论企业融资机制的形成（精编版）

1、论企业融资机制的形成-1-内容摘要我国国有企业改革以来，企业融资体制发生了重大变化。但融资规模、形式呈现体制性特征，说明企业融资机构尚未形成。企业融资机制的形成，存在的首要问题是由于体制原因 形成的国有企业负债率过高，其中银行债务构成了企业的显性负债。正确地认识企业融资机 制的特征，了解企业融资机制存在的问题，掌握现代企业融资机制的发展方向，合理选择融 资方式，形成最佳资本结构。足够的资本规模，可以保证企业投资的需要，合理的资本结构， 可以降低和规避融资风险，融资方式的妥善搭配，可以降低资本成本。所有一切都是企业的 随机决策。关键词： 企业、融资机制、方向目录一、现阶段企业融资机制的特征 .1

2、（一）企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动. .1（二）由纵向融资为主向横向融资为主转变 . .1（三）融资形式由单一化向多元化转变 . .1二、企业融资机制存在的问题与对策 .1（一）国有企业资产负债率过高的问题 . .2（二）如何解决企业巨大银行债务包袱问题 . .3三、企业融资方式的选择 .4四、现代企业融资机制的发展方向 .5（一）改革和创新企业制度 . .5（二）培养和发展资本市场 . .5（三）择优选择资本结构 . .6（四）自主选择和合理确定融资结构 . .6论企业融资机制的形成融资是企业资本运动的起点，也是企业收益分配赖以遵循的基础。足够的资本规模，可以保证企业投资的需

3、要，合理的资本结构，可以降低和规避融资风险，融资方式的妥善搭配， 可以降低资本成本。因此，就融资本身来说，它只是企业资本运动的一个环节。但融资活动， 决定和影响企业整个资本运动的始终。融资机制的形成，直接决定和影响企业的经营活动以 及企业财务目标的实现。 一、现阶段企业融资机制的特征 改革开放以来，企业融资体制发生了重大变化，从狭义上讲，融资即是一个企业的资金 筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来 经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者 和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动

4、需要的理 财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。 我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机（扩张 与还债混合在一起的动机） 。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。为此，企业融资机制具有以下特征： （一）企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动改革以前，企业的生产经营活动均在国家计划下进行，企业是否需要资本，需要多少， 长期资本或是短期资本，均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下，企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本，更不用研究企业资本结构问题。

5、经济体制改革以来，企业自主权的扩大，特别是作为市场经济主体建立以后，企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景，进行投资计划，并努力为实现投资计划融资。这一变化表明，融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。 （二）由纵向融资为主向横向融资为主转变供给制条件下，企业资本均由国家限额、限用途供应，资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行，为了实现资源最优配置，企业与企业间的横向融资活动日益增加，存 量流动提高了资本运营效率。 （三）融资形式由单一化向多元化转变计划分配资本体制下，企业融资形式单一，财政分配形式或银行分配形式，至多也是二者兼而有之。商业信用的确立，资本市

6、场的建立，企业内部积累机制的形成，企业融资形式呈现多元化，形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式。 上述变化， 最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。 过去，财政、银行作为国家总资金分配的两个手段，不断进行着总资金量的分割。尽管后来银行分割总资金量的比例增大，并占了绝对比例，但与现在资本市场融资相比是不同的，这是一个质的变化。伴随这一变化，各种融资工具职能回归并日益得以体现。对财政投资与银行贷款的认识，也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割，而是循其自身的特点，发挥其应有的作用。 二、企业融资机制存在的问题与对策 虽然融资体制发生了重大变化

7、，但企业融资机制并未形成， 以企业为主体的投融资活动，-6-还没有真正的以市场为主导，理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式，确定资本结构。因此，企业融资机制的形成，还存在着国有企业负债率过高的问题。（一）国有企业资产负债率过高的问题国有企业高负债率是由于体制原因形成的，不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。因此，对国有企业而言，不仅存在着国有资产，还存在着国有负债。 1. 企业与银行之间的借贷关系 目前，我国国有企业债务重，资产负债率高。据国家国有资产

