第六章+筹资结构决策

1、学习要求：学习要求：n 第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论n 第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算 n 第三节第三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量n 第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资金成本一、资金成本u（一）资金成本的含义和内容（一）资金成本的含义和内容u（二）资金成本的计算（二）资金成本的计算（一）资金成本的含义和内容（一）资金成本的含义和内容1、含义：资本成本是指企业为筹集和使用资金、含义：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。而付出的代价。2、内容：资本成本包括资金筹集费和资金使用、内容：资本成本包括资金筹集费和资金使用费两部分。费两

2、部分。筹资费用是指企业在筹集阶段而支付的代筹资费用是指企业在筹集阶段而支付的代价，比如债券的发行费用，股票的发行费用、价，比如债券的发行费用，股票的发行费用、手续费等，其特点是一次性支付。手续费等，其特点是一次性支付。用资费用是指企业为使用资金而付出的代用资费用是指企业为使用资金而付出的代价，比如债务资金的利息和权益资金的股利、价，比如债务资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是分次支付。分红等，其特点是分次支付。 3、资金成本的表示：、资金成本的表示：资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是因为绝对数不利于不同资金规模的表示，但是因为绝对

3、数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表示。示。4、资金成本的作用：、资金成本的作用： 资金成本广泛应用于企业筹资，在企业投资金成本广泛应用于企业筹资，在企业投资过程中应用也较多。通常都是将资金成本资过程中应用也较多。通常都是将资金成本作为贴现率。作为贴现率。（1）资金成本是比较筹资方式，选择追加筹）资金成本是比较筹资方式，选择追加筹资方案的依据。资方案的依据。 （2）资金成本是评价投资项目、比较投资方）资金成本是评价投资项目、比较投资方案的主要经济标准。案的主要经济标准。（3）资金成本是衡量企业整个经营业绩的基）资金成本是衡量企业

4、整个经营业绩的基准。准。（二）资金成本的计算（二）资金成本的计算通用模式：通用模式： 资金成本率资金成本率=年实际负担的用资费用年实际负担的用资费用/实际筹资净额年实际负实际筹资净额年实际负担的用资费率担的用资费率/（1-筹措费率）筹措费率）1、个别资金成本的计算、个别资金成本的计算2、加权平均资金成本的计算（重点是注意权数的、加权平均资金成本的计算（重点是注意权数的确定）。确定）。筹筹资资费费率率）筹筹资资总总额额（资资金金使使用用费费-11、个别资金成本的计算、个别资金成本的计算u（1）银行借款成本）银行借款成本u（2）债券成本）债券成本u（3）优先股成本）优先股成本u（4）普通股成本）普

5、通股成本u（5）留存收益成本）留存收益成本（1）银行借款成本）银行借款成本银行借款成本银行借款成本= 公式可简化为：公式可简化为： 银行借款成本银行借款成本=借款利率借款利率（1-所得税率）所得税率）i（1T） %100)1 ()1 (银银行行借借款款筹筹资资费费率率银银行行借借款款筹筹资资总总额额所所得得税税税税率率年年利利息息（2）债券成本）债券成本债券成本债券成本=【年利息年利息（1-所得税率）所得税率）】【】【发行价格发行价格（1-筹措费率）筹措费率）】 K=%100)1 ()1 (债债券券筹筹资资费费率率债债券券筹筹资资额额所所得得税税税税率率年年利利息息)1 ()1 (*0fBTi

6、B【例例】某公司计划按面值发行公司债券，面值某公司计划按面值发行公司债券，面值为为1000元，元，10年期，票面利率年期，票面利率10%，每年，每年付息一次。发行费用为发行额的付息一次。发行费用为发行额的0.5%，适，适用的所得税率为用的所得税率为30%。债券按面值等价发行。债券按面值等价发行确定该公司发行债券的资金成本为多少。预确定该公司发行债券的资金成本为多少。预计发行时的市场利率计发行时的市场利率为为15%，确定该公司发，确定该公司发行债券的资金成本为多少。行债券的资金成本为多少。（3）优先股成本）优先股成本 优先股的股利固定，则优先股的股利固定，则优先股的资金成本优先股的资金成本 优先

7、股的股利优先股的股利实际筹资额实际筹资额 K=DP/PP（1-FP） %100)1 (优优先先股股筹筹资资费费率率发发行行优优先先股股总总额额优优先先股股每每年年的的股股利利（4）普通股成本）普通股成本 普通股成本的计算方法有三种：普通股成本的计算方法有三种：n1）股利折现模型）股利折现模型估价法估价法n2）资本资产定价模型）资本资产定价模型n3）债券收益率加风险报酬率模型）债券收益率加风险报酬率模型1）股利折现模型）股利折现模型估价法估价法vp 股票的价值指投资者购买股票后未来给股东股票的价值指投资者购买股票后未来给股东带来的利益流入的现值。带来的利益流入的现值。如果持有股票有限期，持有股票

