金融系统监管与经济增长(共35).doc

1、金融系统监管与经济增长摘要：本文以25个OECD国家为样本，检测了更有益于竞争和更有效的金融系统监管是否对行业产量和生产力增长有着意义深远的积极的影响。具体来讲，沿用Rajan和Zingales（1998）使用的一种方法论，本文考查了那些监管更支持银行服务和金融工具市场竞争的国家，过多依赖外部资金的行业是否有增长更快的倾向。各项监管指标由世界银行进行的关于银行和证券市场监管的调查汇集而成。它们显示了各个国家监管状态的巨大差异，尤其是有关支持证券市场交易的广泛的规则。实证分析表明，金融系统监管无论对于统计学意义上的产量增长还是经济学意义上的产量增长都是至关重要的。关键字：金融市场 金融发展 竞争

2、程度 进口渗透率一、引言    1、金融系统的运作对经济增长和经济的稳定有着至关重要的作用。它通过影响储户和金融借贷者间资金调配的效率来影响长期的经济增长；通过允许监督外部资金使用者的程度进而影响资本的生产率；通过对储蓄规模的潜在影响未来经济的收益能力。由于它对其自身活动的高度控制和安排整个经济中所有交易的关键作用，金融系统影响着整个经济的稳定性，因此，任何对局部风险的失控都将破坏整个系统的稳定性。    2、金融系统对经济增长的影响已经得到了很好的实证。由于很难直接测量金融行业的有效性，许多实证研究依靠测量规模或结构为金融系统发展与

3、经济增长之间的联系提供证据（Levine，2005）1 的确，几乎所有建立在宏观或行业水平数据基础之上的研究都发现，无论是直接通过生产力还是间接通过其对有形资本和知识资本的影响，用金融中介规模或相对于GDP的外部金融规模来衡量，金融发展对经济增长都有着重大的积极的影响（Pelgrin等，2002）。并且样本中满足这一发现的变量通常是十分充分的。例如，即使多数这些研究涵盖了大部分的发达国家和发展中国家，金融发展影响经济增长的结论在样本仅限于OECD国家时也是有效的（Leahy等，2001）。    3、从表面来看，这就意味着为了实现更快的增长，不论自身经济规模的大小

4、，各个国家都应该大力发展国内金融市场和制度。然而，在某种程度上，银行服务和证券交易市场是以日益增长的规模或网络外部性收益为特征的，金融市场的跨境一体化是提高效率的主要途径之一。如果所有的国家都可以从国际市场一体化带来的成本下降中获益，那么只有那些在提供金融服务中具有比较优势的国家的国内金融业有望在深度上有所增长。在这点上，多数发达国家更可能超越某一特定极限，而在中介成本或资本生产率方面，根据传统的方法来衡量的国内金融系统规模并不是一个适当的效率衡量指标（Guiso等，2004）。    4、评测金融业规模和经济增长联系的实证研究的另一局限是难以清晰界定因果关系。为

5、了说明这一问题，有些研究已经更直接地着重关注金融发展的决定因素和/或影响经济增长的金融机制。例如，Rajan和Zingales（1998）开发了一组跨国界的行业数据来检验金融发展通过帮助克服道德风险和逆向选择问题来降低外部筹资成本这一理论观点。他们通过检测金融系统发展较好的国家中更多依赖外部资金的行业来验证这一点。最近以来，Barth、Caprio和Levine（2004）运用他们已经对汇集世界各地银行的监管措施有所贡献的一个数据库来检测银行监管和银行业发展之间的关系。    5、本文结合了这两种方法，运用来自于20多个国家的行业数据来检验那些在金融监管允许银行服

6、务和金融工具市场竞争更激烈的国家中，更多倚重外部资金来源的行业是否增长更快。监管指标的设置基本上取自世界银行组织的关于其成员国银行和证券市场监管的调查。2 这些调查中的一些单个因素直接计入回归分析中所用的更广泛指数。     6、对于银行监管来说，根据是否构成了不正当的竞争壁垒或是否在达成稳定性目的同时更多地限制了竞争压力的副作用，其所涵盖的各领域是分开的。竞争的监管障碍包括进入壁垒（国外和国内）和行业限制。政府所有权的大小也被视为是一种竞争壁垒，反映了国家抑制公平竞争的潜在影响。至于债务和股票工具市场，监管指标涵盖了以下四个领域：合同履行、信贷渠道、投资者保护和