8、管理局的资料， 1980年国有企业的资产负债率为18.7%，1990 年企业资产负债率为58.4%，91 年至 93 年上升为 60.5%、61.5%、71.l%，1994年为 83.3%，96 年平均为 89%。如此巨大变化，不是非体制原因所能形 成的。我国 80 年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”， 从 1998 年开始银行统管流动资金。 这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。但实践结果事与愿违，由于银行体制本身的严重缺陷，借贷双方因产权不清而形 成信贷软约束。尽管1993 年以来国家出台了一系列贷款约束规则，延缓了国有企业“完全债

9、务化”的速度，但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。 企业与银行关系不顺、不清，他们之间不仅仅是债务关系，而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。而且，银行还承担有政府的职能，企业依附于银行，银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则，有时不仅不遵循，反而相背，在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下，银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。因此，当国有银行实行商业化改革时， 国有企业高负债率问题， 已经造成了国有商业银行的不良资产问题， 同时也加重了企业的支出负担。为了减轻企业利息支出负担， 1996 年以来中央银行先后七次降息，但企业减负效果并不明显。其实，企业利息支出高，不

10、是利率水平高引致，而是贷款数额大形成，而效率不高情况下的高负债形成，是典型的计划分配结果。降低利率不仅没有减轻企业利息负担，相反，降低利率有可能进一步刺激贷款需求，国家不得不进一步强化行政干预手段，在降低利率同时，仍辅以贷款规模限制，抑制贷款需求。 问题的关键在于，国有企业贷款是计划分配结果，而非市场引导的资源配置，因此，贷款数量并非企业所能左右。由于贷款数额过多造成高负债率，从而加重企业负担表现在两个方面：一方面，股权融资（或自有资本）的股利支付是在投资形成效益以后，而债务融资在投资活动开始就支付利息，在国有企业投资缺乏资本金的基本上，贷款包揽一切的后果，造成了企业巨大的利息负担。另一方面，

11、由于贷款关系模糊不清，特别是80 年代中期推行所谓“税前还贷”，使得贷款关系更加复杂化。在后来进行的国有企业产权界定中，将“拨改贷” 投资形成的资产界定为国有资产，意味着企业贷款面临两次分配，一是支付贷款利息回报债权人，二是支付股利回报所有者。 2. 企业负债率与企业价值 公司融资理论认为，增加负债可以取得财务杠杆收益，由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税，债权资本成本低于股权资本成本，因此，资产负债率似乎越高越好，因为负债率提高时，企业价值会增加，但负债比率上升到一定程度之后再上升时，企业价值因破产风险和代理成本的增加反而会下降。这样，由于企业负债率增高会令企业价值增加，同时也

12、会引起企业破产风险和代理成本上升而使企业价值下降，当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业的资本结构最优，负债率最佳。 上述讨论有一个先决条件，就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险，企业的盈利能力（净资产收益率）只有超过银行贷款的资本成本时，企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应，否则为负效应。也就是说，只要一个企业运行良好，盈利能力强，负债再高也是可以良好运转的。从这一角度分析，负债率高低只是说明了企业融资结构，而不能以此作为衡量企业负担高低的标准。我国理论界有代表性的观点认为，造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的，这是值得商榷的。（二）如何解决企业巨大银

13、行债务包袱问题银行债务构成了企业的显性负债。对于企业从财政获取的资金，企业要承担一部分隐性社会责任，即安置下岗、离退人员、养老金、医疗、教育、失业保障等。这部分隐性社会责 任即构成了企业的隐性负债。但企业面临的主要还是巨大的银行债务，我国近几年致力于国 有企业资产负债率降低的研究，采取了相应的措施。但高负债率是由于体制原因形成，必然 应从体制上解决这一问题，因此，高负债率治理过程，不只是企业负债多少的量的治理过程， 而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程，需要综合配套措施才能解决。解决这一 问题可采取以下对策： l 通过资本市场筹集一部分 资本市场作为长期资金交易的场所，一般包括长期存贷