8、的未来现金如果持有股票有限期，持有股票的未来现金流入包括两部分：现金股利流入；转让收流入包括两部分：现金股利流入；转让收入入 nnttctKcVnKDp)1 ()1 (1如果投资者长期持有，未来的现金流入指每年的现如果投资者长期持有，未来的现金流入指每年的现金股利流入。金股利流入。 由于股票没有到期日由于股票没有到期日，n趋于无穷时，趋于无穷时， 趋于零。所以趋于零。所以 P为普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；为普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt为普通股第为普通股第t年支付的股利年支付的股利；Kc为普通股投资必为普通股投资必要的收益率。即普通股资金成本率。因股利政策不要的收益率

9、。即普通股资金成本率。因股利政策不同而有所不同。同而有所不同。nKcVn)1 ( nttctKDp1)1 (A.在每年股利固定的情况下，相当于永续年金求现在每年股利固定的情况下，相当于永续年金求现值，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：值，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为： P为普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；为普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；D为固定股利；为固定股利；Kc为普通股投资必要的收益率为普通股投资必要的收益率cKDp %100)%100fPDKc-1PD0（B.在固定股利增长率的情况下，采用股利在固定股利增长率的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式

10、为：折现模型计算普通股成本的公式为：VP.)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 (02200tctccKGDKGDKGDGKGDGKDcc)1 (01.)1 (.)1 ()1 ()1 (2211tctccttctKDKDKDKD由此变形求得：由此变形求得：总结：如果公司采用固定股利政策即每年分派现总结：如果公司采用固定股利政策即每年分派现金股利金股利D元，则资金成本率可按下式测算：元，则资金成本率可按下式测算： 普通股成本普通股成本= GPGDGPDKc)1 (01%100PDKc%100)1 (普普通通股股筹筹资资费费率率普普通通股股金金额额每每年年固固定定股股利利 如果公司采用固

11、定股利增长率的政策，股如果公司采用固定股利增长率的政策，股利固定增长率为利固定增长率为G，则资金成本率需按下式则资金成本率需按下式测算：测算：普通股成本普通股成本=+股利固定增长率股利固定增长率GPDKc1)1 (普普通通股股筹筹资资费费率率发发行行价价格格第第一一年年预预期期股股利利2）资本资产定价模型）资本资产定价模型 采用资本资产定价模型计算普通股成本采用资本资产定价模型计算普通股成本的公式为的公式为：Kc=Rf+(Rm-Rf)式中：式中：Rm为市场投资组合的期望收益为市场投资组合的期望收益率；率；Rf为无风险利率；为无风险利率；为某公司股票收益相为某公司股票收益相对于市场投资组合期望收

12、益率的变动幅度。对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。 3）债券收益率加风险报酬率）债券收益率加风险报酬率模型模型用无风险利率加风险溢价法计算普通股股用无风险利率加风险溢价法计算普通股股票筹资的资金成本公式为：票筹资的资金成本公式为：Kc=Rf+Rp 普通股股东所承担的风险最大，普通股的普通股股东所承担的风险最大，普通股的报酬也应最高，所以，在各种资金来源中，报酬也应最高，所以，在各种资金来源中，普通股的成本最高。普通股的成本最高。（5）留存收益成本）留存收益成本 企业留存收益和普通股一样都是企业所企业留存收益和普通股一样都是企业所有者权益，留存收益等于股东对企业进行追有者权益，留存收益等于股

13、东对企业进行追加投资。所以留存收益的资本成本率与普通加投资。所以留存收益的资本成本率与普通股资本成本率计算方法一致，只不过不考虑股资本成本率计算方法一致，只不过不考虑筹措费用。筹措费用。对于个别资金成本，需要注意对于个别资金成本，需要注意的是：的是：（1）负债资金的利息具有抵税作用，而权益）负债资金的利息具有抵税作用，而权益资金的股利（股息、分红）不具有抵税作用，资金的股利（股息、分红）不具有抵税作用，所以一般权益资金的资金成本要比负债的资所以一般权益资金的资金成本要比负债的资金成本高。金成本高。（2）从投资人的角度看，投资人的投资债券）从投资人的角度看，投资人的投资债券要比投资股票的风险小，

14、所以要求的报酬率要比投资股票的风险小，所以要求的报酬率比较低，筹资人弥补债券投资人风险的成本比较低，筹资人弥补债券投资人风险的成本也相应的小。也相应的小。（3）对于借款和债券，因为借款的利息率通）对于借款和债券，因为借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续费）也比债券的筹资费用（发行费）低，所费）也比债券的筹资费用（发行费）低，所以借款的筹资成本要小于债券的筹资成本。以借款的筹资成本要小于债券的筹资成本。（4）对于权益资金，优先股股利固定不变，）对于权益资金，优先股股利固定不变，而且投资风险小，所以优先股股东要求的回而且投资风险小，所以优先股股

