我国上市公司股份回购的应用研究

1、东北财经大学本科毕业论文我国上市公司股份回购的应用研究作 者学 院国际商学院专 业会计学年 级学 号指导教师答辩日期成 绩摘 要摘 要本文通过在国内外研究成果的基础上对我国上市公司股份回购的动因、意义、股份回购相关法规制度进行探讨，找出我国上市公司股份回购实际应用和股份回购立法方面存在的一些问题，并为我国上市公司的股份回购行为及其立法提出合理化建议。本文共包括以下六个部分：第一部分，引言，主要介绍股份回购的研究背景、研究意义。第二部分，股份回购概述，阐述股份回购的动因、理论基础。第三部分，主要阐述我国上市公司股份回购的现实意义。第四部分，主要介绍我国股份回购存在的问题。第五部分，结合我国上市公

2、司股份回购现状和第四部分的问题，提出合理化建议。第六部分，结论。关键词：股份回购 应用研究 立法完善1ABSTRACTABSTRACT .It introduces stock repurchase detailed in this thesis, and states the drives and significances of stock repurchases of listed companies in China. Also some potential problems in laws and regulations and legislation of stock repurc

3、hase in China. Meanwhile, the author also analyses the problems in practice and resolves them. It will be beneficial to the reality.This thesis can be divided into six parts:Firstly, it gives the background of stock repurchase research.Secondly, it gives the motives of stock repurchase.Thirdly, it r

4、aises the actual significances of listed companies in China.Fourthly, it introduces potential problems in stock repurchase in China.Fifthly, it gives the authors opinions and resolution toward stock repurchases in China.Last, it presents the conclusion of this thesis.Key words: stock repurchase; res

5、earch on appliance; legislation perfection3目 录目 录一、引言1二、股份回购概述1（一）股利政策理论1（二）财富转移理论1（三）信号传递理论2（四）自由现金流理论2（五）杠杠理论2（六）反收购理论2三、我国上市公司股份回购的现实意义3（一）国有股退出的重要途径3（二）便于职工持股制度的运用4（三）保护公司少数股东利益的需要4（四）收缩公司规模的有利手段4四、我国股份回购存在的问题5（一）债权人权益的保护5（二）立法有待完善5（三）市场成熟度不足7（四）股回定价定价困难7（五）异议股东回购请求权受限8五、股份回购实施和立法的建议9（一）债权人权益的保护

6、9（二）完善上市公司股份回购相关法规9（三）异议股东回购请求权受限10六、结论10主要参考文献111我国上市公司股份回购的应用研究我国上市公司股份回购的应用研究股份回购是一种重要的资本运营方式，也是企业的经营战略之一，股份回购在国外成熟资本市场发挥着重要作用，在我国起步较晚，实际应用要借鉴他国经验，结合我国国情探索，相关法律规定也亟待完善。一、引言股份回购是指上市公司回购其自身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构等目的的一种公司理财行为，是上市公司提升股票价值的重要手段之一。在西方国家，伴随着西方证券市场的发展和完善，股份回购这种资本运作方式至今已有几十年的历史，相关的研究理论也较成熟，股

7、份回购在西方成熟资本市场获得了长足的发展。由于我国股份回购的历史较短，进行回购的上市公司也较少，所以国内对上市公司股份回购的研究以规范性方法为主，近几年，才开始倾向于对回购个案的分析，但没有形成相关的理论。在我国，股份回购仍处于探索和尝试阶段。对于资本运作方式，大家比较熟悉的是收购、兼并、增发新股等资本扩张型的运作，股份回购等资本收缩型运作并不常见。然而，股份回购在优化资本结构、国有股减持和推进现代激励机制等方面都具有现实意义。二、股份回购概述经过西方成熟资本市场几十年的发展和探索，一般认为上市公司股份回购主要存在以下6点动因：（一）股利政策理论在股份回购理论和实践成熟的欧美国家，股份回购能够