7、破产程序。    7、运用面板数据回归方法（panel regression technique），本文检验了推动银行竞争和更有益于证券市场发展及效率的监管是否对产业产量增长、生产力增长和企业进入率有着重大的积极的影响。产量和生产力回归所采用的样本约含有25个国家和行业。进入回归（entry regression）包括的国家数量更少（16个），但包含的行业数量相当，且有时间序列维度。总之，结论说明金融系统监管，尤其是通过影响对外部资金来源十分倚重的行业部门，对产量和生产力增长有着十分重大的统计上的影响。经济的影响也被认为是无法忽略的。分析认为，使各国银行监管与最严

8、格的立场保持一致，达到OECD平均水平的改革，可能会使年GDP在相当长一段时期内保持1/4到1/2个百分点的增长。加强对投资者的保护所带来的影将会略小一些。    8、本文的其余部分结构如下：第2节在表现结果的指标基础上简要回顾了金融服务和证券市场的竞争程度。第3节提供了有关金融系统竞争壁垒的讨论，介绍了实证分析使用的监管指标。第4节介绍了实证方法论和结论，并同早期的研究结果进行比较。最后是结束语。二、金融市场和金融发展中的竞争    9、金融业效率的一个关键因素可能是金融产品和服务市场的竞争程度。同其它行业一样，银行和其它金融机构之

9、间的激烈竞争有可能推动成本下降以及在某种程度上扩大储户和外部资金使用者的选择余地，这与他们各自的需求是相匹配的。然而，可以想见的是，金融市场的激烈竞争对金融机构的稳定乃至于经济的稳定也有副作用，尽管没有证据表明竞争激烈的OECD各国，乃至有更多隐性市场力量的国家有更多的不稳定倾向。    10、毫无疑问，以往放松监管的趋势（废除价格管制、消除跨境资本流动壁垒、减轻对银行活动的监管等等）和信息及通信技术的改善提高了银行服务大多数环节的竞争压力。而且，尽管20世纪80年代兴起的自由主义浪潮最早引起了一系列银行或信贷机构危机、自此强调诸如不充分监管等其它因素扮演主要角色

10、的发展、税制造成的扭曲性激励以及宏观经济政策。事实上，除了亚洲之外，OECD国家的银行业经受住了20世纪90年代中期以来的许多次的强有力冲击，没有出现大的失策。    11、不过，由于无法直接观察到银行或证券发布和贸易服务等不同市场的竞争程度，3我们很难判断竞争压力达到何等激烈程度才是适当的。即便如此，许多基于成本估算、利润和进口渗透率的竞争指标指出OECD各国之间存在巨大的差异，这些指标显示至少对大部分市场而言，一个更具竞争性的金融系统能使它们获得更多的收益，尤其是零售银行业务。    ·营业间接成本和净息差说明成本结构和

11、定价策略有很大程度的不同（图1）。一些低收入国家银行的营业间接成本相对较高，几乎接近墨西哥和土耳其总资产的7%，反之卢森堡公国和爱尔兰的银行营业间接成本比较低（少于1.5%）。同样地，土耳其银行的净息差尤其高（总生息资产的11.7%），而爱尔兰和卢森堡公国银行的净息差少于各自银行总生息资产的1.5%。    ·对银行业国际竞争的估算说明各国国内银行的竞争程度大有不同（图2）。在一些国家（希腊和卢森堡公国），私营部门借贷资金的逾30%来自境外，反之，在韩国和日本这些国家，跨境贷款的份额是可以忽略不计的。    ·在通

12、常要求有实体存在（以分行或支行的形式）的零售银行业务中，外国独资银行在少数几个国家向私营部门贷款的国内业务中扮演主要的角色（特别是在墨西哥、新西兰和中东欧国家）。不过，外国机构在其它大多数国家的国内借贷市场上的渗透率仍旧很低，尤其是在日本和欧元区国家。从欧盟促进金融一体化的努力来看，欧元区国家的低渗透率多少令人有些惊讶。    12、近年来，有指标表明，公司债券和股票市场也变得更具竞争性，在很大程度上反映了投资银行服务市场的高度整合。这在公司债券上尤为显著，在该市场上，外国银行承保的国内发行的股票在过去的十余年间大幅上升，尤其是在欧元区（Barros等，2005）

