沪深300股指期权合约与制度初步设计方案

1、沪深300股指期权合约与制度初步设计方 案借鉴境外股指期权市场的发展经验，结合目前我国境 内市场的实际情况，在充分论证和广泛调研的基础上，我 所完成了以沪深300为标的指数的股指期权产品合约设计和 相关制度设计的初步方案。由于沪深300股指期权将是我国 境内市场的首个场内期权产品，我所在进行合约设计和制 度设计的过程中充分考虑到市场对期权产品的认识和运用 需要一个过程，按照循序渐进、由简到繁的产品设计原则， 在产品上市初期尽量简化合约与制度的设计，便于市场理 解和接党。一、沪深300股指期权合约设计（一）合约标的选择选择沪深300指数作为首只股指期权产品的标的指数从境外场内市场股指类衍生品的发

2、展路径看，初期往 往是先推出某个指数的股指期货合约，再推出该指数的股 指期权合约。沪深30 0股指期货上市以来，标的指数已得 到市场各方认同，市场总体流动性较好，价格稳定合理， 套期保值等市场功能逐步发挥。选择沪深3 00指数作为首 只股指期权的标的主要考虑到三个方面的因素：一是完善 产品系列，沪深3 00指数为标的的股指期货和股指期权可 相互配合，灵活构造多种策略，有利于投资者进行套期保值，进一步发挥市场功能；二是股指期货与股指期权市场 形成联动，有助于进一'步提高市场效率，提高市场流动性 三是沪深30 0指数影响力大、运用广泛，有较大的市场需 求，适合作为我国境内市场首个股指期权合

3、约的标的； 是沪深30 0指数覆盖市值较大、行业分布较为分散、市场 运用广泛，有较强的抗操纵能力，有利于保证首个股指期 权市场的平稳安全运行。合约代码合约代码拟采用ioyymm-c/p-xxxx,其中io为品 种，yymm为合约月份，c为看涨期权，p为看跌期权，x xxx为行权价格。为明确标示某一特定期权合约，其合约代码至少要包 括4个基本要素：品种、合约月份、合约类型和行权价格。 合约月份采用与沪深300股指期货相同的yymm标示方式（三）合约乘数合约乘数拟定为每点人民币100元。从全球来看，所有同一标的股指期权与股指期货的合约 乘数都成整数倍关系。全球主流股指期权合约中约一半的 乘数与股指

4、期货相同，另一半则较股指期货小，没有比股 指期货更大的情况。欧美成熟市场的合约乘数一般较大， 机构投资者参与较多，而亚太新兴市场的合约乘数则一般 较小，个人投资者参与较多，市场也较为活跃。从境外主 流合约的情况看，市场流动性与合约乘数大致呈负相关性 合约过大容易导致流动性不足；合约乘数过小，则对于机 构投资者避险交易而言，可能会因为买卖合约数目过多而 负担较高的成本。合约乘数设计为每点100元人民币的主要考虑有：(1) 期权合约面值水平较为合理。从合约面值的角度 看，按照沪深300指数目前约2500的点位和每点100元人 民币的合约乘数计算，沪深300股指期权的合约规模约为 25万元人民币，是

5、在全球排名第十三大面值合约，在亚太 市场是仅次于香港恒指期权和h股股指期权、日本日经225 股指期权的第四大面值合约。(2) 期权合约权利金水平较为合理。从合约权利金水 平看，按照沪深300指数目前约2500的点位和每点100元人 民币的合约乘数测算，当月合约在挂牌时平值期权权利金 约为4000-500 0元人民币。这一水平低于欧美的水平，但 要高于韩国、印度和台湾等亚太地区主流市场，同时不会 对市场流动性形成过大的影响。(四) 权利金最小变动价位 沪深300股指期权权利金最小变动价位为0.1点。若权利金最小变动价位过小，可能会延缓市场在供需关系 变化后重新达到均衡的时间，影响成交。若权利金最

6、小变 动价位过大，则无法充分反映两个档位间的供需关系，甚 至导致无法成交。权利金最小变动价位的设计主要考虑到以下两个方面：(1)股指期权权利金最小变动价位应与同标的股指期货最小变动价位相匹配。股指期 货价格的变动与现货指数的变动是同步进行的，而股指期权的delt a的变动范围为(-1 ,1)， 即理论上指数变动1个点时权利金的变动小于1个点。从境外市场来看，相对于股指期货 的最小变动价位，大多数股指期权的权利金最小变动价位均做了相应的缩小设计，少数维 持与期货相同的最小变动价位。0前沪深300股指期货的最小变动价位为0.2点，故相应 的股指期权权利金波动价位不应超过0 .2点。由于平值或虚值期