8、使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税，即当资本利得税率低于现金股利产生的所得税率时，股东存在接受股份回购以规避部分税额的倾向，我国现行法规没有资本利得税，这便确定了股份回购这一重要优点。当然，这一理论的基本条件是由股票回购行为使股东规避的应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用，且在股东充分衡量股份回购所得利益与投资的长期效益之后。（二）财富转移理论财富转移理论认为，公司实施股份回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。债权人对企业又缺乏有效的监督，这就可能导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。从国外的

9、一些实证研究上看, 在股票回购公告日及公告后一天，可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值，而一般债券则略为负值。同时股份回购必须向参与回购的股东支付一定的超出市场价格的溢价，使其得到溢价好处，因此财富在股东内部之间也存在一定的转移。 （三）信号传递理论信号传递理论认为，公司进行股份回购时，传递了公司管理层关于公司未来前景看好的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。两权分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价值相背离。对市场上的广大中小股东而言，当股份公司准备股票回购时表明公司的股价低于公司的内在价

10、值，也就是说公司进行股份回购是为了向投资者表明管理层对公司未来充满信心。这一理论很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。如邯郸钢铁回购减少了公司的总股本，在相同的利润水平下，每股收益增加，从而降低其股票市盈率，推动股价上涨，使公司股票价值获得提升，体现该公司的投资价值，有利于保护投资者特别是社会公众股东的利益。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。（四）自由现金流理论通俗地讲，自由现金流是在满足了所有的挣钱的投资项目后剩下的现金流量，这部分钱不能带给企业超额收益。当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时，回

11、购股票往往是一种处理闲置资金的优先选择方式。通过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。 （五）杠杠理论杠杆理论利用负债利息的抵税效应，通过提高财务杠杆比率，优化资本结构，提高公司价值。财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,公司通过股份回购可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率，获得公司债务利息费用的抵税效应，提高每股收益，进而优化资本结构和增加公司的价值。因此，假设公司存在最优的资本结构，公司将会采用股份回购的方式使其达到最优化。（六）反收购理论反收购理论认为，在公司遇到敌意并购的时候，股份回购可作为有效的手段

12、进行防御。股份回购，首先，能够在一定程度上导致股价上升；其次，会导致公司流通在外的股票数量减少，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难；第三，如用于股份回购的资金来源于银行贷款或发行债券，则该公司负债率上，升破产的概率提高，这些都会导致并购成本的增加。三、我国上市公司股份回购的现实意义（一）国有股退出的重要途径众所周知，在我国相当数量的股份有限公司中，国有股仍占据相当大的比例。由于国有股股本过大、持股比例过高且不能流通，一方面，股东多元化的目标无法实现，公司法人治理结构不能真正建立，国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位，根据不同企业的类型确定国有股回购的数量

13、和比例。对于国民经济中的一些战略性产业，如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司，需要保持国有经济的绝对控股。通过国有股回购，将国有股的比重降至50左右，既保持了国有经济的绝对控股地位，又使国有资本可以支配更多的社会资本，扩大了国有资本的实力。对于国民经济中的一些竞争性产业，如商业、纺织、机械、家电等行业中的大型上市企业，需要保持国有经济的相对控股地位。应该通过国有股回购，将国有股的比重降至3050。对于竞争性产业中的中小型上市公司和其他行业的上市公司，国有经济应该从这些行业中逐淡出，通过回购将国有股的比重降至30以下。另一方面，证券市场优化配置资源的功能无法充分发挥，上市

14、公司的质量得不到提高。动用股份回购一是可以解决国家股、法人股与社会公众股价格上的双轨制问题，双轨制源于发行价的差别，对国有股股东采取按面值发行，对社会公众股股东则采取高溢价发行。通过股份回购则可以针对国有股与社会公众股在发行价格上的区别，依各自公平、合理的价格予以收买，解决二者的价格差异问题。二是对证券二级市场的冲击较小，制约国有股流通的一个重要因素即是国有股数额巨大，而证券市场的承受能力相对较小，而股份回购一方面可减少国家股、法人股的数量，提高社会公众股在公司中所占的比例；另一方面却不增加二级市场股份的流通量，从而减少国有股退出给证券市场带来的冲击。同时通过股份回购的方式，国有股和法人股股东