15、东要求的回报低，筹资人的筹资成本低；报低，筹资人的筹资成本低；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普通股的资金成本低。资成本要比普通股的资金成本低。个别资金成本的从低到高排序：个别资金成本的从低到高排序：长期借款债券优先股留存收益长期借款债券优先股留存收益普通股普通股2009中级会计师试题中级会计师试题n在计算下列各项资金的筹资成本时，需在计算下列各项资金的筹资成本时，需要考虑筹资费用的有（）。要考虑筹资费用的有（）。A.普通股普通股B.债券债券C.长期借款长期借款D.留存收益留存收益2、综合资金成本的计算、综合资金成本的计算综合资金成本综合资

16、金成本是指企业全部长期资金的总成是指企业全部长期资金的总成本，以各种资金成本为基础，以各种资金占本，以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数，进行加权平均确定。全部资金的比重为权数，进行加权平均确定。也称为加权平均资金成本。加权平均资金成也称为加权平均资金成本。加权平均资金成本衡量企业筹资的总体代价。本衡量企业筹资的总体代价。加权平均资金成本加权平均资金成本=个别资金成本个别资金成本个别资金个别资金占总资金的比重（即权重）占总资金的比重（即权重） KW=WJKJn某公司长期投资账面价值某公司长期投资账面价值100万元，其中万元，其中债券债券30万元，优先股万元，优先股10万元，普

17、通股万元，普通股40万元，万元， 留用利润留用利润20万元，各种资本的成万元，各种资本的成本分别为本分别为5、8、12、10。要求：。要求：计算该公司的加权平均成本。计算该公司的加权平均成本。 3、 边际资金成本。边际资金成本。 加权平均资金成本是企业过去或目前所使加权平均资金成本是企业过去或目前所使用资金的成本，但企业各种资金成本随时间的用资金的成本，但企业各种资金成本随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，加权平推移或筹资条件的变化而不断变化的，加权平均资金成本也是一样。一个企业进行投资，不均资金成本也是一样。一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考能仅仅考虑目前所使

18、用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要计算边际资金成本。边际资金成本是追加筹资计算边际资金成本。边际资金成本是追加筹资时所使用的加权平均成本，即增量资金的成本。时所使用的加权平均成本，即增量资金的成本。 （1）含义：是指企业追加筹资的资金成本，）含义：是指企业追加筹资的资金成本，资金每增加一个单位而增加的成本，即增资金每增加一个单位而增加的成本，即增量资金的成本。量资金的成本。（2）资金边际成本的计算）资金边际成本的计算A.假设前提：企业始终按照目标资金结构追假设前提：企业始终按照目标资金结构追加资金。加资金。B.基本步骤：基本步

19、骤： 1）确定目标资金结构，即确定个别资金占总）确定目标资金结构，即确定个别资金占总资金的比重；资金的比重；2）确定个别资金成本、确定个别资金分界点；）确定个别资金成本、确定个别资金分界点；资金分界点：特定筹资方式成本变化的分界资金分界点：特定筹资方式成本变化的分界点。点。3）计算筹资总额分界点）计算筹资总额分界点筹资总额分界点筹资总额分界点 个别资金分界点个别资金分界点个别资金在个别资金在目标资本结构中所占比重目标资本结构中所占比重可用某一特定成本率筹集到的某种资金额可用某一特定成本率筹集到的某种资金额该种资该种资金在资金结构中所占的比重金在资金结构中所占的比重4）计算边际资本成本）计算边际

20、资本成本 根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。各种筹资范围的边际资本成本。【例】【例】某公司拥有长期资金某公司拥有长期资金400万元，其中长期借万元，其中长期借款资金款资金100万元，普通股万元，普通股300万元，这一万元，这一资本结构是公司的理想资本结构。公司需资本结构是公司的理想资本结构。公司需筹集新资金筹集新资金200万元，且保持现有资本结万元，且保持现有资本结构。计算筹集资金后企业的边际资金成本构。计算筹集资金后

21、企业的边际资金成本（该公司筹资资料如下表）。（该公司筹资资料如下表）。 筹资筹资方式方式 目标资本目标资本结构结构 新筹资的数量新筹资的数量范围（万元）范围（万元） 资金资金成本成本 长期长期负债负债 25% 25% 0-40 0-40 4% 4% 4040万以上万以上 8% 8% 普通普通股股 75% 75% 0-75 0-75 10% 10% 7575万以上万以上 12% 12% 解：长期借款占资金总额比重解：长期借款占资金总额比重=100/400=25%权益资金占资金总额比重权益资金占资金总额比重=75%筹资总额分界点筹资总额分界点 如表如表资金边际成本计算表资金边际成本计算表由于企业筹

