期货与期权讲义

1、商品期货交易的形成与基本概念一般商品从现货远期合约交易发展到标准化期货合约交易，实现了四项制度和技术的创新，即远期合约标准化、保证金制度、合约对冲制度、结算体系和制度，才形成现代的期货合约交易。一、远期合约的标准化Ø 关于商品品质的标准化Ø 合约的商品计量单位和数量的标准化Ø 交割月份的标准化Ø 交割地点的确定二、保证金制度保证金制度，就是指在期货交易中，任何交易者都必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例缴纳资金，作为其履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖，所交的资金就是保证金。会员保证金：期货交易所向会员收取的保证金。客户保证金：期货经纪

2、公司向客户收取的保证金。结算准备金：是指会员为了交易结算，在交易所专用结算帐户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。交易保证金：是指会员在交易所专用结算帐户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。u 客户保证金的收取比例可由期货经纪公司规定，但不得低于交易所对经纪公司收取的保证金。u 经纪公司对客户保证金进行内部管理时也分为结算保证金和交易保证金，但对客户而言（如经纪公司出具给客户的交易结算单）结算保证金和交易保证金二者归为一体，只有保证金一项。u 经纪公司对客户的保证金应在交易所的交易保证金基础上加2%3%。但一般情况下，特别是交易不太活跃时，经纪公司对客户收取的保证金与交易所规定

3、的保证金水平一致。 期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易。 有价证券的种类、价值的计算方法和充抵保证金的比例等，由国务院期货监督管理机构规定。出现以下几种情况时，交易所可以调整交易保证金比率，以提高会员或客户的履约能力。u 对期货合约上市运行的不同阶段规定不同的交易保证金比例，随着交割临近，交易保证金比率提高；u 随着合约持仓量的增大，该合约交易保证金将逐步提高；u 当某期货合约出现涨跌停板的情况时，交易保证金比率相应提高，具体规定看涨跌停板制度相关内容；u 当某品种某月份合约按结算价计算的价格变化，连续若干个交易日的累积涨跌幅达到一定

4、程度时，交易所有权根据市场情况，对部分或全部会员的单边或双边、同比例或不同比例提高交易保证金，限制部分会员或全部会员出金，暂停部分会员或全部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限期平仓，强行平仓等措施中的一种或多种措施，以控制风险；u 当某期货合约交易出现异常情况时，交易所可按规定的程序调整交易保证金比例；u 对同时满足本办法有关调整交易保证金规定动作的合约，其交易保证金按规定交易保证金数值中的较大值收取。我国保证金制度与国际上通行的保证金制度的区别：1、国际上各期货交易所保证金为初始保证金（initial margin）和维持保证金（maintenance margin）。2、我国的保证金是按合约

5、面值的比例来收取，而国际上通常是每张合约收取一定的金额。3、国际上对净头寸（net positions）收取保证金，而我国对双边头寸同时收取保证金。4、对于套利者，国际上收取的保证金一般是投机头寸保证金的1/21/4 倍，我国目前交易所对套利保证金的收取与投机保证金相同，期货经纪公司对套利保证金的收取比投机保证金稍低，各期货经纪公司对套利保证金的收取没有统一标准。三、平仓制度平仓（closing out a position)指在交割期之前，卖出（或买进）与先前已买进（卖出）相同交割月份、相同数量、同种商品的期货合约的交易行为。平仓的方式：对冲 实货交割期货合约的对冲的原则：Ø 对原

6、持有的期货合约允许被平仓的时间是该合约的交割月份的最后交易日以前任何一个交易日；Ø 拟被平仓的原持仓合约与申报的平仓合约的品名和交割月份，应该相同；Ø 两者的买卖方向应该相反。两者的数量允许不一定相等，亦即允许部分平仓；Ø 平仓合约申报单应注明是平仓，有的交易所的电子交易系统要求输入拟被平仓合约的原成交单号码，有的则由交易系统自动在你的持仓合约中查找相应的合约，予以平仓或部分平仓。四、结算体系和制度期货合约从开仓到平仓，可能经过了无数次的转让，则涉及的交易者可能非常多，为方便结算，采用了以交易所为交易中介的结算方式，即：交易所是任何一份合约交易中的买方的卖方，卖方