13、。这使得保险费用大幅削减（Santos和Tsatsaronis，2003）。至于股票市场，即便在全球工业一体化的趋势下，各国的交易价格也不尽相同。因此，各国间由股票交易的经纪佣金、结算和清算费构成的有效价差的差别很大（伦敦经济学，2002）。    13、妨碍竞争的更深层次的原因是结构性因素。跨国证券交易经常受国界阻隔，这阻碍了规模经济的形成。跨国交易链中断的一个原因是，与证券交易有关的主要的活动之一结算和清算程序由于技术要求、税收体制和法律体系的不同，通常都是彼此分割的。4 由于需要涉及额外的中介，跨境交易的成本大大提高。此外，在一些情况下，股票交易的垂直统一管

14、理结构阻止了不同的结算服务提供商进入股票交易，从而限制了在一个国家内进行此类服务的竞争。    14、虽然与以上提供的指标相似的指标常被用于评估竞争的状态，但重要的是要认识到，由于这些指标受到其它许多因素的影响，因此需要对其进行慎重地解释。例如，零售银行业的激烈竞争意味着当地市场存在大量分支机构的情况下，即便是有效率的银行也会有相对高的间接营业成本。同样，因为国内银行有效率，跨境贷款水平可能较低。出于以上原因，评估竞争状态更好的方法或许是直接着眼于影响银行和证券市场竞争的不同政府监管的严格程度。三、金融市场竞争壁垒：监管及其它政策的作用15、本章讨论了各种不同的银

15、行业务中竞争（来自国内和国外）的监管障碍，以及证券市场的监管基础。运用了世界银行汇编的全面的监管数据库中的基本信息、银行业监管的思维方法和证券市场数量指标表现出来的一些观点。另外，本章还讨论了许多跨境证券和银行业服务壁垒的非正式政策。此种壁垒尤其包括各国企业税收体系的差异以及法律、技术标准或会计标准的不同。（一） 银行业监管16、在概念中，银行业监管常常交织着几大目的，这些目的时不时地互相冲突，如提升强大的国家金融制度，为消费者提供保护，支持工业和/或地区发展和保持金融稳定性，尤其是支付结算系统的维护。这使得以往的银行业监管从对最高利率、分支机构的限制到资本要求和存款保险滴水不漏、面面俱到。如

16、今，虽然某些最严格的措施，如利率管制和分支机构限制，很大程度上在OECD国家已经消失，但银行业仍然是各国监管最严的行业之一。与此同时，监管的主要目标普遍更加集中，其中重点是危机防范，尤其是防范可能让一家或多家机构同时陷入困境的系统性风险。此外，为了使各国能在一个公平的环境中展开竞争，巴塞尔1号和2号协议力图努力创造一个一致、谨慎的跨国银行监管环境。17、在此背景下，来自政策方面的挑战是要找到保持银行系统总体稳定和促进银行系统效率之间的适当平衡。监管的最低限度是需要确保金融机构行为谨慎，这不可避免地存在进入壁垒较高和降低竞争的成本。不过，在整个对竞争影响最小的特殊手段的运用过程中要始终强调稳定性

17、的利害关系。的确，只要诸如资本需求、披露规则和基于风险的存款保险等措施切实到位，确保银行行为谨慎，那么进一步降低直接竞争壁垒就无需削弱金融稳定性或减少对投资者的保护。1（1） 设置监管指标18、为了对OECD各国银行业监管的情况做一比较，本文中的分析数据基本上来自世界银行的“银行、监管及监督数据库”。该数据库对2000年和2002年2003年展开的两次对许多国家的银行业监管的调查的详尽结果加以汇编。同样，该数据库提供了一种衡量所涉国家银行业监管情况的方法，其中包括一些有关监管当局执行力的指标。为了实现该研究的目的，调查问卷由近250个问题组成，这些问题分为两大类：稳定性和竞争壁垒。（图3）19

18、、根据监管涉及的具体方面，每一类依次分成更小的组。竞争壁垒类别的小组包括国内和外资进入的监管壁垒、银行业行为限制和政府所有权范围。稳定性类别的小组包括十大不同的监管区域。尽管“银行、监管及监督数据库”包括一些外资进入和政府所有权信息，但实证研究中所运用的指标还是基于其他更全面的资料。具体来说，银行业的外资进入限制指标是基于OECD对外国直接投资限制的早期研究（Golub，2003）。至于衡量银行政府所有权的指标则取自La Porta等（2002）。220、按照监管指标的普遍惯例，根据监管的严格程度确定一个分数，调查问卷的定性回答（多数是回答“是”或“不是”）已被转化为定量指标。赋予单个问题的分