22、资额为由于企业筹资额为200万元，大于万元，大于160万元，所以筹万元，所以筹资后企业加权平均成本等于资后企业加权平均成本等于11%。 筹资方筹资方式及目式及目标资本标资本结构结构 资金资金成本成本特定筹资特定筹资方式的筹方式的筹资范围资范围 筹资总额筹资总额分界点分界点 筹资总额的筹资总额的范围（万范围（万元）元） 长期负债长期负债25% 25% 4% 4% 0-40 0-40 404025%=160 25%=160 0-160 0-160 8% 8% 4040万以上万以上 - - 大于大于160160普通股普通股75% 75% 10% 10% 0-75 0-75 757575%=100 7

23、5%=100 0-100 0-100 12% 12% 7575万以上万以上 - - 大于大于100 100 资金边际成本计算表资金边际成本计算表 筹资总额筹资总额的范围的范围（万元）（万元） 筹资方式筹资方式 目标资本结构目标资本结构 资金成本资金成本 资金的边际成本资金的边际成本 100100万元万元以下以下 长期债务长期债务 25% 25% 4% 4% 1% 1% 普通股普通股 75% 75% 10% 10% 7.5% 7.5% 资金的边际成本资金的边际成本=8.5% =8.5% 100-160 100-160 长期债务长期债务 25% 25% 4% 4% 1% 1% 普通股普通股 75%

24、 75% 12% 12% 9% 9% 资金的边际成本资金的边际成本=10% =10% 160160以上以上 长期债务长期债务 25% 25% 8% 8% 2% 2% 普通股普通股 75% 75% 12% 12% 9% 9% 资金的边际成本资金的边际成本=11% =11% 返回小结小结 n个别资金成本：帮助企业筹资判断筹集个别个别资金成本：帮助企业筹资判断筹集个别资金的代价。资金的代价。n加权平均资金成本：判断企业筹资总体的代加权平均资金成本：判断企业筹资总体的代价。价。n边际资金成本：对应筹措新资所需付出的代边际资金成本：对应筹措新资所需付出的代价。价。n利用负债筹资，其成本相对较小，但是其财

25、利用负债筹资，其成本相对较小，但是其财务风险大。务风险大。n已知某企业目标资本结构中长期债务的比重为已知某企业目标资本结构中长期债务的比重为40%，债务资金的增加额在，债务资金的增加额在020 000元范元范围内，其年利息率维持围内，其年利息率维持10%不变，则该企业不变，则该企业与此相关的筹资总额分界点为（）元。与此相关的筹资总额分界点为（）元。nA.8000B.10000C.50000 D.200000 n某公司所有者权益和长期负债比例为某公司所有者权益和长期负债比例为54，当，当长期负债增加量在长期负债增加量在100万元以内时，资金成本万元以内时，资金成本为为8%；当长期负债增加量超过；

26、当长期负债增加量超过100万元时，资万元时，资金成本为金成本为10%，假定资本结构保持不变，则筹，假定资本结构保持不变，则筹资总额分界点为（）万元。资总额分界点为（）万元。A.200B.225C.385D.400二、二、 杠杆原理杠杆原理（一）杠杆效应（一）杠杆效应（二）有关术语（二）有关术语成本习性、边际贡献与成本习性、边际贡献与息税前利润息税前利润（三）经营杠杆（三）经营杠杆（四）财务杠杆（四）财务杠杆（五）复合杠杆（五）复合杠杆（一）杠杆效应（一）杠杆效应财务中的杠杆效应是指：由于特定费用（如固财务中的杠杆效应是指：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致定生产经营

27、成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。变量会以较大幅度变动的现象。即：由于固定费用（如固定生产经营成本或固定的即：由于固定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当业务量发生比较小财务费用）的存在而导致的，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生较大幅度的变动。的变化时，利润会产生较大幅度的变动。包括三种形式：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。包括三种形式：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。（二）有关术语（二）有关术语1、是指成本总额与业务量之间在数是指成本总额与业务量之间在

28、数量上的依存关系。成本按习性的划分：量上的依存关系。成本按习性的划分： 2、边际贡献及计算、边际贡献及计算边际贡献是指销售收入减去变动成本后的边际贡献是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献也是一种利润。差额。边际贡献也是一种利润。边际贡献销售收入边际贡献销售收入-变动成本变动成本Mpx-bx（p-b）xmx式中：式中：M为边际贡献；为边际贡献；p为销售单价；为销售单价；b为单位变动成本；为单位变动成本；x为产销量；为产销量；m为单为单位边际贡献。位边际贡献。3、息税前利润及其计算、息税前利润及其计算 息税前利润是不扣利息和所得税之前的利润。息税前利润是不扣利息和所得税之前的利润。息税前利润