7、的买方以交易所或结算机构为中介的交易结算方式，免除了交易双方所面临的信用风险。 交易双方在合约竞价成交后，就脱离了任何关系，避免了交易者之间发生纠纷，也有利于交易的公平。 但这一原则也导致交易所必须承担交易者的信用风险，为解决这一问题，期货交易创新了结算制度。结算的基本制度是逐日盯市（marking to market），即每日结算无负债制度和保证金执行制度。逐日盯市是对每一份持仓合约从其成交当天开始，按照当日的结算价对比原成交价，或者按前后两日的结算价，每日进行账面盈亏结算，当发生账面亏损较大，而已交保证金不足以抵偿时，当天立即发出追加保证金通知，当事者应于下一交易日以前交纳追加的保证金，以

8、保证不负债，否则，交易所有权进行强制平仓。期货交易的性质与功能一、期货交易的性质期货交易的性质，从经济意义上讲，与其他金融投资市场的证券、股票交易是相似的，也是一种向大众提供的投资工具。二、期货交易的功能1、回避价格波动带来的风险所谓价格风险，是指无论价格向哪个方向变动，都会使一部分商品生产者和经营者遭受损失。方法 套期保值2、形成公正的权威性价格，即价格发现3、成为现货商品价格的基准价格4、合理利用各种闲置资金5、促进经济国际化三、关于期货市场上的投机期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。期货投机是期货市场的一种重要交易形式，同时也是交易者的一种投资手段。期货市场上存在

9、着大量的投机交易，原因：u 期货交易灵活方便u 要求交纳的保证金数额不多u 影响商品价格波动的信息是公开和系统的投机的作用：ü 承担风险ü 促进价格发现ü 减缓价格波动ü 提高市场的流动性投机者从其投资和交易性质来区分，大体可分为两大类：（1）投机公众或业余投机者 特点：数量多，缺乏期货交易知识，资金不雄厚，交易结果往往亏损，但每人亏损额不大（2）专业投机者 特点：数量不多，往往是交易所会员，对期货交易较熟悉，是经常参与交易的大户期货市场与现货市场的关系比较项目现货市场期货市场交易对象商品实货期货合约交易目的以钱易货，实货所有权转移与商品所有权有关的价格

10、风险的转嫁交易地点与方式地点不定，买与卖一对一谈判在交易所交易厅内公开竞价保障合同法会员制、保证金制、价格波动限制、交易头寸限制及有关法规商品范围无限制由交易所规定的品种有限期货价、现货价与持有成本持有成本理论是期货市场较早的理论，也是期货市场比较浒的期货价格理论，它描述了期货价格与现货价格在理论上、逻辑上的联系。理论期货价格 = 现货价格 + 持有成本 + 运输费用持有成本 = 仓储费用+保险费+存货资金占用利息+损耗套期保值的概念与类型1、概念套期保值（hedge）是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为,即通过买卖期货合约来避免现货市场上相应实物商品交易的价格风险。具体操作方法是：在期

11、货市场上买进（卖出）与现货市场品种相同、数量相同的期货合约，以期在未来某一时间在现货市场上买进（卖出）商品时，能够通过期货市场上持有的期货合约的平仓盈利来冲抵因现货市场上价格变动所带来的风险。2、操作原则Ø 商品种类相同原则Ø 商品数量相等原则Ø 月份相同或相近原则Ø 交易方向相反原则一次典型的套期保值行为，由三个基本交易行为组成： 在期货市场的买或卖（开仓） 在期货市场的平仓 在现货市场的买或卖3、套期保值的类型按首先在期货市场买卖方向的不同，套期保值可以分为：买入套期保值（long hedge）和卖出套期保值（short hedge）买入套期保值套期

12、保值者由于将来需要买入现货，首先在期货市场买入相应期货合约，在实际需要买入现货时，将期货合约平仓的交易行为称为买入套期保值。因套期保值者首先在期货市场上以买入方式建立多头的交易部位，故又称多头套期保值。利：l 能规避原材料价格上涨所带来的风险l 提高了企业资金的使用效率l 节省仓储费用、保险费用和损耗费用l 能够促使现货合同的早日签订弊：一旦采取了套期保值策略，即失去了由于价格变动（下跌）而可能得到的获利机会。小结：通过做买期保值，无论未来一段时间内价格怎样涨跌，都能使铝锭的进价成本维持在原先3月初认可的13000元。但在成功回避价格上涨风险的同时，也放弃了价格下跌时获取更低的生产成本的机会。