14、市场、 长期债券市场和股票市场。狭义上仅指以股票和债券为信用工具的直接融资市场。我国资本市场正处于一个扩容、增效、改革、规范的成长期。可以通过资本市场筹集一部分。 (l)用发行股票所筹资金归还一部分贷款。(2) 将部分银行贷款转为债券。2. 投资基金转换一部分 (1) 创设转换银行与企业债务的国企重组资金。国企重组资金就是金融中介机构通过组建基金公司或基金管理公司向社会公众发行基金股票 ( 公司型基金) 或受益凭证( 契约型基金) ， 把社会公众的分散资金有机汇集起来，其主要投资方向是向国企注入资本金。 (2) 建立产业金融联合组成一个联合投资公司，以国企资产作为担保物， 由联合投资公司出面向

15、商业银行借款，帮助国企摆脱困境。3. 债权变股权置换一部分 通过股份制改造，对那些关系国计民生，合乎国家产业政策要求，向专业银行贷款超过全部资产的 50%，且所欠贷款 30%为逾期、呆滞贷款的国有企业，可将其超过一定年限的部分贷款，转为银行对企业的投资，使债权变成股权。例如 1998 年开始推行的“债转股”制度改革，如果只限于债权转成股权，降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作，这一改革最终是要失败的。因为体制不改变，企业治理 结构不改变，降低了的资产负债率还会再提高，债权和股权的性质仍会被扭曲。因此，债转 股的历史意义和现实意义在于：通过债权转股权，形成企业新的治理结构，使得股权所有者 通

16、过改造企业制度，实现融资结构最优。我国第一家实行债转股的企业北京水泥厂， 债转股以后，资产管理公司持有股份达到70%以上，从而为通过债转股实现企业转制、改造提供了可能。 4. 政府扶持补贴一部分。方法有以下几种 （1） 贷改投。 （2） 财政返还。 （3） 发行财政特种国债等。 5. 盘活存量一部分 （1） 破。让无挽救价值的企业破产。 （2） 调。结合产业、产品结构来调整资产结构。 （3） 并。靠资产重组，以市场为导向，调整产业结构和企业组织结构，把优势企业扩张和劣势企业兼并结合起来，互利互惠，优势互补。 （4） 转。实行股份合作制， 对部分中小企业的资产可以实行整体和部分拍卖，有偿转让，

17、用其收入偿还银行贷款和注资其他国有企业。 计划分配资本的体制引致国有企业高负债率，改革正是应从体制入手，改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法，形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制。三、企业融资方式的选择 企业融资机制的形成，表面上是融资形式的选择，实际上是企业通过决策融资结构，实现企业价值最大化的过程，所有这些，都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的。 融资方式的选择，是企业融资机制的重要内容。融资方式多种多样，按照不同标准，可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等。 企业融资是一个随经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变

18、迁的过程。一个新的企业建立，主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时，利用外源融资可以扩大生产规模，提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时，企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上， 就内源融资和外源融资关系来说， 内源融资是最基本的融资方式，没有内源融资，也就无法进行外源融资。从国外资料分析，在发达市场国家中，企业内源融资占有相当高的比重。 内源融资获得权益资本， 企业之所以可以外源融资， 首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大，才能吸引更多的投资者投资，同样的，也才能获得借入资本。从融 资原理分析，企业负债经营，首先是企业自有资本实力的

19、体现，自有资本为企业负债融资提 供了信誉保证。而且，经济效益好的企业，投资回报率高，股东收益好，更应注重内源融资。如果增发股票，无异是增加更多的股东，良好的投资回报会被新的投资者分享，这是得不偿 失的做法。 与发达经济国家不同的是，我国企业主要依赖于外源融资，内源融资比例很低，这说明：（1）体制决定了企业对银行贷款的依赖性； （2）企业缺乏自我积累的动力和约束力； （3）一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。 直接融资和间接融资方式的选择，是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前，企业只允许间接融资，而否定直接融资。实际上，能否直接融资，主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。