19、数（从0到1的范围）首先汇总到二级指标，相应的分组见图3，然后汇总到两大类：竞争壁垒和稳定性。不过，将定性信息转变为定量指标并不是说不存在问题。一个关键的问题是应该给所有的指标相同的权数，或者给某些指标价值明显比较关键的指数较大的权重。解决这一问题的一个方法是分配单个或各组问题的随机权数，并为有可变权数功能的指标提供可能的价值范围，正如以下所示。3（2） 结果21、图4显示了竞争和稳定性这两大类监管指标。中点（白色环形部分）是平均指数，阴影区域是运用随机权数方法（使用90%可信区间）计算出的范围。以该方法为基础，只有少数几个OECD国家的竞争监管壁垒不同于OECD平均水平尽管这两个范围都有一些

20、“例外”。旨在维护稳定性的监管表明，可信区间较窄和一些明显低于或高于OECD平均水平的国家的离差更大。22、2002至2003年调查进行的时候，影响竞争的监管指数说明韩国、希腊、冰岛和中东欧国家的监管普遍较严。相反，新西兰、英国、法国和芬兰对这一领域的监管特别宽松。我们发现，在银行业的竞争限制性监管方面，其它大多数国家处于中间位置附近的一个相对窄的范围之内。23、竞争壁垒的全部指数可以进一步分解为主要指数和次要指数（图5）。大多数OECD国家往往对设立银行机构具有较为严格的要求，并且各国的监管往往比较接近。这样，基本上所有国家都要求新的银行提供融资方案、商业计划、资产来源、主要潜在股东的财务状

21、况、设计好的组织架构以及未来的董事和经理的背景等详尽的信息。24、我们观测到了更多的控制和限制外资进入银行业的变量（至少在20世纪90年代末，这种情况很普遍）。在欧洲许多国家，对银行可从事的业务类型的管制比较少。20世纪90年代中期，奥地利、冰岛、挪威和东欧成员国银行的国家所有权是最大的，尽管当时许多国家，包括加拿大、日本、新西兰、英国和美国的银行系统完全掌握在私人手中。总之，不同地区的监管情况之间几乎没有什么关联，这解释了可信区间相对较大的原因（图4第一栏）。25、与银行业谨慎操作相关的监管在一些低收入的成员国是比较严格的，而在一些北欧国家，如新西兰和荷兰，则相对较松。正如图4（下栏）中所描

22、述的稳定导向型监管指数的可靠区间比较窄所反映出来的那样，在组成该指数的十个不同地区，政策倾向往往更为一致。例如，会计标准苛刻和审计要求严的国家也倾向于赋予监管者相对大的权力干预银行的内部管理。（3）银行监管和金融发展的相关性26、简单的相关分析说明，各国衡量银行业监管方面的变量与金融发展有关，并表现出与之前（表1）一致的效应。具体而言，较严格的反竞争监管与相对于GDP而言较低的银行资产相关联，但与相对于GDP的银行私人信用不相关。在较低水平，银行业发展的这些指数与对外资进入和业务的监管是负相关的（虽然很小）。在某种程度上，这些结论证实了基于同一组监管数据（尽管来自较早的最佳时期，见Barth、

23、Caprio和Levine,2002）的早期研究的发现。4关于以稳定为导向的监管，表1中所报告的相关性说明它们倾向于同金融发展负相关，尽管该相关性对一些更具体的监管领域来说并没有统计上的重大意义。（二） 证券市场监管27、与银行监管相比，证券市场的案例中，不同监管目标之间的互相牵制不是什么问题。这大部分要归功于市场监管的核心目标广义上的投资者保护的定义也被视为对金融系统的有效性有积极的贡献。即便如此，一方面要保护不同股东的权利（股东、债权人、企业家/管理者及员工），一方面要允许企业和市场有效运行，实现这两者之间适度的平衡的确涉及到复杂的政策权衡，理顺大范围的监管领域，比如证券交易所规则、公司法