13、卖出套期保值套期保值者由于将来需要卖出现货，首先在期货市场卖出相应期货合约，在实际需要卖出现货时，将期货合约平仓的交易行为称为卖出套期保值。因套期保值者首先在期货市场上以卖出方式建立空头的交易部位，故又称空头套期保值或卖空保值。利：u 能够帮助生产商、销售商和农场规避未来现货价格下跌的风险u 经营企业通过卖出保值，可以使保值者能够按原经营计划，强化管理、认真组织货源，顺利完成销售计划u 有利于现货合约的顺利签定弊：放弃了日后出现价格有利（上涨）而获得更高利润的机会小结：通过做卖期保值，无论未来一段时间内价格怎样变化，都能使售价维持在原先认可的3300元/吨。但在成功回避价格风险的同时，也放弃了

14、价格上涨时获取更高利润的机会。为什么不直接交割期货？ 交割期与现货交易时间并不一定匹配； 期货市场上实物交割的程序和手续较复杂，缺乏灵活性，成本较高。套期保值的经济学原理与作用1、原理Ø 同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致（价格平行性） 指期货价格与现货价格的变动方向相同，变动的幅度也大致相同。Ø 现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致（价格收敛性） 指随着期货合约交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产现货价格。 2、作用Ø 回避现货价格波动带来的风险Ø 是期货市场价格发现的基础之一Ø 锁定相关品种的成本，稳定产值和利

15、润Ø 减少资金占用Ø 能提前安排运输和仓储，降低储运成本Ø 提供购买和销售时机的更大选择性和灵活性Ø 能提高企业借贷能力 套期保值的避险效果及影响因素1、套期保值的避险效果成功的套期保值，其避险程度也可能会出现三种情况：Ø 以期货市场上的盈利弥补现货市场上的亏损有余，实现有盈保值Ø 期货市场上的盈利正好弥补现货市场上的亏损，实现持平保值Ø 期货市场的盈利不足以弥补现货市场上的亏损，实现减亏保值2、影响套期保值避险效果的因素Ø 时间差异Ø 地点差异Ø 品质规格差异的影响Ø 数量差异的影响

16、Ø 商品差异的影响Ø 手续费、佣金、保证金对套期保值效果也有影响Ø 正向市场与反向市场的变化对套期保值效果的影响基差、基差风险及其对套期保值结果影响1、基差的概念及其变化基差（basis）是指在某一时间、同一地点、同一品种的现货价格与期货价格之差。基差 = 现货价 - 期货价强：基差值由小变大弱：基差值由大变小2、基差变化对套期保值效果的影响基差变弱（减小）时，对多头套期保值有利，而基差变强（增大）时，对多头套期保值不利。基差变弱（减小）时，对空头套期保值不利，而基差变强（增大）时，对空头套期保值有利。3、基差风险（basis risk）由于b2的不确定性给套期保

17、值者所带来的风险，称为基差风险。结论：套期保值交易的本质是用基差风险取代现货价格波动风险。投机交易的特点Ø 以获利为目的Ø 不需要实物交割而买空卖空Ø 承担风险，有盈也有亏Ø 经常利用合约对冲技术Ø 交易量一般较大，交易比较频繁，增大市场流动性Ø 交易方式多种多样套期图利交易1、套利交易的概念套利交易指的是在买入（卖出）某种期货合约的同时，卖出（买入）相关的数量相同的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易。2、套利交易的原理Ø 两合约的价格大体受相同的因素影响，因而在正常情况下价格变动趋势理应相同，但存在波

18、幅差异；Ø 两合约间应存在合理的价差（价格差异）范围，但外界非正常因素会使价格变化超过该范围（大于或小于）。在非正常因素影响消除后，期货价格最终会回复到原来的合理价差范围；Ø 两合约间的价差变动有规律可循，且其运行方式具有可预测性。套利交易的实质是对两期货合约价差的投机行为，由于期货合约间价差变动可以预测的，所以获得利润的可能性较大。3、套利交易的作用Ø 有利于被扭曲的价格关系回复正常水平；Ø 抑制过度投机；Ø 增强市场流动性，活跃远月合约。4、套利交易的分类跨市套利、跨商品套利、跨期套利1、跨市套利跨市套利是在两个不同的期货交易所，选择相同合