15、可以收回一部分投资，以增加这些股份的流动性，提高变现能力。而目前我国实际发生的股票回购案例中多数都以此类减资为出发点。政策方面，现阶段国资委支持央企回购，面对股市低迷状态，国务院国有资产监督管理委员会曾两次强调，大部分国有企业尤其是中央企业要保持绝对控股，在相当长一段时间内不可能大量减持。国资委支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份，使得中央企业所控股上市公司要成为资本市场的表率。 （二）便于职工持股制度的运用职工加入公司成为股东，不仅有利于提高企业经营绩效，而且有助于实现经济民主。尽管它在现实经济生活中还存在许许多多的问题，但不能因噎废食，而应

16、予以完善，并积极引导和利用这一制度为我国建立现代企业制度服务。为便于职工持股计划的实施，公司必须有买回股份的权利。一方面股份回购可为员工持股充分提供股份来源。另一方面，股份回购可为退职员工的股份提供退出途径或收回渠道。职工持股制度的目的在于为员工谋取福利，争取职工向心力，减少劳资对立。一旦职工失去其雇员身份，公司可能不愿将股份保留在现为竞争者所雇佣之人的手中，其可能希望收回该股份，以使公司得再出售于职工之继任者而无须增资，而若该股份原系以低于其本来之价值提供给职工，公司得防止其因离职而就该较低之股份获益，因此，退职员工持有的股份就可能有返还或收回的必要。而上市公司员工持股计划的各项优惠政策更能

17、促进这类股份回购的实现。（三）保护公司少数股东利益的需要公司法规定了对股东大会对于公司合并、分立持异议的股东可要求公司回购其股份，当公司的决定或多数股东的行为有损少数股东的利益时，允许少数股东强制要求公司或多数股东回购其股份，有其他救济权无法实现的独特功效。其一，股份回购解决了股东间“搭便车”的问题。在股东许多救济手段中，由于单个股东的努力会使其他股东受益，所以每个股东都不愿耗费很多的时间和金钱去行使权利，制止不正当行为，而寄希望于他人出面干预，自己搭个便车。股份回购的受益者只是要求回购的股东自身，其它股东不可能搭便车。这促使少数股东积极行使自己的权利。其二，股份回购在保护公司少数股东利益的同

18、时并不妨碍企业的维持和发展。当公司合并有违公平时，赋予少数股东保护自身权益的权利。其三，股份强制回购克服了少数股东举证上的困难。在公司合并、分立等场合，股东要提起公司无效之诉必须承担举证责任。而在公司多数股东控制公司内部信息的情况下，这对少数股东来说比较困难。行使异议股份回购请求权无需举证，只要股东认为公司交易不符合自己的预期即可，这使股东利益在更大程度上得到保护。（四）收缩公司规模的有利手段在我国，大公司往往会把股票回购决策同增加股息支付和减少债务联系起来，而相对的小公司在股票回购的时候往往会减少股息支付同时增加债务水平。回顾和审视我国既有的股票回购案例：青岛啤酒、长春高新、网易、雅虎、搜狐

19、等在各自行业都是具有一定规模并且拥有一定知名度的企业。其股票回购的目的多是为了缩小公司规模。从公司所处的发展周期看，如果所从事的主营产业发展到一定阶段达到了规模经营的要求时，进一步在本行业发展，就会出现不经济的问题。如果此时公司又没有为发展另一产业做好准备，其最佳选择要么维持现有的规模，要么暂时收缩。此时，股票回购成为收缩公司规模的有利手段。四、我国股份回购存在的问题（一）债权人权益的保护 股份回购的财富转移理论就提出了股份回购存在的财富转移，其中的主要问题是债权人财富的转移。公司最大的特征是股东仅依其出资额或股份为限对公司的债务承担有限责任，正因为股东的有限责任，公司的债权人相对于合伙企业、