7、权权利金较小，最小变动价位应做一定的缩小。(2)权利金最小变动价位不宜过小。考虑到深度实值的期权权利金变动与期货差异不 大，两者应同步波动，最小变动价位差异过大可能会人为降低市场效率。(五) 每日价格最大波动限制沪深30 0股指期权合约每日价格最大波动限制为上一 交易日沪深300指数收盘价的±10%。看跌期权在任意交易 日内的价格均不得超过其行权价格。欧美市场股指期权通常不对每日权利金最大波动范围 做限制，只保留了视市场情况进行干预的权利。亚太市场 一般对权利金波动范围做限制，采取的方式包括设定某一 个相对幅度，或者设定一定的绝对点数(例如台湾市场)。沪深300股指期权合约每日价格最

8、大波动限制设计的主 要考虑因素为：(1) 对股指期权权利金的涨跌幅限制应采用标的指数 的涨跌幅。理论上，股指期权delta处于-1和1之间，一般 情况下，股指期权权利金的涨跌点数要小于股指期货或标 的指数的涨跌点数。但由于权利金要比指数小得多，其涨 跌幅可能会远远大于指数的涨跌百分比幅度。因此，采用 指数涨跌幅绝对值作为期权合约涨跌幅限制较为合适。(2) 股指期权的价格限制措施应与现货市场、股指期 货市场保持协调。在现货市场或股指期货市场已处于涨停 或跌停状态而被锁定的情况下，若股指期权市场不同步锁 定，则股指期权市场的波动可能会加大，对相关市场造成 影响。(3) 股指期权看跌期权的最高价格不

9、应大于其行权价格。由于股指期权标的指数的理论最低价格大于零，股指 期权看跌期权的合理价格区间应在零至其行权价格之间。 将看跌期权价格限制在其行权价格以内，旨在于防范对看 跌期权的过度炒作或价格操纵。（六）合约月份沪深300股指期权合约月份为当月、下2个月及随后2 个季月，共5个月份。全球各主要股指期权到期月份的设计通常包括近月、季 月以及远月。近月为交易当月开始的连续月份，季月一般 为3月、6月、9月、12月的循环，远月多数为超过1年以 上的月份。多数境外成熟市场股指期权的合约月份设置多 于相同标的的股指期货的合约月份。大部分境外市场股指 期权都提供3个近月合约，再加上随后多个季月合约。提供

10、远月合约的品种较少，主要集中在欧美成熟市场。沪深300股指期权选择交易当月、下2个月及随后两个 季月设计主要出于以下三个方面的考虑：一是沿用了境外 股指期权产品设计的通行做法，同时考虑到作为我国境内 市场的第一个场内期权产品，沪深30 0股指期权的月份设 计应尽量简单，便于投资者理解和接受；二是股指期权合 约所覆盖的时间跨度较为稳定，方便投资者使用股指期权 进行套期保值、套利和进行多种策略交易；三是当月及下2 个月共三个连续月份的设计使基于股指期权市场价格编制 的波动率指数的计算更加科学合理。（七）交易时间沪深300股指期权交易时间同沪深3 00股指期货。股指期权和股指期货一样，也衍生自股票现

11、货市场，其 价格与现货价格和波动性息息相关，故股指期权市场与股 指期货市场的交易时间应配合现货市场，便于投资者套利 或套期保值交易。同时考虑到股指期权与股指期货彼此互 为避险工具，其开盘和收盘时间相同较为合理。从境外市 场来看，股指期权的交易时间与现货市场相比，主要有3种 类型：（1）同时开、收盘；（2）同时开盘、晚收盘；（3） 早开盘、晚收盘。无论哪一种，同一市场的股指期权的交 易时间与相应的股指期货保持一致。（八）到期日与最后交易曰沪深300股指期权到期日与最后交易日为合约到期月份的第 三个周五。股指期权在到期月份的最后交易日停止交易。最后交 易日则视期权的到期结算方式而定，主要有两种：（