19、约同时买进和卖出同一品种同一交割月份的期货合约，在未来两期货合约价差变动有利时再平仓获利的交易行为。原理： 同一商品期货合约可能同时在两个或更多的交易所内进行交易； 由于区域间的地理环境不同、局部供求关系的不同或者合约设计差别等原因，各交易所中同一合约间往往存在一定的合理价差关系； 当这种价差关系受某些因素影响而发生变化时，就为交易者提供了跨市场套利的机会。2、跨商品套利是指利用两种不同的、但相互存在关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利。相关商品套利相关商品套利就是利用两种品种不同，但价格相互关联的期货之间的差价变动进行套利。原理：商品通常具有替代性和互补性，或受同一种供求因素的制约，即两

20、商品具有相关性无论是正相关还是反相关。 当这种价差关系受某些因素影响而发生变化时，就为交易者提供了跨商品套利的机会。可转换性商品间套利可转换性商品是指原材料与制成品。即利用原材料商品与它的制成品之间的差价变动进行套利。原理：原料与其制成品之间存在合理价差；当这种价差关系受某些因素影响而发生变化时，即可进行跨商品套利。3、跨期套利跨期套利是在同一交易所，利用两种相同商品但不同交割月份的期货合约间的差价进行套利。根据所买卖的交割月份及买卖方向的差异，可分为：牛市套利（买近卖远套利）（写作：6月/9月套利）熊市套种（卖近买远套利）（写作：9月/6月套利）蝶式套利牛市套利（买近卖远套利）是指买进近期月

21、份期货合约，同时卖出远期月份期货合约，在一定时期后再同时平仓的跨期套利形式。原理：交易者判断不同月份之间的套期价差较弱，预测套期价差将趋强。结论：牛市套利，交易者是想利用近期月份在牛市中起领涨作用和抗跌性强的特点，使其组合头寸获利可能性大大增加。牛市套利在套期价差趋强时能获利，而在套期价差趋弱时会亏损。熊市套利（卖近买远套利）是指卖出近期月份期货合约，同时买入远期月份期货合约，在一定时期后再同时平仓的跨期套利形式。原理：交易者判断不同月份之间的套期价差较强，预测套期价差将趋弱。结论：熊市套利，交易者是想利用近期月份在熊市中起领跌作用和反弹力度弱的特点，使其组合头寸获利的可能性增加。熊市套利在套

22、期价差趋弱时能获利，而在套期价差趋强时会亏损。跨期套利机会的选择：u 对于牛市套利，当价差趋强时将获利，因此，牛市套利应选择套期价差最弱（最小）的两个月份；u 对于熊市套利，当价差趋弱时将获利，因此，熊市套利应选择套期价差最强（最大）的两个月份。蝶式套利指利用若干个不同交割月份合约的价差变动来获利的交易方式。原理：套利交易者认为中间交割月份的期货合约价格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异，一般选择在预计中间月份期价将相对偏高或偏低时入市。一、选择权交易概述选择权（options），是以对一定标的物或其合约的选择性买卖权利为核心，赋予买方在将来一定时间内以事先商定的价格选择是否买入

23、或卖出一定数量和规格的某种标的物或其合约的权利，而卖方有义务按规定满足买方未来买卖的要求。这种权利对买方而言是一种权利，而对卖方而言则是一种义务。本质上来说，期权就是指一种“权利”的买卖。选择权与期货一样，也以合约形式存在。二、期权的特点u 期权是一种权利的买卖；u 期权买方要获得这种权利就必须向卖方支付一定数额的费用（权利金）；u 期权买方取得的权利是未来的；u 期权买方在未来买卖的标的资产是特定的；u 期权买方在未来买卖标的资产的价格是事先确定的（即执行价格）；u 期权买方根据自己买进的合约可以买进标的资产（看涨期权）或卖出标的资产（看跌期权）。三、期权交易的合约要素期权的买方（taker

24、）n 期权买方（Options Buyer）是指买进期权合约的一方，是支付一定数额的权利金而持有期权合约者，故期权买方也称期权持有者，买进期权即为期权的多头；n 期权买方只是买进期权合约的一方，而不一定就是买进标的资产的一方；n 执行看涨期权，期权买方就会买进相应数量的标的资产；而执行看跌期权，期权买方就是卖出一定数量的标的资产。期权卖方u 期权卖方（Options Seller）是指卖出期权合约的一方，从期权买方那里收取权利金，在买方执行期权时承担履约的义务；u 期权卖方也称期权出售者。卖出期权即为期权的空头，期权卖方只是卖出期权合约的一方，而不一定就是卖出标的资产的一方；u 执行看涨期权，