20、个体工商户的债权人所获得的保护相对要少一些，因此相对于公司股东，公司债权人处于弱势地位，公司通常也设置了诸多制度以维护公司与公司债权人利益平衡，早期对于股份回购严格限制的资本维持原则正是维持公司资本以保护公司债权人利益的一项公司法基本准则。（二）立法有待完善法制完善度对股票回购的影响可谓显而易见。完善的股票回购实施准则应包括股票回购的条件和范围、回购的方式和程序、回购的价格和比例、回购的资金来源、回购的信息披露制度、回购的账务处理、回购后发行新股或配股等问题。我国2005年修订通过的公司法对我国上市公司股份回购的规定做出了重大调整，其中第143条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形

21、之一的除外：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第项情形的，应当自收购之日起十日内注销:属于第项、第项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”同年6月份证监会发布回购办法 上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）的通知（2005年6月16日 证监发2005

22、51号）对股票回购的诸多程序予以规定，包括：股份回购的条件；股本结构的要求；股份回购的方式；股份回购的程序；控股股东的规定；回购的信息披露。08年证监会发布“关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定”值得注意的是，我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股份回购个案，法规建设显得有些滞后。而具体执行和回购行为的法律界定则更是带来一定困难。就公司法“公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的”有一案例如下：2000年6月27日，重庆市商业银行中华路支行向原告重庆三和制衣公司

23、出借贷款125万元。同日，双方签订质押合同，约定三和公司以其所有的重庆市商业银行1272500股股份作为上述借款的质押担保，双方在重庆市商业银行办理了股份质押登记。同时，三和公司向重庆市商业银行出具了一份委托书，委托书载明其全权委托重庆市商业银行根据前述所签订的借款合同和质押合同代为转让其重庆市商业银行股份1272500股，转让价格由后者根据具体情况确定，转让所得优先清偿三和公司欠重庆市商业银行借款本息等内容。2004年2月1日，重庆市商业银行中华路支行并入重庆市商业银行临江门支行，其债权债务由重庆市商业银行临江门支行承接。2005年6月9日，三和公司向重庆市商业银行临江门支行提出以其所持有的

24、重庆市商业银行股权（已配送后2004年股权为1534839股）抵偿重庆市商业银行临江门支行债务的申请，同日，重庆市商业银行临江门支行复函同意。随后，三和公司与重庆市商业银行临江门支行签订转让协议书，约定三和公司按每股价值人民币1元，将所持有重庆市商业银行的股份1534839股转让给重庆市商业银行临江门支行，金额1534839元；股份转让协议经重庆市商业银行审核同意后，即行生效等内容。2005年6月23日，重庆市商业银行资产管理部作出决定，对三和公司所持有的重庆市商业银行股权，按1比1作价扣减贷款本息，并将对应的股东名称变更为重庆市商业银行。2006年6月22日，重庆市商业银行将其持有的1701

25、5941股重庆市商业银行股份转让给乡镇企业公司，转让价款为18856090元。2007年9月17日，重庆市商业银行股份有限公司更名为重庆银行股份有限公司。2007年11月，三和公司向重庆市渝中区法院提起诉讼，称重庆银行临江门支行是重庆银行下属的非法人分支机构，其因股份转让协议而成为重庆银行的股东，违反了公司法关于公司不能回购自己股份的相关规定，故转让协议无效。就本案来讲，重庆银行按1比1作价，将三和公司持有的该银行股份冲抵其等额债务，而后又通过将该部分股份转让给了乡镇企业公司，获得相应价款，实质就是重庆银行回购自己的股份，尽管该行为违反了公司法的禁止规定，且不属于法定的例外情形，但其取得的股份

26、已经转让给了案外人乡镇企业公司，为维护交易的安全，应判定行为有效。这样既保护了第三人的权益，又不损害公司中小股东和公司债权人的利益。这种违反公司法而实际有效的结果符合常理，而股份回购正缺乏此类问题的明确界定。（三）市场成熟度不足市场成熟度是股票回购影响因素中不可或缺的内容，完善的制度也需要有健全的市场来配合。成熟的资本市场除了要有一大批业绩优良的上市公司、强有力的且了解市场实际情况的监管部门，还要有比较完善的相关法律法规制度。成熟的市场是股票回购作为一项有力工具能够实现公司内资本结构重组，提高资本运作效率和提升公司股价的前提保障。成熟的资本市场可以提供一个信号传递的平台，如股票价值被低估或者公