24、和破产法。因此，实现这些领域监管状况的全面量化以达到最好的效果仍是一个挑战。（1）指标设置28、为了评估各成员国证券市场监管的情况，定量指标一直采自世界银行的经商数据库（Doing Business Database）(2005)。5证券市场监管的四大主要指标是：合同执行、信贷获取、投资者保护和破产程序。每一类都根据在本质上反映法律的透明度和有效性的指标来设置（图6）。6例如，信贷获取指标把公共征信和私人局（private bureaus）的覆盖范围同预计的间接成本和借贷双方的法定权利信息相结合。同银行监管的情形一样，所有的单列项都被转换成从0到1的定量指标。不过，与银行监管相比，并假定重点是

25、投资者/借贷者保护和信息标准，这些指数的设置方式是，价值越高表示越有益于金融发展和总体经济表现。（2）结果29、图7显示了证券市场监管全部指标的估计。如同银行监管的状况一样，中点（环形点）说明运用随机权数法计算出的平均指标和阴影区域。与银行监管获得的结果相比，大多数国家（说英语的国家和挪威、日本、冰岛、比利时以及芬兰）对监管（如偏爱证券市场的发展）的要求比OECD的平均水平严格得多。与之相比，指标显示中东欧国家和其它一些经济相对较差国家的监管状况可能会阻碍证券市场的发展。30、证券市场监管的全部指标可进一步分为四个主要的指标：·合同执行实际上，实现商业合同的有效执行是以程序的数量为基

26、础的，数量是指争议解决的天数以及法庭程序的官方成本。·信贷获取实现放宽信贷获取评估的两大因素：通过公共征信或私人局（private bureaus）可用的信贷信息数量；支持抵押安排的法律在保护已获担保的贷方方面的力量。·投资者保护从三方面保障少数股东防止董事滥用公司资产、谋取个人利益的力量：交易的透明度、为自我交易负责和股东控告董事不正当行为的能力。·破产程序有效的破产法及其通过破产程序所需的时间、程序的总成本和胜诉率。总之，各国之间不同区域证券市场监管的状况相互关联。一些G7国家（比如加拿大、美国和英国）对所有领域的要求都相对苛刻，反之中东欧国家倾向于对整个领域

27、都是完全不设限的。 （3）证券市场监管和金融发展的相关性31、相关性分析显示，在OECD国家里，证券市场监管指标似乎与金融发展相关联（表2）。具体而言，更严格的监管与高级股票市场和私人债券市场相对于GDP的资本总额相关。在较低水平，可发现合同执行和破产程序的重大影响力。（三）无法通过指标获取的潜在且重要的信息来源32、除了以上所讨论的正式的壁垒之外，一系列非正式的或非法律障碍也造成了金融市场的效率持续低下。虽然其中的一些障碍可能是“天生的”，如语言、文化或偏好，以及其它来自政策规定的障碍，如未完成的推动国际贸易和市场一体化的议程。一些最为重要的政策领域可根据与之关系最直接的市场手段的类型进行重

28、组。·包含银行个人贷款和中小企业贷款的零售银行业务的交易壁垒包括消费者保护规则的不一致和缺少解决跨境或跨地区争议的程序（Walkner和Raes，2005）。此外，希望通过外国补贴到邻国设立支行的银行普遍服从于东道国的监管制度，这意味着要提交不同的报告。甚至在国内，一些成员国的全国性银行也必须同不同级别的监管机构打交道，经常面对不同的报告要求。最后，即便跨境合并和收购正式壁垒低的国家取得了很大的进步，国家政府机关也会时不时地过度运用特别控制权、公司法条款和谨慎原则来阻止外资收购。·产权投资市场的情况是，许多因素都在限制证券交易所合并和增加跨境证券交易成本。这些因素包括各国不

29、同的公司税收体系、报告标准、会计标准，以及某些国家证券交易所的垂直所有结构。在一些成员国中，由于各地区间证券交易税不同，希望在几个地区或省份之间进行交易的投资者/商人面临着高额的成本。·在几个国家里，法律限制养老金和/或共同基金持有高风险工具妨碍了私人产权投资市场或风险资本市场的发展（Thompson和Choi，2002）。此外，有研究发现高资本利得税对风险资本发展有副作用（Gompers和Lerner，2004）。给定退出机会在吸引风险资本投资方面的重要性，二级证券市场的合并壁垒可能也起到了一定的作用（OECD，2003a）。·在债券市场上，许许多多的壁垒减缓了资产支持证