12、1）最 后交易日与到期日相同，采用标的指数当天的数据计算交 割结算价当日结算和交割；（2）最后交易日为到期日的前 一交易日，在到期日采用最后交易日的某种开盘价进行结 算和交割。从境外市场看，主要股指期权合约的到期日与 最后交易日都是配合股指期货合约。选择沪深300股指期权到期日和最后交易日为到期月份 第三个周五的主要依据为：一是与股指期货市场的协调配 合，与股指期货保持一致，方便投资者理解和使用；二是 沪深300股指期货到期日结算价格设计较为完善，能够有效防范市场操纵的风险，出现异常“到期日效应”风险的可能性 较小。（九）行权方式沪深300股指期权的行权方式拟采用欧式。期权主要的行权方式可分为

13、欧式和美式。美式期权的 买方可于到期前任何一天行权，而欧式期权买方只能于到 期时行权。从全球来看，绝大多数股指期权合约都是欧式 期权，仅有个别品种，如co股指期权，同时兼有美式和欧 式期权合约。沪深300股指期权设计为欧式期权的主要考虑 有：一是欧式期权不允许到期前行权，期权卖方在进行套 期保值或其他投资策略时，无需时刻担心因期权买方提前 行权而被要求强制履约，有利于投资者能更准确和有效地 控制自身投资风险，有利于套期保值等风险管理功能的发 挥；二是欧式期权的行权制度相对较简单，投资者容易理 解和操作；三是欧式期权的行权只发生在到期日，无需每 日处理行权，交易所和会员的日常操作与股指期货差异不

14、 大，可以减少操作风险；四是欧式期权有明确的期权定价 公式，定价较为简单和明确。（十）行权价格间距沪深300股指期权当月与下2个月合约行权价格间距为 50点，季月合约的行权价格间距为100点。从境外市场来看，绝大多数股指期权品种的行权价格 间距都与合约月份挂钩。一般而言，到期日越远，间距越大。还有一些品种的行权价格间距还与实/虚值程度、标的 指数点位、行权价格等三个因素挂钩。期权合约行权价格间距的设计需要同时兼顾市场流动 性、标的指数波动性和交易策略构建的便利性等多方面的 因素。沪深300股指期权采用近月50点、季月100点的设 计方案的主要根据为：(1) 行权价格间距应避免过小以确保期权合约

15、具有足 够的流动性。若期权合约行权价格间距过小，合约序列数 量则会过多，容易造成交易量在相邻合约上分散，单个合 约的流动性较少。应适当提高行权价格间距有利于提高流 动性的集中度。(2) 行权价格间距应避免过大以保障投资者构建策略 交易的便利性。行权价格间距相对越小，合约分布越密，则有更多合约供交易，策略也会更符合投资者的需求。市 场机构普遍认为行权价格间距应小于标的指数的2%，以便 于进行策略操作。(3) 行权价格间距应与指数波动情况相协调。若间距 设计过小，当市场波动较大时，会需要频繁加挂新合约， 投资者也需要频繁调整投资组合，增加了交易运行的成本。 在2000点-8000点的指数波动范围，

16、对于近月合约采取50 点的间距，其比率为0.625%-2.5%，与国际市场主流合约的 情况较为一致。对于季月合约，由于到期日相对较远，权 利金价值相对较大，且季月合约交易量较不活跃，适当提高至100点的间距则较为恰当，比率为1.25%-5%（十一）行权价格序列以平值期权合约的行权价格为基准，按照行权价格间距， 近月合约各推出3个合约，季月合约上下各推出2个合约。某一月份的合约上市时，一般推出一个平值期权合约， 同时依行权价格间距上下各推出等数量的实值期权和虚值 期权合约。行权价格序列设计主要考虑的因素为合约流动 性和行权价格覆盖范围。欧美市场股指期权行权价格序列 数量较少，而在亚太市场，一般推

17、出较多的行权价格序列。沪深300股指期权合约行权价格序列设计的主要根据为:（1）合约序列数量不宜过多，以免过度分散交易量和 流动性。如韩国市场推出kospi200股指期权时采用近月合 约虚实值期权各4个的设计，在市场规模逐步扩大后，流动 性得到进一步发展，韩国市场将合约序列更改为近月合约 虚实值各6个的设计。（2）对于季月合约，行权价格数量略少于近月合约， 主要考虑远月合约流动性不足，在大致相同的覆盖范围前 提下，减少合约的数量。（3）以目前的设计，期权行权价格序列的覆盖范围较 为合理。通过对沪深300指数实际波动情况的分析和模拟，可以推断目前的合约行权价格序列设计基本上能够覆盖沪 深300指

