的利益和维护 社会经济秩序；但在私募发行，法律通过控制投资主体资格 而非控制发行程序来达成股

15、票发行中的公正，所以私募发行 的条件较为宽松，程序较为简便。我国公司立法对股票发行 一律苛以严格的条件，未尽合理，其在公司设立和发展过程 中限制了融资渠道，而在公司重组过程中则堵塞了债权人对 债务人公司的债权向股权转化的重要途径1 3.在郑百文重 组案中，如果我国公司法上规定了股票私募发行制度，允许 其向债权人定向发行新股，股权变动的道路就不会那么崎岖。 笔者认为我国公司重组中应引入私募发行制度，丰富股权变 动途径，因为一方面，债务人公司对债权人定向发行新股完 全可以充分私募条件；另一方面，私募发行比较适合于陷入 困境的公司。下面以美国证券法上的私募制度为参照，说明 这两个方面的问题。调整美国

16、私募发行制度的规范有以下三个，1933年证 券法的4节、1982年d条例和1990年144 a规则。 关于私募发行的具体标准，证券法的4节未作界定，1953 年最高法院通过secv. ra lstonpurinac o. 一案确立了适用至 今的判断依据：“适用第4节的豁免应该考虑该受影响的特定 群体是否需要证券法的保护，向那些已表明能够自我保护的 人进行的发行就是不涉及公开发行的交易” 1411982年d 条例具体化了私募的判断标准，将私募发行中的投资人分 为两类，即合格投资者和"资历经验”投资者；其中私募发 行的判断因素主要包括证券购买者的人数、投资者的风险预 测能力、发行方式、是

17、否再转售等方面。199 0年144a规 则则允许私募发行中“合格的机构购买者”将证券再转售 给其他“合格的机构购买者”。在公司重组中，最后参与重组 的债权人往往是收购了其他小额债权的战略投资者，所以数 量有限；债务人公司对债权人定向发行新股时，作为战略投 资者的债权人当然具备“自我保护”和“风险预测”的能力； 债务人公司和债权人之间接触频繁，所以其不需要利用广告 或招揽的形式向债权人发出要约或出售股票；债权人取得债 务人公司股票的目的是为了拯救公司，实现自己利益的最大 化，而不是为了转售股票，虽然私募发行股票的流通已经在 很大程度上开禁。因此，债务人公司对债权人定向发行新股 完全可以充分私募条

18、件。私募发行比较适合于陷入困境的公司，主要表现在两个 方面。第一，私募发行成本较低，重组中的公司一般能够承 受。私募发行属于注册豁免的范畴，可以避免承担与注册相 关的费用，其中包括招股说明书的制作费用、会计师和律师 的费用等。在我国，若建立私募制度，则私募发行不需要报 经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或 者审批，与此有关的费用也就可以避免。第二，私募发行可 以使公司财务等信息处于相对保密状态，防止公司在陷入困 境时被竞争对手乘虚而入。在私募发行中，债务人公司无需 将公司财务信息公之于众，这有效地防止了其竞争对手获得 有战略价值的公司资料，以免公司经营雪上加霜15.另外, 若采公

19、募发行，公开披露信息，债务人公司还有被收购之虞, 这更是对公司的致命打击。建立庭外重组向破产重整过渡的通道破产重整中司法权积极介入，程序法定，原因在于其一 般适用于债权人数量较多的情形，为协调和均衡保护当事人 的权益，法院必须对当事人形成的方案主动进行司法监督和 司法干预。破产重整成本较高，程序复杂，使用率较低16； 其优点在于能够协调和保障各方当事人的利益，推动公司重 组程序向前推进，这主要是因为破产重整方案的表决与审查 有其特殊的原则、规则和效力。一般而言，表决应当遵循以 下原则：分组表决原则，目的在于给相同的权利以相同的待 遇，但在公司无净值时，股东组不得行使表决权17；善意 表决原则，

20、即法院有权排除恶意通谋或违背诚信者的表决权18；相对表决原则，即法院可以不受关系人会议表决结果 的约束，为多数当事人或公益的需要裁定批准重整方案19. 除了这些原则，各国还规定了具体推定当事人意思的法则和 表决规则及具体可决比例。重整方案经法院依法审查批准后 即具有法律效力，所有当事人必须遵守20.这些规定在保 证重整方案公正的同时也足以保证重整程序不会因少数人 的反对或态度不明而无法继续。在公司庭外重组的过程中，当事人意思自治是程序进行 中的决定因素，而股权变动攸关股东和债权人财产权益，其 很可能因少数当事人的异议或态度不明而无法通过和实施， 亦即庭外重组陷入僵局。郑百文重组案在股权变动中便

21、遭遇 了这种情形，其采取了 "明示反对，默示同意”策略推定股 东意思，使公司重组幸免于难。这毕竟是重组公司走投无路 时规避法律之举，其实此时只有破产重整制度才是推动重组 程序继续前行的最优选择。因为在破产重整中，有关股权变 动的具体计划是重整方案必须包括的内容，其可以规定股东 把一部分股权或全部股权转让给债权人，也可以规定某组债 权人只能得到某个比例的清偿或得不到任何清偿21只要 股权变动计划是经合法程序提出并满足公正性的要求，有关 破产重整方案的表决与审查程序将保证其不会因少数当事 人的反对而无法顺利通过。为了从制度层面上解决这一问 题，一方面，我国破产法上的破产重整制度应将股权变

22、动计 划列为重整方案的必设内容，同时明定债权人会议与股东会 议的分组及表决规则；另一方面，公司法应该保证庭外重组 程序向破产法上庭内重整制度的顺利过渡，规定公司如果庭 外重组发生困难，不需要重新申请破产即可直接转入破产重 整程序22 o1参见王卫国：企业拯救制度在中国的采用：比较概 观，载于王卫国，澳roman tomasic主编中国证券法破 产法改革，中国政法大学出版社1999年2月第1版。2德卡尔拉伦茨：德国民法通论，王晓晔、邵 建东等译，法律出版社，xx年3月第1版，第437页。3德卡尔拉伦茨：德国民法通论，王晓晔、邵 建东等译，法律出版社，xx年3月第1版，第437页。4德柯武刚，史漫

23、飞：制度经济学，韩朝华译， 商务印书馆2000年11月第1版，第215页。5即使股东权益为负数，公司亦不得擅自处分股权， 因企业的清算价值和运营价值有别，而且股东权益为负数仅 表示剩余财产索取权为零，并不能否认股权仍作为财产权而 存在，正如永佃权的设定者并不因其'剩余权”为零而丧失 所有权人的地位。6 杨建华：商事法要论，三民书局1984年8月版， 第94页。7 参见潘琪：美国破产法，法律出版社1999年1月 第1版，第188页。8 德康德：法的形而上学原理沈叔平译，商务印 书馆，1991年版，第29页。9 刘连煜:公司法理论与判决研究，法律出版社2002 年12月第1版，第231 -249页。10 2 0世纪初，美国的司法实践率先确立了控制股东 的诚信义务，southernp acificco. v. b ogert, 25043, 487。 中国证监会上市公司治理准则第19条，上市公司收 购管理办法第8条第1款也对控股股东的诚信义务作了明 确规定。11 jacobs. z iegel , currentdevelopment ininternatio nalandcompar ativecorpora teinsolvency 1