30、券的发展。在一些案例中，这些壁垒包括要求个别通知通过金融机构借款的借款人的破产立法规定，诸如此类的规定提高了运营成本。有关潜在资产历史业绩信息的不充分可能也是其中一个起作用的因素。一般来说，各国在报告监管、代扣折扣税条例、发行工具和资本收益所得税方面的差异阻碍了整合资产支持（asset-backed）证券市场的进程（Lumpkin，1999）。四、金融系统发展和经济表现政策的影响：行业层面的实证证明33、本章报告的是与上一章中所讨论的银行业竞争和证券市场的许多监管政策指标相联系的面板回归分析（panel regression analysis）的结果，以及金融发展的衡量标准和经济成就大概的测量

31、成本。正如之前所提及的，大量的实证研究说明了金融系统发展对提高平均水平的重要性，但对于金融发展衡量标准和直接考察政策变量对行业层次业绩影响的实证研究几乎没有。34、就这方面来说，各行业之间关于外部金融的运用存在重大差异（使用分拆数据允许跨行业回归分析在一个数据量大且丰富的数据集合内完成）。6因此，本章介绍的实证研究是在行业层次数据的基础上进行的，常用于检验不同政策指标的效果和衡量实际附加值增长和劳动生产力提高的进展情况。此外，给定企业人数在行业层次生产力方面的重要性（尤其是在高科技行业），金融发展的影响和行业进入比率政策在此也得到了检验。7（一）方法和说明35、用于测试监管和金融系统的发展是否

32、对经济增长有重大影响的方法严格按照Rajan和Zingales（1998）所介绍的方法论。该方法论的基础是企业对外部金融资源的依赖程度因技术和资本密集度等特征不同而不同的观点。例如，由于投资成本高、利润返还期长，资本要求高和研发密集的行业可能更加依赖于外部资金。在这种程度上，不同行业对外部依赖度的差异在各国之间大抵也是如此，由此，在那些有着发展完善的金融系统的国家里，便有了测试外部资金依赖度高的行业是否增长较快的可能。36、具体而言，一个行业外部金融依赖度的具体测量方法是和第3章中所讨论的一国具体的金融发展指标或监管政策互相作用形成的。不过，并不能观察到适合每个国家的外部资金数量，只能从外部资

33、金的实际增长量来推断。只有当金融市场的发展足够完善，足以为企业提供大量不受限制的接近外部资金的机会时，后者才可能是前者的真实的反映。按照Rajan和Zingales的观点，美国所列企业的数据可用于认定各行业对外部资金的需求。因此，每一个相互作用的条件在单回归中被作为潜在的决定因素引入。大体而言，允许统计偏差的单回归（single regression）一直以来都期望包括所有监管指标，但是，由于对外部资金依赖的衡量方法的相互作用导致的充分的多重共线性，这并不可行。837、该方法论被应用于检验金融系统监管的影响、附加值增长的发展、劳动生产力的提高和企业进入比率。在最初的两个案例中，该分析是根据国家

34、和行业两维的一个面板数据集进行的，使用了1994年到2003年这一时期的平均增长率。此外，时间序列维包含在企业进入率的案例中。后者被定义为进入企业的数量除以某一特定行业中的总的企业数量，且是根据1990年至2001年以年度为基础的数据计算出来的。该实证分析基于下面的两个方程式进行估算：此处（增长）和（进入）是因变量，且分别指出行业i和国家c中附加值或劳动生产率和进入率的增长。代表金融发展指标和监管状态，变量记录了行业依赖外部资金的方法。企业进入模型也包括时间纬度指标t 。每个国家的虚拟变量，行业和年份根据国家、行业和时间的特定效应进行了修正。一个行业附加值的初始比重，用于控制潜在的收敛效应。9

35、最后，产量差距的测量，（差距），用于控制影响企业进入的业务波动。38、金融发展和成就变量包括对总体规模（私人信贷和证券市场资本化的总和）、风险资本和银行业管理成本的衡量。关于政策指标，它们涵盖了证券市场监管和银行竞争壁垒这两大类指标，以及之前一些章节定义的它们的主要的指标。尽管以稳定为导向的监管一直都将报告分析排除在外，但初步的结果显示此类长期执行的监管并没有统计意义上的重大影响。（二）结果（1）基本案例结果39、总之，附加值（value-added）和劳动生产力提高的结果为金融系统对经济发展至关重要（表3和表4）的观点提供了进一步的支持。金融深度、风险资本和管理成本的主要方法对这两种衡量增长