18、数波动区间。（十二）交割方式沪深300股指期权的交割方式为现金交割。沪深300股指期权采用现金交割的依据为：一是与沪 深3 00股指期货保持一致；二是在境外市场上基于现货指 数的股指期权无一例外都采用现金交割方式。二、沪深30 0股指期权制度设计（-）保证金模式沪深3 00股指期权保证金模式拟采用以下传统期权保证金模式:股指期权合约买方无需交纳交易保证金。交易所根据 股指期权合约交易保证金标准和合约卖出数量向卖方收取 交易保证金。股指期权卖方交易保证金计算公式如下：看涨期权交易保证金=（股指期权合约结算价x合约乘 数）+max （标的指数收盘价x合约乘数x股指期权合约保 证金标准-虚值额，风险

19、管理系数x标的指数收盘价x合约 乘数x股指期权合约保证金标准）看跌期权交易保证金=（股指期权合约结算价x合约乘 数）+max （标的指数收盘价x合约乘数x股指期权合约保 证金标准-虚值额，风险管理系数x股指期权合约行权价格 x合约乘数x股指期权合约保证金标准）其中，风险管理系数、股指期权合约保证金标准由交 易所定期公布。看涨期权虚值额为：max （股指期权合约 行权价格-标的指数收盘价）x合约乘数，0）;看跌期权虚 值额为：max （标的指数收盘价-股指期权合约行权价格）x合约乘数，0）。股指期权保证金的本质上是对股指期权合约履约的保 障。由于股指期权的买方在支付权利金的同时获得了行权 期权的

20、权利，因此不需要再额外支付保证金，而期权的卖 方则需要交纳一定的保证金来确保合约能够到期行权。沪深300股指期权保证金设计的基本考虑为：（1）保证金模式的选择应符合中国境内市场的发展现 状。从境外一些市场，特别是亚洲几个较为成功的新兴市 场发展路径来看，在市场发展初期，大多先采用传统保证 金模式（如固定比率保证金、策略组合保证金等），随着市 场发展和品种的丰富，再开始转用投资组合保证金计算模 式（如span, stans等）。鉴于当前我国金融衍生产品市 场的现状，股指期权采用基于投资组合的保证金模式意义 不大，相比之下，传统保证金模式更为适用。（2）保证金水平应能够有效控制风险，确保市场安全

21、运行。根据我国市场的风险特征以及现有期货市场的保证 金收取惯例，股指期权的保证金应被设置在一个相对较高 的水平，且保证金水平的调整不宜过于频繁。沪深300股指 期权所采用的保证金计算公式采用了 cboe的股指期权传 统保证金计算模式。该期权保证金计算模式经过了近三十 年的反复检验，受到市场的认可，具有较高的稳定性。通过对“沪深3 00股指期权合约保证金标准”和“风险管理系数的数值进行合理设定(如15%和2/3)，可以使股指期权保 证金水平能够充分覆盖下一交易日的市场风险，确保市场 的安全运行。(3) 保证金计算形式简约，易于计算，便于投资者理 解和接受。股指期权保证金计算公式从形式上来看包括两

22、 个部分，第一项是股指期权权利金的当日结算价，第二项 是为了抵补下一个交易日权利金可能发生不利变动所需的 资金，而公式第二项的数额是根据交易所给出的一些固定 比率来进行计算确定的。相比于计算原理复杂的投资组合 保证金，固定比率的保证金模式的计算简便、结构合理、 便于实现。此外，对于投资者而言，该模式的计算方式直 观，便于投资者理解和接受。(4) 该保证金模式具有较好的可扩展性，能够适应市 场未来发展的需要。从目前沿用传统保证金模式的股指期 权市场来看，大多采用策略保证金模式，对于一些特定的 风险水平较低的期权策略组合，相应地设定较低的保证金 水平。沪深30 0股指期权当前所采用的保证金计算方法