25、期权卖方就必须卖出相应数量的标的资产；而执行看跌期权，期权卖方就必须买进一定数量的标的资产。权利金Ø 权利金（Premium）即期权的价格，是期权买方为了获取权利而必须向期权卖方支付的费用，是期权卖方承担相应义务的报酬；Ø 在实际交易中，权利金是买卖双方竞价的结果。权利金的大小取决于期权的价值，而期权的价值取决于期权到期月份、所选择的执行价格、标的资产的波动性以及利率等因素，投资者在竞价时会考虑这些因素对期权价值的影响；Ø 权利金的重要意义在于：对于期权的买方来说，可以把可能会遭受的损失控制在权利金金额的限度内；对于卖方来说，卖出一份期权立即可以获得一笔权利金收入

26、，而并不需要马上进行标的物的买卖。敲定价格p 敲定价格又称执行价格（Exercise Price）、履约价格、行权价格，是期权合约中事先确定的买卖标的资产的价格，也即期权买方在执行期权时，进行标的资产买卖所依据的价格；p 执行价格在期权合约中都有明确的规定，通常是由交易所按一定标准以渐增的形式给出，故同一标的的期权有若干个不同的执行价格；p 每一种期权有几个不同的执行价格，投资者在期权投资时必须对执行价格进行选择。一般的原则是，选择在标的资产价格附近交易活跃的执行价格。当然，可以根据自己不同组合交易策略来选择执行价格。通知日当期权买方要求履约时，必须在预先确定的交货和提运日之前的某一天通知卖方

27、，以让卖方作好准备，这一天就是“通知日”。到期日ü 也称“履行日”，在这一天，一个预先作了声明的期权合约必须履行交货；ü 通常，对于期货期权而言，期权的到期日应先于其标的资产期货合约的最后交易日。看涨期权看涨期权又称买权、延买权、买入选择权、认购期权、多头期权，它是指期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以期权合约上规定的执行价格向期权的卖方购买一定数量的标的资产的权利。看涨期权有买方，也有卖方。任何一种标的资产有看涨的，也会有看跌的。通常交易者在判断后市看涨时会买进看涨期权。看跌期权看跌期权又称延卖权、卖权、卖出选择权、认沽期权、空头期权，它指是的买方在交付

28、一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以期权合约规定的执行价格向期权的卖方卖出一定数量的标的资产的权利。看跌期权的买方是卖出标的资产，而相应的看跌期权的卖方则买入标的资产。看跌期权有买方，也有卖方。通常交易者在判断后市看跌时会买进看跌期权。欧式期权和美式期权按期权执行时间不同，可分为欧式期权、美式期权。欧式期权：是指期权的购买方只有在期权合约期满日（即到期日）到来之时才能执行其权利，既不能提前，也不能推迟。若提前，期权出售者可拒绝履约；而若推迟，则期权将被作废。美式期权：是指期权购买方可于合约有效期内任何一天执行其权利的期权形式。超过到期日，美式期权也作废。实值期权、平值期权和虚值期权实值期权：

29、具有正内涵价值，即如果期权立即执行，买方能够获利时的期权。虚值期权：具有负内涵价值，即如果期权立即执行，买方发生亏损时的期权。平值期权：又称两平期权，不具有内涵价值，即当期权标的资产的市场价格等于期权的执行价格时的期权。期权种类看涨期权看跌期权实值期权市场价格执行价格市场价格执行价格平值期权市场价格执行价格市场价格执行价格虚值期权市场价格执行价格市场价格执行价格期权交易的了结1、自动失效当期权到期时，期权本身没有内涵价值，或内涵价值小于执行期权时所需要支付的交易费用时，期权买入者将会放弃该期权，让其过期作废。一般来说，放弃权利不需要提出申请。2、对冲平仓对冲平仓是在期权到期之前，交易一个与初始交易头寸相反的期权头寸。3、执行期权如果期权到期日之前，交易者尚未对冲平仓手中的期权，交易者准备执行期权。期权的买方若选择执行合约，对于期货期权来说，经过期权清算所的清算，买卖双方将在期货市场处于下表中所示的头寸。期货期权履约后期权买方、卖方在期货市场所处头寸 看涨期权看跌期