20、 19521978 年，我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策，造成了积累主体单一化，直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978 年开始到 90 年代初，通过扩大企业自主权方式实现了政府向国有企业分权， 1994 年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978 年， 居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右，占的比重为7%；1995 年上述两个比重分别为 50%以上和 76%。 直接融资和间接融资的选择，还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目 前，直接融资和间接融资究竟以谁为主，主要有两种模式：一种是以英美为代表

21、的以证券融 资方式（直接融资）为主的模式；另一种是以日德为代表的以银行融资方式（间接融资）为 主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家，资本市场十分发达，企业行为完全 是在市场引导下进行。在美国，曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯（·） 提出的优序融资理论（， 1989）得以实证， 企业融资的选择，先依靠内源融资，然后才外源融资。外源融资中，主要是通过（ 1）发行企业债券，（2）发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东，英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是：间接融资为主，银 行在金融体系中居主导地位，产融结合。资本市场发展

22、受到抑制。日本的银企关系有着特定 的制度安排，即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的 银行。这一银企关系的特征表现在： （1）主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行，每个银行都是某些企业的主银行；（2）银行与企业交叉持股。 （3）主银行参与? 笠捣姓裣喙匾滴?是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度， 特征与日本主银行制度相似，其存在背景都是资本市场不发达，产权制约较弱，银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。 上述分析说明， 试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式， 似乎没有必要。典型的市场经济条件下，企业融资结构构

23、成中，直接融资和间接融资比例是 一个随机变量，根据直接融资和间接融资条件，成本和效率的变化，由企业自身决定。我国 长时期形成了企业对银行的依附关系。 90年代也曾实行了主银行制度，但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例，也很 难确定最佳的融资比例，但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式， 改善企业融资结构，将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场，特别是证券市场 发展，股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融 资，现代公司融资理论已有明确的结论：融资成本决定融资方式，股票融资成本高于

24、债券融 资成本。现实却与经典理论相背，我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征：一是内外 源融资比例失调，外源融资比重畸高；二是外源融资中偏好于股权融资，债券融资比例低； 三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资，对企业来说可以带来的收 益是显而易见的，以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点，就不遗余力地积极争取 股票融资了。由于中国资本市场规模的限制，能够成为上市公司的数量很少，而通过重组、 改制，按市场经济要求塑造的上市公司，其非经营性资产、无效资产可以剥离，可以取得优 惠融资权，紧缺的壳资源成为企业争宠的对象。在这种状况下，公司通过股票融资的成本远 远低于债务融资成本

25、，这是因为： （1）理论上说，股权融资成本最高，这是以企业正常的运营，即生存和发展为前提的。如果企业经营不善，甚至亏损企业仍可以发行股票的话，那么 这种股票的融资成本很低，甚至趋近于零。（2）上市公司中，国有股权占有绝对比重，由于国有股权所有者虚位， 对投资分红的要求呈软性， 而中小股东要么无权或难以左右分配方案，或者根本就不关注利润分配，因此，上市公司较少发放现金股利，权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。 上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本（债转股也有这种嫌疑） ，以至于一些企业不惜一切手段成为上市公司，实现股票融资。一旦融资成功，似乎万事大吉，许多公司通过股票募集资金后无法落实

26、投资项目，不得不存放银行；有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务，例如， 1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%，负债增长了10.6%，由此使上市公司整体负债率下降了5.26%，说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外，一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司，资产负债率却较低。据对1998 年 868 家上市公司调查分析，在这些公司中，有27 家公司的平均净利润率高达 24.1%，而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”，甚至干脆就不再向银行借款，通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。 上述现象可以说明企业通过上市进行股票融资，增资减债，存在数量上的矫枉过正，本质上的问题依然是体制原因造成企业尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。四、现代企业融资机制的发展方向 （一）改革和创新企业制度企业融资机制的形成，依赖于国有企业的改革和制度创新，通过建立现代企业制度