23、可 以比较容易地扩展至策略保证金模式，同时对于基于投资 组合的保证金模式也具有较好的兼容性。(二) 当日结算价沪深300股指期权合约的当日结算价拟以股指期权合 约最后1小时成交价格按照交易量的加权平均价为当日结算价。沪深300股指期权当日结算价计算的方法与沪深300股 指期货相一致，其主要设计依据为：一是股指期权当曰结 算价与股指期货保持一致，较为直观和普遍，方便投资者 理解和接受；二是沪深30 0股指期货的当日结算价计算方 式已获得市场的认同，经受了市场考验；三是利用最后1 小时成交价格按照交易量的加权平均价作为当日结算价可 以有效防范市场操纵的风险。（三）交割结算价拟以最后交易日标的指数最

24、后2小时的算术平均价为 交割结算价。沪深300股指期权交割结算价计算的方法与沪深300股 指期货相一致，其主要设计依据为：一是对于在同一市场 上市的相同标的的衍生产品，不应出现多种结算标准，导 致混乱；二是从境外市场来看，同一市场上市的股指期权 与股指期货无一例外采用同样的交割结算价计算方法；三 是沪深300股指期货上市以来，己完成了十几次交割，有效 防范交割结算价操纵的风险，经受住市场的考验，己获得 市场认同和理解。（四）行权与交割拟采取如下沪深300股指期权行权交割制度：最后交易日，交易所对于到期股指期权合约的买方持 仓进行如下处理：（a）对于实值额大于交易所规定的期权合约行权手续费的实值

25、期权，除非买方客户在最后交易日15:40之前提出 放弃行权申请，否则视为自动参加行权；(b)对于虚值期权、平值期权以及实值额小于或者等 于交易所规定行权手续费的实值期权，交易所不接受买方 客户的行权申请，视为买方客户自动放弃行权。股指期权合约到期日，以其行权价格与标的指数收3 平均价判断其实值、平值、虚值程度。看涨期权实值额为 max (标的指数收盘平均价-股指期权合约行权价格)x 合约乘数，0);看跌期权实值额为：max (股指期权合约 行权价格-标的指数收盘平均价)x合约乘数，0)。其中，标的指数收盘平均价为交割结算价。若投资者在合约到期时仍有期权的多头持仓，则投资 者可依据合约是否有价值

26、来决定是否行权。从境外市场来 看，普遍采取了以交易所代客户自动行权的方式。沪深3 00股指期权行权制度设计主要有以下几个方面 的考虑：(1) 对于虚值期权、平值期权或实值程度极低(实值 额小于或者等于交易所规定行权手续费)的实值期权，期 权的买方若行权后必定会出现亏损。出于投资者保护的考 虑，对此类非理性的行权申请不予接受。(2) 对于内在价值较高(实值额大于交易所规定的期 权合约行权手续费)的实值期权予以自动代为行权，主要 考虑有：一是保障投资者权益，避免出现投资者由于种种原因未能完成行权申请，或者放弃行权实值期权导致损失 的情况；二是促进市场理性操作、防范利益输送等违法违 规操作。（3）允

27、许客户对实值期权的自动行权提出放弃行权申 请，是由于会员收取的行权交割费用不一，客户需自行计 算并提出放弃行权申请。对未在规定时间内提出放弃行权 申请的，视为参与自动行权。（五）持仓限制沪深300股指期权拟实行以下持仓限额制度：进行投 机的客户于任何时间持有的、按单边计算的某一月份合约 系列持仓不得超过1800手。同一客户在不同会员处开仓交 易，其在某一月份系列合约的单边持仓合计，不得超出一 个客户的持仓限额。单边持仓数量按买入看涨期权与卖出 看跌期权持仓量之和、卖出看涨期权与买入看跌期权持仓量之和分别计算。从全球各股指期权市场来看，欧美市场的对持仓限制 比较宽松，绝大多数股指期权合约都没有持仓限额。亚太 地区市场设置持仓限制的情况较多，且股指期货市场设置 了持仓限额的市场，其股指期权市场也设置持仓限额。在股指期权上设置合约持仓限额的主要考虑是为防范 市场操纵和防止单一投资者违约时对市场造成太大的影响。 在设置方式上，主要有两种方式：（1）股指期权单独限仓，如cboe的nas daq 100股指期权、liffe的ae x股指期 权、台指期权等；（2）股指期权与股指期货合并限