36、的方法影响深远，也影响着预期中进一步的发展方向。关于政策指标，银行竞争壁垒和证券市场监管的全部指标对附加值和生产力提高影响极大。从表面价值看，这将说明提高合同执行、信贷获取、破产程序的有效性，或者降低进入壁垒和政府对银行业的控制将促进对外部资金依赖度高的行业的劳动生产力和附加值的增长。40、现在看一下企业进入率(entry rates)的影响，结果与附加值和劳动生产力增长的影响是大致相符的，尽管其重要性的程度稍微有些弱(表5)。一个区别是风险资本不再重要。另一个区别是银行竞争壁垒的影响相对于证券市场的影响似乎比生产力和附加值增长案例的影响大。这一发现与新企业和小型企业对从银行筹措资金的依赖性更

37、强且银行业的监管对这些企业的影响更大的观点相一致。或许更重要的是，银行业竞争壁垒对企业进入有负效应与银行可以用其强大的市场力量为新生企业和无名企业提供更易获得贷款的途径从而提高企业进入率的观点相矛盾(Peterson和Rajan，1995）。41、即使统计分析支持金融发展和监管变量的价值，它们也仅仅是解释了行业附加值、生产力增长和企业进入率差异的一小部分因素。的确，这些变量占到了总差异的百分之一到百分之二，而国家、行业和(在进入率的案例中)时间固定效应(time fixed effects)则几乎占回归的全部多重相关系数(the multiple correlation coefficient

38、s)(R2)。不过，由于变量十分大，金融发展和监管指标在数量价值方面意义重大。例如，基于以上所汇报的实证评估，金融发展每增加一个标准差(one standard-deviation)将导致许多商业部门的附加值或生产力的增长率平均提高0.2%到0.5%不等(取决于计算水平值的方法)，而对进入率的影响范围在0.4%到0.7%之间(表6)。相当于一个标准差的银行监管情况的改善与相似规模的增长和进入率的提高相关，反之，证券市场监管的影响稍微有些低。42、本章所报告的发现与少数一些来自部门层次的对增长和金融关系的实证论文的结果相一致。例如，工业增长结果证实了Rajan和Zingales(1998)的工作

39、报告和最近Guiso等人的研究发现，他们分析了欧盟国家的增长。10行业层次的研究更多地关注于附加值提高和金融发展对生产力增长也有积极的影响这一发现，这为金融和增长之间的关系提供了进一步的证据。有两项研究检验了金融发展对企业进入的效应(Klapper、Laeven和Rajan，2004；Vartia，2005)，且它们的结果和本研究的相关报告是一致的。Beck、Demirguc-Kunt、Laeven和Levine(2004)也发现小型企业尤其受到金融发展的影响，由于进入企业普遍是小企业，这与上述进入研究的结果是相符的。 （2）稳定性测试     

40、; 43、为了测试以上关于附加值、生产力提高和企业进入的调查结果的稳定性，我们进行了一系列敏感测试。尤其是着重测试了基线回归（baseline regressions）中省略的重要变量的敏感度。在行业增长分析中引入了基线回归的三个附加变量（表3和表4；说明IV和IX）。它们是1）特殊行业监管效果指标的变动率11；2）行业投资增长和3）行业研发强度。      44、金融监管效应的结果似乎比这些变量的内涵要相对活跃一些（见表7）。投资增长、研发强度和监管效果指标变化的评估系数变化在预料之内。不过，只有监管指标和投资增长对附加值和生产力增长有着统计

41、意义上的重大影响。包括监管效果的测量方法也在一定程度上降低了银行竞争监管对劳动生产力增长效果的统计意义上的重要性。      45、在企业进入（firm entry）的案例中，活力分析是运用行业附加值增长和研发强度作为控制变量（在图表中没有显示）来进行的。其中，只有研发强度在统计学上有重大意义，并且，没有一个案例是受到影响的基础结果。另一方面，基础结果的重要性证明对特殊行业监管效果指标的内含物（inclusion）是敏感的，但是，在这一案例中，结果的敏感性是因为排除了匈牙利和墨西哥，原因是这两个国家没有可用的监管效果数据。这一敏感性的一个原因是企业进入回归（firm entry regressions）的国家少于附加值和生产力增长回归的国家。在这样的案例中，把匈牙利和墨西哥排除在外大大减少了银行和证券市场监管指标中的跨境变量。相反，附加值和生产力增长回归的结果对于把