29、销售收入息税前利润销售收入-变动成本变动成本-固定成本边固定成本边际贡献际贡献-固定成本固定成本 EBITpx-bx-a（p-b）x-aM-a 式中：式中：EBIT为息税前利润；为息税前利润；a为固定成本。为固定成本。 （三）经营杠杆（三）经营杠杆u1、经营杠杆的概念、经营杠杆的概念u2、经营杠杆的计量、经营杠杆的计量用经营杠杆系数用经营杠杆系数或经营杠杆程度或经营杠杆程度u3、经营杠杆与经营风险的关系。、经营杠杆与经营风险的关系。1、经营杠杆的概念、经营杠杆的概念 所谓经营杠杆是指由于固定成本的存在而导所谓经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动率大于产销业务量变动致的息税前利润

30、变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。率的杠杆效应。 或由于固定成本的存在，息税前利润变动率或由于固定成本的存在，息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。大于产销量变动率的现象。证明如下：（证明如下：（P-b）=1,a=3X由由5增长到增长到10， 则产销量的变动率则产销量的变动率100 EBIT（p-b）x-a15-32 EBIT（p-b）x-a110-37 EBIT的变动率（的变动率（7-2）/2100250100 由于存在固定成本，销量较小的变动会引起由于存在固定成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。息税前利润很大的变动。2、经营杠杆的计量、经营杠杆的计量衡量经营杠杆作用程度的

31、指标：经营杠杆系数衡量经营杠杆作用程度的指标：经营杠杆系数经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。销量变动率的倍数。公式：公式： 经营杠杆系数经营杠杆系数=息税前利润变动率息税前利润变动率/产销量变产销量变动率动率DOL=EBIT/EBIT x/x 例题：书例题：书可以看出计算经营杠杆系数必须根据变动前、后的有可以看出计算经营杠杆系数必须根据变动前、后的有关资料才能进行计算，不能仅根据基期资料来进行关资料才能进行计算，不能仅根据基期资料来进行计算。为此，我们推导出另一个公式。计算。为此，我们推导出另一个公式。经营杠杆系数的推导公式经营杠

32、杆系数的推导公式基期：基期：EBIT=（P-b）X-a 报告期报告期：EBIT=（P-b）X-a - EBIT=(P-b)x 将代入将代入DOL的计算公式即可求得的计算公式即可求得DOL= =XXEBITEBITDOL/XXEBITXbP/)(EBITMEBITXbp )(因此，报告期经营杠杆系数基期边际贡献因此，报告期经营杠杆系数基期边际贡献/基期息基期息税前利润税前利润即：即：因此因此, 当固定成本当固定成本a=0时，经营杠杆系数时，经营杠杆系数DOL=1; 当固当固定成本定成本a0时，经营杠杆系数时，经营杠杆系数DOL1产生经营杠杆效应的根本原因是固定成本的存在。产生经营杠杆效应的根本原

33、因是固定成本的存在。基基期期息息税税前前利利润润基基期期边边际际贡贡献献经经营营杠杠杆杆系系数数基基期期固固定定成成本本基基期期边边际际贡贡献献成成本本基基期期边边际际贡贡献献经经营营杠杠杆杆系系数数 分子分母同时除以边际贡献则：分子分母同时除以边际贡献则：影响经营杠杆系数的因素：单价、单位变动成影响经营杠杆系数的因素：单价、单位变动成本、销售量、固定成本。本、销售量、固定成本。同方向影响经营杠杆系数的因素：固定成本、同方向影响经营杠杆系数的因素：固定成本、单位变动成本单位变动成本反方向影响经营杠杆系数的因素：单价、销售反方向影响经营杠杆系数的因素：单价、销售量。量。xbpa11经经营营杠杠杆

34、杆系系数数3、经营杠杆与经营风险的关系、经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆系数的含义和有关因素的关系是：经营杠杆系数的含义和有关因素的关系是：1)在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。的幅度。2)在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之，固定成杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之，固定成本越小，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。本越小，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。

35、因此，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单因此，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。系数下降，降低经营风险。例如例如 某企业生产某企业生产A产品，固定成本产品，固定成本60万元，变动万元，变动成本成本率率40，当企业销售额分别为，当企业销售额分别为400万元、万元、200万元、万元、100万元时，经营杠杆系数分别万元时，经营杠杆系数分别为：为：33. 160%40*400400%40*4004001DOL260%40*200200%40*2002002DOL60%40*10010

36、0%40*1001003DOL 可以看出：固定成本不变的情况下，经营杠可以看出：固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长所引起利润增长的杆系数说明了销售额增长所引起利润增长的幅度。销售额越大，经营杠杆系数小，经营幅度。销售额越大，经营杠杆系数小，经营风险越小；销售额越小，经营杠杆系数越大，风险越小；销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。当销售额达到盈亏临界经营风险也就越大。当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时若销点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时若销售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有减少便会发生亏损，企业经营只能保