27、司未来盈余优于市场预期，公司可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号，继而收到预期功效。上市公司股份回购作为股票发行的逆向操作，可能涉及内幕交易，容易引起市场波动。目前我国证券监管部门尚未制定出股票回购的信息披露程序，其监控操作方面也存在着一定的难度。如果法规严格、缜密，监控及时、准确，回购作为一种金融工具对于上市公司的经营有利。反之，也可能会造成市场的动荡，导致更多的问题。（四）回购定价困难确定股票价格在股份回购过程中是关键问题，更是上市公司异议股东回购请求权能否真正发挥作用的关键，如果异议股东行使该权利所获得的利益少于控股股东的收购价格,基于行权成本的考虑，异议股东将会放弃行使异议股东回购

28、请求权，一旦出现这样的情况,维护少数股东的合法 权益的功能将大打折扣。确定股票回购价格时，一般参照三个方面：一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例；二是市场流股股价；三是股票回购当时股份公司的每股净资产。在完善的证券市场上，股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理, 既然要回购，通俗的讲，也就是买入股票，当然是以股价作为衡量尺度，否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上，这一标准显得极不合理。首先，从我国发生的几起股票回购案例来看，目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初，国有法人股是按面值发行，向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值，如果

29、按当前股价回购股票，对广大流通股东来说显然不公平，侵害了广大流通股东的利益，必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说，当然是希望回购价格越低越好，而对回购的国有股东来说，又希望回购价格越高越好。其次，国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为非流通股，不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定，考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性，如果简单的以股价作为回购价格，显然缺乏科学依据。按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面，但是按照资金的价值增值原则，如果采取这一标准国有股等于是竹篮打水一场空，白白在上市公司投资而

30、没有得到一点报酬，国有股东显然不会接受这一标准，而且这一标准也有侵吞国有股利益之嫌。在异议股东请求权频繁行使的美国，以前使用特拉华州评估法，现主要采用现金流量折现法。特拉华估价法曾一度是评估股权价值的惟一方法。根据这种评估方法，首先应分别估算出公司资产的净值、公司证券市场的净值及公司收益价值,然后就每一种估价结果进行加权平衡，最后估算出股份的公平价值。起初这种评估方法在世界各地被广泛采用，但这种方法存在诸多缺陷,最大的缺陷在于只看公司的现有资产，没有考虑公司的未来的收益能力，如公司资产的净值仅仅是现有资产减去负债，根本就没有考虑公司的无形资产以及未来的增值可能性。现在通常采用的是现金流量折现法

31、，所谓现金流量折现法是指考虑货币时间价值，将企业未来所能产生的预期自由现金流量以适当折现率加以折现加和等于企业的合理价值。现金流量最大的优点在于重视公司未来的展望，将公司的未来价值，透过一定的折现率，折算成为现值。我国公司法第75条仅规定了异议股东可以请求公司按照合理价格收购其股权，至于如何确定合理价格则不明确，而在我国证券市场，一股独大的上市公司非常之多，股票的流动性差，而且信息披露制度不完整，小股东的权益很难得到确实的保护，大部分中小投资者只能在不能达到预期时选择市场价格的公开市场交易，现有采用异议股东回购请求权的，因而我国法律应健全维护小股东权益的异议股东回购请求权制度，在公司法司法解释

32、中明确法院在认定公平价格时应考量的因素，而采用美国法院普遍适用的现金流量折现法不失为一个明智的选择。（五）异议股东回购请求权受限股份回购作为中小股东权益的保护手段体现在股东异议回购请求权的规定上，根据我国公司法第75条和第143条的规定，有限责任公司股东行使异议股东回购请求权的情形有三种，股份有限公司股东则仅有一种，即“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的”。就我国上市公司而言，考虑到公司发展的资金需求，我国上市公司红利派发很不理想，出现“三成上市公司去年不分红”，“ 30公司十年不分红” 2011年03月31日北京晨报，广大中小投资者眼看股价前景无望，多有被套

33、牢的感受。而与有限责任公司不同，上市公司其股票有公开交易市场，鉴于股份回购的成本考虑，我国相关部门对股份有限公司异议股东回购请求权的规定情况非常有限。股东被迫选择公开市场交易，这种被动卖掉股票和不令人满意的股价，相比股份回购，至少向参与回购的股东支付的超出市场价格的溢价就不存在了。异议股东回购请求权行使受限则导致中小投资者进退两难的局面。五、股份回购实施和立法的建议（一）债权人权益的保护股份有限公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本或资本公积金作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或违法分配，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。虽然从理论

34、上说，回购的股份如果不注销，公司可以将其再出售，收回先前支付的回购价款以充实公司资本。但公司是否愿意或是否能够在未来再出售，并不确定。而且股票市场行情瞬息万变，再度出售的价格未必与回购的价款相当。对于公司债权人的保护问题,可以通过以下三个方面得到加强：第一,股份回购程序的规定。主要指对公司一旦批准股份回购的行使，则必须将该信息披露，让公司的债权人知情。这个可以借鉴我国公司法178条规定要求编制资产负债表及财产清单，并通知债权人赋予债权人提前要求公司清偿或提供担保的权利，只要履行了上述程序，即使公司将回购的股份注销，也不会损及债权人的利益；第二,严格限制回购资金的来源。为切实保护债权人利益，回购

35、资金的来源应限制在公司可供股东分配的税后利益，为回购而发行的新股所得，决不能用公司的股本和资本公积金等资本金额实施回购；第三,强化经营者的责任。按照传统的公司法原理及衡平法上的诚信义务，董事只对公司承担诚信义务，而对公司债权人除可能因侵权而对债权人承担侵权责任外，并不对公司债权人承担直接义务，但鉴于董事以及公司高级管理人员的在公司中的特殊地位和可能存在的潜在利益，我国公司法应规定，在回购中，若董事由于其故意或者重大过失给公司债权人造成损失时，由公司与董事对第三者承担连带责任，如董事会在执行股东大会关于股份回购决议过程中因故意或者重大过失，不通知债权人申报债权或不依法公告回购事项，致使债权人利益

36、受损，董事应承担连带责任。加强对债权人利益的保护，现阶段，我国公司的财务制度还存有很多不规范之处，审计工作也存在漏洞，导致有关部门并不能充分了解公司的财务变化情况，公司真实的资本状况无法为监管部门及社会公众所知悉。因此，我国应该借鉴发达国家较为成熟的经验，完善相关的财务制度与监管措施，以便在实际操作中能够更加灵活地保护债权人的利益。（二）完善上市公司股份回购相关法规我国对股份回购的限制较严格，原则上不允许公司回购自己的股份，同时又规定了例外条件，所以我国采用的是“原则禁止，例外许可”的立法模式，然而现行法律规定在某些方面还存在诸多漏洞，不能充分发挥立法对股份回购实践的理论指导作用。应当扩大允许

37、股份回购的事由，我国市场经济迅猛发展，公司治理和证券市场日趋完善，公司法规定了上市公司股份回购的情形，相对发达国家事由仍然较少，对我国公司制度发展不利。我国公司法也应根据这种立法趋势的变化作出适当调整，增加允许股份回购的合法事由，从而留给公司更大的自治空间，给予其更多的经营自主权如用于抵消破产股东的债务而取得自己股份，接受委托为他人谋取利益而取得自己股份，公司因接受赠与而无偿取得自己股份等。对于我国股份回购中定价难的问题，应该在法律中作出明确规定。在证券市场上，国有股是不可流通的，社会公众股是流通股，两者的发行价格不同，也就是说，两者的发行成本不一样，因此两者的回购价格也应该差别对待。为保障中小投资者利益，应立法给予其一定的话语权，如一定程度协商议价的权利。（三）异议股东回购请求权受限关于上市