37、本减少便会发生亏损，企业经营只能保本 （四）财务杠杆（四）财务杠杆n1、财务杠杆的含义、财务杠杆的含义n2、财务杠杆的计量：财务杠杆系数、财务杠杆的计量：财务杠杆系数n3、财务杠杆与财务风险的关系、财务杠杆与财务风险的关系1、财务杠杆的含义、财务杠杆的含义由于固定财务费用的存在而导致的，普通股股由于固定财务费用的存在而导致的，普通股股东权益变动率大于息税前利润变动率的杠杆东权益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。效应。衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。因此，财务杠杆的定义是，每股利润。因此，财务杠杆的定义是，由于由于固定财务费用的存在，

38、普通股每股利润的变固定财务费用的存在，普通股每股利润的变动幅度超过息税前利润的变动幅度的现象。动幅度超过息税前利润的变动幅度的现象。财务杠杆反映的是每股利润变动大于息税前利财务杠杆反映的是每股利润变动大于息税前利润变动的现象。润变动的现象。普通股每股利润公式为：普通股每股利润公式为：普通股每股利润净利润普通股每股利润净利润/普通股股数普通股股数EPS(EBIT-I)(1-T)/N其中：其中：I、T和和N不变不变EBIT的较小变动会导致的较小变动会导致EPS较大的变动。较大的变动。书例题书例题结论：只要在企业的筹资方式中有固定财务支结论：只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务，就会存在财务杠

39、杆效应。即存在财出的债务，就会存在财务杠杆效应。即存在财务杠杆的前提是有固定的债务利息。务杠杆的前提是有固定的债务利息。2、财务杠杆的计量、财务杠杆的计量财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。当于息税前利润变动率的倍数。公式：公式： EBIT （EBIT-I)EBITEBITEPSEPSDEL/财务杠杆系数说明的问题：财务杠杆系数说明的问题：1)财务杠杆系数表明息税前利润增长引起的财务杠杆系数表明息税前利润增长引起的每股利润的增长幅度。每股利润的增长幅度。2)在资本总额、息税前利润相同的情况下，在资本总额、息税前利润相同的情

40、况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，预期负债比率越高，财务杠杆系数越高，预期每股利润（投资者收益）变动越大。每股利润（投资者收益）变动越大。n【事例事例1】财务杠杆系数等于财务杠杆系数等于2，表明如果要是，表明如果要是明年息税前利润变动明年息税前利润变动1倍，每股利润将变动倍，每股利润将变动2倍；倍；或者财务杠杆系数等于或者财务杠杆系数等于3，表明未来息税前利润，表明未来息税前利润增长增长1倍，每股利润将增长倍，每股利润将增长3倍；一旦息税前利润倍；一旦息税前利润下降下降1倍，每股利润就会下降倍，每股利润就会下降3倍。倍。n【事例事例2】已知财务杠杆系数等于已知财务杠杆系数等于2，明年每股，

41、明年每股利润要增长利润要增长50%，息税前利润至少得增长多少？，息税前利润至少得增长多少？既然已经告诉财务杠杆系数是既然已经告诉财务杠杆系数是2倍，要得到每股倍，要得到每股利润增长利润增长50%，息税前利润就要增长，息税前利润就要增长25%（50%2）。）。 3、财务杠杆与财务风险的关系、财务杠杆与财务风险的关系 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了普通股每股利润大幅度用负债资金时，增加了普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。（因举债而给企业变动的机会所带来的风险。（因举债而给企业财务成果带来的不确定。）财务成果带来的不确定。）

42、没有负债，没有财务风险；有负债，有财务风没有负债，没有财务风险；有负债，有财务风险；利息大，财务杠杆系数大，财务风险大。险；利息大，财务杠杆系数大，财务风险大。因此，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，因此，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。财务风险越大。（五）复合杠杆（五）复合杠杆n1、复合杠杆含义、复合杠杆含义n2、复合杠杆的作用程度、复合杠杆的作用程度n3、复合风险、复合风险即企业风险即企业风险1、复合杠杆含义、复合杠杆含义即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为复合即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为复合杠杆。杠杆。2.复合杠杆计量。复合杠杆计量。用普通股每股利润变动率相当于业

43、务量变动率的倍数用普通股每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数来衡量，称为复合杠杆系数。来衡量，称为复合杠杆系数。复合杠杆系数（复合杠杆系数（DCL）=普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/产销产销量变动率量变动率即总杠杆系数，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的即总杠杆系数，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为乘积，其计算公式为复合杠杆系数复合杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数XXEPSEPSDCL/DFLDOL3.复合杠杆与企业风险的关系复合杠杆与企业风险的关系 由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为

44、复合风险。复合风险直而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。接反映企业的整体风险。其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。险越小。四、四、 资本结构决策分析资本结构决策分析n（一）资金结构的概述（一）资金结构的概述n（二）最佳资金结构的确定（二）最佳资金结构的确定n（三）资金结构的调整（三）资金结构的调整（一）资金结构的概述（一）资金结构的概述u1、资金结构的含义、资金结构的含义 u2、影响资金结构的因素、影响资金结构的因素u3、资金结构理论、资金结构

45、理论 1、资金结构的含义、资金结构的含义 含义：资金结构是指企业各种资金的构成及其比例含义：资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。关系。 狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金结构是指全部资金结构。结构是指全部资金结构。 通常财务管理中的资金结构是指狭义的资金结构，通常财务管理中的资金结构是指狭义的资金结构，即长期的资金结构。即长期的资金结构。资金从来源渠道分可分成两大类：权益资金、负债资金从来源渠道分可分成两大类：权益资金、负债资金。资金。资金结构的实质负债和所有者权益之间的比例关系。资金结构的实质负债和所有者权益之间的比例关系。会计师考试

46、书：会计师考试书：“资金结构问题总的来说是资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。金中所占的比重。 资金结构管理的意义：降低资金成本；利用资金结构管理的意义：降低资金成本；利用财务杠杆效应；合理降低财务风险。财务杠杆效应；合理降低财务风险。2、影响资金结构的因素、影响资金结构的因素影响资金结构的因素包括：影响资金结构的因素包括：（1）企业财务状况；一般来说盈利能力越强，）企业财务状况；一般来说盈利能力越强，财务状况实力越好，适当的增大负债比重。财务状况实力越好，适当的增大负债比重。（2）企业资产结构；）企业资产结构；（3

47、）企业产品销售情况；）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；）行业因素；（7）所得税税率的高低；）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势）利率水平的变动趋势2008中级会计师多选题中级会计师多选题n根据现有资本结构理论，下列各项中，属根据现有资本结构理论，下列各项中，属于影响资本结构决策因素的有（）。于影响资本结构决策因素的有（）。nA企业资产结构企业资产结构B企业财务状况企业财务状况C企业产品销售状况企业产品销售状况 D企业技术人员学历结构企业技术人员学历结构 3、资金结构

48、理论、资金结构理论包括：包括：（1）净收益理论）净收益理论（2）净营业收益理论）净营业收益理论（3）传统折衷理论）传统折衷理论（4）MM理论理论（5）信号传递理论）信号传递理论（6）代理理论）代理理论（7） 啄食顺序理论啄食顺序理论早期资本结构理论早期资本结构理论n公司价值与资本结构无关公司价值与资本结构无关 -净营业收益观点净营业收益观点 负债增加，公司负债增加，公司WACC不变，因此公司价值不变。不变，因此公司价值不变。n负债增加，公司价值增加负债增加，公司价值增加-净收益观点净收益观点 负债增加，公司负债增加，公司WACC减小，因此公司价值增加。减小，因此公司价值增加。n公司负债增加将增

49、加公司价值，但进一步增加负债，公司负债增加将增加公司价值，但进一步增加负债，公司价值将会减速增加，至最大值出现后公司价值公司价值将会减速增加，至最大值出现后公司价值将会减少。将会减少。-折中观点折中观点2008中级会计师试题中级会计师试题n“当负债达到当负债达到100%时，价值最大时，价值最大”，持有这种观点的资本结构理论是（）。持有这种观点的资本结构理论是（）。nA.代理理论代理理论B.净收益理论净收益理论C.净营业收益理论净营业收益理论 D.等级筹资理论等级筹资理论 MM理论（一）不考虑所得税理论（一）不考虑所得税n命题一：命题一： 公司价值与公司资本结构无关。公司价值与公司资本结构无关。

50、n命题二：命题二： 权益资本的成本是资本结构的线形函数。权益资本的成本是资本结构的线形函数。 MM理论（二）考虑所得税理论（二）考虑所得税n命题一：命题一： 公司的价值与资本结构有关，公司最佳公司的价值与资本结构有关，公司最佳的资本结构是的资本结构是100%的负债；的负债；n命题二：命题二： 举债公司的普通股必要报酬率等于无负举债公司的普通股必要报酬率等于无负债公司的普通股必要报酬率加上举债带债公司的普通股必要报酬率加上举债带来的风险报酬率。来的风险报酬率。2009中级会计师试题中级会计师试题n根据无税条件下的根据无税条件下的MM理论，下列表述理论，下列表述中正确的是（）。中正确的是（）。A.

51、企业存在最优资本结构企业存在最优资本结构B.负债越小，企业价值越大负债越小，企业价值越大C.负债越大，企业价值越大负债越大，企业价值越大D.企业价值与企业资本结构无关企业价值与企业资本结构无关 新理论新理论-考虑财务危机与代考虑财务危机与代 理成本的理资本结构理论理成本的理资本结构理论n财务危机成本财务危机成本-直接成本直接成本 -间接成本间接成本n代理成本代理成本 -监督成本监督成本 -担保成本担保成本 这些成本都会使得公司负债所获得的利益这些成本都会使得公司负债所获得的利益大打折扣。大打折扣。 新理论新理论-啄食顺序理论啄食顺序理论n公司最偏好使用公司最偏好使用内内部融部融资资，可省去可省

52、去发发行成本及外部的行成本及外部的监督与限制监督与限制。n当当公司需要外部融公司需要外部融资时资时，会根据会根据成本成本的高低，的高低，优先考虑优先考虑使用成本使用成本较较低的低的负债负债，然，然后后才才会会考考虑发虑发行成本行成本较较高的普通股。高的普通股。 n由此可知，在由此可知，在啄食顺序理论啄食顺序理论中，公司中，公司没没有有确定的资本结构。确定的资本结构。 新理论新理论-信号传递理论信号传递理论n当公司内部人士如董事会、经理等拥有一些外部投当公司内部人士如董事会、经理等拥有一些外部投资人尚未获知的咨询时资人尚未获知的咨询时，会产生资讯不对称的现象。会产生资讯不对称的现象。 n资讯不对

53、称时资讯不对称时，公司的，公司的资本结构隐含了资本结构隐含了某些透露公某些透露公司未司未来来前景的前景的咨询内容咨询内容，因而，因而投资人可将公司资本投资人可将公司资本结构结构的的改变视为一种信号改变视为一种信号，借此来改变对公司价值借此来改变对公司价值的预期的预期n当当公司看好未公司看好未来来前景且目前前景且目前股价被低估时股价被低估时，管理者，管理者会倾向使用负债融资会倾向使用负债融资；当前景看淡而股价较高时当前景看淡而股价较高时，会倾向采用权益融资。会倾向采用权益融资。（二）资金结构的优化（二）资金结构的优化 最佳资金结构的确定最佳资金结构的确定n1、最佳资金结构含义、最佳资金结构含义n

54、2、最佳资金结构确定方法、最佳资金结构确定方法1、最佳资金结构含义、最佳资金结构含义 所谓最优资金结构是指在一定条件下所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。值最大的资金结构。 2、最佳资金结构确定方法、最佳资金结构确定方法 u（1）比较资金成本法即比较综合资金成本）比较资金成本法即比较综合资金成本 （2）息税前利润息税前利润-每股利润分析法每股利润分析法u（3）比较公司价值法）比较公司价值法（1）比较资金成本法）比较资金成本法n它是根据加权平均资金成本的高低来确定它是根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。

55、资金结构的方法。n最优方案确定的原理：加权平均资金成本最优方案确定的原理：加权平均资金成本最低的那个方案。最低的那个方案。例题例题 华光公司原来的资金结构：债券华光公司原来的资金结构：债券8000万元，年利万元，年利率率10%；普通股；普通股8000万元，每股面值万元，每股面值1元，发行价元，发行价10元，共元，共800万股；合计万股；合计16000万元。普通股目前价万元。普通股目前价格也为格也为10元，今年期望股利为元，今年期望股利为1元元/股，预计以后每年股，预计以后每年增加股利增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为。该企业适用的所得税税率假设为33%，假设发行的各种证券均无筹资费。该

56、企业现拟增资假设发行的各种证券均无筹资费。该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。可供选择。甲方案：增加发行甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至价降至8元元/股。股。乙方案：发行债券乙方案：发行债券2000万元，年利率为万元，年利率为10%，发行，发行股票股票200万股，每股发行价万股，每股发行价10元，预计普

57、通股股利元，预计普通股股利不变。不变。丙方案：发行股票丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至11元元/股。股。为了确定上述三个方案哪个最好为了确定上述三个方案哪个最好,下面分别计算其加下面分别计算其加权平均资金成本。权平均资金成本。（1）计算甲方案的加权平均资金成本）计算甲方案的加权平均资金成本原来债券所占的比重：原来债券所占的比重：Wb1=8000/20000=40%新增债券所占的比重：新增债券所占的比重：Wb2=4000/20000=20%股票所占的比重：股票所占的比重：Ws=8000/20000=40%原来债券的个别资金成本：原来债券的个别资金成本：Kb1=1

58、0%（1-33%）=6.7%新增债券的个别资金成本：新增债券的个别资金成本： Kb2=12%（1-33%）=8.04%股票的个别资金成本：股票的个别资金成本：Ks=1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本为：甲方案的加权平均资金成本为：Kw1=40%6.7%+20%8.04%+40%17.5%=11.288%(2)计算乙方案的加权平均资金成本计算乙方案的加权平均资金成本债券所占的比重：债券所占的比重：Wb=10000/20000=50%股票所占的比重：股票所占的比重：Ws=10000/20000=50%债券的个别资金成本：债券的个别资金成本：Kb=10%（1-33%）=6.7%股票的个别资金成本：股票的个别资金成本：Ks=1/10+